张永超 - 基金投资策略和运作

三季度科技板块表现较强，创业板和科创50指数分别上涨50%和49%。其间AI领域利好不断，海外巨头不断加大资本开支，国内需求旺盛，产业景气度不断提升。从AI相关领域来看，从海外算力到国内算力，从芯片设计、存储模组到晶圆制造和半导体设备，从上游算力到下游应用和消费电子均有不俗的表现，期间电子、通信、计算机行业加权涨幅分别达72%、43%和25%，在轮动中实现了全面上涨和整体估值水位的提高。三季度，我们对产业趋势和市场主线的判断基本是正确的，二季度重点持仓的海外算力龙头涨幅较大，对本基金净值的上涨有较为显著的贡献。但较为遗憾的是，对于表现较好的消费电子和存储板块，我们没有给予足够的重视。对此，需要反思的是，在行业、企业重要变化的初期，敬畏市场，拥抱变化、及早应对，从而持续优化持仓组合的性价比是非常重要和必要的。四季度，一方面AI产业革命的浪潮仍在不断推进，大模型迭代加快，tokens使用量仍呈指数级增长，算力资源需求旺盛，下游应用蓬勃发展，行业景气度持续提升。另一方面，该领域主要龙头涨幅较大，投资者预期较为乐观，而国际环境风云变幻，仍具有一定的不确定性。在复杂多变的环境下，我们在坚定看好AI产业发展和中国科技产业竞争力，保持战略乐观态度的同时，还将在战术上保持适度谨慎，并结合性价比的变化，持续优化组合，稳健前行。

三季度，海外地缘政治冲突持续，美联储开启年内首次降息，美国与全球关税谈判持续。国内内外需持续面临压力，宏观经济企稳存在波折，抢出口和政策补贴有一定退坡，国内消费和出口数据环比略有走弱，同时房地产和基建数据环比继续走弱，制造业PMI维持在收缩区间，CPI和PPI仍在低位运行，但PPI降幅有所收窄。中美关税谈判持续推进，双方继续推动已暂停的美方对等关税及中方反制措施延期。国内政策方面，三季度以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注。此外，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税以及基金赎回费率的潜在调整对债市有一定短期扰动。市场方面来看，三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也重回年内高点附近。绝对收益水平方面，三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。本报告期内，本基金大幅下调了组合久期，适度增加了转债仓位，以为投资者提供稳定回报为目标。

2025年3季度，市场整体涨幅较高，上证指数最高涨到接近3900点，创下了最近十年最高，整体交易热度很高，日交易额最低在1万亿以上，最高到超过3万亿。整体市场普涨，从沪深300到中证2000，大中小盘宽基指数涨幅在14-26%区间，涨幅最高的为中盘指数中证500。其他风格上，中证红利指数为代表的红利风格表现不佳，中证红利涨幅不到1%，红利低波指数收益为负。行业层面，30个中信行业中，收益排在前列的是通信、电子、有色、电力设备及新能源，涨幅都超过40%，TMT为代表的科技依然弹性最高，有色行业的股票也因黄金等金属材料的涨价而大涨；表现较差的行业为综合金融、银行、交通运输、电力及公用事业，多为偏红利类的行业。从中可以看出，科技成长行业仍然是当前市场上热度最高的行业，有色因为有产品涨价的基本面的支撑，电力设备及新能源因为反内卷基本面有改变的预期，也有很大的涨幅。展望未来，刚进10月，美国又预计要加关税，市场经过非常短暂的慌乱后迅速修复大部分走势。对于美国加税等外部影响，无论是国家的应对还是股市的反应，都开始逐步习惯，对市场的影响越来越小。美国加税对自己国内的居民生活和企业经营也有很大影响，只会双方都受损，合则共赢，斗则双输，长远来看，双方一定会达成妥协，恢复比较正常的双边贸易。中国的对冲政策在接下来一段时间里仍然是至关重要的一环，无论是补贴消费政策，还是行业反内卷政策，都是经济的重要支撑。美国当前已经进入降息周期，接下来可能还会有更多的降息落地，加上今年以来人民币相对美元升值，逐步提升中国资产的吸引力。中证环保指数成分股大部分是新能源和清洁能源相关行业，3季度受益于新能源行业的反内卷预期，中证环保指数涨幅较大。中证环保指数之前长期跌幅较大，当前仍然处于底部向上小幅反弹的区间，如果反内卷等新能源相关行业的利好预期能够如期落地，中证环保仍然会是一个值得关注的比较有弹性的指数。本基金为指数基金，以对标的指数的有效跟踪为投资目标。2025年3季度，本基金采用基本完全复制的被动式指数投资方法，避免不必要的交易，产品紧密跟踪了指数的走势，保持了较小的跟踪误差。报告期内，标的指数未发生成份股定期调整。未来本基金将延续同样的被动投资策略，紧跟标的指数，争取维持与标的指数较小的偏离度。

上半年A股市场震荡回升、先抑后扬。关税战之后，权益市场呈现出稳健上涨的态势。上半年科技股波动较大，DeepSeek R1模型推出后，在市场担忧下，海外算力板块出现暴跌，国内算力和下游应用板块大涨。但在5月海外科技巨头财报陆续公布后，海外算力板块利好不断，主权AI、ASIC和传统云计算需求等诸多因素共同推动海外算力需求预期持续上修。我们在上半年重点增持了具有明显竞争优势的AI算力龙头企业。此外，在产业和政策的双重驱动下，可控核聚变、脑机接口、稳定币、人形机器人、军工产业都迎来重要发展机遇，我们看好其前景和市场空间。

今年上半年，海外地缘政治冲突有扩大趋势，美联储暂缓降息，美国对全球征收对等关税，国内目前内外需均面临一定压力，宏观经济企稳存在波折。数据上看，受到抢出口和政策补贴影响，国内消费和出口数据较为稳定，但房地产和基建数据环比略有走弱，制造业PMI二季度重回收缩区间，CPI和PPI持续低位运行，内需仍然偏弱。美国的对等关税对贸易造成负面影响，目前来看关税税率较此前有提升，后续需要持续关注贸易谈判的走向。国内政策方面，一季度两会提出2025年国内生产总值增长预期目标为5%左右，赤字率4%左右，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，适时降准降息。二季度降准降息落地，结构性政策工具持续推进，重点支持科技领域和扩大消费。债券市场方面来看，1月开年第一周债券市场涨幅明显，延续了此前提前跨年交易的情绪，之后随着央行表态暂停买入国债和资金面显著收紧，债市开始回调，从具体结构来看，中短久期债券绝对收益与资金水平倒挂，调整最为明显，而长久期债券则更多的反映了资产荒和市场预期，表现的相对稳定。2月以来随着资金面持续偏紧，叠加春节以后科技股带动的权益风险偏好上升，股债跷跷板效应趋于明显，各等级和类型的债券均出现回调，直至3月中旬逐步趋稳。绝对收益水平方面，一季度10年期国债上行14bp至1.81%，1年期国债上行45bp至1.54%，短端的调整幅度明显高于长端。二季度债券利率总体呈现震荡下行，4月初由于贸易战烈度超出预期，长端收益率快速修复至接近前低后开始窄幅震荡，短端收益率则在降准降息打开资金空间后开始下行，逐步修正了此前与资金水平的倒挂情况。绝对收益水平方面，二季度10年期国债收益率下行17bp至1.65%，1年期国债收益率下行20bp至1.34%。本报告期内，本基金在一季度适度降低了组合仓位和久期，二季度则增加了组合仓位和久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

2025年上半年，市场在较大的波动中小幅上涨。受美国关税政策影响，4月7日市场大幅下跌，随后市场消化了恐慌情绪转而稳步上涨，最终上半年多数宽基指数小幅收涨。市场整体交易热度较高，日均交易额仍在一万亿以上。上半年整体市场偏小盘风格，沪深300、中证500、中证1000、中证2000指数涨幅随市值属性的下降而单调增加。其他风格上，红利风格指数有较大的分化，中证红利指数收益走负；红利低波指数表现较佳，跑赢沪深300指数较多。行业层面，30个中信行业中，收益排在前列的是综合金融、有色、银行、传媒、军工等，行业风格比较分散；表现较差的行业为煤炭、房地产、食品饮料、石油石化、交通运输，多为偏红利偏顺周期的行业。从中可以看出，经济强相关的顺周期行业表现不佳，涨的好的行业并不集中，不同的风格主题都有过上涨的机会。二季度关税谈判有了初步成果，大部分关税和限制措施处于取消或暂停的状态，对经济的影响逐渐被市场消化。同时，为了对冲关税对经济的影响，国内稳经济的各项政策持续出台，更是对经济形成了较强的托底作用。截至二季度，美联储依然没有降息，但不论早晚，受制于美国政府的巨量债务利息的压力，美国仍然会重新进入降息周期，对全球金融市场都会形成利好。美元大幅贬值，美元兑人民币的汇率创下了年内新低，人民币升值有望带来国际资金对人民币资产的增持。中证环保指数成份股大部分是新能源和清洁能源相关行业，上半年指数又有一定回调，当前指数仍然处于中长期的底部区域，近期有一定反弹的迹象。本基金为指数基金，以对标的指数的有效跟踪为投资目标。2025年上半年，本基金采用基本完全复制的被动式指数投资方法，避免不必要的交易，产品紧密跟踪了指数的走势，保持了较小的跟踪误差。报告期内，标的指数发生成份股定期调整，在有效地控制了跟踪误差的情况下，平稳地完成了调整。未来本基金将延续同样的被动投资策略，紧跟标的指数，争取维持与指数较小的偏离度。

一季度的A股市场一波三折，经历了年初短暂的调整后，其后展开了一波近两个月的上涨，期间汽车、机械涨幅最大，平均涨幅均在15%以上。TMT领域中，计算机行业表现最佳，Open AI Operator和DeepSeek R1模型相继发布后，计算机软件和服务板块大涨。DeepSeek R1模型发布后，以其极低的成本和极高的性价比，引发投资者对于训练侧算力需求的担忧和推理侧算力及下游应用的预期升温，AI的产业格局和投资范式产生了较大的变化，IDC、云服务、算力租赁和下游应用板块股价大涨。从新兴产业看，除AI产业链外，人形机器人板块当属最耀眼的“明星”，因远期空间巨大、短期难以证伪和行业催化不断，该板块一季度表现较佳。本基金管理人在年初重点配置了海外算力产业链上游的标的，并取得一定收益，但在DeepSeek的R1模型推出后，该类标的出现较大的回调。我们对组合进行了一定的调整，增加了电信服务和电子行业的配置。尽管从2月末以来，股市出现了一定的调整，但我们仍看好AI产业链的长期前景和投资机会。同时，在复杂多变的外部环境下，看好电信运营商、半导体领域自主可控、国产化替代方向的优质成长标的投资机会。

一季度，海外地缘政治冲突延续，美联储年内降息次数存在不确定性，国内宏观经济企稳存在波折，总体仍然偏弱。数据上看，国内消费和出口数据较为稳定，房地产和基建数据环比有所改善，制造业PMI重回扩张区间，但CPI和PPI仍在低位运行，内需偏弱，年初汇率压力有所上升。两会提出2025年国内生产总值增长预期目标为5%左右，赤字率4%左右，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，适时降准降息。市场方面来看，1月开年第一周债券市场涨幅明显，延续了此前提前跨年交易的情绪，之后随着央行表态暂停买入国债和资金面显著收紧，债市开始回调，但从具体结构来看，中短久期债券绝对收益与资金水平倒挂，调整较为明显，而长久期债券则更多的反映了资产荒和市场预期，表现的相对稳定。2月以来随着资金面持续偏紧，叠加春节以后科技股带动的权益风险偏好上升，股债跷跷板效应趋于明显，各等级和类型的债券均出现回调，直至3月中旬逐步趋稳。绝对收益水平方面，一季度10年期国债收益率上行14bp至1.81%，1年期国债收益率上行45bp至1.54%，短端的调整幅度明显高于长端。本报告期内，本基金继续维持中性配置策略，在仓位和久期上进行了适度降低，以为投资者提供稳定回报为目标。

2025年1季度，市场整体波动较小，交易热度仍然不错，交易额仍能维持在一万亿水平，整体市场偏小盘风格，偏大盘的沪深300指数小幅下跌，偏小微盘的中证1000指数、中证2000指数涨幅较高。其他风格上，中证红利指数为代表的红利风格表现不佳，跌幅超过沪深300指数。行业层面，30个中信行业中，收益排在前列的是有色、汽车、机械、计算机、传媒，科技成长类行业优势不再领先；表现较差的行业为煤炭、商贸零售、非银金融、石油石化、房地产，多为偏实体经济类的行业。从中可以看出，虽然科技成长类行业仍然表现较好，但趋势有了一定的变化，排在最前的已经不是科技成长类的行业,基本面逻辑向好的有色、汽车等行业排在最前。总得来看，2月份，科技成长行业受DeepSeek和春晚机器人表演的催化，涨幅较高，但是进入3月后，受美国科技股下跌的影响，科技成长类行业跌幅也是较大的。一方面AI和机器人的未来前景广阔，另一方面短期能落地的业绩还是比较有限，科技成长类行业仍将继续在高波动的状态继续发展。展望未来，当前市场最大的影响因素就是美国的关税变化，经过年初比较和缓的关税增幅，市场本来已经下调了对美国关税的预期，最近突然一次性把关税提高了很多，对市场预期带来了很大的影响。后续，关注的要点就是中美在关税上是否可能有所缓和，关税对美国的直接影响就是中短期给美国人民带来的高通胀，中国的反制措施也会对美国企业造成很大的损失，合则两利，斗则俱伤。未来可以期待的利好因素仍然是政策，国家针对美国关税的冲击一定会出台政策进行对冲，政策的强度也是未来一段时间市场走势的关键影响因素。当前处于一个大国竞争、全球经济处于困境、地区冲突增多的时代，市场的影响因素极其复杂。我们需要紧密关注两国对外政策的走向，和国家对冲政策的发力的方向。中证环保指数成份股大部分是新能源和清洁能源相关行业，1季度指数又有一定的回调。而从新能源的子行业来看，新能源汽车还是在快速发展，且受美国关税影响较小，其他赛道多少都会受到美国关税的影响，整体来看行业还处于底部等待破局的状态，如果新能源相关行业基本面数据有好转的预期，中证环保指数会是一个比较有弹性的指数。本基金为指数基金，以对标的指数的有效跟踪为投资目标。2025年1季度，本基金采用基本完全复制的被动式指数投资方法，避免不必要的交易，产品紧密跟踪了指数的走势，保持了较小的跟踪误差。报告期内，标的指数未发生成份股定期调整。未来本基金将延续同样的被动投资策略，紧跟标的指数，争取维持与指数较小的偏离度。

回顾2024年，海外地缘政治冲突延续，美联储在三季度开启降息周期，国内宏观经济企稳存在波折，总体仍然偏弱。数据上看，国内消费和出口数据相对较为稳定，房地产和基建数据较弱，制造业PMI全年在50上下波动，CPI低位运行，内需偏弱，汇率存在一定压力。上半年，政策取向总体稳健，坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，拟连续几年发行超长期特别国债用于国家重大项目建设，货币政策维持稳健，保持流动性合理充裕。具体来看上半年地方债发行进度较预期延缓，超长期特别国债发行节奏平均，对债券市场的供给冲击不强，多地陆续推出房地产相关政策，住房公积金贷款利率和商业性个人住房贷款首付比例下调，有利于房地产市场的企稳。9月末政策取向则发生了较大变化，降准降息、降低存量房贷利率及创设新的货币政策工具落地，房地产政策也进一步放松，市场风险偏好转向，权益市场超预期上涨，股债跷跷板现象明显，债券市场则表现为波动上升，在收益率触及新低后开始回调。四季度，随着新的货币政策工具陆续落地，增量政策主要集中于化债领域，市场风险偏好在最初的剧烈波动后趋于平稳，相应的股债跷跷板现象也逐渐趋缓，债券市场收益率重回下行趋势。债券市场走势来看，一季度利率债快速下行，10年期国债收益率下行27bp至2.29%，1年期国债收益率下行36bp至1.72%，信用债走势与利率债类似，市场呈现资产荒格局；二季度资产荒延续，债券收益率总体震荡下行，10年期国债收益率下行8bp至2.21%，1年期国债收益率下行18bp至1.54%，信用债相对利率债存在票息优势，二季度信用利差压缩明显，信用债总体走势强于利率债；三季度债券收益率波动较为剧烈，绝对收益水平方面，季度末10年期国债收益率下行5bp至2.15%，1年期国债收益率下行17bp至1.37%，利率债收益率水平仍处于历史低位，信用债调整后票息优势上升，但流动性问题短期内制约了信用债的估值修复，三季度利率债走势强于信用债；四季度市场总体呈现震荡下行，并在12月表现出明显的抢跑行情，绝对收益水平方面，四季度10年期国债收益率下行47bp至1.68%，1年期国债收益率下行29bp至1.08%，利率债收益率水平连续创下历史新低，信用债利差则相应走扩，票息优势上升，但流动性问题仍是信用债的掣肘。本报告期内，本基金继续维持中性配置策略，适度提升了久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

回顾2024年，市场波动较大，上证指数在两次下探2700点以下之后，在9月中下旬迎来了政策、资金、海外降息的多重利好，拉出了一波强力的上涨，最终上证指数收于3300点以上，年内涨幅超过12%，沪深300指数也涨幅超过14%，扭转了过去几年股票市场持续表现不佳的局面。去年年报中的分析“从市场本身来说，上证指数当前调整幅度已经很大了，已经连跌2年，沪深 300 指数已经连续下跌 3 年，在 A 股历史上都是小概率事件。市场可谓是下跌了足够久了，下跌的深度也比较深了。当前情绪上的过度悲观和资金面的缺乏已经使股市有脱离基本面超跌的迹象。市场不会永远跌下去，跌到位了也就该涨了，希望2024年新年能有新气象，股市止跌反弹。”在事后看来基本正确。年初市场日成交额仅为5000亿水平，到9月中下旬暴涨到2万亿甚至更高的水平，整体市场情绪大幅回暖，为市场的上涨提供了有力的支撑。全年来看，整体市场偏大盘风格，偏大盘的沪深300指数涨幅较高，偏中小微盘的中证500、中证1000、中证2000指数表现较差。其他风格上，代表红利风格的中证红利指数、红利低波指数的表现都比较好。行业层面，30个中信行业中，收益排在前列的是银行、非银行金融、家电、通信、交通运输，多数是偏红利属性的行业；表现较差的行业为综合、医药、农林牧渔、消费者服务、房地产，多为基本面逻辑不佳的行业。而9月中下旬之后的上涨中，市场风格发生了变化，偏科技类的TMT相关的行业涨幅比较领先。2024年仍然是一个政策大年，政府出台了很多经济、股市相关的强力政策，市场对经济的预期有一定的好转，也打开了更多的机构资金入市的政策通道，给了A股一个比较好的支撑。美联储全年降息3次，累计降息100基点，对A股资金面也带来了一定的利好。 中证环保指数成分股大部分是新能源和清洁能源相关行业，基本面仍然不佳，指数全年震荡走平，收益不高。本基金为指数基金，以对标的指数的有效跟踪为投资目标。2024年度，本基金采用基本完全复制的被动式指数投资方法，避免不必要的交易，产品紧密跟踪了指数的走势，保持了较小的跟踪误差。报告期内，标的指数发生两次成分股定期调整，在有效地控制了跟踪误差的情况下，平稳地完成了调整。未来本基金将延续同样的被动投资策略，紧跟标的指数，争取维持与指数较小的偏离度。

2024年是中国股市波荡起伏的一年，上、下半年市场表现差异较大，上半年表现较强的是银行、煤炭、公用事业、交通运输等低估值的红利板块，下半年则是商贸零售、计算机、通信、非银金融等行业，呈现较强的反转效应。究其原因，一方面有9月政策利好的驱动，另一方面则是股市调整较为充分，估值较低，具有较好的收益风险比。2024年，本基金主要围绕自主可控和消费电子等领域进行配置。自主可控领域，配置了部分半导体设备、芯片和软件等标的。消费电子领域，重点配置了盈利能力强、估值匹配度高的苹果产业链的标的。