蒋小玲 - 基金投资策略和运作

2026年二季度债市延续趋势下行态势，信用利差持续低位压缩，期限利差有所压平，但超长期限品种的期限利差维持高位。二季度债市所处的环境发生利好转变。4月后美伊战争总体走缓，带动油价中枢系统性回落，成本型通胀预期下降；另一方面，经济增长体现的K型分化相对突出，以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。货币政策从4月份应对外部地缘政治风险的偏宽松状态，逐渐转为5/6月的回归中性诉求，DR001从4月最低的1.25%附近回升至6月的1.4%附近。二季度债市整体趋势向下，6月在央行边际收紧下小幅回调5-10bp。报告期内，本基金整体策略中性偏积极，根据市场形势变化，进行久期调节和品种最优选择，并积极通过长端利率进行波段操作，以适当提升资本利得的贡献。

2026年二季度债市延续趋势下行态势，信用利差持续低位压缩，期限利差有所压平，但超长期限品种的期限利差维持高位。二季度债市所处的环境发生利好转变。4月后美伊战争总体走缓，带动油价中枢系统性回落，成本型通胀预期下降；另一方面，经济增长体现的K型分化相对突出，以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。货币政策从4月份应对外部地缘政治风险的偏宽松状态，逐渐转为5/6月的回归中性诉求，DR001从4月最低的1.25%附近回升至6月的1.4%附近。二季度债市整体趋势向下，6月在央行边际收紧下小幅回调5-10bp。报告期内，本基金整体策略中性偏积极，根据市场形势和负债端变化，进行久期调节和品种最优选择；利率方面，积极通过长端品种进行波段操作，以适当提升资本利得的贡献。

报告期内，沪深300上涨12%，内地消费指数下跌15%，二季度消费板块单边下行，经历了相当艰难的时期，1）美伊冲突对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发市场对于中下游消费产业的滞胀担忧；2）消费内需整体偏疲软，从社零及CPI-PPI剪刀差等宏观数据及产业调研反馈看，即便结构上服务型新兴消费景气度韧性较强（高端悦己文旅出行、零食量贩等），但二季度消费内需整体仍磨底；3）在科技板块的极致行情和虹吸效应下，消费板块受影响较大。回顾二季度，本组合坚持把核心仓位集中在A股优质新兴消费成长标的，主要涉及零食量贩等新兴折扣零售服务商、文旅出行服务、健康个护、消费品牌出海等细分赛道，整体仓位换手率保持稳定，核心持仓部分变化不大，我们主要看好的性价比连锁零售如零食量贩在二季度依然取得可持续性的发展，在原油价格上涨导致出行成本大幅上涨的背景下旅游出行相关资产景气度有所波动，消费出海的优质龙头公司经营面稳定向上但利润端受到汇率的负面影响。我们继续在市场中积极寻找消费的结构性机会。展望三季度，我们认为市场交易风格将以均值回归为主，A股市场成交量前5%的公司（约300只）成交占比在第二季度中快速升至50%，这是2005年以来的历史极限位置；反观消费行业，其调整更多还是风格、筹码、大盘影响，许多优质消费资产的价格已经跌破产业增持价。我们将坚持对于新兴消费产业成长的前瞻判断，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的消费成长资产。具体而言，我们认为第三季度消费的投资机会主要基于这些线索展开：1）迎来暑期旺季的服务型新兴消费产业，比如高端内河游轮、性价比连锁零售、游戏产业出海等；2）估值已极具性价比的健康个护消费品牌；3）外卷迭代、有阿尔法的消费出口品种，在地缘政治冲突缓和后利空出尽，有概率能迎来反弹；4）基本面逐步见底、供给侧逻辑为主的传统内需，比如餐饮供应链等。

2026年二季度债市延续趋势下行态势，信用利差持续低位压缩，期限利差有所压平，但超长期限品种的期限利差维持高位。二季度债市所处的环境发生利好转变。4月后美伊战争总体走缓，带动油价中枢系统性回落，成本型通胀预期下降；另一方面，经济增长体现的K型分化相对突出，以芯片、集成电路、新能源汽车等为主导的新兴经济带动出口增长较快，而传统领域如消费、投资受实体资产负债表修复缓慢和财政逆周期扩张力度偏小，表现明显走弱。货币政策从4月份应对外部地缘政治风险的偏宽松状态，逐渐转为5/6月的回归中性诉求，DR001从4月最低的1.25%附近回升至6月的1.4%附近。二季度债市整体趋势向下，6月在央行边际收紧下小幅回调5-10bp。报告期内，本基金整体策略中性偏积极，根据市场形势和负债端变化，进行久期调节和品种最优选择；利率方面，积极通过长端品种进行波段操作，以适当提升资本利得的贡献，信用方面，主要投资高等级信用债，通过利差交易、骑乘、一级投标等多策略提升收益贡献。

国内经济在一季度实现5%的开门红后，二季度经济动能有所放缓，内需条线全面转弱，社零增速转负、地产、基建投资均明显走弱，仅出口链条在AI高景气下维持高增长，带动工业生产和制造业投资保持相对韧性，二季度整体GDP增速或回落至全年目标区间下沿。经济结构K型分化明显，外需一枝独秀，内需多数疲软。油价飙升引发的输入性通胀带动PPI冲高，二季度高点已现，整体冲击或较为可控。财政节奏明显偏慢，货币被动宽松，资金利率一度下行至1.2%低位。央行开始持续回笼资金，有意平衡过度宽松的流动性，资金利率朝政策利率收敛。理财进入旺季，供需错配催生水牛行情，资产荒催生配置焦虑。债券市场在经历了一季度曲线的极致陡峭化后，二季度迎来了再平衡过程。在4月油价高位回落以及特别国债发行计划两大利空落地之际市场抢跑超长债。但5-6月随着央行持续回笼长钱、加大对资金面掌控后，债市有所调整。一度引发理财预防式赎回，但整体幅度可控。产品二季度主要配置短久期信用债，同时有部分国债期货空单对冲。

2026年二季度债券市场整体呈现下行趋势，利率债方面，10年国债收益率下行至1.7%-1.75%区间窄幅波动，国开债表现强于国债，30年与10年期限利差略有走阔；信用债方面，信用利差在低位震荡，整体收益率跟随利率债下行而有所下行，中低等级信用债在资产荒背景下继续受到追捧。具体来看，二季度货币政策总体延续宽松基调，但在央行持续回笼中长期流动性的操作下，货币市场利率中枢先下后上，最终回归到政策利率附近，体现支持性货币政策的立场；基本面方面，经济出口表现继续超预期，支撑整体经济增长，同时AI等相关新经济增长也较为迅猛，很好的替代了原有传统经济的增长缺口。但由于AI产业链对于信贷需求相对较弱，信贷市场今年以来需求相对疲软，社融主要依赖政府债券做支撑，给债券市场收益率的下行带来了较好的宏观支撑；风险偏好方面，权益市场二季度在波动与分化中继续上涨，带动固收+等含权产品规模继续增加，一定程度上也增加市场对于债券投资的需求；二季度产品在运作期内积极把握债券的投资机会，通过偏哑铃的持仓结构，希望获得曲线平坦化下行的超额收益。在利率债投资方面，产品适度增加了超长久期利率债仓位，以博弈通胀高点过后超长债的交易性机会。在信用债投资方面，坚持高评级信用债为主要配置方向，积极把握骑乘收益的提升，重点布局中长久期高等级信用债，在票息收益与流动性之间取得较好平衡。 整体而言，二季度产品通过积极的信用债配置和灵活的久期调整，实现了相对稳健的投资回报。

2026年一季度中国债券市场走势，长端利率窄幅震荡，小幅走弱。10年期国债收益率在1.75%到1.90区间波动。整体来看，利率债市场呈现明显陡峭化特征，短端受资金面宽松影响下行较多。信用债市场一季度表现相对较好，整体小幅上涨。年初流动性充裕，银行间资金成本维持低位，为债市提供较好的资金环境。机构欠配压力下，信用债配置需求旺盛。市场对央行降息降准仍有期待，政策预期支撑债市情绪。中东局势升级带来地缘风险，避险情绪有所升温。一季度地方债和国债发行加速，供给压力增大。大宗商品涨价，有色金属和原油价格上涨造成通胀预期边际升温。近期中东战事升级对债市形成双向影响，避险情绪升温推动资金流向无风险资产，A股波动加剧导致资金短暂分流至债市，利好收益率下行，但石油涨价带来输入性通胀担忧，对长端收益率形成一定利空。展望二季度，资金面预计维持宽松，降准预期仍存。通胀预期方面，大宗商品涨价带来边际升温压力。中东局势走向高度不确定，是最大外部变量。整体以震荡格局为主，利率债波动区间有限，信用债利差可能进一步压缩。产品一季度主要配置短期信用债，同时做空30年国债期货。

报告期内，沪深300下跌4.3%，内地消费指数下跌7.3%，组合表现于1月较基准有较好超额，但于2至3月调整回落，主要是消费板块个股偏好回落，我们组合继续维持自上而下从国际经验前瞻判断中国前景较好的消费新兴产业、从下到上精选个股的消费窄基风格的组合策略。回顾2026年第一季度，1月份我们前瞻布局的服务消费板块迎来了一波行情，如黄金珠宝零售、旅游出行等，但2至3月国际地缘政治冲突的升级引发了市场的流动性风险担忧以及对于中下游消费产业的滞胀担忧，致使以中小市值为主的新兴消费板块偏好回落、表现欠佳。我们在报告期内的主要操作是1）兑现部分涨幅过快的服务型消费个股；2）建仓部分价格向上的农业周期性品种；3）建仓部分底部品种，如餐饮供应链等；4）提前布局二季度催化较多的新兴消费产业，如赛事经济等。展望未来，从中长期宏观周期视角来看，当前经济大概率处于底部区间，但是经济复苏仍待观察，而消费行业需求端呈现K型复苏（高端悦己消费有韧性、大众质价比消费维持高景气），供给端呈现价格战整体放缓的趋势，但短期面临国际地缘政治冲突引发的滞胀风险。对此，我们依旧对现在的新兴消费投研框架很有信心，在市场流动性稳定的前提下有望通过选股获得超额收益；我们将坚持对于新兴消费产业成长的前瞻判断，为本产品持续寻找和耐心持有高性价比的好资产。具体到2026年第二季度，我们认为投资机会主要基于这些线索展开：1）保持高景气的服务型新兴消费产业，比如即将迎来旺季的赛事经济、连锁零售等；2）科技智能化拉动产品创新迭代；3）地缘政治冲突有所缓和的前提下，外卷迭代、有阿尔法的消费出口品种；4）基本面逐步见底的餐饮供应链。

2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，适当参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

2026年一季度债市总体趋势下行，但不同阶段的行情特征不同。贯彻一季度始终，央行保持流动性宽裕状态，这主要源于经济自身增长动力仍不是很强劲。虽然2026年GDP目标较去年下移至4.5%-5%，稳增长的压力下降，但当前支撑经济表现更好的主要是外需，消费、投资等内需相对偏弱。也因此，在资金宽松预期稳定和理财规模扩张下，中短端品种趋势下行，利差水平也压缩至偏低水平。相比之下，长端品种在美伊战争前后呈现了不同表现。在美伊战争爆发到3月底期间，由于油价暴涨，外部输入性通胀预期骤升，长端利率表现上行；到3月底战争形势转为缓和和市场适应高油价，长端得到一定的修复。综合来看，3月份市场曲线先是走陡后出现适当走平。整个一季度行情趋于走牛。报告期内，本基金整体信用上偏于积极，但谨慎参与利率长债的交易；积极进行品种轮换、骑乘凸点选择、一级投标博弈等多种策略，提升超额收益稳定性，增厚组合收益。

2026年一季度债券市场整体呈现分化走势，信用债表现明显强于利率债，信用利差大幅压缩，期限利差有所收窄。10年国债收益率在1.80%附近震荡，与年初相比小幅下行；而中短端利率债表现更好，收益率曲线呈现牛陡特征。信用债方面，一季度表现亮眼，各品种信用利差明显压缩。高等级信用债受理财规模持续增长、保险配置需求旺盛等因素支撑，利差收窄至历史低位；中低等级信用债在资产荒背景下同样受到追捧，信用利差压缩幅度更为显著。带动市场走势分化的主要因素包括：一是货币政策延续适度宽松基调，央行通过公开市场操作维持流动性合理充裕，中短端资金利率保持在相对低位，支撑中短债收益率下行；二是机构行为方面，银行理财规模持续增长，资金配置需求旺盛，在资产荒背景下对信用债形成有力支撑，带动信用利差持续压缩；三是年初股市虽有所上涨，但两会召开后政策定调总体不超预期，市场风险偏好有所回落，对债市的挤出效应有限；从一季度结果上看，中长端利率债受财政政策发力预期、经济企稳回升等因素影响，收益率维持区间震荡；而短端在流动性充裕环境下表现较好，期限利差有所走阔。信用债则在供需失衡推动下，各期限品种均表现强势。一季度产品在运作期内积极把握信用债投资机会，同时灵活调整利率债久期结构。在利率债投资方面，基于对中长端利率维持震荡的判断，产品适度控制长久期利率债仓位，将久期敞口向中短端倾斜，以博弈资金宽松带来的超额收益。在信用债投资方面，坚持高评级信用债为主要配置方向，积极把握信用利差和期限压缩压缩带来的资本利得机会，重点布局4-5年高等级信用债，在票息收益与流动性之间取得较好平衡。整体而言，一季度产品通过积极的信用债配置和灵活的久期调整，较好地把握了信用债跑赢利率债的结构性机会，实现了相对稳健的投资回报。