罗众球 - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
中银证券价值精选混合002601.jj中银证券价值精选灵活配置混合型证券投资基金2025年第四季度报告 
2025年四季度市场各个指数涨跌互现，其中创成长、中证2000与上证红利领先于其他指数；行业方面，石化、军工、有色金属与通信涨幅居前，三季度表现较好的电子与计算机涨幅落后，市场行业轮动与风格切换持续，以主题驱动与资源涨价品种占优。当下国际局势更加动荡，地缘冲突的上升，使得不确定性增加。在这过程中，我们组合持仓有色金属与化工表现较好；与此同时，国内积极推进内需政策的落地，组合持仓中服务消费表现较好。展望一季度，金属矿业体现的战略持续矿产资源价值重估或将在地缘冲突不确定性仍大与资源禀赋日益衰竭下，供应端扰动将成为常态；需求侧中长期稳步释放，供需趋势或持续趋严。此外，随着 “反内卷” 政策推进，传统行业盈利有望持续改善，例如顺周期中游行业。站在中长期的维度看，当下海外情况不确定性仍存与国内促内需政策不断，寻找估值底部特征明显的行业与标的是本产品的主要方向，例如顺周期、内需消费等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年第四季度报告
年末国内经济走出了分化的走势。一方面，外需延续了较强的趋势，出口金额的增长依然维持在5%左右，超出市场的一致预期；另一方面，内需相关的投资和社会消费品增速进一步下降，反映工业企业盈利整体情况的工业增加值，在11月末也来到了全年的低点。可以说，国内经济向上的主要力量来自于科技和新兴制造业以及与之相关的出口产业链，还有来自财政的托举，而除此以外整体的景气度仍未停止向下的趋势。整体而言，我们认为过去一年政策对国内经济正向拉动的效果边际上已变得十分微弱，后续如果货币政策和财政政策不再继续加力，存在下行压力盖过上行动力，拖累GDP整体增速的风险和可能性。由于股票等资本市场的表现较强，投资者很有可能普遍低估了经济增长压力对资本市场的影响。 国内资本市场四季度的走势呈现明显的股强债弱的特征。欧美日等发达国家持续的货币和财政宽松带来了本币贬值的压力，作为政策施行的一个结果，全球大部分投资者都关注到四季度商品价格快速上涨的趋势。这也改变了A股和港股的风格偏向，整体而言，成长和科技风格有所退潮，而资源类的公司，特别是海外资金定价的资源类公司的股价后来居上，而红利和消费风格则延续低迷。债券方面，受到基金申赎新规预期反复的影响和部分绝对收益导向的机构投资者行为的变化，10年和30年的利差显著拉大，来到过去10年的高位；而超长债以外的其他债券虽有下跌，但跌幅相对有限。上述市场的变化使得大部分含权产品的净值在四季度仍有上涨，但权益类资产自11月之后高位震荡，因此年末并非大部分产品净值的高点，多数产品四季度末出现了小幅回撤。 报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。四季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对季末分红对产品规模和投资组合运营的影响，持仓的风格和方向并没有实质变化。为了防止持仓的超长债大幅下跌使得产品净值下跌超过回撤控制的目标，四季度后半段我们有意识地增加了产品的杠杆，略微提升了债券持仓的比例，这样如果出现债券的极端行情，我们能够拥有更大的操作空间及时止损。整体而言，较长的债券久期确实对组合净值带来了一些拖累，四季度产品的表现稍逊前期的走势，核心即来自于此。 股票方面，继续维持了较高的仓位，在方向上继续以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在10月末根据三季报的结果完成了季度调仓，我们兑现了一部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置的重心也略有调整。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源、计算机和通信等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计2026年上半年产品净值将继续受益于偏成长风格的市场走势。 转债方面，整体维持了仓位，在结构和行业上略有调整。截至期末，转债比例从9%小幅上调至9.5%，维持同类产品的平均水平。我们依然认为转债整体的估值较贵，但考虑到大部分转债的正股为小微盘股票，后者从12月开始表现逐渐改善，因此转债在未来半年的尺度内还是会有正股推动的行情。为了适应这种变化，在策略上我们增加了一部分“双低”的标的。整体上，组合转债仍以债性和平衡型转债为主，对转债的配置依然整体采取了求稳求票息收益的思路，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数依然保持了超额正收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。 在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2026年上半年的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。我们预计未来一到两个季度产品在绝对收益和相对收益上的优势会进一步增加。在这一过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。
中银证券健康产业混合002938.jj中银证券健康产业灵活配置混合型证券投资基金2025年第四季度报告
2025年四季度，医药板块整体呈现结构性回调态势，一方面系前期涨幅较大的创新药板块短期缺乏催化导致情绪面承压回调较多，另一方面科技板块表现强势对医药板块抽水效应明显，导致医药行业在四季度表现处于全行业末尾。我们认为，26年医药板块有望延续创新驱动的主线，我国创新药在产品临床数据、技术平台突破及商业化能力上展现出的全球竞争力在持续提升，在一些新兴领域的布局与全球领先水平无代际技术差距甚至做到部分引领，在未来几年创新药板块有望延续高景气。 报告期内，我们继续保持了较高仓位的创新药板块布局，随着市场对管线BD的预期回归理性，临床数据和管线推进会成为后续核心催化剂，我们认为国内创新药在研发效率、新技术开发及工程师红利上的优势没有改变，中长期高景气度发展的产业趋势没有改变。同时，考虑到全球流动性宽松及创新药大环境回暖，CXO及生命科学上游行业的订单需求有所改善，我们增加了创新药上游产业链的布局。此外，脑机接口、AI医疗等新兴行业的技术进展突飞猛进，有望迈入产业化元年，预计也会迎来产业链相关机会，我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。
中银证券健康产业混合002938.jj中银证券健康产业灵活配置混合型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度，医药板块整体呈现先扬后抑、结构性分化的特征，在全市场表现排名处于中游；三季度前半段受业绩驱动及海外降息预期加强影响，创新药及其上游产业链表现强势，而后由于美国重提对药品加关税及海外地缘政治风险升级，行业短期缺乏催化剂，相关产业链有所回调。我们认为，我国创新药行业处于产业升级、政策支持、全球竞争力大幅提升的景气上行周期，短期外部扰动并不会影响中长期产业趋势，后续随着产品管线数据的读出、BD交易的推进，叠加海外降息周期开启，创新药板块有望回暖。 报告期内，我们继续保持了较高仓位的创新药板块布局，我们认为国内创新药产业在研发效率、工程师红利、新技术开发以及产品性价比上的优势是没有改变的，创新药国际化趋势不会停滞；展望四季度，随着行业重磅会议上的数据披露，国内商保目录的推进，管线国际化的逐步推进，创新药板块景气度有望提升。同时，我们基于行业需求和订单改善的基本面，自上季度起重新开始增加生命科学上游和CXO板块的仓位，我们认为地缘政治风险的影响预计相对可控。此外，医疗设备板块在招投标数据持续改善的基础上有望逐步迎来业绩拐点，我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。
中银证券价值精选混合002601.jj中银证券价值精选灵活配置混合型证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度市场各个指数均有表现，其中创业板与科创50分别涨幅达50.40%与49.02%，领先于其他指数；行业方面，通信、电子、有色金属与电力设备涨幅居前，二季度表现较好的综合金融与银行涨幅落后，市场行业轮动与风格切换明显，以偏科技成长类的大市值公司更为占优。当下国际局势更加动荡，地缘冲突的上升与关税博弈，使得不确定性增加。在这过程中，我们组合持仓有色金属与化工表现较好，而公用事业、交运、煤炭等受到市场风格与情绪的影响较为显著。期间我们根据行业基本面趋势、市场预期并结合上市公司业绩情况进行了相应的持仓调整，降低了地产产业链与公用事业等的配置，加配了有色金属与化工等板块。展望四季度，金属矿业体现的战略矿产资源价值重估或将持续，在地缘冲突不确定性仍大与资源禀赋日益衰竭下，供应端扰动将成为常态；需求侧中长期稳步释放，供需趋势或持续趋严。此外，随着 “反内卷” 政策推进，传统行业盈利有望持续改善，例如顺周期中游行业。站在未来一年和中长期的维度看，我们相信有扎实基本面支撑的行业和公司具备良好的投资价值，因此报告期内，我们站在长期投资回报的角度，坚持组合的价值投资的选股策略，选取了估值与基本面匹配、性价比较高或者中长期高股息回报率的行业与公司作为组合的核心持仓，例如有色金属与化工等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年第三季度报告
三四季度国内经济的下行压力进一步增加。外需方面，虽然对欧洲、东南亚和非洲的出口体现了较强的韧性，但和我们在二季报中的预期一致，这些韧性难以抵消对美国出口下行带来的压力。美国自其他国家的进口维持低迷是多重原因带来的，一方面是关税战之后囤货效应消失带来的负面影响，另一方面也和美国消费需求走弱直接相关。考虑到中国整体出口仍然与美国进口高度相关，我们认为后续外需对国内经济将由正贡献逐渐转向负贡献。内需方面，国庆期间消费延续疲弱验证了居民收入持续低增带来的拖累；而地产在销售和价格方面都开始出现加速下行的信号，预计将对财政、土地成交和地产链需求都将产生负面拖累。整体而言，我们认为2024年三季度以来国内政策对经济的正向拉动已基本消耗殆尽，如果今年四季度宏观经济政策未见加码，经济增长的下行压力可能被市场低估。 资本市场三季度的走势，伴随着国内资金风险偏好的整体提升，以及美联储重新开启降息周期，走出了股强债弱、背离经济基本面的走势。大部分含权公募产品的净值均在三季度出现了净值的快速上升。 报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。三季度本产品在纯债配置上的主要操作，是应对大规模申购、产品规模快速扩张对投资组合运营带来的影响。整体而言，三季度我们维持了债券持仓的久期，但减少了组合杠杆，较长的债券久期对组合净值形成了较大的负面拖累。 股票方面，继续维持较高仓位，在方向上也继续维持以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在8月末根据半年报的结果完成了季度调仓，我们兑现了大部分前期收益较高、但业绩增长边际减速的重仓股，行业配置也有所分散。目前，产品重仓的股票主要集中在电子、新能源和机械等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，预计四季度仍将受益于偏成长风格的市场走势。 三季度在转债方面的主要操作是在仓位上进行了较大程度的减配。截至期末，转债配置比例从15%降至9%左右，从超配回到了同类产品的平均水平。由于转债整体的转股溢价率和票面价格都处在历史高位，我们认为相较于正股，转债的相对收益存在较大的下行风险。而正股价格的上行难以覆盖转债相对收益的下跌，转债资产在当前时点上获取正收益的难度在增加。整体上，组合转债仍以债性转债为主，持仓的平衡型转债也主要以银行转债为主。本产品对转债的配置采取了求稳求票息收益，在配置上对行业和个券的选择继续保持分散。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数取得了明显的超额收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。 随着季报期逐渐拉开帷幕，本产品又将进入股票配置的调整期。从近期工业企业利润的情况来看，A股盈利下行压力增加，基本面环比改善的方向将进一步向科技和有色等上游行业收缩，我们预计产品的配置仍然将偏向成长风格。在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+债性转债的配置预计将保持不变。展望2025年四季度和2026年初的市场走势，我们认为投资者的高风险偏好仍将延续，而国内货币政策有可能出现超预期的调整，这些变化可能会导致“股强债不弱”的新趋势形成，这一局面仍然是最有利于本产品当前资产配置的外部环境。在产品净值受益于当下宏观和市场环境的过程中，我们仍将密切关注可能引发净值回撤的风险，和过去一样，继续将净值回撤控制在符合产品定位的水平上。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年，国内经济看似受到诸多类似关税战等外部影响，实际上仍然是旧有趋势的延续。内需不足仍然在持续拖累国内经济：因关税战导致的“抢出口”使得外贸形势持续超预期，部分国内消费也因为政策补贴出现了超过前期市场预期的增长，但整体通胀水平依然持续走低，名义经济增速持续不振。与过去两年不同的是，政策对资本市场的扶持，使得投资者的信心显著改善，资本市场的风险偏好显著提升，A股、港股和转债市场在盈利基本没有明显变化的情况下，分别走出了各自的上涨趋势。“资产荒”仍然在大部分金融机构之间蔓延，但监管对银行投资的窗口指导以及风险资产上半年的良好表现，使得债券走势更加波折，掩盖了机构资产和负债期限错配的进一步增加。债券市场并未走出市场期待的形态，反而顶着风险资产上涨的压力，维持了相对强势。信用利差的压缩和超长端债券的相对收益是债券市场上半年的主要亮点。 本产品根据宏观环境和市场走势的变化，在一季度末进一步提升了组合久期，在维持高评级信用债底仓的情况下，维持了组合的杠杆率。由于加久期的操作发生在一季度债市调整的最后阶段，本产品对债券组合的调整，为产品持有人获得了一定比例的资本利得收益。 本产品对权益资产一直采取高股息+成长股的哑铃型配置策略。在整体维持较低换手的基础上，根据市场的情况，我们在四月底进行组合股票定期调整的同时，小幅增配了成长风格的股票，而继续减少了高股息股票的配置比例。 坚信业绩是股价变动的锚是我们对权益持仓进行调整的核心标准。市场的波动和反复往往包含了很多情绪上的映射，但长期来看业绩才是决定股价走势的根本动力。部分高股息股票在上半年取得了不错的收益，但包括银行在内的这些公司，既没有展现未来盈利回升的潜力，也没有进一步增加分红的比例，我们认为这些高股息股票上半年的良好表现与其基本面出现了持续的脱节。展望后续行情，高股息和红利方向的投资机会在减少，可以配置的方向呈现了明显的碎片化特征，这也是我们4月末减配红利而增加成长股配置的核心原因。和关税战发生之后市场一致看衰A股不同，我们认为今年A股将延续上升的趋势，并认为在无风险收益率下行和投资者风险偏好提升的带动下，未来的投资机会将越来越多地集中在成长股上。一季报结束之后我们对成长股的增配，为二季度末产品绝对和相对收益的快速增加，做出了巨大的贡献。
展望2025年下半年，国内经济将继续呈现强预期和弱现实并行的状况。“反内卷”和西藏水电建设带来对大基建的想象，部分取代了上半年市场因为Deepseek和哪吒2等软硬件突破带来的主要偏向新质生产力出现飞跃的想象。部分投资者甚至认为，“反内卷”和大基建会引发国内经济再次出现2016-17年供给侧改革之后全行业欣欣向荣的盛况。但和供给侧改革时期的经济环境相比，我们发现这一轮针对供给侧的调控，明显缺乏需求侧政策刺激的配合，家电、汽车等行业的“国补”，对内需的拉动显然不及彼时“棚改货币化”的力度；同时，海外经济的情况，也不如2016-17年欧美最后一轮资本投资周期上行时对我国出口的拉动。缺少需求的拉动，会削弱政府对供给侧进行调控的效果，上游的价格也更加难以向下游进行传导，帮助国内通胀从底部出现持续回升。另外，2016-17年供给侧的主要矛盾，主要集中在上中游数量较少、但普遍体量较大的国央企之中，而本次供给侧的主要矛盾，则主要集中在中下游、普遍体量较小的民营经济之中。“反内卷”后续是否能够产生市场预期的良好效果，需要更多的观察。 因此，货币政策仍将是下半年国内经济走向再次复苏的关键抓手。此前的年报中我们就已经提到，当前通胀、居民消费、企业盈利和房地产业的改善基础并不牢固，资本市场的乐观情绪来自于对政策的浪漫想象，而不是对上述各方面出现微观层面积极信号的观察。而一季度央行为了稳定债市进行的一系列操作，拉动了短端利率的上涨，并使得利率上涨的压力通过银行贷款部分地传导到了实体经济层面，事实上产生了收紧货币的效果。而货币的紧缩总是在最脆弱的方向上展现它的负面影响。我们随后就观察到房地产、居民消费和服务业通胀都出现了持续的、超预期的下行压力。以上的诸多变化，使得关税战之后央行在货币政策的调整上更加谨慎。近期“反内卷”带来了商品的普遍涨价，股市和转债市场也出现了持续的上涨，央行一反一季度时时展现的鹰派姿态，反而更频繁地通过各种渠道展示她更加温和的货币政策立场。我们认为在当前的通胀环境下，央行较大概率将维持这样的温和立场，这有助于国内经济在下半年寻底和企稳的过程。 财政政策过去两年受到诸多掣肘，考虑到政府对财政发力的重视程度在提升，且地方收入下行斜率最大的时期已经过去，今年财政政策在总量上的积极作用，将超过2023年和2024年的水平。但需要注意的是，投资者对宽财政的期望快速增加，上述的积极作用在程度和幅度上，很有可能无法回应投资者最乐观的预期。 在这样的情景假设下，我们对2025年下半年的债券市场继续保持乐观的预期。和股票相比，债券更多反应经济现实的变化。而当前最大的现实，是经济数据的疲软仍在延续。上半年债市整体呈现宽幅震荡的走势，下半年我们认为在短期通胀预期的波动平息之后，利率中枢仍然有不小的下行空间。和上半年不同的是，由于信用利差已经压缩到极致，包括公募基金在内的非银机构又比较习惯于在信用债方向进行债券配置，这造成了信用债整体的持仓结构恶化。持仓拥挤和极低的信用利差会大幅提升包括公募基金在内的非银机构债券投资的难度。我们认为配置债券的非银资金从信用债流出，流向利率债和转债等其他品种将成为一个新的趋势。这相对而言是比较利好我们超配利率债的组合配置的，会持续为产品净值提供超额收益。 对股市上涨原因的判断，将成为下半年股市投资的关键。2024年四季度以来，推动股市上涨的一直是不断下行的利率水平和波动中不断提升的投资者风险偏好。上市公司盈利在过程中起到的积极作用是相对有限的。部分投资者认为，股市的持续上涨，会吸引债市资金流入股市，抬升利率中枢，引发债券普跌，进一步加速债市资金流向股市。如果这一过程成立，也会导致A股无风险收益率的上升，动摇股市持续上涨的基础。因此，债券的持续走熊和A股的持续上涨在当下的市场环境下是无法共存的。如果债市再次出现类似一季度的大幅调整，后续A股也将出现调整。相反，风险偏好不断抬升的非金融企业和一般居民，他们的资金流入股市，才是下半年和更远的未来股市持续上涨的真正动力。我们也观察到了这样的迹象，包括A股两融余额的持续上升，零售固收加产品销售的明显转暖等，都显示非金融企业和一般居民的资金在通过各种中等风险和中低风险的产品渠道，尝试进入股市。 A股主导资金的变化，也将带来市场风格的变化。上半年，主导资产的主要增量资金，来自保险等金融机构，和风险偏好最高的量化机构。所以我们观察到市场的上涨主要集中在配置哑铃的两端，即银行和小微盘股票。而后续随着非金融企业和一般居民资金进场的加速，我们认为投资机会将从两端回流中间。需要注意的是，由哑铃两端向中间回归的过程仍然是风险偏好而非机构偏好的“基本面”驱动，这使得上涨继续呈现很强的主题性和概念驱动的特征，同时热门方向的轮动依然较快。这就使A股市场的风格很像2013年或者2019年上半年，这两个时段成长股既有绝对收益又有相对收益。周期和消费方向的股票上涨需要基本面信号的支撑。在“反内卷”的热潮过去之后，市场会发现在这些方向上寻找基本面改善的迹象依然十分困难。因此它们的机会仍需继续等待。但如果利用债性转债和平衡性转债涨跌风险不对称的特点进行提前配置，则转债赔率的优势可以弥补这些行业方向上胜率的不足。
中银证券健康产业混合002938.jj中银证券健康产业灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
25年上半年，医药板块在全行业表现处于中上游，年初以来板块震荡上行，在4月初受海外关税博弈影响而回调之后，又在创新药及其产业链的带动下快速上涨。我国的创新药行业处于产业升级、全球竞争力大幅提升的景气上行周期，政策端的支持、产品管线数据的不断读出和推进、BD授权的持续兑现、商业化产品的快速放量，行业正在经历一个由量变到质变、价值被发现被重估的过程。我们认为后续随着国内商保目录的推进，以及产品国际化进程的不断被验证，创新药板块会是未来几年医药行业的投资主线。 报告期内，我们继续保持了高仓位的创新药板块布局，同时增加了生命科学上游和CXO板块的仓位。我们认为国内创新产业环境趋暖，海外降息通道有望重启，地缘政治风险不确定性存在但当前相对稳定，上游产业链的订单需求也在逐步恢复，生命科学上游及CXO板块进入盈利拐点初显的景气周期，有望迎来板块盈利和估值的戴维斯双击；此外，医疗设备板块在招投标数据持续改善的基础上有望在下半年逐步迎来业绩拐点，消费医疗行业的回暖有赖于国内宏观政策的后续推进。我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。
展望25年下半年，国内经济最悲观的时刻可能已经过去，地缘政治风险渐趋缓和，海外降息通道有望重启，市场风险偏好有所提升。 我们持续看好国内创新药及其产业链的机会，尽管短期涨幅较多，但产业趋势带来的中长期行业景气度提升的逻辑没有变，全链条支持创新药发展的方案和推动商保目录的具体细则会逐步落地，随着国内创新药在部分领域引领创新的优势突显，BD海外授权在未来几年内有望持续兑现，我们始终看好创新药的未来会是星辰大海。此外，医疗设备及耗材板块在上半年招标稳步恢复、集采基本落地叠加去年低基数的基础上，有望在下半年迎来业绩拐点。
中银证券价值精选混合002601.jj中银证券价值精选灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年上半年市场波动较大，年初快速下跌后，监管部门多次通过表态和行动释放稳定市场的信号，同时积极引导中长期资金进入资本市场，随后市场开启月线级别反弹，人工智能（AI）与机器人相关板块表现颇为亮眼。随之而来的特朗普政府对各国大幅提高关税税率的冲击下，市场出现了较大的调整。随着央行明确提供流动性支持等政策发力下，市场企稳修复，大金融与科技推动指数走向阶段性高点。期间我们根据行业基本面趋势、市场预期并结合上市公司业绩情况进行了相应的持仓调整，提升有色、能源、公用事业等板块的配置，整体投资策略保持均衡，以动态低估值行业与公司为主。 近期，政策端对于“反内卷”关注度上升，政策影响可能会因行业而异，在中高端制造业领域，市场需求仍有增长空间，相关政策或能产生阶段性效果。而对于传统产能占比更高，产能利用率处于高位，而产品价格又处于低位，叠加头部企业更加集中的行业，通过限制产能利用率就能对企业盈利产生明显作用。上述所描述的传统行业当下盈利处于近年低位，后续我们将保持持续关注并挖掘相关机会。 站在中长期的维度看，当下海外情况不确定性仍存，内需始终等待政策催化，寻找估值底部特征明显的行业与标的是本产品的主要方向，例如顺周期、内需消费、地产产业链等，并优选各行业和细分领域的龙头公司进行投资，以期为投资人带来良好的长期成长。
展望2025年下半年，海外主要关注点仍然在美联储的降息节奏上以及地缘格局的变化，或将对市场整体风险偏好形成持续影响，国内主要关注点是内需与“反内卷”政策对相关行业影响以及产业升级趋势愈发明朗下的投资机会。此外，在当下环境中，以金属矿业为代表泛资源类企业将逐步体现战略矿产资源的价值，因此我们看好供给收缩或刚性，需求有支撑，估值合理的顺周期类品种。综合以上，从宏观经济历史背景看，中国正处于新老经济交替的重要发展时刻，未来增长潜力仍大，我们将继续根据产业政策和景气变化进行相关行业和公司的布局。
中银证券安弘债券A004807.jj中银证券安弘债券型证券投资基金2025年第一季度报告
一季度国内经济延续了一些复苏早期的信号，但整体向上的动力依然较弱。制造业和非制造业PMI虽然维持在50%以上的扩张区间，主要城市房地产销量的环比持续改善，也带动了一部分区域土地成交的回暖和溢价率的上升。但房价和房地产投资依然低迷，全国层面的土地成交也持续处于低位。海外环境的剧烈变化，还延缓了制造业复苏的步伐，3月份制造业PMI的环比增长，降至过去十年的均值以下，呈现旺季不旺的特征。居民就业相关的指标同样也处于低位，受此影响，居民消费信心迟迟未有改善，拖累了社会消费品零售总额的增长。2024年三季度末政府出台一系列振兴经济、恢复信心、发展权益市场等的措施之后，证券市场投资者信心出现了明显的改善。1月Deepseek新模型的推出，进一步增强了投资者的信心，促进了权益市场风险偏好的改善。A股在一季度小幅收红，国内债券收益率也暂时减缓了下行趋势，在一季度走出了宽幅震荡的行情。 报告期内，本产品纯债的配置仍然以长久期利率债和高等级信用债为主。2024年四季度初债券收益率上行时，本产品主动提升了产品久期，自那时以来，本产品组合久期一直处于市场的相对高位，同时由于持债结构的优化，季末杠杆率依然维持在比较克制的位置。一季度债券的长久期，是本产品近期净值增长相对乏力的主要原因。而股票方面，继续维持较高仓位，在方向上也继续维持以成长风格为主，以高股息股票为底仓的配置。产品在一季度延续了2024年末以来的行业配置，主要持股集中在电子、计算机、银行、军工、农业等方向。整体而言，本产品股票组合的股价弹性继续得到了维持，并取得了一些超额收益。 一季度本产品在转债方向维持了较高的持仓。截至期末，转债配置比例继续提升，超过14%，高于同类产品的平均水平。比例的提升主要来自于持仓转债的超额上涨。当前组合转债以债性转债为主，也有一部分平衡型的转债，但这些主要集中在银行类转债上。本产品对转债的配置采取了求稳求票息收益、对评级的要求高，以及配置在行业和个券层面均保持分散的策略。截至报告期末，本产品在转债上的投资对标同样以债性转债为主的转债50指数取得了明显的超额收益，同时转债持仓的回撤一直控制在较小的范围内。 随着季报期逐渐拉开帷幕，本产品又将进入股票配置的调整期。从季报的预告情况来看，我们预计配置仍然将偏向成长风格，但红利底仓方面也将出现此前未有的投资机会。在大类资产配置层面，本产品目前实行的长久期债券+高仓位股票+中高仓位债性转债的配置预计将保持不变。展望2025年后续的走势，美国大幅增加关税之后，国内政策有望加速，对股票和债券市场都形成利好。我们认为这将有利于本产品的资产配置组合继续在控制回撤的同时，取得较好的收益回报。
中银证券价值精选混合002601.jj中银证券价值精选灵活配置混合型证券投资基金2025年第一季度报告
2025年一季度市场先抑后扬，市场情绪保持相对高位，交易较为活跃。一季度中小市值与红利价值风格皆有所表现；前期下跌过程中，我们组合中的地产链、非银金融等受到市场情绪影响较为显著，而低估值科技股表现优异。期间我们根据政策导向、行业趋势、市场预期和公司基本面变化等情况进行了相应的持仓调整，主要持仓集中在顺周期地产与产业链、金融、食品饮料、新能源与低估值科技板块；其中随着高能级城市地产成交数据持续向好，相关产业链的公司股价有所表现；此外科技板块在本轮人工智能技术进步下，部分头部企业业绩有望持续改善，估值性价比在提升，且国内外围绕人工智能展开各类创新研究将逐步落地，虽过程中仍伴随不确定性，但其所带来的变化值得期待，我们也将持续关注此类机会。 站在未来一年和中长期的维度看，我们相信有扎实基本面支撑的行业与公司具备良好投资价值，同时也积极寻找困境反转行业的机会，因此报告期内，我们站在长期投资回报的角度，坚持组合的价值投资的选股策略，选取了估值处于底部区间，基本面稳健或向好，性价比较高的行业作为组合的主要持仓，例如顺周期中上游、金融、新能源、低估值科技等，以期为投资人带来良好的长期成长。
中银证券健康产业混合002938.jj中银证券健康产业灵活配置混合型证券投资基金2025年第一季度报告
25年一季度，医药板块在全行业表现处于中游，年初跟随市场快速回调，1月中旬由于医保丙类目录的进展板块有所反弹；春节后走出修复行情，AI医疗和创新药板块轮番领涨，主要系Deepseek的出现改变了中国科技的叙事，带来市场对国内科技资产价值的重估。作为医药行业硬科技的创新药板块，国内全链条支持的政策方向明确且细则在不断落地，商保和丙类目录有望为创新产品放量解除束缚，集采规则在不断优化，创新药企进入商业化快速放量和BD持续兑现期，全球竞争力显著提升，板块盈利能力和估值有望迎来戴维斯双击。 报告期内，我们重点布局在创新药板块上，保持了一定仓位的消费医疗和AI医疗的布局，同时考虑到地缘政治和关税可能的风险，我们调整了CXO及部分上游板块的仓位。我们持续看好创新药板块的产业机会，也看好AI工具的逐步成熟、应用成本的降低及效率的提升将会对生物医药行业带来巨大帮助，此外消费医疗、医疗设备这类行业的回暖有赖于国内宏观政策的后续推进。我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。