施旭 - 基金投资策略和运作

2026年二季度市场逐渐摆脱美伊战争影响，震荡上行，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证800上涨13.71%，本基金二季度相对市场取得较好超额收益。本基金在二季度主要减仓了燃气轮机产业链（业绩兑现慢于预期）、部分光纤、光器件等公司（涨幅较大，估值性价比降低）。维持了光模块产业链持仓，光模块公司目前的估值在科技板块内部估值较低，相对来说风险收益比较好，并且连接效率提升是未来AI技术迭代的核心方向和任务，具有较长时间的景气周期。主要加仓了国产半导体板块，国产AI模型今年进步明显，头部模型厂商ARR增长有望在下半年继续加速，国产资本开支上行仍处于周期上半段，从而对国内半导体产生明显需求拉动和产能挤占，半导体终端产品涨价较为普遍，晶圆代工产能全面短缺，未来1-2年预计以存储、先进逻辑为主的半导体晶圆扩产有望迎来爆发期，基于此逻辑，看好国产AI算力半导体以及扩产相关的半导体设备。另外加仓了超级电容等技术演进方向等个股，随着AI算力平台功耗密度跃升与供电架构迭代，对于被动元器件需求量将大幅上升，并为满足瞬时功率要求，超级电容等新的技术需求也将迎来显著增长。目前持仓结构主要在半导体、被动元器件、光通信、有色等板块方向。　　当前以coding能力为核心的agent正式打通了AI商业化之路，AI每一次重要迭代都在进一步打开商业空间。产业进入了模型迭代-增长拉动-再次迭代-再次拉动的良性正循环。从长期来看，当前AI　Agent渗透率仍是个位数，长期成长空间相当广阔。随着AI商业化空间扩展，市场需求正随着AI模型的迭代发生实质性增长，这些需求增长很难停止，未来主要风险来自资本开支的斜率，未来有一天资本开支增速或许会慢下来，但依然会维持增长。这个风险的来源，或许是头部模型厂商的ARR增长放缓，或许是模型能力迭代出现瓶颈等，我们将密切盯着这些产业变化来判断。但未来的一天即使资本开支增长放缓，整体存量市场也依旧非常可观，并且依旧维持一定总量增长和技术创新带来的结构增量增长，仍可以发挥主动能动性去挖掘机会，但那时供需错配的紧缺程度会因此有所放缓，一些供给格局差、竞争壁垒低的一些公司可能盈利能力将会明显往下走，将构成局部风险。本基金在未来也将密切关注科技板块的波动风险，密切跟踪关注核心观察指标，淡化短期波动，重视中期逻辑拐点，适时减仓一些高位透支股票，努力挖掘一些产业逻辑加强、安全边际更高的板块及个股。

回顾26年二季度，债券市场震荡走强，但曲线进一步陡峭化。4月上旬，海外地缘冲突引发的通胀预期升温，10Y期国债在1.80附近震荡，但随着资金季度宽松，同时市场逐渐对“输入性通胀”脱敏，债券市场整体走强。5月中下旬公布的4月经济数据显著不及预期进一步推动市场表现偏强。进入六月以来，央行通过各种公开市场工具净回笼资金，推动资金利率回到政策利率上方，短端收益率大幅调整，长债也随之震荡。在陆家嘴论坛后迅速落地的隔夜OMO工具提振了市场信心，市场重新交易宽松预期，债市收益率小幅下行。　　　　二季度权益和可转债市场震荡上行。4月中东局势边际缓和，地缘情绪的冲击进一步收敛，全A修复到接近冲突爆发前的位置，日均成交额快速反弹至2万亿元以上的高位水平，全球权益资产均有所反弹。5月市场先涨后跌，震荡幅度较大主要由于：4月FOMC会议纪要释放鹰派信号，美债收益率上行；TMT板块机构仓位集中度、成交额新高，市场波动放大。6月市场持续震荡，内部分化较大。市场风格继续围绕AI硬件和半导体产业链条展开，并且向材料、小金属等领域扩散。转债发行边际加速、负债端的压力也是导致走势震荡的原因。　　　　报告期内，本基金的债券部分保持市场中性久期偏高水平，通过利率债波段操作增厚收益。含权部分以股票为主，主要参与电子、机械、通信等行业，积极参与景气度上行的结构性机会；转债部分考虑到溢价较高，控制仓位以降低波动。

2026年二季度，我们表现不及预期，主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌，但我们相信，曙光可能已经不远了，因为这些资产的价格实在便宜。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　从我们所理解的价值角度而言，影响现金流折现回来的内在价值的最大因素是公司的成长空间。无论是AI、人形机器人，还是自动驾驶等等，都有可能出现广阔的超越我们当下所预期的成长空间，这是这些产业趋势方向的资产总是能够引爆资本市场的内在原因。然而我们都知道，未来是难以确定性预测的，事物在变化中发展，又在发展中变化，要站在当下以目前的经验性知识去前瞻地预判未来，特别是新事物的未来，难度确实很大，我们通常会用概率分布的视角去看待这些新事物的未来。一个简单的二元例子：某新事物未来有P1的概率成长为X1的商业模式，对应Y1的市场空间；有P2的概率成长为X2的商业模式，对应Y2的市场空间。因此未来的期望成长空间Y就是很简单的Y=P1*Y1+P2*Y2，如果X1对该新事物的空间很有利，则Y1也就较大，而X2对该新事物的空间很不利，则Y2就会较小。在事物的发展初期，P1和P2往往比较模糊，模糊的原因在于未来特别不清晰，导致难以确定P1和P2，出现特别的现实事件，也只是使得P有一点明确朝向P1或者P2方向发展的倾向，至于P1和P2是多少，仍然是模糊的。中性的态度是平和地去看待P1和P2，主题投资的心态则是用叙事去放大P1和Y1，而若是试图去深究其背后的逻辑和论据，却往往徒劳，这是为什么我们很难用价值的理念去参与此类投资的主要原因。今年的产业趋势完全集中于AI方向，哪怕是过去两年炙手可热的人形机器人方向也偃旗息鼓，一种说法是AI产业是“强预期强现实”，而人形机器人却是“强预期弱现实”，事实也的确如此，因为过去一年的时间里，AI产业最大的事实变化就是Anthorpic将B端的商业模式跑通了，这样的重大产业进展照进现实，明显提升了P1和Y1，推动了AI产业继续高歌猛进。可是，即便用后视镜的角度去看，我们可能也难以具备这样的前瞻洞察力，而且哪怕是Google和OpenAI，显然也没有洞见到这一点——即便这种B端商业模式从事后看其逻辑是如此的自洽，否则也不至于让Anthorpic有如此一骑绝尘的时刻了。　　AI成长空间的确定性增加，只是本轮AI行情的一环，而另一环对本轮行情的发展也是同等重要，那就是周期的力量。许多大宗商品都有较强的周期，其本质是人性在产业中的折射，导致这些周期行业总是在供不应求和供过于求中轮回。“万物皆周期”，只不过有的周期烈度强，有的周期烈度弱：产能弹性大、需求变动慢、供给响应迅速，周期通常就会较弱；反之产能弹性小，需求变动快、供给响应缓慢，周期通常就会较强。本轮AI产业中许多产品供不应求，而其中不乏一些强周期产品，于是以存储为代表的这些产品同时迎来了价格的暴涨，AI产业迎来了量价的共振。　　如果没有周期共振的产业浪潮，往往会迎来产品价格的通缩，因为竞争激烈，而规模增加导致成本下降，所以通常呈现的是量增价降，只有少数有核心竞争力的环节才真正值得投资，而至于其他竞争力较差的环节，虽然收获了收入和业绩的增长，但是从ROIC的角度却往往是并不划算的投资。如果没有产业浪潮的周期上行，由于需求端量的天花板相对比较明确，所以仅仅在价格上有较大弹性，而且所有的参与者都知道供不应求之后必然供过于求，赚几年暴利后往往又会亏几年钱（亏钱时可以用周期上行时挣的钱去熬过这段下行周期），所以出现了席勒市盈率这样的估值指标，该指标隐含的思想就是，对于这种周期行业，用当年的估值是没有意义的，因为经常爆赚几年又血亏几年，所以需要用10年的平均盈利来看待公司的盈利。这就是为什么我们经常可以看到很多周期行业的公司，在利润暴增的时候，PE只有寥寥几倍，本质是市场默认利润的持续性存在较大问题，而且当下的暴利还需要用于弥补未来下行周期的潜在亏损，2020~2021年的海运、手套，在高点时估值都很便宜就是这个原因。当然即使很多周期股即便在景气高点时估值很便宜了，但仍然逃不过后继的暴跌——说明身在景气周期中，人们还是很容易被情绪所左右：总是觉得景气还能延续更久一点，那么这样出色的盈利还能多持续更长时间，这样哪怕用席勒市盈率似乎仍然还有上涨空间；又或者只是觉得只要自己不是击鼓传花的最后一棒就可以了。需要强调的是，上行周期所赚取的盈利除去要应对下行周期的亏损以外，还需要用于资本开支，资本开支是一个囚徒困境：你不做你的竞争对手做，你就有可能失去未来的潜在市场。所以必须要进行资本开支，而该阶段的资本开支所涉及的所有材料、设备，必然也都是涨价的，但是等我们资本开支完成，其产能对应的商品销售的却是以未来时刻的价格成交，如果彼时恰逢下行周期价格下跌，就意味着我们用了更贵的投资，却换回了更差的回报，从ROIC投资角度或许是不划算的，但却是必须的，所以上行周期的盈利估值还需要为此打折。　　那么，拥有周期共振的产业浪潮和拥有产业浪潮的周期上行呢？前者会使得产业浪潮的很多公司看起来估值很便宜；后者会使得周期上行的公司因为成长天花板的打开，而不需要在周期高点时给予很低估值。那么什么样的定价是合理的呢？我们认为还是应该回到最初的成长空间Y=P1*Y1+P2*Y2公式，只能说在我们的视角中，哪怕给予B端商业模式跑通后的P1和Y1，仍然认为很多AI资产是不便宜的，所以这是虽然我们在深度研究工作中已经使用了非常多的AI工具（不局限于AI问答），但并没有去参与AI投资的主要原因。而与此同时，因为交易层面的原因，许多不在AI风口的资产都使得我们完全愿意私有化这家公司，所以我们增加了这些资产的持仓。诚然，现在对于我们基金的持有者来说，是过去我管理产品以来最难熬的时刻了，但也只能希望大家可以保留再多一点耐心，把我们的这些持仓当做低价买入一家有不错盈利的便利店去看待，也许心态会平和一些。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

作为一只投资于恒生中国企业指数的被动型产品，基金在投资管理上，继续采取完全复制的管理办法跟踪指数，利用量化科技系统进行精细化组合管理，高度重视绩效归因在组合管理中的反馈作用，勤勉尽责，严格控制跟踪偏离度和跟踪误差。报告期内，较好地完成了基金的投资目标。

在投资策略方面，本产品从公司长期投资价值及稳定现金流回报视角，结合基本面变化，将股息率与基本面纳入选股标准进行综合考量，自下而上选取个股。力争通过个股配置以获取稳健回报及应对市场波动。产品运作层面，本产品继续从上述策略出发选取投资标的，截至本期末，本产品重点持有金融、煤炭、交通运输、建筑建材、地产、公用事业等方向的红利品种，仍坚持自下而上为主，采取个股相对集中、行业相对分散的运作策略。

今年二季度，中大盘市值的宽基指数表现整体上好于小、微盘市值宽基指数。重要风格因子方面，长期动量因子的表现持续强劲，暂未呈现均值回复迹象。短期反转类因子的回撤超出历史正常水平。　　本基金采用量化多因子投资策略，从估值、盈利成长、盈利质量、分析师预期、价量、机器学习算法等维度，构建或训练得到长期有效的选股阿尔法因子，在运用上述因子的基础上进一步控制相对基准指数的风险敞口与预期跟踪误差，形成最终的投资组合。策略相对基准指数的行业和风格偏离较小，争取实现较高的超额收益与信息比率，给投资者带来相对基准指数更好的回报。

2026年二季度，受宏观经济预期波动、市场风格阶段性切换以及前期板块涨幅过大等因素影响，A股市场整体震荡，AI电力板块也经历了一定幅度的整体回调。然而，在深入跟踪产业一线后，我们认为这种回调更多是交易层面的筹码博弈和情绪释放，而非产业基本面的恶化。相反，随着北美云厂商资本开支的进一步落地以及全球算力建设的推进，“算力的尽头是电力，AI的下半场是能源”这一核心投资逻辑非但没有动摇，反而正在被越来越多的微观数据所验证。　　在二季度的运作中，我们顶住了短期净值波动的压力，坚持产业第一性原理，不仅没有削减在AI发电设备上的核心仓位，反而利用市场回调的机会，进一步优化了组合结构，向壁垒更高、景气度更确定的细分环节集中。　　从我们二季度最新跟踪来看，AI电力的基本面持续超预期，供需错配加剧。一季度我们曾指出，全球主流燃气轮机厂商的订单已排至2030年。进入二季度，这一供需紧张的局面不仅没有缓解，甚至在进一步加剧。我们观察到两个现象：　　1.算力中心的“无电可用”从隐忧变为现实。二季度，海外多个超大型数据中心项目因当地电网接入容量受限或变压器交付延期而被迫推迟。这迫使科技巨头加速转向“表后微电网”（即数据中心自带独立发电系统）模式。　　2.海外订单向国内溢出的速度正在加快。面对海外燃气轮机整机厂长达数年的交付周期，部分海外客户和EPC（工程总承包）企业开始加速向中国供应链寻求产能替代。国内相关燃气轮机整机及核心零部件企业在二季度密集获得了多项海外认证突破与意向订单，出海逻辑正在实质性兑现。　　可再生能源（风、光）的间歇性无法满足数据中心24/7不间断的基荷需求，核电远水解不了近渴。因此，燃气轮机凭借其启动快、功率密度高、建设周期短的优势，依然是当前解决大体量算力供电的绝对主流。　　在继续重仓燃气轮机产业链的同时，二季度本基金在产业调研中敏锐捕捉到了AI电力领域的一个全新增量环节，并开始进行前瞻性布局——SOFC（固体氧化物燃料电池）。为了便于理解，我们可以把传统的发电厂和电网看作是供电的“大动脉”，而SOFC就像是直接安装在数据中心旁边的“超级心脏”。SOFC简单来说，它是一种不需要“燃烧”的发电设备。它直接通过化学反应，将天然气的化学能转化为电能。因为它不经过传统“燃烧—产生蒸汽—推动汽轮机”的机械过程，所以没有噪音，几乎没有污染排放，而且能量转化效率极高（综合效率可达80%以上）。当前国内SOFC产业正处于从0到1的商业化爆发前夕，相关核心材料和系统集成的龙头企业具备很高的赔率和确定的成长空间。　　总而言之，短期的股价回调是市场测算风险的常态，但产业的滚滚洪流不会倒退。当全球科技巨头都在为“寻电”而焦虑时，提供电力基础设施的“卖水人”无疑站上了时代潮头。　　展望后市，我们将继续围绕AI电力进行深度布局，在不确定性中寻找确定性机遇，力争通过严谨的产业趋势研判，为持有人创造长期可持续的回报。

回顾一季度，债券市场收益率呈现先下后上的态势。1月初，受权益市场强劲表现带来的风险偏好抬升及赎回压力影响，市场延续剧烈调整；1月中旬起，权益、商品市场波动均加大，风险偏好对债市的压制减弱，2月初PMI数据偏弱、贵金属价格巨震进一步强化这一影响，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；2月上旬随着十债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，货政报告提出“未来将常态化开展国债买卖操作”点燃市场情绪，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化；月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　权益市场方面，一季度走势先上后下，沪深300指数跌幅达3.89%。市场结构分化明显，周期板块受益于全球制造业复苏和地缘政治因素走强，而科技板块内部出现软硬分化，硬科技相对稳健但软件行业面临AI替代压力。转债市场走势与股票相近，1月份在在增量资金配置的推动下快速上涨，小盘明显强于大盘；2月份申购出现放缓，结构开始分化；进入3月，受地缘冲突影响，市场有所回撤。　　　　报告期内，本基金债券部分采用信用债底仓和利率债交易相结合的策略；权益资产层面，从中期维度出发，更多聚焦估值相对底部且边际已经有所改善的板块，均衡配置，根据资产性价比动态调整。

2026年一季度A股市场先扬后抑，受美伊战争影响，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证800下跌2.28%，本基金一季度相对市场取得较好超额收益。因全球宏观扰动因素变大，不确定性增强，本基金一季度主要减持了部分有色金属等周期品种，加仓了燃气轮机及国产算力产业链，维持了海外算力产业链配置，当前主要持仓结构主要分布在光通信、燃气轮机、国产算力、化工及其他个股等方向。二季度，我们认为随着美伊战争事态逐渐明朗化，对市场扰动将逐渐减弱，本基金仍将聚集具有独立产业趋势和业绩趋势的板块和个股上。重点关注，一是，光通信产业链，产业景气在加速，尤其对27-28年的远期展望逐渐将变得清晰，目前主流标的仍处于高景气、低估值状态。二是，燃气轮机产业链，全球缺电订单外溢，二季度预计将进入订单加速兑现阶段，并且随着海产模型厂商走出去在海外建设数据中心，国产燃气轮机链也将受益，有望成为国产算力在海外建设的主要供应链公司。三是，国产算力产业链，今年国产模型TOKEN调用量出现本质变化，国产算力需求十分确定和旺盛，有望带来产业链投资机会。四是，部分化工涨价品种，受美伊战争扰动，市场短期对其博弈成分较重，但随着价格逐渐提升、业绩逐步明朗，部分品种与公司有望走出业绩驱动的上涨行情。

作为一只投资于恒生中国企业指数的被动型产品，基金在投资管理上，继续采取完全复制的管理办法跟踪指数，利用量化科技系统进行精细化组合管理，高度重视绩效归因在组合管理中的反馈作用，勤勉尽责，严格控制跟踪偏离度和跟踪误差。报告期内，较好地完成了基金的投资目标。

报告期内，A股市场呈先上涨后回落走势，一季度深证300指数涨幅为-0.73%。一季度前两个月，受到资金面宽松、新质生产力政策深化、外资流入等因素影响，市场风险偏好逐步抬升，呈现震荡上行且在高位震荡走势。前两个月市场整体流动性偏充裕，AI电力、有色、化工等板块均表现亮眼。三月份，由于中东地缘冲突升级，市场避险情绪逐步显现，市场流动性逐级下降，一季度指数最终小幅收跌。　　本基金采用量化多因子投资策略，从盈利成长、盈利质量、价格动量、分析师预期等维度，构建有效的选股阿尔法因子，控制相对基准指数的风险敞口与跟踪误差，最大化预期收益求解得到目标组合，并通过组合交易模型降低交易成本。策略主要是从公司基本面角度出发进行选股，相对基准指数的行业和风格偏离较小，所以本基金的股票交易换手率较低，通过长期持有优质个股，有效地降低了交易成本，在控制跟踪误差较小的同时，争取实现较高的超额收益与信息比率，给投资者带来相对基准指数更好的回报。　　本基金跟踪的深证300指数，整体偏向电力设备新能源、信息技术、医药、食品饮料等行业，且以深市较大市值股票为主。报告期内，产品主要在有色、化工、科技等方向挖掘投资机会，风格偏均衡且分散投资，个股配置上更为关注业绩较好且估值合理的标的。

我们认为影响2026年权益市场走势的主要因素包括国内外经济形势、货币环境、贸易关系、产业趋势等。因此，后续权益市场可能仍将表现为一定的分化特征。所以除去成长板块持续表现较好外，市场将继续在具备防御属性的低估值高股息品种如公用事业、大金融、交通运输、资源股中寻找相对确定的现金回报机会，追求相对稳健回报的投资者将持续增加包括红利品种在内的权益市场配置。我们将继续自下而上选取基本面稳健上行、估值及股息率具备安全边际的红利品种加入组合中，以获取低估值高股息品种业绩改善带来的“双击”机会。　　本期产品运作中，股票仓位保持90%左右，重点关注结构性机会。重点持有金融、煤炭、交通运输、建筑建材、地产、公用事业等方向的红利品种，仍坚持自下而上为主，持股相对分散。力争更好地为持有人实现持续稳健的长期回报。