李海 - 基金投资策略和运作

我们专注于投资好公司。好公司就是指能够持续创造价值的公司。定性的角度，“好”包括两个方面：商业模式和管理层。定量的角度，“好”包括三个角度：护城河、回报率和成长性。护城河是长期投资的前提，没有护城河，价值创造活动就不具备持续性。回报率是核心，只有在回报率高于资本成本的情况下，企业才能创造价值，否则就是在毁灭价值。对于价值创造而言，成长并不是必须的，但成长是加速包，是投资的甜点区。我们认为当前市场整体估值合理，部分领域估值偏高，交易拥挤；但同时也存在显著低估，无人问津的领域。后者是我们认为值得深入挖掘的领域，而且有不少非常优秀的公司也在此列，已经到了“一眼辨美丑”的阶段，2026年有可能会成为这类型公司的转折之年。我们以估值合理的优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

我们专注于投资好公司。好公司就是指能够持续创造价值的公司。定性的角度，“好”包括两个方面：商业模式和管理层。定量的角度，“好”包括三个角度：护城河、回报率和成长性。护城河是长期投资的前提，没有护城河，价值创造活动就不具备持续性。回报率是核心，只有在回报率高于资本成本的情况下，企业才能创造价值，否则就是在毁灭价值。对于价值创造而言，成长并不是必须的，但成长是加速包，是投资的甜点区。我们认为当前市场整体估值合理，部分领域估值偏高，交易拥挤；但同时也存在显著低估，无人问津的领域。后者是我们认为值得深入挖掘的领域，而且有不少非常优秀的公司也在此列，已经到了“一眼辨美丑”的阶段，2026年有可能会成为这类型公司的转折之年。我们以估值合理的优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

本基金的核心策略是以合理或低估的价格买入消费领域的优质企业，长期持有，伴随公司成长。我们认为当前市场整体估值合理，结构上有估值偏高的领域，也有估值偏低的领域，消费就是明显的估值偏低的领域。不少非常优秀的公司已经到了“一眼辨美丑”的阶段，2026年有可能会成为这类型公司的转折之年。我们持续坚守深耕消费领域，我们以消费领域的优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

2026年一季度，全球宏观环境复杂度持续提升。一方面，主要经济体货币政策逐步进入观察期，在能源价格中枢抬升及地缘冲突扰动下，通胀运行路径存在不确定性；另一方面，国内经济延续修复态势，政策环境整体偏稳，经济结构转型持续推进。对应到权益市场，地缘冲突与能源价格成为阶段性重要定价变量，市场风险偏好有所波动。一季度，我们的投资方向主要围绕海外算力、创新药及其产业链、传统资源品和新能源及储能等新型能源体系。

2026年一季度，国内经济在新结构方向上，将出现更多的政策和数据亮点；传统经济在反内卷的政策扶持下，在部分领域将打破持续通缩的负面预期。海外关系出现阶段性紧张，高关税所带来的成本风险上升。海外降息周期减缓，国内流动性保持宽松，整体流动性偏中性。在基金操作上，寻找中长期具有领先优势的细分行业和龙头公司，在估值处于历史相对低位时进行选择配置。同时，关注在中国转型的新机遇阶段，重点选择产业升级中的优质公司进行配置。综合来看，我们以选择细分行业中的龙头公司作为研究和投资的重要方向，并且积极寻找新的投资机会。

国内经济开年以来逐月改善，从结构分化到整体温和回暖，预计实际GDP增速或强于预期。分结构来看，内需呈现温和修复态势，在消费季节性强劲复苏后，社零增速环比持续改善，服务消费持续超预期；出口实际增速也显著高于名义增速，港口货运与出口链生产持续向好，3月份受地缘因素有所扰动，但偏阶段性；固定资产投资由降转增，地产成交量价3月同时环比修复，工业生产景气进一步修复，3月PMI指数至50.4%，PPI通胀或相应转正，产需指数同步回升。海外方面，主要变化在“美伊冲突”，大幅影响油价、大宗商品等资源品价格波动。权益市场先扬后抑，整体波动较大，周期品涨价与科技成长主导春季躁动行情，春节后受地缘冲突的不确定全球权益市场开始宽幅回调，3月全A指数最大回撤超10%，市场风偏在季度末逐步见底。债券当季表现相对温和，窄幅波动，10年期国债收益率下降4bp到1.81%，中证转债指数年内由正转负下跌1.14%，沪深300指数下跌3.89%。可转债市场当季波动高于权益市场，3月高价可转债指数下跌14.72%，可转债等权指数下跌8.45%，中证转债指数下跌7.41%；高价（＞130平价/120-130平价）的可转债溢价率压缩幅度2.66%/6.27%，百元平价溢价率压缩幅度约3.75%。资金情绪在波动中放大，估值波动幅度加大，转债市场在季末阶段性调整接近尾声，高价转债相比其他品种更具性价比。报告期内，组合保持了相对偏高的股票及转债仓位，组合配置延续成长风格，配置策略从“哑铃策略”演变成偏股策略，主要方向在国内外算力、半导体设备与材料、商业航天等科技成长板块，个券上集中度相对均衡，防范地缘不确定性带来的组合波动。重点配置基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

再次报告我们的投资目标：（1）绝对收益角度，实现2~3倍于GDP增速的长期复合年化收益率；（2）相对收益角度，跑赢主要宽基指数和业绩基准；（3）打造尽可能波动率低的净值曲线，带来良好的持有人体验，通过行业与风格的分散均衡、和个股的低相关性甚至负相关性配置，获取不依赖于beta的alpha；（4）保持投资方法论的一致性，回报率可复制、可持续、可预期。回顾26Q1，国泰优质领航A涨幅-3.71%，沪深300指数涨幅-3.89%，业绩基准涨幅-3.25%，我们小幅跑赢沪深300指数但小幅跑输业绩基准（沪深300指数*70%+中债指数*20%+中证港股通指数*10%）。组合配置于三类方向：（1）白酒等传统消费以及港股潮玩等新消费；（2）周期，包括油运、能源、化工、建材等；（3）港股互联网、消费电子、游戏等。组合中白酒、周期等仓位对组合均是正贡献，3月美伊战争以来港股互联网与潮玩对组合负贡献较多，3月地缘冲突事件及其反复对市场带来了较多扰动；而我们的应对是，同时配置于受益于地缘冲突的方向比如能源油运、受损于地缘冲突的方向比如港股互联网、和地缘冲突相关性较低的方向比如内需消费，在不同演绎方向上均配置于我们认为足够质地过硬的资产以实现不同情形的互相对冲，保证组合的稳定性。另外也希望向持有人报告的是，我们组合与沪深300指数日收益率的beta系数（组合与沪深300指数日收益率的协方差除以沪深300指数日收益率的方差）已经小于1，这意味着我们组合的日度波动率比沪深300指数更低，这也是我们注重行业与风格均衡分散，个股低相关性与负相关性配置的结果。向后看，我们也有信心继续以较低的波动率实现相对指数的alpha。我们重点提及一下港股，本基金定位于A+H双市场基金，我们保持超越同业平均水平和基准水平的港股配置仓位，港股在26Q1尤其是3月给我们的净值带来较多负贡献，我们重点持仓的几个港股YTD均录得20%左右的跌幅。我们会继续保持对港股较高比例的配置，因为我们认为港股中的一些标的，综合考虑其基本面质地与估值水平当下看具备巨大的回报率空间，港股特殊的市场机制和流动性问题是导致其过去下跌显著的原因，这一因素在国际地缘冲突中被进一步放大，但作为长期投资者和主动投资者我们希望通过我们的定价能力去参与流动性折价带来的巨大空间，我们也认为港股一旦进行估值修复那么会有较为显著的斜率和速度。另一方面，享受未来修复的前提是在当下的风浪中保证净值曲线的存活，因此我们也如前所述，通过参与能源等与港股形成反向beta的方向来对冲以及对组合形成保护。在地缘扰动等短期因素之外，在投资中我们追求的长期特质始终没有变，我们希望以合理或偏低的价格投资于高质量的优质资产。到底什么是“质量”？我们第一层的理解是，需要有高ROIC与高自由现金流创造；而我们的第二层理解是，那为什么这些资产可以有高ROIC和自由现金流创造呢？我的思考是，这些优质稀缺的资产，拥有对抗时间的能力：超额利润是由个别劳动生产率和社会平均劳动生产率的差异所产生，但随着时间的推移，技术进步带来的社会平均生产效率的提升会压缩超额利润，而这种能够对抗时间的能力是我们所追求的真正的稀缺，也是持续的高ROIC和自由现金流创造能力的来源，我们相信平庸与失败是世间常态，短暂的成功已是不易，而持续的成功极其罕见。带着以上理解，我们在不同行业寻找稀缺与质量的不同表现，并用我们的组合仓位进行表达：（1）在消费中，我们始终认为强品牌是顶级的稀缺，而这源于历史的沉淀、文化的塑造、社会共识的凝结，也源于在企业始终与消费者情感连接的建立与互动，品牌是正确的经营行为在时间维度下积分的结果，因此我们也相信尊重时间、尊重经营，即使市场短期选择不认可我们也会主动对抗市场；（2）在周期中，我们认为资源禀赋、成本曲线优势、牌照垄断等，是我们所观察到的超额利润来源，它们能带来上下行空间的非对称性，即在周期下行阶段，具备这些特质的企业能够比同行面临更小的下行压力，而在周期上行阶段亦能享受同等甚至更高的上行弹性；（3）在科技中，我们关注能帮助社会生产力大幅提升并且变革生产关系的企业，在当下的移动互联网时代，流量是当下核心价值入口，而在未来AI时代，我们认为掌握AI智能与Token运营分发能力的企业会成为下个时代的核心。以上是我们对不同行业持仓底层逻辑一直以来的长期思考与坚持。在26Q1，我们看到了各行业反内卷的初步成效和PPI的超预期改善，看到了一线城市地产下行周期结束的初步曙光，看到了服务消费的韧性，看到了出口的继续强势。尽管3月的外部地缘对宏观环境的冲击影响仍然是混沌的，但是我们相信中国经济的稳定性仍然在全球是领先的，我们继续看好中国内需和消费的复苏潜力。在26Q1，基金经理继续自购在管产品，与基民保持利益一致，我们也相信我们的投资能带来合理回报。

我们专注于投资好公司。好公司就是指能够持续创造价值的公司。定性的角度，“好”包括两个方面：商业模式和管理层。定量的角度，“好”包括三个角度：护城河、回报率和成长性。护城河是长期投资的前提，没有护城河，价值创造活动就不具备持续性。回报率是核心，只有在回报率高于资本成本的情况下，企业才能创造价值，否则就是在毁灭价值。对于价值创造而言，成长并不是必须的，但成长是加速包，是投资的甜点区。我们认为当前市场整体估值合理，部分领域估值偏高，交易拥挤；但同时也存在显著低估，无人问津的领域。后者是我们认为值得深入挖掘的领域，而且有不少非常优秀的公司也在此列，已经到了“一眼辨美丑”的阶段，2026年有可能会成为这类型公司的转折之年。我们以估值合理的优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。

25年全年国内宏观经济整体稳中有进，新旧动能转化，结构优化，增长动力从“出口+投资”向“科技创新+消费”切换，总量目标平稳完成。但中观结构呈现出“低通胀、弱复苏”的特征，CPI低位企稳、PPI触底回升反映供需结构修复与成本端压力的分化格局。海外方面，全球经济增速放缓，在通胀反复的状态下，美联储降息节奏谨慎，高利率环境持续挤压全球流动性。但中美关系展现出从“贸易战”到“竞争性共存”的态势，双边关系阶段性缓和，科技、贸易等领域均有改善。市场方面，25年货币政策宽松托底，整体市场流动性维持充裕，但股债市场呈现较为明显的分化，“跷跷板效应“再现，权益市场在“新质生产力”的政策推动下，科技成长与自主可控引领市场走出了结构性牛市的表现，10年期国债收益率上涨19bp到1.85%，中证转债指数上涨18.66%，沪深300指数上涨17.66%。转债市场在权益的带动下，走出了较好的趋势表现，超八成的转债个券实现正收益，呈现出指数稳步上行，配置价值凸显，行业与细分领域分化的特征。截至年底，转债价格中位数、溢价率等估值指标均在历史分位数峰值，权益市场上涨与条款的灵活变化运用是推动价格不断上行的核心原因，供需不平衡则是被动提升转债整体估值。报告期内，组合逐步提高了股票及转债仓位，从分散均衡配置策略转向“哑铃策略”，主要方向在AI、半导体领域以及红利资产，个券集中度提升，重点配置基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

2025年，国内经济在新结构方向上，将出现更多的政策和数据亮点；传统经济在反内卷的政策扶持下，在部分领域将打破持续通缩的负面预期。海外关系出现阶段性缓和，高关税所带来的成本升风险，进一步降低。海外逐步开启降息周期，国内流动性保持宽松，整体流动性较为充裕。在基金操作上，寻找中长期具有领先优势的细分行业和龙头公司，在估值处于历史相对低位时进行选择配置。同时，关注在中国转型的新机遇阶段，重点选择产业升级中的优质公司进行配置。综合来看，我们以选择细分行业中的龙头公司作为研究和投资的重要方向，并且积极寻找新的投资机会。

2025年国泰优质领航A份额净值增长15.15%，业绩基准14.71%，我们跑赢基准；但在25Q4国泰优质领航A份额净值下跌9.75%，业绩基准下跌0.84%，我们在Q4业绩表现不佳，主要是由于我们配置的消费和港股等仓位在25Q4季度，由于市场风格和流动性等原因股价较为疲弱。Q4市场整体延续了Q3的风格，市场成交与关注集中于算力、新能源、有色等行业，回顾2025年全年，消费、医药、周期、科技、新能源等主要资产均有细分方向表现，但每种资产内部均有分化，比如消费中新消费显著优于老消费，医药中创新药优于非创新药，周期中有色优于化工黑色等，科技中AI算力优于AI应用。不同资产类型总结下来，可以归纳为，对流动性敏感的资产（新消费、创新药、有色、AI算力等）优于对基本面敏感的资产（老消费、医疗服务器械、化工金融黑色系、AI应用等）。此前我们在季报中多次和投资人报告过我们的投资体系，对自己的投资我们有四大目标：（1）绝对收益，以长期复合年化收益率2-3倍于GDP增速为目标，即10-15%；（2）相对收益，以长期持续跑赢业绩基准为目标；（3）以较低的波动率和回撤控制带来较好的用户体验；（4）业绩可持续、可复制、可预期，聚焦大市值细分行业龙头以实现投研时间精力的复用复利。这四个目标是我认为打造一个好基金所需要实现的，而在具体标的选择上，我们的审美包括：（1）需要看到较优质的商业模式和产业链地位；（2）需要看到较为优质的财务质量，包括ROIC和自由现金流等。从我们的投资体系与理念来看，我们很容易选取到对基本面因子更加敏感的质量与稳定型资产，而容易忽略与流动性更加敏感的成长型资产，这是我们2025年尤其是25Q3、25Q4较为逆风的核心原因。但内求于己，我们认为我们的投资动作仍然完成了我们的既定目标：（1）从绝对收益角度，我们在过去一年实现了15%+的回报；（2）从相对收益角度，尽管Q4跑输，但全年仍战胜了基准；（3）从波动率与回撤控制来看，我们的最大回撤是13.8%，出现在4月贸易战时期，此外我们的最大回撤低于10%，较高的卡玛比和夏普比意味着高持有人盈利占比；（4）从业绩的持续性来看，我们的投资动作始终贯彻我们的投资审美，没有发生漂移。同时不可否认的是，以上成果是在结构性牛市环境中取得的，我们也希望后续在没有那么友好的震荡市中依然能兑现我们的目标，那样会有更高的含金量。投资如人生修行，不断在自我意志与外部约束的碰撞间进行持续的挣扎与和解，我们希望贯彻和到达理想主义的目标，同时前进的路程中以实用主义的方式完成多元外部约束的圆融，我们会持续进行平衡，也感谢持有人的一路相伴。

我们专注于投资好公司。好公司就是指能够持续创造价值的公司。定性的角度，“好”包括两个方面：商业模式和管理层。定量的角度，“好”包括三个角度：护城河、回报率和成长性。护城河是长期投资的前提，没有护城河，价值创造活动就不具备持续性。回报率是核心，只有在回报率高于资本成本的情况下，企业才能创造价值，否则就是在毁灭价值。对于价值创造而言，成长并不是必须的，但成长是加速包，是投资的甜点区。我们认为当前市场整体估值合理，部分领域估值偏高，交易拥挤；但同时也存在显著低估，无人问津的领域。后者是我们认为值得深入挖掘的领域，而且有不少非常优秀的公司也在此列，是非常具有吸引力的方向，2026年有可能会成为这类型公司的转折之年。我们以估值合理的优质企业为核心构建了一个行业相对分散的组合，我们对该组合的长期表现充满信心。