刘潇潇 - 基金投资策略和运作

二季度债市呈现震荡下行格局，10年国债从季初1.85%附近一路下探至5月底的1.7%附近，随后6月份在流动性边际收紧情况下反弹至季末1.75%附近，利率债收益率曲线总体下行。信用债方面，资产荒情况暂未得到缓解，3-5年AAA中票下行10bp-15bp，资金面从相对宽松回归至均衡，季初DR007均值1.3%-1.4%，持续位于政策利率1.40%下方。6月受央行流动性净回笼及跨季资金面收敛影响，资金利率重回政策利率上方，DR001一度冲高至年内新高，后随着央行月末加大逆回购投放，资金利率有所下行。权益市场方面，科技成长板块强势领涨，科创50指数上涨75.74%，消费与周期板块分化加剧。结构性行情明显，科技板块估值持续扩张，成长风格跑赢大盘蓝筹。组合操作方面，考虑到国内政策引导及行业趋势判断，组合以股债平衡思路运作，调节债券部分结构，拉长组合久期，增加权益投资中成长板块配置。

二季度，市场回升与结构性分化成为主旋律。海外动荡不安的地缘政治形势得到一定程度缓解，油价从高位回落，带动全球权益资产回升。其中科技与非科技走势的分化，我们认为一方面是以人工智能为代表的科技行业持续超预期，另一方面是其他行业基本面总体相对平淡。在此背景下，资本市场关于人工智能泡沫论的声音再次放大。质疑的观点主要在于美国流动性未来将趋向收紧、大型云厂商的资本开支已经难以完全以其自由现金流进行覆盖等等。我们倾向于淡化宏观，更多注意力放在产业进展上，核心跟踪指标是海外头部大模型的ARR（年化经常性收入）的变化，如果这一数据的环比增长趋势仍然保持在较高水平，那么可能代表着行业的渗透率仍处于较低水平，未来仍有巨大发展空间。从目前的数据跟踪情况，以及模型持续进步的进展来看，还很难做出产业发展放缓的判断。另一方面，尽管部分中小市值标的估值出现偏高的情况，目前核心标的估值依然处于合理水平。因此，我们在二季度未对组合做大的调整，继续沿着“产业数字化”与“数字产业化”的思路，重点配置有望受益于人工智能浪潮发展的核心标的。今年多个环节由于需求的持续上升，出现了供需错配导致的提价，我们对这些电子涨价品种做了一定的倾斜。当前时点，我们对科技产业的进展仍然抱有积极的展望。细分方向技术进步带来的超额量增、供需紧张带来的涨价与业绩兑现、以大模型为代表的AI应用向更多领域的渗透，仍有望持续给我们带来惊喜。一方面，我们关注资本市场演绎走向泡沫化的风险；另一方面，我们也会密切关注基本面。

2026年一季度，债券市场整体呈现震荡走势，收益率曲线分化明显。10年期国债收益率主要在1.7%-1.9%区间波动，年初因风险偏好提升及部分资金流出，收益率上行至1.90%附近，春节前受流动性充裕和债市情绪回暖影响而回落，2月末海外地缘局势推升避险情绪，令收益率一度下探至1.7%附近，3月则因国内通胀预期升温及国际油价上涨，长端利率再度回升，曲线陡峭化。银行间市场整体流动性宽松，DR007、R007等利率低位徘徊，为债市交易活跃及杠杆策略实施提供基础。短端利率表现稳定，长端和超长端利率则在政策、通胀预期及外部因素扰动下波动，市场主流策略聚焦于票息和波段操作。债券市场在宽松流动性和温和经济修复的双重影响下，短端确定性明显，长端调整压力犹存，票息策略优势突出，趋势性机会有限。一季度权益市场整体表现活跃，成长风格板块领涨，结构性牛市趋势显著，资金面与政策环境均呈现乐观，春季行情释放，机构风险偏好持续提升，市场估值修复明显。组合操作方面，考虑到国内政策引导及市场情绪判断，组合以股债平衡思路运作，调节债券部分结构，逐步通过可转债投资加大对权益资产的配置比例。

年初以来，我们再次面临多重不确定性。一方面，美国的私募债风险开始显现，另一方面，中东地区地缘冲突对油价乃至全球增长动能、货币政策都带来很大的不可预测性。进而，市场对于重现2008年的次贷危机、全球经济进入衰退乃至滞涨忧虑重重。对于A股市场，我们看到的更多是偏向积极的信号。首先，二手房数据可能指明地产开始触底，以出行链为代表的大众消费持续活跃，内需大概率度过了最困难的阶段；其次，科技的创新、制造业升级和出海依然亮点不断，机器人时隔一年在春晚舞台的跃升、国产机车在全球赛场出彩、新能源车海外销量持续高增长、国产大模型在能力和调用量的指数级提升等，都彰显出新的经济增长动能。诚然，当前我们正在经历复杂的外部环境，正如过去几年我们经历的贸易摩擦，短期看迷雾重重，但长期看一些核心的、根本性的趋势并未发生改变。人民对于美好生活的向往、对于清洁能源发展的需求、对于新技术提升生产力的追求，一直驱动着社会的进步。当前时点展望全年，我们更多地从相对长期、持续发展的产业趋势构建组合，相对淡化短期不易把握的宏观扰动。首先，我们仍然沿着之前的思路，围绕“数字产业化”（AI）与“产业数字化”（AI+）寻找机会；其次，能源价格大概率很难回到之前的较低水平，中国在新能源产业的竞争力突出，有望从全球加速能源安全和能源转型之中获益。我们将重点在这些方向中选择竞争优势突出的优质企业，争取分享它们的价值创造。

2025年A股主要指数全线收涨，但4月初中美贸易摩擦引发的剧烈波动也令人印象深刻。结构上看，全年AI算力与资源品板块领涨，分别对应全球科技创新周期与弱美元周期；内需相关板块走势偏弱，需求较为平淡，且诸多行业面临激烈竞争。组合配置方面，我们全年维持高仓位运作，以积极姿态应对市场。一方面，国内外流动性均趋于宽松；另一方面，国内新兴领域进展开始受到全球瞩目，大模型的开发、创新药突破、军工技术迭代以及半导体全产业链自主可控的持续推进。在此背景下，我们认为居民资产向权益市场转移是趋势。行业配置方面，我们继续沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找机会。上半年，受技术路线分歧与中美贸易摩擦扰动，我们重点配置国产算力。下半年，鉴于海外大模型Tokens调用量呈指数级增长、海外巨头持续加大资本开支和海外算力板块业绩普遍超预期，我们将配置重心更多调整至海外链。个股层面，我们继续秉持质量与增长并重的选股标准，精选各细分赛道竞争优势突出的公司进行配置。

2025年，中国经济整体在复杂多变的国内外环境中平稳运行，内需与外需的结构性分化特征显著。净出口成为重要的增长引擎，拉动经济增长1.5个百分点，有效对冲了内需增长波动。节奏上，财政发力相对前置，上半年内需表现强势，下半年在财政接续力度有所减弱、内生动能尚未稳固下，经济复苏步伐有所放缓。2025年债市结束了连续两年的快速下行进入低位震荡偏弱的格局，全年受央行政策调控、关税博弈、“股债跷跷板”三大主线驱动，收益率“N型”走势运行，10年期国债收益率从年初的1.61%上行至年末的1.85%（含税）。短期限债券表现相对平稳，1年期限AAA中票从年初1.68%上行至年末1.71%。权益市场方面，总体呈“结构性牛市”特征，核心指数全线大涨，上证指数上涨18.41%，创业板指涨幅达49.57%，彰显科技创新与周期盈利反转的核心主线。报告期内本组合操作方面以股债平衡思路运作，适时调节债券部分结构，通过可转债投资逐步加大对权益资产的配置比例。

报告期内，以AI为代表的科技板块涨幅较大。我们延续既定思路，重点沿数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）挖掘机会。从行业比较的角度来看，我们对于AI成为相当长一段时间内投资主线的判断没有发生变化。总体而言，我们认为国内产业层面有结构性亮点，包括AI算力、人形机器人、固态电池、半导体自主可控、创新药、军工等等，其中AI及可能被AI赋能的行业仍是极具看点的方向。中美的科技巨头和政府都在推动AI产业发展。一方面，海外算力和模型快速迭代，代表应用的token调用量呈现指数级增长，产业发展进入良性循环，巨头竞相加大投入；另一方面，国内受限于算力供给，开启了一条更为务实的发展道路，超节点以整体系统能力弥补单卡算力不足，头部大模型厂商与算力龙头厂商软硬件协同开发适配。整个市场以及科技板块中相当多标的已经累积可观的涨幅，但我们对市场以及AI的投资机会仍然持有积极乐观的态度。我们会密切观察产业的进展，坚定拥抱受益于产业发展的核心标的，分享它们的价值创造。

2025年第三季度，经济基本面呈现外需偏强、内需放缓的特征。海外出口表现强势，国内则在上半年财政发力前置后，下半年接续力度有所减弱。债券市场方面，资金市场整体维持稳中偏宽的态势，受季末等因素扰动略有波动。7-8月资金面相对宽松，9月虽面临3.5万亿元存单到期、政府债发行高峰等压力，但央行通过MLF加量续做、逆回购等工具密集净投放，提前对冲跨季资金需求，DR001等短期利率下行，有效维护了流动性充裕。债市整体呈震荡上行态势，利率端与信用端均受政策预期、资金面及“股债跷跷板”效应影响，不同期限品种表现分化，收益率曲线整体走出熊陡形态。股市方面，沪深300、创业板指大幅上涨，有色、电子、通信、电力设备等行业涨幅领先。组合操作方面，考虑到国内政策搭配及市场情绪判断，目前组合以股债平衡思路运作，优化对超长债和权益资产的配置。

2025年上半年利率债受到国内外因素共同影响，整体呈现震荡上行。一季度利率债受央行货币政策边际收紧与财政发力的核心矛盾主导，长端收益率整体震荡上行。1月，10年期国债利率一度跌破1.6%，月末回升至1.63%，曲线趋平；2月受政府债高净融资及信贷放量冲击，流动性压力加剧，10年期国债利率补跌至1.75%；3月央行释放降息空间有限的信号引发利率跳升至1.90%，中下旬因政策缓和与股市回调回落至1.81%。二季度市场更趋复杂，4月中美“对等关税”引发避险情绪，10年期国债利率快速下行至1.63%，后因政策预期变化震荡回升；5月初降准降息落地，宽货币预期兑现，关税冲突缓和，债市对基本面修复预期重定价，10年期国债到期收益率回升至1.72%附近窄幅震荡；6月资金面平稳叠加政策呵护，短端利率下行，长端利率先降后升，全月波动收窄，曲线小幅陡峭化。整体看，利率债走势受央行操作、财政发力、中美关税及经济预期等多重因素交替影响，呈现“震荡中枢上移、多空博弈加剧”的特征。上半年信用债修复呈现“短端快于长端、高等级优于低等级”的特点，资金面与政策预期是核心驱动。开年以来，短端高等级信用债补涨后受资金紧张冲击，利差走扩，长端品种整体表现相对稳健，但随着流动性压力逐步加深，春节后机构整体抛售加剧。进入3月末，信用品种走势分化，中下旬央行流动性支持推动短端中高等级品种快速修复，长端修复则较为有限。二季度信用债波动加剧，由于季初理财基金配置需求、资金面好转、关税扰动等因素的影响，中短端品种下行较多，长端配置需求一般，其中二级永续债下行幅度最大。5月上旬，市场迎来双重积极信号：一方面降息政策落地释放流动性宽松信号，另一方面关税谈判取得超预期进展，双重因素共同推升市场风险偏好。在此背景下，资金短暂从信用债市场向风险资产转移，引发信用债市场出现阶段性调整，信用利差小幅走阔。进入中下旬，存款利率下调对非银机构形成直接利好，债基、理财等资管产品的配置需求显著增强，大量资金重新回流信用债市场，买盘力量主导市场情绪，推动信用利差持续下行。6月信用利差快速压缩，尤其是长久期品种、长久期信用债及二级永续债。报告期内，本组合维持信用债为主的配置思路，小幅参与利率市场波段交易，适当保持组合杠杆，并在开放期做好流动性管理，以应付投资者的申购赎回需求。

上半年，市场总体呈现结构性牛市的特征，赚钱效应较前几年明显提升。上半年表现较为突出的方向包括人形机器人、新消费、创新药、海外算力、军工等。从指数涨幅与成交量、结构性机会的涌现来看，我们可能正在告别过去几年低迷的市场环境，迎来新的阶段。自今年3月变更产品基金经理之后，我们对组合进行了较大的调整，以科技成长作为产品的核心定位。从上半年对国内经济总量和各个产业的跟踪来看，中国经济增长继续保持较高韧性，在产业结构转型的过程中亮点不断涌现，尤其国内在AI这一产业趋势的变化方面取得了诸多重要的突破。在行业配置上，我们重点围绕AI相关的算力和应用进行布局；在标的选择上，我们坚持盈利质量与业绩增速并重的标准，聚焦各环节具竞争优势的公司。从结果上看，我们组合上半年的绝对和相对收益表现均不够明显。从绝对收益的角度来看，我们重配的国内算力尽管前途光明，但短期进展遇到一些波折，供给成为主要约束；而海外算力在预期的利空逻辑持续演绎之后基本面依然强劲，业绩继续超预期兑现，对这一方向我们的配置相对不足。从相对收益的角度来看，今年市场整体流动性充裕，多个板块伴随边际变化股价均有持续表现的机会，科技大类资产总体的相对收益并不突出。

一季度利率市场主要受央行货币政策边际收紧与财政发力两个核心因素影响，长端收益率整体呈现震荡向上的走势。1月10年期国债利率一度跌破1.6%，但月末回升至1.63%，曲线趋平。2月由于政府债净融资规模达历史高位，叠加信贷放量，导致市场流动性压力加剧，十年国债跌至1.75%。3月月初十年国债利率跳升至1.90%，但中下旬央行态度有所缓和，重启公开市场投放，叠加股市回调，十年利率回落至1.81%。一季度信用债呈现阶段性调整与修复，1月短端高等级信用债补涨后，受资金压力冲击导致利差走扩，但长端品种表现稳健。2月流动性压力传导至信用市场，机构抛售加剧调整。3月信用债走势略有分化，上半月信用债仍普遍承压，但中下旬央行流动性支持下，短端性价比提升，中高等级品种快速修复，但长端修复有限。报告期内，本组合维持信用债为主的配置思路，小幅参与利率市场波段交易，并在开放期做好流动性管理，以应付投资者的申购赎回需求。

年初以来，国内宏观经济呈现复苏的态势。进入高质量发展阶段后，不存在大的系统性风险。海外未来可能发生关税战扰动，引发市场对全球经济衰退的担忧和避险情绪。管理层已经积极储备政策工具箱，有望对冲外部的不利影响。更为值得重视的是，以DeepSeek、宇树机器人为代表的中国科技创新进展日新月异。我们在前沿科技领域的追赶步伐正在加快，极大地提振了资本市场的信心。一方面，国内互联网厂商纷纷开始加大在人工智能领域的资本开支；另一方面，以DeepSeek、阿里千问为代表的模型能力开始接近海外领先水平。此外，Manus、智谱GLM开始向我们展现AI 应用的雏形，一大批创业公司、互联网大厂、制造业龙头企业开始向AI眼镜、人形机器人、高阶智能驾驶等AI原生应用加大探索力度。算力成本的快速下降、模型的开源与持续迭代、应用场景的开始浮现，共同使得国内AI生态的良性循环正在开启。综合各个行业的比较来看，我们倾向于认为，以AI为代表的科技创新将是今年全年最重要的结构性主线。我们将沿着数字产业化（AI）与产业数字化（AI+）寻找机会，今年的重点可能在于国内算力和应用端的进展。目前，我们的组合配置重点聚焦在国内算力的核心环节，以及可能受益于AI的应用，使新品类创设、价值量提升、市场份额扩张的细分方向，包括但不限于人形机器人、高阶智能驾驶、端侧的眼镜、玩具、手机、电脑、智能家居、软件服务等。我们认为，随着算力基础设施的铺就和模型能力的提升，未来应用端的变化可能是快速和值得期待的，也将是我们接下来重点投入时间和精力研究的方向。