李海 - 基金投资策略和运作

本基金的核心策略是以合理或低估的价格买入消费领域的优质企业，长期持有，伴随公司成长。我们认为当前市场整体估值合理，结构上有估值偏高的领域，也有估值偏低的领域，消费就是明显的估值偏低的领域。我们持续坚守深耕消费领域，我们以消费领域的优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

我们专注于投资好公司。好公司就是指能够持续创造价值的公司。定性的角度，“好”包括两个方面：商业模式和管理层。定量的角度，“好”包括三个角度：护城河、回报率和成长性。护城河是长期投资的前提，没有护城河，价值创造活动就不具备持续性。回报率是核心，只有在回报率高于资本成本的情况下，企业才能创造价值，否则就是在毁灭价值。对于价值创造而言，成长并不是必须的，但成长是加速包，是投资的甜点区。我们认为当前市场整体估值合理，部分领域估值偏高，交易拥挤；但同时也存在显著低估，无人问津的领域。后者是我们认为值得深入挖掘的领域，而且有不少非常优秀的公司也在此列，是非常具有吸引力的方向，2026年有可能会成为这类型公司的转折之年。我们以估值合理的优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

2025年四季度，国内经济在新结构方向上，将出现更多的政策和数据亮点；传统经济在反内卷的政策扶持下，在部分领域将打破持续通缩的负面预期。海外关系出现阶段性缓和，高关税所带来的成本提升风险，进一步降低。海外逐步开启降息周期，国内流动性保持宽松，整体流动性较为充裕。在基金操作上，寻找中长期具有领先优势的细分行业和龙头公司，在估值处于历史相对低位时进行选择配置。同时，关注在中国转型的新机遇阶段，重点选择产业升级中的优质公司进行配置。综合来看，我们以选择细分行业中的龙头公司作为研究和投资的重要方向，并且积极寻找新的投资机会。

国内经济从总体偏弱转向“弱企稳”态势，三大PMI均重返扩张区间，内需在部分季节性影响下有所修复，但仍面临较大压力，后续需政策持续发力、扩大内需与提振民营信心。地产和固定资产投资短期未见拐点，所以高端制造、科技与新动能产业仍会进一步发力，强化当前经济重心的结构性特征。海外方面，中美关系平稳，科技、贸易领域均有改善。市场核心关注点在于国内内需不足是核心矛盾，企业与居民预期偏弱，资产负债表修复仍需时间，此外国内外降息节奏决定后期市场风险偏好。权益市场波动加大，但整体趋势向好，在外部环境改善的情况下，科技成长与有色等板块带动指数反弹，债券在当季继续承压，10年期国债收益率上升7bp到1.85%，中证转债指数上涨1.32%，沪深300指数下跌0.23%。可转债市场在权益市场的带动下成为高波资产，从交易层面趋向权益市场放大器的状态，资金博弈情绪较浓，估值波动幅度加大，但市场阶段性调整后，高价转债相比其他品种表现较好报告期内，组合保持了相对偏高的股票及转债仓位，组合配置延续成长风格，围绕“哑铃策略”主要方向在AI、半导体领域以及红利资产，个券上集中度提升，重点配置基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

我们专注于投资好公司。好公司就是指能够持续创造价值的公司。定性的角度，“好”包括两个方面：商业模式和管理层。定量的角度，“好”包括三个角度：护城河、回报率和成长性。护城河是长期投资的前提，没有护城河，价值创造活动就不具备持续性。回报率是核心，只有在回报率高于资本成本的情况下，企业才能创造价值，否则就是在毁灭价值。对于价值创造而言，成长并不是必须的，但成长是加速包，是投资的甜点区。我们认为当前市场整体估值合理，部分领域估值偏高，交易拥挤；但同时也存在显著低估，无人问津的领域。后者是我们认为值得深入挖掘的领域，而且有不少非常优秀的公司也在此列，是非常具有吸引力的方向，2026年有可能会成为这类型公司的转折之年。我们以估值合理的优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

我们专注于投资好公司。好公司就是指能够持续创造价值的公司。定性的角度，“好”包括两个方面：商业模式和管理层。定量的角度，“好”包括三个角度：护城河、回报率和成长性。护城河是长期投资的前提，没有护城河，价值创造活动就不具备持续性。回报率是核心，只有在回报率高于资本成本的情况下，企业才能创造价值，否则就是在毁灭价值。对于价值创造而言，成长并不是必须的，但成长是加速包，是投资的甜点区。我们认为当前市场整体估值合理，部分领域估值偏高，交易拥挤；但同时也存在显著低估，无人问津的领域。后者是我们认为值得深入挖掘的领域，而且有不少非常优秀的公司也在此列，是非常具有吸引力的方向，2026年有可能会成为这类型公司的转折之年。我们以估值合理的优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

2025年国泰优质领航A份额净值增长15.15%，业绩基准14.71%，我们跑赢基准；但在25Q4国泰优质领航A份额净值下跌9.75%，业绩基准下跌0.84%，我们在Q4业绩表现不佳，主要是由于我们配置的消费和港股等仓位在25Q4季度，由于市场风格和流动性等原因股价较为疲弱。Q4市场整体延续了Q3的风格，市场成交与关注集中于算力、新能源、有色等行业，回顾2025年全年，消费、医药、周期、科技、新能源等主要资产均有细分方向表现，但每种资产内部均有分化，比如消费中新消费显著优于老消费，医药中创新药优于非创新药，周期中有色优于化工黑色等，科技中AI算力优于AI应用。不同资产类型总结下来，可以归纳为，对流动性敏感的资产（新消费、创新药、有色、AI算力等）优于对基本面敏感的资产（老消费、医疗服务器械、化工金融黑色系、AI应用等）。此前我们在季报中多次和投资人报告过我们的投资体系，对自己的投资我们有四大目标：（1）绝对收益，以长期复合年化收益率2-3倍于GDP增速为目标，即10-15%；（2）相对收益，以长期持续跑赢业绩基准为目标；（3）以较低的波动率和回撤控制带来较好的用户体验；（4）业绩可持续、可复制、可预期，聚焦大市值细分行业龙头以实现投研时间精力的复用复利。这四个目标是我认为打造一个好基金所需要实现的，而在具体标的选择上，我们的审美包括：（1）需要看到较优质的商业模式和产业链地位；（2）需要看到较为优质的财务质量，包括ROIC和自由现金流等。从我们的投资体系与理念来看，我们很容易选取到对基本面因子更加敏感的质量与稳定型资产，而容易忽略与流动性更加敏感的成长型资产，这是我们2025年尤其是25Q3、25Q4较为逆风的核心原因。但内求于己，我们认为我们的投资动作仍然完成了我们的既定目标：（1）从绝对收益角度，我们在过去一年实现了15%+的回报；（2）从相对收益角度，尽管Q4跑输，但全年仍战胜了基准；（3）从波动率与回撤控制来看，我们的最大回撤是13.8%，出现在4月贸易战时期，此外我们的最大回撤低于10%，较高的卡玛比和夏普比意味着高持有人盈利占比；（4）从业绩的持续性来看，我们的投资动作始终贯彻我们的投资审美，没有发生漂移。同时不可否认的是，以上成果是在结构性牛市环境中取得的，我们也希望后续在没有那么友好的震荡市中依然能兑现我们的目标，那样会有更高的含金量。投资如人生修行，不断在自我意志与外部约束的碰撞间进行持续的挣扎与和解，我们希望贯彻和到达理想主义的目标，同时前进的路程中以实用主义的方式完成多元外部约束的圆融，我们会持续进行平衡，也感谢持有人的一路相伴。

本基金的投资策略为价值成长，价值成长策略的核心是以合理或低估的价格买入优质企业，长期持有，伴随公司成长。优质企业是核心。是否具备可持续竞争优势是对优质企业的定性评判标准；能否实现较高的股东回报率和长期持续成长是对优质企业的定量评判标准。低估值是重要的补充。我们会结合宏观、行业和公司的分析，预测标的公司中长期的盈利和估值中枢，从而估算投资机会的潜在年复合收益率。如果预期潜在年复合收益率符合我们设定的标准，则我们认为标的公司当前的市值是合理或低估的。在当前的市场环境下，我们发现越来越多的优质企业竞争力越来越强，我们相信随着经济的持续复苏，这些优质企业存在业绩和估值双击的可能性，我们对组合中长期的业绩充满信心。

我们专注于投资好公司。好公司就是指能够持续创造价值的公司。定性的角度，“好”包括两个方面：商业模式和管理层。定量的角度，“好”包括三个角度：护城河、回报率和成长性。护城河是长期投资的前提，没有护城河，价值创造活动就不具备持续性。回报率是核心，只有在回报率高于资本成本的情况下，企业才能创造价值，否则就是在毁灭价值。对于价值创造而言，成长并不是必须的，但成长是加速包，是投资的甜点区。我们认为当前市场整体估值合理，结构上有估值偏高的领域，也有估值偏低的领域，因此保持行业的多样性和风格的均衡性很重要。我们坚定持续看好中国，我们以优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

我们专注于投资好公司。好公司就是指能够持续创造价值的公司。定性的角度，“好”包括两个方面：商业模式和管理层。定量的角度，“好”包括三个角度：护城河、回报率和成长性。护城河是长期投资的前提，没有护城河，价值创造活动就不具备持续性。回报率是核心，只有在回报率高于资本成本的情况下，企业才能创造价值，否则就是在毁灭价值。对于价值创造而言，成长并不是必须的，但成长是加速包，是投资的甜点区。我们认为当前市场整体估值合理，结构上有估值偏高的领域，也有估值偏低的领域，因此保持行业的多样性和风格的均衡性很重要。我们坚定持续看好中国，我们以优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

25Q3国泰优质领航A份额净值上涨13.77%，业绩基准Q3上涨13.64%，我们小幅跑赢基准但未跑赢万得偏股混合型基金指数885001（Q3涨幅：25.52%）。Q3科技是涨幅最为耀眼的板块，海外算力、国产算力、储能、半导体等板块先后表现，本基金在牛市环境下的上涨锐度不够，也与科技板块的仓位暴露偏低有关。我们对于优质公司的理解，希望不仅能够看到其业绩景气度和空间，更希望看到其对产业链的定义能力和核心话语权——因为全产业链的生态规则制定者，我们认为更加具备稀缺性和长期业绩稳定性。基于这样的理念，我们的科技核心持仓始终是恒生科技，包括中国的全栈AI推动者，同时具备模型、云计算、芯片能力和商业化场景的电商互联网龙头，以及智能时代的“人车家”全生态硬件入口消费电子龙头。如果回到25Q3的起点，我们可能仍然不会配置在Q3具备更高弹性的标的，核心考虑是尽管这些公司具备极高的业绩景气度，但其订单依赖的是中美龙头企业，A股参与者习惯于以“XX链”称呼某巨头公司产业链上的公司，我的想法是，与其买需要依赖巨头的XX链公司，为什么不直接投资于巨头本身呢？尤其是中国互联网企业的AI能力已经得到全世界的关注和认可，大模型是下一代操作系统而云计算是下一代计算机，我们非常希望在AI竞争中我国的龙头企业能与美国MEGA 7平分秋色。在消费板块，我们保持着高于行业平均水平的配置比例，配置于食品饮料、家用电器、潮玩等方向。对以潮玩为代表的新消费企业，我们曾经表示过对市场过热的担忧，我们认为新消费投资的核心矛盾，是在景气度之下具备需求不稳定性和不可测性，快速迭代的产品周期也无法支撑永续现金流假设，但我们也看到部分企业在解决这个问题，在这个过程中，优质公司应当伴随着估值中枢的提升——潮玩龙头公司表示“当一个IP成为世界级IP的时候，其商业化空间才刚刚开始”，这让我想到了社交与游戏龙头企业的长青游戏，用一次又一次的亮眼业绩打消了市场对业绩持续性的顾虑。对以食品饮料和家用电器为代表的传统消费企业，我们认为其不存在商业模式存续性的问题，而面临的是周期与景气的问题，后者经过时间的消化大概率是能够解决的，同时我们也认为传统消费的底部可能就是当下——当下传统消费龙头普遍能在不到2%的无风险利率环境下提供4-5%的股息率，而13年的底部，其在3.5%的无风险利率环境下提供7%左右的股息率，二者具备一定的相似性，未来一旦市场走出通缩预期，这些消费龙头会体现出超市场预期的弹性，而我们对此维持乐观态度，我们认为中国宏观经济大概率于25H2到26H1见底向上。最后，我们丝毫不怀疑党和政府推动经济高质量发展的决心，而投资于人、改善民生、提高居民收入水平和福利保障，最终驱动消费对GDP的结构占比，在3-5年维度我们认为是置信度较高的方向。在周期板块，我们均衡配置了地产及地产链、金融、有色、化工等方向。和市场一致预期的悲观不同，我认为26年大概率能够见到地产价格见底，原因在于目前房地产市场的租售比已经越发趋近于无风险收益率，若考虑现行地产制度下的医疗、教育、城市发展机遇等隐形收益，当下地产价格已经不再具备多少下行的空间；另一方面，其他全球经济体中，房地产和相关产业链均是GDP的中的重要组成部分，我们认为地产行业政策仍然是经济需求侧托底的有效措施。对于金融，我们继续配置中国离岸金融市场的交易所，在中美对抗长期化、人民币国际化等背景下，一个国际化离岸金融中心的重要性愈发突出，同时高ROE、高自由现金流转化率、高分红，行业垄断等特征也符合我们的投资审美。在其他周期板块中，我们亦会持有盈利周期底部仍然能够看到市值安全边际的标的，但相对遗憾的是，我们过早的止盈了部分有色贵金属标的，错过了部分收益，背后是基金经理对当下全球市场看多贵金属一致预期过于强烈的担忧，这可能也是我们对全球宏观大类资产理解不够深刻的地方。

本基金的投资策略为价值成长，价值成长策略的核心是以合理或低估的价格买入优质企业，长期持有，伴随公司成长。优质企业是核心。是否具备可持续竞争优势是对优质企业的定性评判标准；能否实现较高的股东回报率和长期持续成长是对优质企业的定量评判标准。低估值是重要的补充。我们会结合宏观、行业和公司的分析，预测标的公司中长期的盈利和估值中枢，从而估算投资机会的潜在年复合收益率。如果预期潜在年复合收益率符合我们设定的标准，则我们认为标的公司当前的市值是合理或低估的。报告期内我们坚持了我们的投资策略。在当前的市场环境下，我们发现越来越多的优质企业竞争力越来越强，我们相信随着经济的持续复苏，这些优质企业存在业绩和估值双击的可能性，我们对组合中长期的业绩充满信心。