蒋小玲 - 基金投资策略和运作

2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

报告期内，沪深300下跌4.3%，内地消费指数下跌7.3%，组合表现于1月较基准有较好超额，但于2至3月调整回落，主要是消费板块个股偏好回落，我们组合继续维持自上而下从国际经验前瞻判断中国前景较好的消费新兴产业、从下到上精选个股的消费窄基风格的组合策略。回顾2026年第一季度，1月份我们前瞻布局的服务消费板块迎来了一波行情，如黄金珠宝零售、旅游出行等，但2至3月国际地缘政治冲突的升级引发了市场的流动性风险担忧以及对于中下游消费产业的滞胀担忧，致使以中小市值为主的新兴消费板块偏好回落、表现欠佳。我们在报告期内的主要操作是1）兑现部分涨幅过快的服务型消费个股；2）建仓部分价格向上的农业周期性品种；3）建仓部分底部品种，如餐饮供应链等；4）提前布局二季度催化较多的新兴消费产业，如赛事经济等。展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察，而消费行业需求端呈现K型复苏（高端悦己消费有韧性、大众质价比消费维持高景气），供给端呈现价格战整体放缓的趋势，但短期面临国际地缘政治冲突引发的滞胀风险。对此，我们依旧对现在的新兴消费投研框架很有信心，在市场流动性稳定的前提下有望通过选股获得超额收益；我们将坚持对于新兴消费产业成长的前瞻判断，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的好资产。具体到2026年第二季度，我们认为投资机会主要基于这些线索展开：1）保持高景气的服务型新兴消费产业，比如即将迎来旺季的赛事经济、连锁零售等；2）科技智能化拉动产品创新迭代；3）地缘政治冲突有所缓和的前提下，外卷迭代、有阿尔法的消费出口品种；4）基本面逐步见底的餐饮供应链。

2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，适当参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

2026年一季度中国债券市场走势，长端利率窄幅震荡，小幅走弱。10年期国债收益率在1.75%到1.90区间波动。整体来看，利率债市场呈现明显陡峭化特征，短端受资金面宽松影响下行较多。信用债市场一季度表现相对较好，整体小幅上涨。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。市场对央行降息降准仍有期待，政策预期支撑债市情绪。中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。一季度地方债和国债发行加速，供给压力增大。大宗商品涨价，有色金属和原油价格上涨造成通胀预期边际升温。近期中东战事升级对债市形成双向影响，避险情绪升温推动资金流向无风险资产，A股波动加剧导致资金短暂分流至债市，利好收益率下行，但石油涨价带来输入性通胀担忧，对长端收益率形成一定利空。展望二季度，资金面预计维持宽松，降准预期仍存。通胀预期方面，大宗商品涨价带来边际升温压力。中东局势走向高度不确定，是最大外部变量。整体以震荡格局为主，利率债波动区间有限，信用债利差可能进一步压缩。产品一季度主要配置短期信用债，同时做空30年国债期货。

2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

2026年一季度债券市场整体呈现分化走势，信用债表现明显强于利率债，信用利差大幅压缩，期限利差有所收窄。10年国债收益率在1.80%附近震荡，与年初相比小幅下行；而中短端利率债表现更好，收益率曲线呈现牛陡特征。信用债方面，一季度表现亮眼，各品种信用利差明显压缩。高等级信用债受理财规模持续增长、保险配置需求旺盛等因素支撑，利差收窄至历史低位；中低等级信用债在资产荒背景下同样受到追捧，信用利差压缩幅度更为显著。带动市场走势分化的主要因素包括：一是货币政策延续适度宽松基调，央行通过公开市场操作维持流动性合理充裕，中短端资金利率保持在相对低位，支撑中短债收益率下行；二是机构行为方面，银行理财规模持续增长，资金配置需求旺盛，在资产荒背景下对信用债形成有力支撑，带动信用利差持续压缩；三是年初股市虽有所上涨，但两会召开后政策定调总体不超预期，市场风险偏好有所回落，对债市的挤出效应有限；从一季度结果上看，中长端利率债受财政政策发力预期、经济企稳回升等因素影响，收益率维持区间震荡；而短端在流动性充裕环境下表现较好，期限利差有所走阔。信用债则在供需失衡推动下，各期限品种均表现强势。一季度产品在运作期内积极把握信用债投资机会，同时灵活调整利率债久期结构。在利率债投资方面，基于对中长端利率维持震荡的判断，产品适度控制长久期利率债仓位，将久期敞口向中短端倾斜，以博弈资金宽松带来的超额收益。在信用债投资方面，坚持高评级信用债为主要配置方向，积极把握信用利差和期限压缩压缩带来的资本利得机会，重点布局4-5年高等级信用债，在票息收益与流动性之间取得较好平衡。整体而言，一季度产品通过积极的信用债配置和灵活的久期调整，较好地把握了信用债跑赢利率债的结构性机会，实现了相对稳健的投资回报。

2025年债券市场利率整体趋势上行，但资金面仍然保持宽松态势，收益率曲线呈熊陡走势。股市表现良好，股债跷跷板表现较为明显，受资金再配置影响，部分资金从纯债配置流向权益和固收加市场；特别国债和地方债供给放量；超长债大幅调整；超长债配置力量有所缺位。一二季度经济增速较快，三四季度整体有所放缓，但总体依然达到预期目标；市场对未来经济预期也从年初的极度悲观趋向稳定，预期管理显示一定的效果。经济在经历了年初贸易战的短暂扰动之后，货币政策和财政政策开始加码，央行下调存款准备金率0.5%，下调公开市场操作利率10BP，并于10月份重启国债买卖。贸易战后债市绝对收益率仍偏低，收益率处于缓慢上行阶段。随着经济的缓慢复苏，年中出台反内卷政策，同时对国债、政金债、金融债恢复征收增值税等，机构进入观望行情，收益率再次加速上行。总结而言，经济基本面整体处于弱现实强预期阶段，以权益市场为代表的风险资产总体表现较好，市场风险偏好有明显改善，债市全年易跌难涨，机会有限，票息策略占绝对优势。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；阶段性的缩短债券期限，卖出部分信用债，适当保留盈利，减少久期和信用因子的暴露。

2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。2025年本基金总体中性偏谨慎，以中高等级信用债投资为主，进行信用利差交易，减少利率长债交易；在利差较低时，降低信用仓位，利差较高时，提升信用仓位，同时结合曲线的骑乘表现并进行品种之间的性价比轮换，在震荡较大的环境下，较好实现收益的增厚。

2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。2025年本基金总体中性偏谨慎，以高等级信用债投资为主，进行信用利差交易，减少利率长债交易；在利差较低时，降低信用仓位，利差较高时，提升信用仓位，同时结合曲线的骑乘表现并进行品种之间的性价比轮换，在震荡较大的环境下，较好实现收益的增厚。

2025年债券市场行情偏于震荡上行，且振幅相对较大。收益率总体上行有两个主要因素，一方面年初开始，市场投资者过度透支了1-2次降息预期，10年国债利率最低到1.65%附近，整体利率绝对水平和利差均处于偏低状态；另一方面，下半年开始的“反内卷”政策，推动了物价水平企稳回升。过度透支叠加通胀预期有所改善，债券市场利率的中枢水平系统性上移。2025年债券市场波动，每个季度的主要因素均有所不同。一季度是央行基于防风险、汇率等因素考虑，货币政策边际上有所收紧；二季度是中美贸易关税博弈爆发，货币政策趋于宽松，启动降息降准的支持措施；三季度权益市场走强，推动低回报的债券市场回归合理定价；四季度债券市场总体处于利差修复的阶段。2025年本基金总体中性偏谨慎，以中高等级信用债投资为主，进行信用利差交易，减少利率长债交易；在利差较低时，降低信用仓位，利差较高时，提升信用仓位，同时结合曲线的骑乘表现并进行品种之间的性价比轮换，在震荡较大的环境下，较好实现收益的增厚。

2025 年四季度债市整体呈现分化行情，信用债整体有所修复，利率债期限利差进一步走阔。经过三季度债券市场的调整，市场对于此前持续降息的预期已经有所修正，期限利差从低位有所反弹。往后展望，三季度压制债市的因素无论是反内卷政策的效果体现，还是公募销售新规的征求意见稿，都基本有所反应，预计债市波动性将会有所下降，持有价值将会有所提升。产品四季度中，一方面在整体信用利差反弹后，积极增配高等级信用债，增加产品的信用利差敞口。另外一方面，在市场降息预期已经修正后，开始拉长产品久期，适当增加产品整体的久期风险敞口，提升持有收益。展望后市，经济基本面仍然处于承压状态，债市暂不存在大幅调整的风险，无风险利率更多会处于偏震荡状态。另一方面，随着债市期限利差与信用利差的走阔，整体收益率曲线逐步修复至正常形态，债市的配置价值逐步回归。而对于债市机会方面，更多还是依赖于降息节奏与空间的博弈，目前看这个时间窗口更可能在26年一季度中后段开启。因此对于一季度的债市，以偏震荡的思路进行操作，重视配置价值，同时提防宏观政策和监管政策超预期的风险。

回顾第四季度，尽管10-11月顺周期消费基本面进一步下行导致消费板块跑输市场，但是12月正如我们于第三季度报告中所提及，以零售折扣、IP消费为首的服务新消费产业迎来了一波行情。今后我们将持续聚焦在新消费领域（尤其是服务型新消费）进行长期布局，具体方向包括传统消费的新商业模式（零售调改/黄金珠宝/品牌出海等）、年轻人的新业态（以情绪价值消费为主的潮玩/谷子/个护/医美/宠物/文旅/体育消费等）、科技在消费端的新应用（AI教育/玩具/眼镜等）。展望2026年一至二季度，我们认为新消费板块将迎来投资机会，一方面是市场对于中国走出通缩的预期在逐步形成、2026年上半年是地缘政治冲突缓和期；另一方面是随着2025年12月中央经济工作会议上提振内需仍然被放在首要位置，服务消费相关政策会逐步出台（比如推行春秋假、各地推行消费券等），我们预计服务型新消费产业会维持相对较高的景气度，同时随着2025-2026年的估值切换，我们认为当前新消费核心标的的平均估值性价比较好，配置价值凸显。具体而言，我们认为一季度中围绕春节消费旺季展开的服务型消费产业是投资布局的核心线索，比如新兴旅游体验/酒店、零售折扣、IP消费、春节能放量的新兴大众消费品。此外，我们维持无风险利率将持续下降的判断，所以，虽然当前传统顺周期消费基本面暂未见好转，但部分负面信息反馈充分的传统消费板块以一年的视角看已经具备配置价值，比如生猪养殖、白酒，期待后续海内外同步降息，那么这类传统消费亦有分子和分母端双向叠加的投资机会，本基金会重点观察，或在合适的时机进行一定比例的配置。