施旭 - 基金投资策略和运作

债券市场，一季度整体下行，年初由于政府债发行力度不及预期、央行操作及态度出现了偏积极的边际变化，市场表现较好。二季度债券市场收益率震荡下行，对通胀预期脱敏，情绪温和修复，叠加4月以来资金利率下行、5月份经济数据趋缓，资金面持续宽松，市场整体走强。　　转债市场，指数整体呈现震荡回调的态势。一季度转债先上后下，1月份在增量资金配置的推动下快速上涨，顺周期走强，小盘明显强于大盘。2月份后申购出现放缓、3月受地缘冲突影响，市场整体回撤。进入二季度，转债在4月份快速反弹修复，随后的5-6月份受美债利率上行、成长板块集中度较高等因素的影响，市场震荡回撤、波动较大。整体风格围绕AI硬件和半导体产业链条展开，并且向新材料、小金属等细分领域扩散。　　报告期内，本基金的债券部分久期保持市场中性水平配置，通过利率债波段操作增厚收益。权益方面，配置结构采用杠铃策略，行业以银行、有色、电子为主，获取了获取一定收益。转债部分，仓位适当控制以控制回撤。

2026年上半年A股市场维持震荡状态，上证指数上涨3.16%，沪深300上涨7.55%，中证800上涨11.12%，本基金上半年相对市场取得较好超额收益。本基金在一季度减仓了有色金属等周期品种，二季度减仓了部分光纤、光器件等公司，维持了光模块产业链持仓，主要加仓了国产半导体板块。目前持仓结构主要在半导体、光通信、被动元器件、有色等板块方向。　　光模块公司目前在科技板块内部估值较低，并且未来几年NPO技术路线强化了竞争格局维持，光的渗透率提升仍具有很大空间，本基金在上半年维持了相关持仓。当前国产AI模型今年进步明显，头部模型厂商ARR增长有望在下半年继续加速，国产资本开支上行仍处于周期上半段，从而对国内半导体产生明显需求拉动和产能挤占，半导体终端产品涨价较为普遍，晶圆代工产能全面短缺，未来1-2年预计以存储、先进逻辑为主的半导体晶圆扩产有望迎来爆发期，基于此逻辑，看好国产AI算力半导体以及扩产相关的半导体设备，在上半年做了加仓。另外加仓了超级电容等技术演进方向等个股，随着AI算力平台功耗密度跃升与供电架构迭代，对于被动元器件需求量将大幅上升，并为满足瞬时功率要求，超级电容等新的技术需求也将迎来显著增长。

2026年上半年，我们表现不及预期，主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌。虽然当下的回撤水平，在权益基金历史上并不属于很大的回撤，但是由于持有AI相关资产的权益产品上半年收益率客观，两相对比之下，持有我们的产品确实会备受煎熬。但是我们不会放弃对价格低于内在价值的资产的追求，此时此刻需要的耐心可能比2024年上半年市场普跌时还要更多。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它　1　年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE　的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF　就是如此朴素。　　本次我们不再继续阐述我们的投资理念，而是想要跟大家分享一个故事：1980年5月，时年48岁的Robertson与他在Kidder　Peabody的同事Thorpe　McKenzie共同创立了老虎基金。1997年老虎基金管理资产超过100亿美元，是当时全球第二大对冲基金。1999年据彭博社报道，老虎旗下基金全年下跌19%，原因在于其做多传统股票且做空互联网股票。次年，Robertson发表了一封致投资者的信，内容节选如下：“投资人追逐超高收益，扎堆涌入科技、互联网、电信个股，这股狂热裹挟了所有基金经理……在当下的环境里，要制造短期业绩唯一的办法就是去买这些股票，这使得整个过程自我循环、不断延续，直到这座金字塔最终在自身的过度膨胀中轰然倒塌……我依然确信：尽管价值投资眼下饱受冷遇，它仍是最佳的道路。某些平淡无奇的旧经济股票里，蕴藏的回报实在太丰厚，无法视而不见”，老虎基金就此落幕。此后，Robertson保留自有资金约15亿美元去自己做投资，据悉从2000年关闭基金到2008年1月，他个人财富的回报率达到403%。而就在老虎清盘后不久，2000年4月中旬，互联网泡沫全面破裂，Robertson对泡沫的判断几乎分秒不差，只是他熬到顶点那一刻精疲力竭、被赎回潮逼着交出了筹码。他赢得了观点，却没能等到兑现的那一天。　　老虎基金的故事令人唏嘘感慨，而处于不同时空下的我们，在今年或许同样可以看到一些价值投资者的妥协或者离去。资管行业最重要的永远是负债的稳定性，否则即便未来结果真的做得好了，但若是未能让信任我们的客户持续留下来并最终真的能分享到净值的增长，那就有违我们的初心。我们持有的是一家家公司，获取未来回报来源于这些公司所创造的利润，买一只股票，就是买一家公司，买一家公司，就是买下你楼下的便利店自己去经营，这是任何时候都能够支撑我们还能坚持下去的底层信念。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

在投资策略方面，本产品从公司长期投资价值及稳定现金流回报视角，结合基本面变化，将股息率与基本面纳入选股标准进行综合考量，自下而上选取个股。力争通过个股配置以获取稳定回报及应对市场波动。产品运作层面，本产品继续从上述策略出发选取投资标的，截至本期末，本产品重点持有金融、煤炭、交通运输、建筑建材、地产、公用事业等方向的红利品种，仍坚持自下而上为主，采取个股相对集中、行业相对分散的运作策略。

今年上半年，中大盘市值的宽基指数表现整体上好于小、微盘市值宽基指数。重要风格因子方面，长期动量因子的表现持续强劲，暂未呈现均值回复迹象。包括短期反转类因子在内的多数选股因子业务逻辑多头组合的超额回撤均超出历史正常水平。　　本基金采用量化多因子投资策略，从估值、盈利成长、盈利质量、分析师预期、价量、机器学习算法等维度，构建或训练得到长期有效的选股阿尔法因子，在运用上述因子的基础上进一步控制相对基准指数的风险敞口与预期跟踪误差，形成最终的投资组合。策略相对基准指数的行业和风格偏离较小，争取实现较高的超额收益与信息比率，给投资者带来相对基准指数更好的回报。

作为一只投资于恒生中国企业指数的被动型产品，基金在投资管理上，继续采取完全复制的管理办法跟踪指数，利用量化科技系统进行精细化组合管理，高度重视绩效归因在组合管理中的反馈作用，勤勉尽责，严格控制跟踪偏离度和跟踪误差。报告期内，较好地完成了基金的投资目标。

2026年上半年，本基金继续作为聚焦AI电力的特色产品进行管理，并进一步强化“算力的尽头是电力，AI的下半场是能源”的投资框架。一季度，组合由电力设备与新能源基础设施的相对均衡配置，逐步向燃气轮机整机及核心零部件集中。全球主流燃气轮机厂商订单排期延伸至2030年以后，国内企业在大型整机项目、核心部件供给和海外认证方面取得进展，相关配置为组合贡献了主要正收益。　　二季度，受宏观经济预期波动、市场风格切换以及前期涨幅较大等因素影响，A股整体震荡，AI电力板块出现一定幅度回调。基于对产业基本面的持续跟踪，本基金判断回调更多来自交易层面的筹码博弈与情绪释放，因此未削减AI发电设备的核心仓位，并利用市场调整进一步优化组合，向技术壁垒更高、景气确定性更强的细分环节集中。　　报告期内，海外部分大型数据中心项目受到电网接入容量和设备交付周期制约，科技企业加快探索表后微电网和就地供电方案；与此同时，海外客户及EPC企业向中国供应链寻求产能替代的节奏加快，国内燃气轮机整机及核心零部件企业的海外认证和意向订单持续推进。二季度，本基金还前瞻关注SOFC（固体氧化物燃料电池）这一分布式供电增量环节，并对具备核心材料和系统集成能力的企业进行了研究与布局。

2026年一季度A股市场先扬后抑，受美伊战争影响，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证800下跌2.28%，本基金一季度相对市场取得较好超额收益。因全球宏观扰动因素变大，不确定性增强，本基金一季度主要减持了部分有色金属等周期品种，加仓了燃气轮机及国产算力产业链，维持了海外算力产业链配置，当前主要持仓结构主要分布在光通信、燃气轮机、国产算力、化工及其他个股等方向。二季度，我们认为随着美伊战争事态逐渐明朗化，对市场扰动将逐渐减弱，本基金仍将聚集具有独立产业趋势和业绩趋势的板块和个股上。重点关注，一是，光通信产业链，产业景气在加速，尤其对27-28年的远期展望逐渐将变得清晰，目前主流标的仍处于高景气、低估值状态。二是，燃气轮机产业链，全球缺电订单外溢，二季度预计将进入订单加速兑现阶段，并且随着海产模型厂商走出去在海外建设数据中心，国产燃气轮机链也将受益，有望成为国产算力在海外建设的主要供应链公司。三是，国产算力产业链，今年国产模型TOKEN调用量出现本质变化，国产算力需求十分确定和旺盛，有望带来产业链投资机会。四是，部分化工涨价品种，受美伊战争扰动，市场短期对其博弈成分较重，但随着价格逐渐提升、业绩逐步明朗，部分品种与公司有望走出业绩驱动的上涨行情。

回顾一季度，债券市场收益率呈现先下后上的态势。1月初，受权益市场强劲表现带来的风险偏好抬升及赎回压力影响，市场延续剧烈调整；1月中旬起，权益、商品市场波动均加大，风险偏好对债市的压制减弱，2月初PMI数据偏弱、贵金属价格巨震进一步强化这一影响，市场情绪逐渐好转，叠加银行资金充裕、配置力量持续强势，收益率逐步下台阶；2月上旬随着十债接近1.8%关键点位，机构担忧空间有限，市场转为反复震荡；临近春节央行保持呵护态度，货政报告提出“未来将常态化开展国债买卖操作”点燃市场情绪，10Y国债短暂突破1.8%；节后交易盘止盈情绪发酵，市场转向弱势震荡；3月以来多项数据均好于预期，叠加美伊战事持续升级引发通胀恐慌，长端受到明显冲击，而短端在资金平稳支撑下表现较好，收益率曲线陡峭化；月底债市逐渐对通胀预期脱敏，情绪有温和修复。　　　　权益市场方面，一季度走势先上后下，沪深300指数跌幅达3.89%。市场结构分化明显，周期板块受益于全球制造业复苏和地缘政治因素走强，而科技板块内部出现软硬分化，硬科技相对稳健但软件行业面临AI替代压力。转债市场走势与股票相近，1月份在在增量资金配置的推动下快速上涨，小盘明显强于大盘；2月份申购出现放缓，结构开始分化；进入3月，受地缘冲突影响，市场有所回撤。　　　　报告期内，本基金债券部分采用信用债底仓和利率债交易相结合的策略；权益资产层面，从中期维度出发，更多聚焦估值相对底部且边际已经有所改善的板块，均衡配置，根据资产性价比动态调整。

作为一只投资于恒生中国企业指数的被动型产品，基金在投资管理上，继续采取完全复制的管理办法跟踪指数，利用量化科技系统进行精细化组合管理，高度重视绩效归因在组合管理中的反馈作用，勤勉尽责，严格控制跟踪偏离度和跟踪误差。报告期内，较好地完成了基金的投资目标。

我们认为影响2026年权益市场走势的主要因素包括国内外经济形势、货币环境、贸易关系、产业趋势等。因此，后续权益市场可能仍将表现为一定的分化特征。所以除去成长板块持续表现较好外，市场将继续在具备防御属性的低估值高股息品种如公用事业、大金融、交通运输、资源股中寻找相对确定的现金回报机会，追求相对稳健回报的投资者将持续增加包括红利品种在内的权益市场配置。我们将继续自下而上选取基本面稳健上行、估值及股息率具备安全边际的红利品种加入组合中，以获取低估值高股息品种业绩改善带来的“双击”机会。　　本期产品运作中，股票仓位保持90%左右，重点关注结构性机会。重点持有金融、煤炭、交通运输、建筑建材、地产、公用事业等方向的红利品种，仍坚持自下而上为主，持股相对分散。力争更好地为持有人实现持续稳健的长期回报。

报告期内，A股市场呈先上涨后回落走势，一季度深证300指数涨幅为-0.73%。一季度前两个月，受到资金面宽松、新质生产力政策深化、外资流入等因素影响，市场风险偏好逐步抬升，呈现震荡上行且在高位震荡走势。前两个月市场整体流动性偏充裕，AI电力、有色、化工等板块均表现亮眼。三月份，由于中东地缘冲突升级，市场避险情绪逐步显现，市场流动性逐级下降，一季度指数最终小幅收跌。　　本基金采用量化多因子投资策略，从盈利成长、盈利质量、价格动量、分析师预期等维度，构建有效的选股阿尔法因子，控制相对基准指数的风险敞口与跟踪误差，最大化预期收益求解得到目标组合，并通过组合交易模型降低交易成本。策略主要是从公司基本面角度出发进行选股，相对基准指数的行业和风格偏离较小，所以本基金的股票交易换手率较低，通过长期持有优质个股，有效地降低了交易成本，在控制跟踪误差较小的同时，争取实现较高的超额收益与信息比率，给投资者带来相对基准指数更好的回报。　　本基金跟踪的深证300指数，整体偏向电力设备新能源、信息技术、医药、食品饮料等行业，且以深市较大市值股票为主。报告期内，产品主要在有色、化工、科技等方向挖掘投资机会，风格偏均衡且分散投资，个股配置上更为关注业绩较好且估值合理的标的。