蒋小玲 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场整体呈现震荡行情，但波动幅度相对较大。四季度宏观经济对债市的影响程度相对不大。一方面，经济数据体现生产好于需求、外需好于内需的特征。PMI连续三个月低于50，但在外需支撑下，12月份重新回到50.1；相比之下，10-11月消费、投资等内需表现较弱，消费增速下降至3%以内，而投资增速为负增长，房地产、基建和制造业投资增速均较前期有一定下滑。不过，物价水平低位企稳，核心CPI连续上行，PPI同比降幅也持续缩窄。相比之下，市场对12月财政货币政策定调的预期，先是导致收益率在11月份有所上行，政策基调落定后收益率重新下行。此外，万科债务展期导致市场对中低等级信用债的风险偏好有所降低，等级利差出现一定的扩张。运作期内，由于市场震荡且波动较大，本基金总体跟随市场变化，灵活调整久期水平；在10月初投资价值较好时，策略偏于积极；同时，除了优化资产结构，也适当参与长债的波段交易，提升资本利得贡献。

2025年四季度债券市场整体呈现震荡行情，但波动幅度相对较大。四季度宏观经济对债市的影响程度相对不大。一方面，经济数据体现生产好于需求、外需好于内需的特征。PMI连续三个月低于50，但在外需支撑下，12月份重新回到50.1；相比之下，10-11月消费、投资等内需表现较弱，消费增速下降至3%以内，而投资增速为负增长，房地产、基建和制造业投资增速均较前期有一定下滑。不过，物价水平低位企稳，核心CPI连续上行，PPI同比降幅也持续缩窄。相比之下，市场对12月财政货币政策定调的预期，先是导致收益率在11月份有所上行，政策基调落定后收益率重新下行。此外，万科债务展期导致市场对中低等级信用债的风险偏好有所降低，等级利差出现一定的扩张。运作期内，由于市场震荡且波动较大，本基金总体跟随市场变化，灵活调整久期水平；在10月初投资价值较好时，策略偏于积极；同时，根据不同资产类别的利差水平比较，不断优化调整资产结构。

2025 年四季度债市整体呈现分化行情，信用债整体有所修复，利率债期限利差进一步走阔。经过三季度债券市场的调整，市场对于此前持续降息的预期已经有所修正，期限利差从低位有所反弹。往后展望，三季度压制债市的因素无论是反内卷政策的效果体现，还是公募销售新规的征求意见稿，都基本有所反应，预计债市波动性将会有所下降，持有价值将会有所提升。产品四季度中，一方面在整体信用利差反弹后，积极增配高等级信用债，增加产品的信用利差敞口。另外一方面，在市场降息预期已经修正后，开始拉长产品久期，适当增加产品整体的久期风险敞口，提升持有收益。展望后市，经济基本面仍然处于承压状态，债市暂不存在大幅调整的风险，无风险利率更多会处于偏震荡状态。另一方面，随着债市期限利差与信用利差的走阔，整体收益率曲线逐步修复至正常形态，债市的配置价值逐步回归。而对于债市机会方面，更多还是依赖于降息节奏与空间的博弈，目前看这个时间窗口更可能在26年一季度中后段开启。因此对于一季度的债市，以偏震荡的思路进行操作，重视配置价值，同时提防宏观政策和监管政策超预期的风险。

回顾第四季度，尽管10-11月顺周期消费基本面进一步下行导致消费板块跑输市场，但是12月正如我们于第三季度报告中所提及，以零售折扣、IP消费为首的服务新消费产业迎来了一波行情。今后我们将持续聚焦在新消费领域（尤其是服务型新消费）进行长期布局，具体方向包括传统消费的新商业模式（零售调改/黄金珠宝/品牌出海等）、年轻人的新业态（以情绪价值消费为主的潮玩/谷子/个护/医美/宠物/文旅/体育消费等）、科技在消费端的新应用（AI教育/玩具/眼镜等）。展望2026年一至二季度，我们认为新消费板块将迎来投资机会，一方面是市场对于中国走出通缩的预期在逐步形成、2026年上半年是地缘政治冲突缓和期；另一方面是随着2025年12月中央经济工作会议上提振内需仍然被放在首要位置，服务消费相关政策会逐步出台（比如推行春秋假、各地推行消费券等），我们预计服务型新消费产业会维持相对较高的景气度，同时随着2025-2026年的估值切换，我们认为当前新消费核心标的的平均估值性价比较好，配置价值凸显。具体而言，我们认为一季度中围绕春节消费旺季展开的服务型消费产业是投资布局的核心线索，比如新兴旅游体验/酒店、零售折扣、IP消费、春节能放量的新兴大众消费品。此外，我们维持无风险利率将持续下降的判断，所以，虽然当前传统顺周期消费基本面暂未见好转，但部分负面信息反馈充分的传统消费板块以一年的视角看已经具备配置价值，比如生猪养殖、白酒，期待后续海内外同步降息，那么这类传统消费亦有分子和分母端双向叠加的投资机会，本基金会重点观察，或在合适的时机进行一定比例的配置。

2025年四季度债券市场利率先下后上，11月中旬以后开始缓慢上行，但资金面仍然保持宽松态势，收益率曲线呈明显的熊陡走势。超长债继续大幅调整，长端国债也是小幅上行。权益偏震荡，对债市影响已经没有那么显著了，受资金再配置影响，资金部分从纯债配置流向权益和固收加市场；特别国债发行和地方债发行供给放量；长债、超长债配置力量却有所缺位。一二季度经济增速较快，三四季度有所放缓；四季度政策刺激力度放缓，市场对未来经济预期偏稳定，货币宽松加码预期较低，央行重启国债买卖，但总量偏低，利多有限。债市绝对收益率仍偏低，供需还是有所失衡，供给偏多，收益率处于上行阶段。本报告期内，本基金已转向防御策略为主，卖出信用债，并且大幅缩短久期，清空长债和超长债；适当保留盈利，减少久期和信用因子的暴露。

2025年四季度债券市场整体呈现震荡行情，但波动幅度相对较大。四季度宏观经济对债市的影响程度相对不大。一方面，经济数据体现生产好于需求、外需好于内需的特征。PMI连续三个月低于50，但在外需支撑下，12月份重新回到50.1；相比之下，10-11月消费、投资等内需表现较弱，消费增速下降至3%以内，而投资增速为负增长，房地产、基建和制造业投资增速均较前期有一定下滑。不过，物价水平低位企稳，核心CPI连续上行，PPI同比降幅也持续缩窄。相比之下，市场对12月财政货币政策定调的预期，先是导致收益率在11月份有所上行，政策基调落定后收益率重新下行。此外，万科债务展期导致市场对中低等级信用债的风险偏好有所降低，等级利差出现一定的扩张。运作期内，由于市场震荡且波动较大，本基金总体跟随市场变化，灵活调整久期水平；在10月初投资价值较好时，策略偏于积极；同时，根据不同资产类别的利差水平比较，不断优化调整资产结构，尤其是加大配置对性价比较高的银行二级债。

2025年三季度债券市场利率整体趋势上行，但资金面仍然保持宽松态势，收益率曲线呈熊陡走势。超长债大幅调整，政金债和地方债调整幅度也较大，国债表现较为稳定。权益表现良好，正式步入科技牛阶段，股债跷跷板表现较为明显，受资金再配置影响，资金部分从纯债配置流向权益和固收加市场；特别国债发行和地方债发行供给放量；长债、超长债配置力量却有所缺位。一二季度经济增速较快，三季度整体有所放缓，但前三季度依然能够达到预期目标；政策刺激力度放缓，市场对未来经济预期偏稳定，货币宽松加码预期较低，仅会阶段性出现对于央行重启国债买卖的期望。总体处于落实前期已有政策，加强预期管理的阶段，债市绝对收益率仍偏低，收益率处于缓慢上行阶段。基于机构负债端压力、存单利率下行乏力、反内卷政策的深入、政金债金融债恢复征收增值税、公募基金赎回期限调整等，机构进入交易博弈行情中。总结而言，经济基本面整体处于弱现实强预期阶段，以权益市场为代表的风险资产总体表现较好，市场风险偏好有明显改善，共同影响三季度债券价格的调整。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；阶段性的缩短债券期限，卖出部分信用债，适当保留盈利，减少久期和信用因子的暴露。

2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，针对投资环境变得更加复杂的情况，本基金总体策略偏于中性防御，保持总体久期水平偏中短，同时减少中长信用的投资，降低期限利差扩张风险。

回顾三季度，除了我们前瞻判断的黄金饰品和上游农产品表现较好以外，传统顺周期消费基本面进一步下行，导致消费板块在当前环境下跑输市场。2025年9月，本基金的基金经理发生了变更，我们的投资策略及主要定位均发生了较大变化，今后我们将聚焦在新消费领域进行布局。新消费的投资机会庞大，但其并非行业Beta，而是较为分散的细分产业个别标的，而我们有一套较为完整的新消费投研框架，结合了自上而下的海外消费变迁复盘和自下而上的较为扎实的产业研究，力求能随新消费产业共同成长。我们认为，新消费有三类，传统消费的新模式（零售调改/黄金珠宝/出海等）、新世代的新业态（以情绪价值消费为主的潮玩/谷子/个护/美妆/医美/宠物/文旅/体育消费等）、科技在消费端的新应用（AI教育/玩具/眼镜等）。2021年中国人口总量和房价双见顶；产业层面，传统消费行业如白酒量价齐跌，动销下滑库存高企，家电等行业的内销也陷入价格战，增速放缓。居民资产负债表收缩、中产阶级的萎缩，过去的投资框架需要迭代，新环境下需要新的思路。我们将借鉴海外消费变迁历程，结合我国的特殊国情，自上而下前瞻挖掘中国前景较好的细分新产业/公司的投资机会，集中持仓，长期持有；投资领域主要集中在零售（折扣零售及其供应链上游）、IP消费产业链（潮玩、谷子）、食饮新品类（酒水饮料及零食等）、个护美妆医美及宠物消费、文旅体育消费、AI+玩具/游戏/教育/眼镜等相关方向。9月底我们已基本完成了调仓，展望四季度到2026年春节，我们认为新消费板块将迎来投资机会，一方面是中美贸易摩擦易出现反复，阶段性风险偏好回落背景下，资金更易回流至消费这一防御性板块；另一方面是随着第三季度业绩披露，新消费产业的相对高景气度有望重获市场关注，同时四季度将开启2025-2026年的估值切换，当前新消费核心标的的平均估值性价比较好，配置价值凸显。此外，我们维持无风险利率将持续下降的判断，所以，虽然当前传统顺周期消费基本面暂未见好转，但部分具有Alpha的细分板块已经具备较高的配置价值，比如生猪养殖，期待后续海内外同步降息，那么这类传统消费亦有分子和分母端双向叠加的投资机会。

2025年三季度债市整体呈现调整状态，带动市场调整的因素主要是在反内卷导致的通胀预期变化、股市上涨导致的风险偏好提升以及公募基金费率新规等几个维度，10年国债从1.64%上行至1.80%左右，期限利差有所走阔。由于前期债券市场对于持续降息的预期较为充分，期限利差，信用利差均在低位震荡；反内卷政策的推出导致市场对于持续降息的预期进行明显修正，同时叠加权益市场上涨与公募销售新规的扰动，带动市场收益率快速上行，信用利差、期限利差均明显走阔；产品三季度中，一方面在整体信用利差较低的阶段，调整部分仓位到中短利率债上，降低整体信用利差敞口；另外一方面，针对持续降息预期可能会变化的前提下，缩减产品久期，降低产品整体的久期风险敞口。展望后市，经济基本面仍然处于承压状态，债市暂不存在大幅调整的风险，无风险利率更多会处于偏震荡状态；另一方面，随着债市期限利差与信用利差的走阔，整体收益率曲线逐步修复至正常形态，债市的配置价值逐步回归。而对于债市机会方面，更多还是依赖于降息节奏与空间的博弈，目前看这个时间窗口更可能在明年一季度。因此对于四季度的债市，以偏震荡的思路进行操作，逐步提升对于配置价值的关注，同时提防宏观政策和监管政策超预期的风险。

2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，针对投资环境变得更加复杂的情况，本基金总体策略偏于中性防御，灵活调整久期水平，同时大幅减轻中长信用债的投资，降低等级利差和期限利差的扩张风险。

2025年三季度债券市场利率整体震荡上行，期限利差、信用利差同时均出现明显扩张。7月初始，基于对短期资金面宽松预期和银行理财加大债券资产配置，市场短期收益率有所下行，利差有所压缩。不过，伴随着中央对“反内卷”政策的深入推进，权益市场持续走强，同时市场对物价水平抬升预期也在提高；债券市场面临一定的资金分流压力，再通胀预期也提升了利率的整体中枢水平。到9月份，针对基金领域出台的销售规则征求意见稿，市场担忧信用债的需求受到不利影响，叠加季末银行兑现债券浮盈的压力，债券市场再度普遍上行10bp左右。不过，国庆节前，伴随央行持续投放流动性，以及对上述不利因素的充分反应，债券投资价值总体凸显，债券市场总体有所修复。运作期内，针对投资环境变得更加复杂的情况，本基金总体策略偏于中性防御，灵活调整久期水平，以利率债和高等级信用债投资为主，同时减少中长信用债的投资，降低等级利差和期限利差的扩张风险。