朱哲 - 基金投资策略和运作

四季度权益市场小幅区间震荡，主要权重指数表现略强，仅科创板调整略多，商品和海外AI的强劲走势提振了A股相关板块，AI产业链和涨价预期的周期品在第四季度大部分时间都表现较好，市场风险偏好始终保持较高水平，比之前预想要强势很多。特别是临近年末A500的持续放量上行，对市场整体回升起到非常重要的作用。 　　组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，获利了结部分有色、电子类持仓，略增加医药持仓，主要持仓部分没有大的调整，整体结构变动不大。

2025年四季度国内经济基本面表现为逐步修复，制造业PMI在季度初回落到荣枯线之下，此后逐月改善，从结构上看各分项出现不同程度分化，产需回升，新出口订单明显反弹，价格有所改善，新旧经济的分化或许在进一步加大。“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。四季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，四季度收益率整体呈现震荡格局，收益率曲线维持陡峭化特征。分月来看：10月，央行重启国债买卖，收益率整体震荡下行；11月，央行国债买卖未带动短端收益率中枢下行，债券市场在震荡后再度调整；12月，随着年底前机构负债端扰动不断，债券市场继续调整。整体来看10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年四季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏高的水平，且信用利差有所走扩，因此，组合维持了积极策略，把握住了10月债市回暖的交易性机会。11月，考虑到收益率再次上行且波动率有所抬升，本基金降低了风险敞口，组合采取中性策略，实现了月度正收益。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

回顾2025年四季度，经济平稳运行，资金面以偏宽松状态为主，短端资产收益率震荡略有下行。10月中旬贸易战反复，股市震荡，资金面宽松，债市情绪转好，短端资产收益率震荡下行；11-12月，货币政策宽松预期有所降温，债市情绪整体偏弱，短端资产收益率有所上行；12月末，资金面平稳偏宽松，短端资产收益率再度下行。　　报告期内，本基金基于对基本面与资金面的综合研判，动态调整组合杠杆与久期水平。在严格把控信用风险的基础上，密切跟踪各类资产的相对价值变化，择优进行配置，并灵活运用骑乘策略、品种轮动策略，力求优化组合的风险收益特征。　　展望未来，2026年经济预计延续修复态势，政策有望继续加码助力内需温和修复，出口韧性仍强，物价CPI、PPI边际改善，货币政策预计延续偏宽松的主基调，债券市场整体或呈震荡走势。　　在此背景下，本基金将在中性策略的基础上保持适度灵活，持续关注不同资产的相对配置价值，在严控信用风险与回撤幅度的前提下，通过骑乘策略、品种轮动等方式力争获取超额收益。

2025年三季度国内经济基本面表现为修复中出现波折，制造业PMI维持在荣枯线之下，从结构上看各分项出现不同程度分化，“反内卷”政策促使价格指标有所回暖，但主要的经济指标包括地产销售、制造业投资等出现放缓，在对等关税问题开始发酵、外部环境不确定性急剧上升的意外冲击下，出口增速面临一定程度的减速压力，以旧换新消费品等领域依然离不开政策的发力。以上显示经济修复斜率仍然较为平缓，外需、政策效应的释放可能仍是主要支撑因素，后续经济的平稳运行仍有赖于政策持续托底。三季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，三季度收益率整体呈现震荡上行的格局，收益率曲线出现比较明显的陡峭化特征。分月来看：7月，受到风险情绪抬升的影响，债券市场转为谨慎，各期限利率开始上行；8月，在股债跷跷板效应的影响下，权益市场进一步上涨，债券收益率进一步上行；9月，随着资金面保持平稳，10年及以内期限国债收益率以震荡为主，但超长期限国债收益率再次上行，曲线持续陡峭化。 　　2025年三季度初，利率债和信用债收益率均已经处于今年以来偏低的水平，且信用利差保护不足，因此，组合调整至中性状态，提高组合流动性，为潜在的市场波动率放大做好准备。9月，在经过连续3个月调整后、债券期限溢价较高，本基金采取了积极策略，争取在市场调整的过程把握住信用债的加仓机会和利率债的交易机会。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

三季度权益市场表现突出，赚钱效应显著提升，结构上偏向成长类资产，季末红利资产有所承压。权益市场的火热表现在近十年中都较为少见，原因一方面是诸如电子行业中AI等相关产业、有色中金铜等贵金属行业等企业业绩的突出表现，另一方面也是权益市场流动性改善对估值扩张的推动。 　　组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，获利了结部分有色、电子类持仓，略增加医药持仓，主要持仓部分没有大的调整，整体结构变动不大。

回顾2025年三季度，经济平稳运行，资金面以偏宽松状态为主，债券市场整体出现一定调整。7月初，“反内卷”政策预期带动通胀预期走强，推动权益和商品市场出现上涨，其后，贸易战扰动弱化，市场风险偏好持续抬升，对债市形成持续压制。9月，证监会就《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，市场高度关注政策变动。　　报告期内，本基金根据对基本面、资金面、债券市场环境的研判，动态调整组合杠杆和久期。季初，小幅提升策略进攻性，获取收益率下行带来的资本利得；季中开始，随着债市扰动因素增多，预判收益率或宽幅震荡，同步降低组合杠杆和久期水平，边际防御。同时，在严格控制信用风险的前提下，紧密跟踪投资范围内不同资产的相对性价比，择优配置。　　展望未来，基本面方面，在高基数和外部不确定性等因素的影响下，经济或仍面临一定的困难和挑战，不过上半年经济增长为实现全年目标打下良好基础，后续或继续落实落细存量政策，关注新型政策性金融工具的落地效果。货币政策方面，政策取向仍有保持宽松的必要性。整体而言，债市多空因素交织，收益率整体或呈震荡走势。　　在此背景下，组合将采取中性策略，并保持策略灵活性。紧密跟踪投资范围内不同资产的投资价值，适时运用骑乘策略、品种轮动策略等方式力争获取超额收益。

今年以来经济基本面整体企稳，但企业盈利仍处于恢复初期，对应市场中间端的资产大部分仍处于相对较低的状态；而市场流动性的显著改善，明显提升了A股整体活跃度，特别是在4月贸易战2.0后，市场韧性有所体现。场内资金延续着两端分化的表现，银行为主的红利股与高科技、创新药、新消费等成长股均表现靓丽。 　　得益于市场的良好表现，上半年的组合操作相对从容，获利了结了传媒、计算机等部分持仓，提高电新和医药持仓的比例。组合结构上，电子、计算机、周期和医药持仓构成组合的主要部分。 　　看好电子行业的重要因素和去年中报描述一致，即看好半导体和消费电子行业的复苏过程，组合中的电子持仓增加了部分设计、制造环节的标的，适当提高弹性，整体仍以被动环节为主；计算机持仓减持了高弹性的部分，仍保留的部分主要看好其在海外的扩展；对周期和电新行业的持仓，主要基于产业链竞争环节的优势企业，在行业周期底部仍能保持不错的盈利，性价比突出，部分标的今年上半年也有所表现，但仍处于合理区间，并不急于兑现；今年以来持续增加医药持仓，但幅度仍低于预想，当下医药行业体现了国内工程师红利在全球的竞争力，对医药行业长期看好，持仓标的也侧重其中长期表现。 　　目前组合整体结构与经济增长相关性提高不少，相信随经济逐步向上，组合业绩也会有相应表现。下半年也计划继续保持积极操作，以适应市场节奏，争取实现更好的结果。

2025年上半年国内经济呈现稳步修复中出现波折的格局。具体来看，一季度制造业PMI回到荣枯线之上，主要的经济指标包括地产销售、汽车等耐用品销售等均出现改善，央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，但也在货币政策例会中提示“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”，同时暂停国债买卖，一季度政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际收敛；二季度在对等关税问题开始发酵、外部环境不确定性急剧上升的意外冲击下，出口增速出现放缓、核心通胀再次下降、M1增速水平处于较低区间，固定资产投资和消费的改善程度也依然温和，表明经济斜率已经有所放缓、需要支持性政策呵护，央行在货币政策立场上实现稳中偏松的取向，政策利率和银行法定准备金率实现双降，银行间流动性边际放松。 　　债券市场方面，一季度收益率先上后下、宽幅调整后有所修复，二季度收益率先下行后震荡、急剧下行后整固。分月来看：1月，由于经济总体平稳、资金面边际收敛，债券收益率有所调整；2月，资金价格中枢上行，货币宽松预期逐步消退，债券收益率开启较快上行；3月，随着债券市场出现一定的恐慌性卖出，收益率调整到位，在资金面平稳后逐步修复；4月，在对等关税问题发酵的外生冲击下，债券收益率快速下行；5月，中美达成阶段性协议、降准降息存款利率下调落地，止盈需求使得债券收益率有所上行；6月，随着经济高频数据出现弱化，债券收益率重新缓慢下行。上半年来看，10年国债收益率呈现宽幅震荡格局，波动区间为1.60%-1.90%，上半年末较年初上行4BP。 　　2025年年初考虑到债券收益率前期下行速度较快，债券市场波动率上升的概率增加，因此组合采取中性策略应对开局。3月初，在经过连续2个月调整、且信用利差逐步回升到近一年以来的较高水平，配置价值较高，本基金采取了积极策略并维持至二季度，在市场调整的过程中把握住了信用债的加仓机会和利率债的交易机会。信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，规避信用风险。

回顾2025年上半年，一季度经济开局平稳，尽管二季度中美贸易摩擦不断扰动，但在财政靠前发力、消费以旧换新、5月央行宣布降准降息等一系列政策带动下，经济总体平稳运行。资金面方面，一季度资金利率中枢水平偏高，二季度资金面逐月转松。在此背景下，债券收益率一季度震荡上行，季末回暖，二季度震荡下行。　　报告期内，组合根据对基本面和资金面的预期，动态调整杠杆和久期水平。一季度整体采取灵活策略，二季度初基于对债市偏乐观的判断提升策略进攻性，收益率下行后出于控制回撤的考量，将策略调整至中性水平。具体操作中密切跟踪投资范围内不同资产的投资价值，进行择优配置。

2025年一季度国内经济基本面表现为稳步修复，制造业PMI回到荣枯线之上，主要的经济指标包括地产销售、汽车等耐用品销售等均出现改善，在结构上仍有一定分化，例如出口增速出现放缓、核心通胀再次下降、M1增速水平处于较低区间，固定资产投资和消费的改善程度也依然温和，表明经济内生动能仍在蓄力、需要支持性政策呵护。一季度央行在货币政策立场上仍维持支持性立场，但也在货币政策例会中提示“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”，同时暂停国债买卖。一季度政策利率和银行法定准备金率保持不变，银行间流动性边际收敛。　　债券市场方面，一季度收益率先上后下、呈现宽幅调整后有所修复的格局。分月来看：1月，由于经济总体平稳、资金面边际收敛，债券收益率有所调整；2月，资金价格中枢上行，货币宽松预期逐步消退，债券收益率开启较快上行过程；3月，随着债券市场出现一定的恐慌性卖出，收益率调整到位，在资金面平稳后呈现逐步修复格局。　　2025年一季度初考虑到债券收益率前期下行速度较快，债券市场波动率上升的概率增加，因此组合采取中性策略应对开局。3月初，在经过连续2个月调整、且信用利差逐步回到近一年以来的较高水平，配置价值较高，本基金采取了积极策略，在市场调整的过程中把握住了信用债的加仓机会和利率债的交易机会。在信用策略上，本基金主要投资中高等级信用债，做好信用风险控制。

一季度权益市场存量博弈表现较为突出，红利与成长类资产呈现明显的跷跷板效应。一方面是经济基本面仍处于弱复苏状态，另一方面技术突破带来部分情绪改善，共同塑造了市场的结构行情。组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，对持仓结构进行小幅调整，对浮盈较大的传媒和计算机部分持仓进行了获利了结，增加了电子、医药类持仓，组合整体结构变动不大。

回顾2025年一季度，前两个月经济数据开局平稳，资金面实质性偏紧。具体来看，基本面方面，在财政靠前发力、消费以旧换新等政策带动下，开年经济表现基本符合预期。供给强于需求，工业和服务业生产指数好于投资、消费及出口，投资边际改善幅度高于消费。资金面方面，一季度资金利率中枢水平偏高，DR007主要高于公开市场7天逆回购利率运行。在此背景下，债券收益率震荡上行，3月中旬后企稳并小幅回落。　　报告期内，本基金动态调整杠杆和久期，紧密跟踪投资范围内不同资产的相对价值，灵活摆布资产配置结构，力争优化组合风险收益特征。　　展望二季度，基本面方面，海外关税影响预计逐步显现，宏观经济面临的外部压力加大，需要关注国内财政力度和地产销售的持续性。货币政策方面，政策基调仍有保持宽松的必要性，流动性环境可能有阶段性改善。在此背景下，债市支撑基础仍存，整体或维持震荡。　　在此背景下，组合将采取中性策略，严控信用风险，精选高性价比个券进行投资，获取票息价值，并适当运用骑乘策略、品种轮动策略等，通过精细化管理力争增厚组合收益，优化投资者持有体验。