姚臻 - 基金投资策略和运作

1、投资回顾　　二季度，中国经济运行情况整体平稳。尽管景气指数自3月份有所回落，但二季度连续数月维持在扩张区间，且6月份指标有所回升。　　出口为拉动经济增长的持续动力。1-5月美元计出口总值同比增15.5%，5月单月出口同比增19.4%，增速较上月进一步扩大。包括集中电路、新能源汽车、机电产品在内的高端产品增速领跑，成为拉动出口增长的最大来源。　　固定资产投资形成拖累。1-5月全国固定资产规模累计同比增速-4.1%，基建增速迟缓以及房地产投资深度下滑是主要原因。　　整体来看，国内经济仍处于长周期底部调整的阶段。受结构升级转换以及地产投资效应的拖累，呈现较弱的现实特征。　　央行货币政策仍然延续适度宽松的取向，但重点从“加大力度”转向“落实落细”。尽管社融和信贷数据仍表现低迷，货币市场季末呈现流动性略微收紧，货币市场利率小幅抬升的迹象，隔夜回购利率最高攀升至1.45%附近水平。　　二季度债券市场呈现收益率震荡下行、结构分化加剧的特征。资金宽松与资产荒成为主导逻辑。主要券种收益率持续下行，信用利差进一步收敛，机构普遍信用下沉追求超额收益。　　基金操作回顾　　基金在投资上偏谨慎，维持较低的组合久期。二季度，基金主要运用较多的骑乘策略去捕获超额收益。同时，加入少量超长期限利率债的交易性博弈，但限　　2、投资展望　　经济基本面处于周期底部区域，债券市场面临的风险整体在上升。但短期而言，滞后性投资需求还未完全恢复，央行货币政策仍维持适度宽松，债券市场短期内仍面临有利支撑。目前的格局依然有可能维持，债券市场整体处于收益率较低水平的震荡状态。短端受益于资金面宽松，长端受基本面影响上下波动。　　策略上，基金延续此前的观点和策略，保持较为谨慎的防御性策略，维持较灵活的交易策略，在控制风险的前提下通过快速调整组合久期去把握一些机会。同时密切跟踪内外经济环境的变化，如在外部条件发生重大变化的前提下也会快速重新调整策略进行灵活应对。

2026年上半年，中国债券市场整体走出超预期上涨行情。10年期国债收益率从年初的1.85%下探至5月末的1.71%附近，最低一度触及1.70%。进入6月，受财政供给前置、交易盘止盈、资金边际收敛等因素扰动，长端利率小幅反弹至1.75%附近，市场多空分歧显著放大。　　上半年债市行情超预期的关键在于三大"预期差"：市场年初普遍担忧政府债供给压力、股债"跷跷板"效应、"资产荒"逻辑弱化，但央行未总量降息却实现了资金面超季节性宽松，成为最直接的支撑力量。　　行情演绎分四阶段：　　第一阶段（1月—2月中旬）：配置开门红。央行持续投放跨节流动性，在"资产荒"延续背景下，银行因欠配主动增持短端利率债。1月15日央行宣布下调再贷款、再贴现利率，宽货币预期升温。　　第二阶段（2月下旬—3月）：通胀扰动。中东局势紧张推升油价，市场交易输入性通胀，长债利率调整上行。"两会"政策平稳落地，但通胀预期压制长端表现，期限利差显著走阔。　　第三阶段（4月—5月）：超宽松走牛。居民信贷持续净偿还，消费、地产、信贷数据持续不及预期，实体融资需求走弱。DR007长期运行在1.3%—1.4%区间，流动性超宽松驱动长端利率再度下行。　　第四阶段6月，央行回收冗余流动性，资金利率边际收敛，向政策利率靠拢，DR001重回1.4%，市场根据资金利率变化进行重定价，短端与长端均较5月有所调整　　展望后市，下半年债券市场预计呈现震荡格局，需要关注供给扰动对于市场的影响；利好方面：内需修复乏力、流动性合理充裕、"资产荒"持续构成底层支撑；经济"K型分化"延续，债市基本面风险有限；居民定期存款持续流向理财，债市需求存在刚性；利空方面：三季度政府债供给高峰来袭，上半年政府债发行节奏明显偏慢，供给后置，下半年三季度尤其是7月和9月将是月度供给高峰；专项债方面，全年拟安排4.4万亿元，三季度有望迎来年内发行高峰，月均或超6000亿元；输入性通胀扰动与总量宽松政策的克制；利率债供给放量可能分流银行配置资金，挤压信用债配置额度；总体来说，中短端胜率明显高于长端，但赔率略显不足；三季度超长债供给将进一步加大，预计长端资产大幅下行可能性偏小，仍维持震荡态势，因此仍在积极挖掘票息收益基础上，对组合结构进行适当调整，同时密切关注央行在货币政策的发力方向。

回顾二季度，国内外宏观基本面都呈现出鲜明的“K型”分化特征，但分化的方向与成因各有不同。海外方面，美国经济呈现“韧性中逐步放缓、通胀黏性超预期”的格局。 美国一季度实际GDP年化环比增长约2.1%，表面看似强劲，但占约七成权重的个人消费项环比仅增长0.5%，密歇根大学与咨商会消费者信心指数均处于低迷区间，增长质量存在隐忧。二季度制造业扩张一度带动市场对经济预期上修，但美联储在6月议息会议上将2026年GDP增速预期中值由3月的2.4%下调至2.2%，同时将2026年底PCE通胀预期中值从2.7%大幅上调至3.6%，反映出对“滞胀”风险的担忧。通胀方面，美国CPI同比由4月的3.8%回升至5月的4.2%，叠加上半年地缘冲突推升油价的扰动，通胀黏性远超年初预期。在此背景下，美联储上半年始终维持鹰派、迟迟未启动降息。　　国内方面，经济运行呈现“总量小幅走弱、结构持续分化、价格端再通胀”的组合特征。一季度实际GDP同比增长5.0%，实现良好开局；但进入二季度后，地产与部分传统基建的下行成为拖累经济动能的主因。从结构看，最典型的特征是外需强于内需、新兴产业强于传统产业。一方面，出口维持超预期韧性，成为经济的重要支撑，制造业PMI始终在荣枯线上方小幅波动，4月50.3%、5月50.0%、6月回升至50.3%，显示制造业景气总体平稳；但另一方面，内需偏弱的矛盾仍然突出，社会消费品零售总额同比由4月的+0.2%转为5月的-0.6%，消费修复的可持续性仍存疑虑。价格端的变化值得重点关注。二季度出现了比较明确的“再通胀”信号，工业生产者价格指数（PPI）同比由4月的+3.8%显著回升至5月的+5.2%，资源品与人工智能产业链相关行业的利润得到较为明显的修复。但价格修复对中上游生产的影响更为直接，受需求侧承接力度制约，通胀尚未向更广泛的居民端传导，CPI同比仅4、5两月维持+1.2%的温和水平。　　货币金融环境方面，M2同比保持+8.6%，保持适度宽松，1年期LPR自2025年末以来连续持稳于3.0%，尚未进一步下调。央行更多通过买断式逆回购、隔夜逆回购等数量型工具实现“精准滴灌”，7月初再度开展万亿元买断式逆回购，体现了“稳字当头、保持流动性合理充裕”的操作思路。　　资本市场走势来看，A股在二季度呈现结构性牛市，债市整体偏强。A股是本季度全球表现最亮眼的市场之一，但内部分化之极致同样惊人。主要宽基指数二季度全线收红，上证综指上涨约5.2%至4094点，而代表成长与科技风格的创业板指大涨约36.4%，科创50更是涨幅高达75.7%。这种极致分化清晰地反映出资金高度聚焦于AI算力、半导体、先进制造等高景气科技主线。从交投活跃度看，二季度A股全市场日均成交额约达2.88万亿元，保持在高位，反映市场情绪乐观。债市方面，整体呈现偏强、收益率震荡下行的运行特征。10年期国债收益率由4月末的1.78%缓步下行至6月末的1.73%。支撑债市的因素一方面来自二季度资金面平稳宽松，另一方面国内经济维持弱修复格局、难以对债市形成明显压制。但当前10年期国债收益率与政策利率的利差已处于近年来偏低水平，长端利率进一步下行的空间相对有限，上半年中债整体呈现“有震荡、有反复”的非单边下行走势。　　展望下半年，我们认为需重点跟踪国内外若干关键宏观变量，它们将直接决定资本市场的运行方向。国内关键变量集中在财政发力节奏与内需修复。下半年经济有望在“十五五”规划纵深推进与积极财政政策协同下巩固复苏基础，前期政策已明确1万亿元超长期特别国债将于6月底前基本下达完毕，再加8000亿元新型政策性金融工具资金加快投放，将形成政府投资引导、社会资本跟进的多元化投资格局，拉动三季度基建投资、收窄需求缺口。中期主要观测点在于“投资于人”的安排能否逐步提振居民消费意愿，以及房地产销售能否从有限的核心城市向外扩散。价格端，二季度GDP平减指数预计有望实现三年来首次同比转正，名义增长的修复将直接利好企业盈利与估值。货币政策大概率延续“适度宽松”基调，降准降息仍有空间，但节奏会视经济数据与外部环境灵活调整。海外流动性方面，若油价回落、就业软化，降息预期可能边际改善。　　基于上述宏观判断，我们认为A股大概率在无风险利率维持低位的背景下，风险偏好整体维持相对高位，指数整体维持震荡上行趋势，就债市而言，大概率维持“震荡偏下、脉冲机会”。弱修复格局难对债市形成明显压制，若下半年降息落地，10年期国债收益率有望阶段性下移约10BP，带来阶段性行情机会；但鉴于收益率与政策利率利差已处低位，长端下行空间有限，预计整体仍将维持区间震荡，开启单边牛市的概率低，资金面与财政发力节奏是核心变量。　　增强收益定位为高波固收+产品，保持了整体偏积极的含权类配置。在二季度5月后，股票仓位进行了调仓，对于重点个股提高集中度，行业分布在科技、消费、制造，消费的下行拖累了组合权益表现，另外，偏债类可转债下行对于组合收益所有拖累，后续我们仍将加强可转债个券选股，维持股票仓位，力争为组合增厚收益。

2026年一季度，国内债券市场在多重因素交织下，呈现出收益率曲线陡峭化、结构性分化加剧的特征，整体运行平稳。　　走势回顾：收益率走势呈“N”型，曲线形态陡峭化；一季度10年期国债收益率呈现“N”型波动。年初受股市走强影响，收益率一度上行；2月末至3月初，地缘冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下；3月中下旬，受输入性通胀预期升温影响，长端债券走弱，收益率回升至1.82%附近。　　结构分化：市场呈现显著的“短强长弱”格局。资金面持续宽松有力支撑了短端利率产品，1年期同业存单利率维持在1.53%左右的低位；而长端及超长端债券受经济预期、通胀担忧及供给扰动等因素影响，表现相对较弱，30年期国债收益率逆势走高，导致收益率曲线陡峭化上行　　机构行为方面：以商业银行为代表的配置盘成为市场稳定器，尤其在长债调整期间加大了配置力度，净买入量同比显著增加；以券商、基金为代表的交易盘则更为谨慎，一季度合计净卖出超长端利率债，凸显了其对市场波动的敏感性。整体持仓呈现聚焦利率债、收缩久期、偏好高等级品种的特点。　　资金方面：在央行精准调控下，一季度资金面整体保持平稳偏松态势。资金利率中枢下移，波动率显著收窄，DR007等关键利率围绕政策利率低位运行，为债券市场提供了良好的流动性环境。　　展望二季度，债券市场预计将延续震荡格局，多空因素交织下，市场将在新的平衡中寻找机会。货币政策预计将延续“适度宽松”的基调，资金面有望保持平稳宽松，DR007或继续在1.4%-1.5%区间运行，为债券市场提供底部支撑。当前收益率曲线较为陡峭，做平曲线的胜率预计较高，因此在保持中短久期信用底仓的情况下，可酌情博弈长端与超长端利差压缩的行情，但趋势性行情难度仍然较大，因此波段方面需要更加灵活的应对。

一、投资回顾　　经济震荡，景气度有所回升　　3月份制造业采购经理指数PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均重返扩张区间，分别为50.4%、50.1%和50.5%，比上月上升1.4个、0.6个和1.0个百分点。其中，制造业新订单指数为51.6%，较上月上升3个百分点，结束连续2个月低于50%的态势；新出口订单指数为49.1%，较上月上升4.1个百分点，外部需求改善显著。　　1-2月出口金额（以美元计价）同比增长21.8%，远超市场预期，3月虽受春节错位因素影响增速或有所回落，但高频数据显示外需仍有支撑：截至4月2日，中国出口集装箱运价指数均值为1184.7，较前月均值升8.04%，同比上涨6.45%；3月最后一周港口集装箱吞吐量662.1万箱，同比升6.6%。　　汽车和房地产形成拖累，但后续有望持续回升。　　3月乘用车销量165.7万辆，较去年同期下降12.3%，连续4月负增长；房地产行业处于周期尾部，滞后效应仍对经济形成负面冲击；　　外部冲击短期不容忽视。　　中东地缘冲突推高国际油价，增加了输入性通胀压力。同时，全球经济活跃度下行，3月美国、欧洲等发达经济体综合PMI指数下行，可能对我国外需造成负面影响。　　债券市场震荡为主，结构分化　　一季度银行间市场资金面平稳偏松，央行全月通过公开市场操作净投放资金，跨季资金面未出现明显紧张。银行间国债收益率曲线呈现短端下行、长端震荡的特征。信用债收益率整体下行，长期限品种信用利差收窄更为显著。　　基金操作回顾　　基金操作整体偏谨慎。策略上维持短久期配置、长久期交易的策略。基金杠杆处于中等偏高的水平，主要交易1年左右的骑乘券以及卖出信用买入利率的操作进行置换。　　二、投资展望　　基本面处于周期底部区域，债券市场面临的风险整体在上升。但短期而言，滞后性投资需求还未完全恢复，人民币升值导致资金从流出转为流入等因素造成流动性非常充裕，叠加投资者对持仓进行结构调整，导致债券市场呈现长端收益率上，短端收益率下的局面。　　展望未来，目前的格局依然有可能维持。债券市场整体处于收益率较低水平的震荡状态。短端受益于资金面宽松，长端受基本面影响上下波动。　　策略上，基金延续此前的观点和策略，保持较为谨慎的防御性策略，维持较低的组合久期。在方向明朗之前，利用长期限利率债参与一些交易性的机会。

一季度国内经济维持内需疲弱格局，PPI等价格指标小幅修复，货币市场流动性持续宽松，债市整体呈现震荡的格局，收益率曲线小幅陡峭化。相比去年末，1年期国债、国开债收益率均下行11bp至1.22%和1.44%，10年期国债、国开债收益率分别下行3bp和6bp至1.82%和1.95%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别下行14bp、13bp和13bp。一季度中债总指数上涨0.83%，中债企业债总指数上涨0.84%，中债综合指数上涨0.81%。权益市场的持续乐观预期受突发的战争影响有所降温，权益类资产先扬后抑，一季度申万A股下跌1.12%，中证转债指数下跌1.14%。　　本基金债券持仓以中高评级信用债为主，一季度以票息策略为主，根据基金负债端变化适度调整了信用债持仓结构。权益方面整体保持了较高仓位，通过适度减持科技成长板块进行持仓结构调整。本基金股票投资及可转债投资均以绝对收益为目标，力图做好均衡配置和控制好回撤，注重收益与风险的平衡。　　展望后市，外部战争因素短期对国内经济影响比较有限，但将推动PPI早于预期回正以及可能在二季度超过此前预期。在一季度货币市场流动性超预期宽松的推动下，债市目前已无过多估值洼地，二季度仍缺乏显著的做多驱动行情，预计震荡行情特征仍将延续。权益市场受战争不确定性因素影响目前仍处风险释放阶段，但国家对经济和资本市场的的呵护、通缩环境改善对部分行业盈利的改善以及低利率环境下居民资产再配置的需要这些有利于权益市场的大环境目前尚未发生根本改变，二季度将积极关注权益市场风险释放充分后进行增持的机会。

2025年，虽然地产继续拖累经济，投资和消费延续疲弱，国内经济增长仍面临压力，央行继续降准降息实施宽松的货币政策，但投资者对未来的预期正悄然发生改变。随着反内卷、刺激内需的宏观政策逐步落地、国家科技军事力量的展示以及在中美关税博弈过程中的大国姿态，改变了国内投资者先前的通缩螺旋预期，股债牛熊形势从二季度末开始快速转换。相较去年末，1年期国债、国开债收益率分别上行25bp和35bp，10年期国债、国开债分别上行17bp和27bp，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行4bp、15bp和14bp。2025年中债总指数上涨0.10%，中债综合指数上涨0.65%，中债企业债指数上涨2.27%，申万A股上涨25.87%，中证转债指数上涨18.66%。　　本基金债券持仓以中高评级信用债为主，可转债投资及股票投资均以绝对收益为目标，力图做好均衡配置和控制好回撤，注重收益与风险的平衡。2025年基金表现较好之处在于对市场的牛熊转换有较早和较为充分的预期，大类资产配置正确，超配了权益类资产，纯债资产相对短久期。不足之处在于3月债市大幅调整中，未能增配长久期资产，导致错失了4月因关税战带来的债市最大投资机会，另外上半年的权益仓位调整不够灵活，在4月关税战冲击也蒙受了损失。

2025 年债券市场核心呈现 “高波动、N 型走势、政策与外部因素主导” 的特征，结束了此前两年的单边债牛行情，进入低利率环境下的震荡调整阶段，具体表现可总结为以下四大核心维度：　　（一）整体走势：N 型震荡上行，收益率区间宽幅波动　　全年 10 年期国债收益率核心运行于 1.60%-1.90% 区间，年末收于 1.85%，较 2024 年底上行约 17-25BP，整体呈现 “先涨后跌再震荡上行” 的 N 型轨迹。市场无明确趋势性行情，阶段性波动加剧，年内最大波动幅度达 31BP，尤其是 9 月收益率一度突破 1.9%，创全年高点，而年初最低探至 1.59%，高低点差值超 30BP，反映出市场对政策、外部环境变化的敏感反应。　　（二）分阶段特征：四阶段切换，驱动因素交替主导　　年初 - 3 月：熊平调整期：央行暂停国债买入、MLF 缩量续作引发资金面收紧（DR007 中枢升至 1.93%），叠加股市走强分流资金，10 年期国债收益率从 1.61% 快速上行至 1.90%，机构降杠杆抛券导致债市调整；　　3-4 月：避险驱动下行期：中美关税冲突升级触发避险情绪，叠加央行降准降息落地，资金利率回落，收益率快速下行 27BP 至 1.63%，短期行情反转显著；　　4-6 月：窄幅震荡期：关税博弈反复、国债供给放量与央行资金呵护形成多空博弈，收益率在 1.63%-1.70% 区间窄幅波动，信用利差压缩至历史低位，信用债表现优于利率债；　　7-12 月：震荡上行期：“反内卷” 政策升温、股市走强引发股债跷跷板效应，叠加基金赎回压力扰动，收益率震荡上行，年末稳定在 1.85%；期间央行 10 月重启国债买卖操作（累计净买入 1200 亿元），对流动性形成呵护，缓解了收益率上行压力。　　（三）市场结构：利率债供给放量，信用债结构性优势凸显　　利率债：全年发行规模达 33 万亿元，同比增长 18.13%，其中国债发行 16.01 万亿元（+28.36%）、地方债 10.30 万亿元（+5.39%）、政金债 6.68 万亿元（+17.61%），供给压力对市场形成阶段性扰动，但央行公开市场操作（全年净投放、四季度买债）有效对冲了流动性压力；　　信用债：存款利率调降引发 “存款搬家”，低利率环境下高评级短期信用债成为配置热点，信用利差维持历史低位；但弱资质主体信用风险仍存，尤其是地产行业尾部风险传导需重点警惕；　　资金面：DR007 全年中枢 1.63%，呈现 “一季度紧、二季度松、下半年稳” 的特征，全年资金面整体宽松但阶段性波动，DR007 与 R007 利差持续低位，反映银行体系流动性相对充裕。　　（四）核心驱动因素：政策调控、外部博弈与资产轮动　　政策因素：央行货币政策从 “防风险、防空转” 逐步转向 “稳增长、宽流动性”，全年累计降准 50BP、降息 20BP，四季度重启国债买卖操作，成为影响市场的核心变量；财政政策加力提效，超长期特别国债发行、专项债扩容对债市供给与需求均产生显著影响；　　外部环境：中美关税博弈贯穿全年，从 3 月升级、5 月缓和到年末阶段性共识达成，反复扰动市场风险偏好，成为收益率短期波动的重要触发因素；　　资产轮动：股市稳步上涨引发 “股债跷跷板” 效应，债市赚钱效应减弱导致基金赎回压力，尤其是三季度基金销售费率新规征求意见稿发布后，预防性赎回加剧了债市调整，成为年内重要边际变化。　　综上，2025 年债市是 “低利率、高波动、政策主导” 的震荡市，市场对宏观经济脱敏、对政策与外部变化敏感，结构性机会与阶段性风险并存，投资者需更注重节奏把握与流动性管理。　　组合管理方面，金润组合在信用风险相对审慎的原则下，仍坚持有限的进行信用挖掘，虽然相对纯下沉策略来说具有一定的劣势，但组合在流动性和调仓的便利性上有明显优势；比较不足的是全年来看，在波段交易方面仍有较大提高的空间，且资产选择上可以更加优化，这也是下年重点关注的方面。

2025年，中国经济较好地完成全年5%的增长任务，并在经历数年周期下行之后，呈现出底部企稳的迹象。　　制造业PMI经历了连续8个月的收缩后，12月份达到50.1，环比上升0.9，重返扩张区间。整体回升的同时，生产和需求皆有所加快。生产指数51.7，比上月回升1.7，新订单指数50.8，回升至扩张区间。同时新出口订单同步回暖，显示外需仍具备较好的韧性。　　房地产开发投资为主的固定资产投资形成经济的拖累。全年全国固定资产投资（不含农户）同比下降3.8%，其中房地产投资同比下降17.2%，拖累巨大。但依靠消费和出口的稳定支撑，经济逐步获得支撑。　　价格方面，指标呈现“cpi温和回升，PPI触底修复”的格局。从年初的低位徘徊，到年中的企稳回升，再到年末的加速修复，特别是核心CPI的持续回升，显示经济内生动力增强的积极信号。　　资本市场对实体经济的变化做出了超前反映。权益市场上涨，债券市场表现疲弱。　　以10年国债收益率衡量，年初至年末上行幅度接近20bp。但短久期、信用债市场结构性表现较为稳定。　　就基金全年业绩表现而言，在较好控制回撤的同时，跑赢了业绩比较基准。市场判断方面，针对全年经济形势和债券市场的走势，年初做出了经济触底，债券市场震荡偏弱的判断。全年组合维持短久期配置，长久期交易的策略。期间，3月份在中美贸易战爆发期通过长期限利率债交易性拉长组合久期，后续在贸易风险缓和后重新将组合久期降至低水平。市场窄幅波动期间，也通过短线和超短线积极交易为组合贡献超额收益。从整体来看，对整个年度经济走势和利率变化趋势的判断基本正确，策略制定符合客观情况，也基本把握了市场大幅波动的节奏。

三季度中美关税冲突迎来阶段性缓和，在国内反内卷、促需求的稳增长政策的不断出台下，市场悲观预期有所扭转，股债牛熊形势快速转化。债券市场虽然有央行对市场流动性的支持，但前期过低的收益率和过于平坦的收益率曲线持续进行着收益率曲线陡峭化的再定价。相比二季度末，1年期国债、国开债收益率分别上行3bp和13bp至1.37%和1.60%，10年期国债、国开债收益率分别上行21bp和35bp至1.86%和2.04%，1年、3年和5年AAA信用债利率分别上行7bp、18bp和29bp。三季度中债总指数下跌0.97%，中债企业债总指数上涨0.10%，中债综合指数下跌0.93%。权益市场三季度在科技和反内卷板块的带动下，持续高歌猛进，三季度中证转债指数上涨9.43%，申万A股上涨19.51%。　　本基金债券持仓以中高评级信用债为主，三季度在控制久期和杠杆的基础上，适度调整了信用债持仓结构。权益方面在市场上涨过程中适度降低了仓位，减持部分估值过高和涨幅过大的股票，择机适度增加了红利、国内自主可控、纯内需板块的股票配置。本基金可转债投资及股票投资均以绝对收益为目标，力图做好均衡配置和控制好回撤，注重收益与风险的平衡。　　节后关税冲突再起波澜，预计可能引起市场风险偏好的再平衡，但我们认为市场预期难于重回4月。纯债市场在央行对市场流动性的保驾护航下，随时有望迎来价格反弹，但预计反弹空间有限，10年期国债收益率难回前期低点，在国内供给端和需求端政策的不断出台下，仍需防范债券收益率曲线的继续正常化，中短期债券相对有配置价值。权益方面，前期持续上涨的格局可能因关税冲突步入震荡调整，但在市场预期未发生根本变化的情形下，调整带来买入的机会，科技和消费仍是主线，产能过剩行业的供给侧改革仍值得期待，可转债资产和股票资产遇调整仍值得积极布局。

随着宏观政策持续发力，三季度中国经济延续了稳定态势。制造业PMI持续回升，7、8、9月分别为49.3、49.4和49.8。　　工业和服务业保持较快增长。规模以上工业增加值同比增长较快，且服务业生产指数增速快于工业；同时，高技术制造业表现亮眼，7-9月增加值增速接近10%，工业机器人、新能源汽车产量保持双位数以上增长。　　消费和出口规模扩大。社会消费品零售总额增速放缓，但服务业零售额增长5.1%，以旧换新等政策对汽车、家电等闪频零售拉动显著。出口在贸易摩擦背景下展现超预期韧性，前7个月出口增速扩大至7.3%，对东盟、非洲等新兴市场出口增长较快。　　价格表现平稳。随着供需关系逐步改善，以及反内卷政策推动行业价格降幅收窄，CPI连续4个月回升，8月核心cpi同比上涨0.9%。　　债券市场呈现弱势震荡格局。以10年国债为例，收益率小幅上行，仍然在1.60%-1.90%的区间内部波动。超长期限债券上行幅度略大，中、短期限债券上行幅度略小；同时，信用债由于具备票息优势表现优于利率债；　　金穗基金长期采取较为稳健的投资策略，组合久期维持在较低的水平，通过到短久期信用债的配置获取较为稳定的票息收入。同时，基金适当运用杠杆策略以获取部分超额收益。　　基本面的数据好坏参杂，决定了债券市场震荡的大格局。从股债跷跷板的逻辑来看，权益市场的风险偏好仍然维持在相对高位水平，对债券市场仍将形成一定的压制，导致债券市场呈现震荡格局中的偏弱状态。　　策略上，基金未来一段时间仍然维持目前的策略，维持较低的组合久期。同时，积极挖掘一些具备利差优势的信用品种，为组合提供超额收益。

三季度债券市场总体调整较多，收益率曲线陡峭化上移，从各类债券资产表现来看，30年国债上行28bp至2.1375%，10年国债上行14bp至1.783%，1年国股存单上行4bp至1.665%，长端资产调整幅度明显高于短端资产，收益率曲线过于平坦的形态有所改善。　　具体来看，三季度债券市场调整较为明显，主要受到以下几个因素的影响：①国内风险偏好明显提升；整个三季度权益市场热度持续攀升，上证指数从季初3457点上涨425点到季末的3882点，季度涨幅达12%，且部分热门板块上涨幅度更大，股债跷跷板效应下，债券市场资金有所分流；② 政府推动各行业“反内卷”叙事下，市场对于持续通缩的预期有所变化，此前债券偏低的收益率定价了部分通缩预期，因此在政策出台后进行了修正；③货币政策维持宽松，但降息预期有所降温，短端资金利率维持低位且保持稳定，也是短端债券资产表现较好的主要原因，但总量货币政策预计将延后，对由预期支撑的长端利率造成扰动；④公募基金费率改革的征求意见稿出炉，其中提高了纯债类基金半年内赎回的赎回费率，若新规落地，会对公募固收类产品的吸引力产生较大影响，市场也提前交易了政策出台后造成的潜在影响。　　综上所述，三季度债券市场的调整主要是在收益率降至历史低位后，受到风险偏好提高及部分事件冲击的影响，波动幅度有所加大，在债券资产赚钱效应偏弱的情况下引起的市场自发性的调整；但从三季度的经济数据来看，基本面修复过程仍需要一定的时间，在经济数据明显回升之前，维持较为宽松的货币环境的基调难以发生转向，因此暂时未到债市牛熊转换的时候，当前来看，资金利率维持低位且保持平稳仍是确定性较高的因素，因此短久期票息资产仍是未来一个季度较为确定性的强势品种。　　当前收益率呈现陡峭化特征，短端稳定性明显高于长端，因此金润在组合持仓上适当进行调整，增加短端票息资产的仓位，减少长端利率债的持仓；但考虑到长端经过充分调整后，性价比有所体现，交易价值逐步凸显，因此在判断市场整体并未转向的基础上，将酌情参与部分长债的交易机会，以获取资本利得。