熊伟 - 基金投资策略和运作

宏观基本面方面，经济整体有修复，以出口主导，融资需求偏弱，内需仍在政策框架内修复。进入3月份后，“小阳春”成色二手房明显强于新房，尤其是实施地产新政的上海和北京等核心城市，低总价二手房成交活跃度显著回升。新房销售仍较低迷，以代表城市3月四周销售面积看，同比跌幅仍在18%左右。二手房市场热度的持续性，以及成交热度由核心城市向更大范围、由二手房市场向新房市场的传导情况仍需观察。通胀方面，本月为煤炭传统淡季，但煤价稳中有升，主要为近一月油气能源价格大涨，煤代油气逻辑及海运费用的提升均对煤价有一定拉动；化工方面，油价持续高位下主营炼厂开工率下降，价格端，涤纶长丝产业链价格传导尚顺利、但下游情绪偏观望，3月产销率仅约两成。展望后市，央行对流动性仍然呵护，资金利率中枢在OMO附近。信用债方面，主要受益于资金面宽松及摊余成本法债基开放带来的配置需求，信用债绝对收益率整体延续下行趋势，但受季末理财回表、地缘政治扰动带来输入性通胀的影响，信用债整体呈现震荡下行的特点。整体看债市仍以震荡为主，信用债仍建议套息策略，以中短期限为主，同时关注中长期限利率债波段交易机会。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合于一季度适度抬升了组合杠杆。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

宏观基本面方面，经济整体有修复，以出口主导，融资需求偏弱，内需仍在政策框架内修复。进入3月份后，“小阳春”成色二手房明显强于新房，尤其是实施地产新政的上海和北京等核心城市，低总价二手房成交活跃度显著回升。新房销售仍较低迷，以代表城市3月四周销售面积看，同比跌幅仍在18%左右。二手房市场热度的持续性，以及成交热度由核心城市向更大范围、由二手房市场向新房市场的传导情况仍需观察。通胀方面，本月为煤炭传统淡季，但煤价稳中有升，主要为近一月油气能源价格大涨，煤代油气逻辑及海运费用的提升均对煤价有一定拉动；化工方面，油价持续高位下主营炼厂开工率下降，价格端，涤纶长丝产业链价格传导尚顺利、但下游情绪偏观望，3月产销率仅约两成。展望后市，央行对流动性仍然呵护，资金利率中枢在OMO附近。信用债方面，主要受益于资金面宽松及摊余成本法债基开放带来的配置需求，信用债绝对收益率整体延续下行趋势，但受季末理财回表、地缘政治扰动带来输入性通胀的影响，信用债整体呈现震荡下行的特点。整体看债市仍以震荡为主，信用债仍建议套息策略，以中短期限为主，同时关注中长期限利率债波段交易机会。权益方面，A股目前配置价值好于年初时点，国内资产性价比凸显。中国央行货币政策空间在全球大型经济体最舒适，中国能源安全产业有望迎来历史性机遇窗口。2026年权益风格转向科技+大能源双轮驱动，合理搭配下有望获取稳健成长的良好收益。产品操作层面，纯债方面组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。权益方面，组合年初以来参与了化工、原油、存储芯片、煤炭、传媒等板块的轮动操作，同时适度运用股指期货进行波段交易。

报告期内，外围方面，地缘冲突升级，原油价格快速上涨，“滞胀”担忧升温，大类资产价格波动加大。国内方面，出口强劲带动国内生产走强，投资和消费均有不同程度的改善，物价水平也呈现低位修复特征，但私人部门融资需求整体表现仍偏弱。央行货币政策维持宽松状态，通过公开市场操作、买断式回购、MLF以及国债买卖等多种方式投放流动性，调降结构性工具利率，保持流动性合理充裕，促进社融综合融资成本低位运行。债券市场季度回报率改善，收益率曲线陡峭化运行，信用利差收窄至低位。银行定期存款到期后成本重置带来银行负债成本下降，配置需求释放，叠加资金价格中枢下移，中短端收益率整体下行超过10BP，但30Y因担忧供给冲击以及输入性通胀，收益率较去年末上行8BP至2.35%，期限利差进一步走阔；资金面持续保持宽松，信用债票息优势凸显，供需关系持续改善，信用利差普遍收窄5-10BP。权益类资产在年初的“春季躁动”带动下创新高，流动性和风险偏好修复催生的估值提升斜率放缓，叠加海外地缘冲突，风险偏好走弱带动权益类资产调整，上证指数下跌1.94%。年初，可转债资产跟随股市上涨，估值水平进一步提升，后随着股市调整而进入调整，一季度下跌1.14%。报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，为有效控制跟踪误差，本基金仅参与利率债和债券回购品种的投资。下一阶段，结合投资目标、策略及产品定位，本基金仍将继续配置于债券回购及政策性金融债，通过复制和动态优化跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化。

报告期内，外围方面，地缘冲突升级，原油价格快速上涨，“滞胀”担忧升温，大类资产价格波动加大。国内方面，出口强劲带动国内生产走强，投资和消费均有不同程度的改善，物价水平也呈现低位修复特征，但私人部门融资需求整体表现仍偏弱。央行货币政策维持宽松状态，通过公开市场操作、买断式回购、MLF以及国债买卖等多种方式投放流动性，调降结构性工具利率，保持流动性合理充裕，促进社融综合融资成本低位运行。债券市场季度回报率改善，收益率曲线陡峭化运行，信用利差收窄至低位。银行定期存款到期后成本重置带来银行负债成本下降，配置需求释放，叠加资金价格中枢下移，中短端收益率整体下行超过10BP，但30Y因担忧供给冲击以及输入性通胀，收益率较去年末上行8BP至2.35%，期限利差进一步走阔；资金面持续保持宽松，信用债票息优势凸显，供需关系持续改善，信用利差普遍收窄5-10BP。权益类资产在年初的“春季躁动”带动下创新高，流动性和风险偏好修复催生的估值提升斜率放缓，叠加海外地缘冲突，风险偏好走弱带动权益类资产调整，上证指数下跌1.94%。年初，可转债资产跟随股市上涨，估值水平进一步提升，后随着股市调整而进入调整，一季度下跌1.14%。报告期内，组合以持有观望为主，以2-3年信用为底仓，保持中性久期，并维持中性杠杆操作。随着可转债估值的提升，组合适度降低可转债仓位，并进行了持仓结构的调整，整体保持中性偏谨慎操作。

一季度受出口带动，经济数据超预期，供给强于需求，沪七条落地，地产小阳春成色较好。货币政策方面，央行延续适度宽松基调，同业活期存款利率调降，资金价格稳中有降。海外方面，中东冲突爆发，原油价格大幅上涨，引发通胀担忧。收益率曲线呈现陡峭化，中短端受流动性充裕、同业活期存款利率调降以及避险需求等利好影响，收益率普遍下行；长端受通胀局势、超长债供给担忧影响，走势偏弱。债券资产以票息策略为基础，以中短端中高评级信用债为底仓，严控信用风险，根据市场变化把握交易性机会，适度提升了组合久期和杠杆中枢水平。A股市场整体呈现震荡调整态势，市场面临宏观经济数据波动、政策预期调整等多重因素影响，投资者风险偏好有所下降，资金向防御性板块转移的趋势明显。本基金在一季度继续坚持"低估值、高分红、低波动"的核心投资策略，主要配置于具备稳定现金流、较高股息率和合理估值的红利股票，在控制波动率的同时获得了稳定的收益，符合我们在市场不确定性增加时追求稳健回报的投资目标。 下一阶段将紧跟基本面、货币政策的变化，以及海外地缘政治的走势，组合将兼顾收益与回撤的控制，为投资人获取稳定的回报。

报告期内，外围方面，地缘冲突升级，原油价格快速上涨，“滞胀”担忧升温，大类资产价格波动加大。国内方面，出口强劲带动国内生产走强，投资和消费均有不同程度的改善，物价水平也呈现低位修复特征，但私人部门融资需求整体表现仍偏弱。央行货币政策维持宽松状态，通过公开市场操作、买断式回购、MLF以及国债买卖等多种方式投放流动性，调降结构性工具利率，保持流动性合理充裕，促进社融综合融资成本低位运行。债券市场季度回报率改善，收益率曲线陡峭化运行，信用利差收窄至低位。银行定期存款到期后成本重置带来银行负债成本下降，配置需求释放，叠加资金价格中枢下移，中短端收益率整体下行超过10BP，但30Y因担忧供给冲击以及输入性通胀，收益率较去年末上行8BP至2.35%，期限利差进一步走阔；资金面持续保持宽松，信用债票息优势凸显，供需关系持续改善，信用利差普遍收窄5-10BP。权益类资产在年初的“春季躁动”带动下创新高，流动性和风险偏好修复催生的估值提升斜率放缓，叠加海外地缘冲突，风险偏好走弱带动权益类资产调整，上证指数下跌1.94%。年初，可转债资产跟随股市上涨，估值水平进一步提升，后随着股市调整而进入调整，一季度下跌1.14%。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。报告期内，本基金紧密跟踪市场环境变化，动态调整组合久期及债券品种配置，未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

基本面方面，2025年下半年地产成交面积及成交价格均阶段性企稳、新经济发展势头良好，是主要的增长来源，而反映旧经济的社零和投资仍表现较弱。货币政策方面，央行流动性强呵护延续，资金面持续无虞。不过，贯穿债券市场全年的核心逻辑在于超长债供需，2025年财政政策力度明显上升，广义财政赤字规模13.9万亿元，拆分来看，2025年财政赤字率4%，财政赤字规模5.66万亿元，2026年或赤字率4%，赤字规模6万亿左右；2025年超长期特别国债额度从1万亿升至1.3万亿元。综合来看，当前债市处于“上有顶、下有底”的震荡格局：上行受制于政策利率未动、流动性充裕及配置需求支撑；下行则受限于风险资产强势、和经济基本面的分化。转债方面，当前转债估值已突破历史高位，估值走高背后原因是正股预期走强、供求持续有利、下修增多等多因素共振。当前转债资产的估值性价比弱于股票，但供需关系持续改善，可转债估值泡沫阶段的价格空间可能被打开，但随之而来此类资产的波动性也会加大，股市的风格对可转债风格的驱动将更加明显，超额主要来自于适配股市风格，更多是波段交易机会。权益方面，年初以来在存款搬家等宏观因素促进下，风险偏好始终维持较高位置。不过当前点位下权益操作难度加大，部分有基本面支撑的板块估值已较高，预计未来市场板块轮动将加快，需要抬升操作精度，精选基本面向好的个股加大轮动操作，同时继续运用股指期货等工具，在关键时点加大套保。组合2025年全年维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易赚取超额收益。组合在6月以后减持了长债、同时在6月份后参与了国债期货空头套保操作，成功规避了三季度超长债的下跌；此外，在权益方面，全年强化了板块轮动操作，分别抓住了半导体、机器人、有色、化工等板块的轮动机会，同时全年灵活运用较高仓位的股指期货套保操作。

2025年债市整体呈现了震荡市特征，由于年初收益率下行至历史低位，一定程度上透支了全年的行情，导致市场体感偏差。具体看，一季度资金价格延续偏高，资产与资金成本倒挂持续，机构交易较为拥挤，10Y国债最高触及1.9%。二季度随着贸易战的出台以及流动性的缓解，收益率快速下行，10Y国债回到年初低点1.6%附近。三季度"反内卷"政策推升通胀预期、权益市场强势表现引发的"股债跷跷板"效应、公募基金费率新规带来的赎回压力引发了利率调整。四季度国债买卖落地，中短端企稳，但超长端利率债受供需错配影响，收益率曲线呈现陡峭化。2025年的债市与往年有所区别，体现在利率对基本面钝化、股债跷跷板效应加强以及机构行为对债市的影响上升，低利率高波动环境下整体操作难度较往年有所提升。报告期内，组合严控信用风险，以中高评级信用债为底仓，平衡好票息和流动性，通过动态调仓提升胜率和赔率，重点提升对回撤的控制水平，力争组合净值稳步增长。权益方面，2025年A股市场呈现显著的结构性分化，科技成长板块强势领跑，万得全A全年上涨27.65%，而红利类资产整体表现低迷，基金在前期投资科技板块较多，后期操作中加大了红利资产配置，主要基于其高股息韧性与政策引导下的长期配置价值。2025年末，红利指数股息率达5.28%，显著高于万得全A的1.91%，股息率差值达3.37个百分点，为配置提供坚实安全垫。银行、电力、煤炭等高股息板块估值处于历史低位，具备较强估值修复潜力。

报告期内，尽管2025年名义GDP创新低，但风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通缩预期修复、央行货币政策克制以及监管政策等多因素，导致债市呈现“低利率+高波动”特征，曲线进一步陡峭，信用利差进一步压缩至低位，投资者体验感偏差。具体来看：一季度市场对降息预期过度乐观，央行暂停国债买卖，抬升资金价格中枢，降息预期收敛，收益率曲线呈现平坦化调整。二季度受外部冲击，风险偏好急剧下挫，5月初央行一揽子宽松政策落地，收益率曲线陡峭化修复。三季度经济下行压力增大，但风险偏好提振及“反内卷”带来通胀修复预期，债市与基本面背离加剧，在央行维持资金面宽松的情况下，债市宏观叙事逻辑发生改变，收益率曲线呈现陡峭化调整。四季度伊始抑制债市表现的因素减弱，央行重启国债买卖，情绪有所修复，但市场宏观叙事发生改变，对货币政策宽松预期分歧加大，叠加监管政策迟迟不落地和超长债供需结构失衡预期加剧，年末的配置性行情也未出现，收益率曲线再度呈现平坦化调整。总体上，除中短久期普通信用债收益率下行外，其他各品种和期限收益率均呈现不同程度的上行，其中利率债各关键期限均较24年年底上行20-40BP，普通信用债上行幅度在20BP以内。受益于政策、广义流动性宽松以及全球AI科技宏观叙事等支撑下，2025年权益市场具有明显的赚钱效应，上证指数上涨18.6%，期间一度突破4000点；在权益市场上涨及供需关系带动下，中证转债上涨18.7%，估值显著提升。报告期内，随着债券收益率的波动，组合灵活调整久期和杠杆水平，优化资产配置结构，一季度整体采取偏防御策略，逐步降低组合久期和可转债持仓；进入新的运作周期后，组合采取以2-3年信用债为底仓，并适度提升可转债的持仓，谨慎采用久期策略，保持较低杠杆水平；三季度开始，组合在降低转债仓位的同时，增配中短端信用，并将杠杆水平提升至130%左右。

2025年经济运行总体保持平稳态势，受稳增长政策持续发力影响，上半年经济表现相对优于下半年。资本市场呈现分化，股票市场表现显著强于债券市场：二季度美国对等关税政策落地，引发全球贸易格局重塑的担忧，但科技产业创新对股票市场的支撑作用贯穿全年，尤其下半年市场风险偏好快速回升，对债券市场形成较大压制。货币政策维持稳健基调，为缓解外部环境不利冲击、稳定市场预期，5月初推出包含降准降息在内的组合式宽松政策。全年7天逆回购利率累计降息10BP，低于市场此前定价的30BP降息预期，这种预期差成为全年债券市场表现偏弱的主要原因之一。债券市场全年走势呈现明显的上下半年分化：上半年收益率处于震荡整理格局；下半年受权益市场走强、降息预期修正等因素影响，债券收益率显著上行。具体来看，10年期国债收益率波动区间为1.6%-1.9%，契合降息预期修正后的合理区间；30年国债受市场风险偏好提升影响，上行幅度相对较大；信用债则受益于供需结构优化，收益率保持低位震荡运行。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。报告期内，本基金紧密跟踪市场环境变化，动态调整组合久期及债券品种配置，未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

基本面方面，2025年下半年地产成交面积及成交价格均阶段性企稳、新经济发展势头良好，是主要的增长来源，而反映旧经济的社零和投资仍表现较弱。货币政策方面，央行流动性强呵护延续，资金面持续无虞。不过，贯穿债券市场全年的核心逻辑在于超长债供需，2025年财政政策力度明显上升，广义财政赤字规模13.9万亿元，拆分来看，2025年财政赤字率4%，财政赤字规模5.66万亿元，2026年或赤字率4%，赤字规模6万亿左右；2025年超长期特别国债额度从1万亿升至1.3万亿元。在超长债券供给催化下，2025年全年超长债表现较差，30-10年利差明显走阔。综合来看，当前债市处于“上有顶、下有底”的震荡格局：上行受制于政策利率未动、流动性充裕及配置需求支撑；下行则受限于风险资产强势、和经济基本面的分化。组合2025年全年维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，通过积极调整组合杠杆和久期操作赚取超额收益，组合在6月以后减持了长债、迅速降低了组合久期。

报告期内，尽管2025年名义GDP创新低，但风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通缩预期修复、央行货币政策克制以及监管政策等多因素，导致债市呈现“低利率+高波动”特征，曲线进一步陡峭，信用利差进一步压缩至低位，投资者体验感偏差。具体来看：一季度市场对降息预期过度乐观，央行暂停国债买卖，抬升资金价格中枢，降息预期收敛，收益率曲线呈现平坦化调整。二季度受外部冲击，风险偏好急剧下挫，5月初央行一揽子宽松政策落地，收益率曲线陡峭化修复。三季度经济下行压力增大，但风险偏好提振及“反内卷”带来通胀修复预期，债市与基本面背离加剧，在央行维持资金面宽松的情况下，债市宏观叙事逻辑发生改变，收益率曲线呈现陡峭化调整。四季度伊始抑制债市表现的因素减弱，央行重启国债买卖，情绪有所修复，但市场宏观叙事发生改变，对货币政策宽松预期分歧加大，叠加监管政策迟迟不落地和超长债供需结构失衡预期加剧，年末的配置性行情也未出现，收益率曲线再度呈现平坦化调整。总体上，除中短久期普通信用债收益率下行外，其他各品种和期限收益率均呈现不同程度的上行，其中利率债各关键期限均较24年年底上行20-40BP，普通信用债上行幅度在20BP以内。报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，为有效控制跟踪误差，本基金仅参与利率债和债券回购品种的投资。