熊伟 - 基金投资策略和运作

国内宏观方面，整体喜忧参半。工业增加值同比增长 4.8%，环比增速 0.4%，略高于季节性水平，指向工业运行具备一定韧性。2025年1-11月社零累计同比增速4.0%，较1-10月下行0.3pcts；11月单月零售同比增1.3%，较前月2.9%进一步放缓。2025年11月制造业PMI 为 49.2%（环比+0.2 个百分点），制造业供需皆有所上行，需求端边际强于供给。从社融数据来看，企业债和表外融资支撑社融，11月新增社融2.5万亿元,同比多增1597亿元，社融同比增速8.5%，较上月持平。出口方面，整体延续强劲势头，贸易战下反映中国产品占据全球产业链中高端。11月份当月出口同比增速较回升明显，增速达到5.9%，亦大幅高于预期。通胀方面，CPI同比涨幅继续扩大0.5个百分点至0.7%，核心CPI涨幅1.2%，较上月持平，涨幅连续3个月保持在1%以上，显示内需动能持续增强。PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-2.2%，环比上涨0.1%，延续10月上涨势头。展望后市，央行对流动性仍然呵护，资金利率中枢在OMO附近。信用债供需格局可能略有弱化，银行理财全面净值化后配债策略可能更趋保守，但信用债ETF以及摊余成本债券基金应能带来信用债需求增量。尾部信用风险或点状发生，但不会显著升级和扩散，信用利差预计总体维持在低位，但波动可能加大，在低利差低收益市场下，利率波动、新规落地、理财赎回等扰动可能较明显。整体上债券操作难度仍然较大，未来将以票息策略为主，适度参与利率债的波段操作。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合于三季度末适度抬升了组合杠杆，故组合在本轮市场超跌反弹中整体跑赢市场平均水平。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

国内宏观方面，整体喜忧参半。工业增加值同比增长 4.8%，环比增速 0.4%，略高于季节性水平，指向工业运行具备一定韧性。2025年1-11月社零累计同比增速4.0%，较1-10月下行0.3pcts；11月单月零售同比增1.3%，较前月2.9%进一步放缓。2025年11月制造业PMI 为 49.2%（环比+0.2 个百分点），制造业供需皆有所上行，需求端边际强于供给。从社融数据来看，企业债和表外融资支撑社融，11月新增社融2.5万亿元,同比多增1597亿元，社融同比增速8.5%，较上月持平。出口方面，整体延续强劲势头，贸易战下反映中国产品占据全球产业链中高端。11月份当月出口同比增速较回升明显，增速达到5.9%，亦大幅高于预期。通胀方面，CPI同比涨幅继续扩大0.5个百分点至0.7%，核心CPI涨幅1.2%，较上月持平，涨幅连续3个月保持在1%以上，显示内需动能持续增强。PPI同比降幅扩大0.1个百分点至-2.2%，环比上涨0.1%，延续10月上涨势头。展望后市，央行对流动性仍然呵护，资金利率中枢在OMO附近，市场风险偏好仍然处于高位。方向上继续关注科技成长（景气度驱动估值修复）；估值处于相对底部的化工、新消费；反内卷（政策驱动边际改善）等；同时将适度降低科技板块持仓，同步增持高股息板块，增强组合防御属性。在转债层面，当前转债估值已处于历史高位，估值走高背后原因是正股预期走强、供求持续有利、下修增多等多因素共振。当下转债的风险与收益仍明显不对称再加上供求失衡导致高估值难以缓解，转债估值的贡献弱化，超额主要来自于适配股市风格，更多是波段交易机会，未来将更多依靠对股指风格的提前研判进行转债波段操作。产品操作层面，组合在四季度积极进行了权益资产板块轮动操作，先后参与了机器人、银行、有色等板块的投资，同时大量运用股指期货衍生品进行了收益增强操作，股指期货衍生品在本季度为组合贡献了一定的套保作用；此外，组合在纯债资产方面维持了灵活的久期水平，主要增持了部分金融债资产，增厚票息收益。

2025年第四季度经济整体保持稳定，经济增长的结构性特征比较显著，通信、计算机、电子等与AI相关的行业增速较高，而传统行业仍然受房地产市场的影响增长放缓。央行货币政策在第四季度保持稳定，并重启国债买卖，资金面保持宽松，债券市场收益率先下后上，超长端利率债受股票市场和机构行为的影响，上行幅度较大，30年-10年国债利差走扩至42BP近三年高位，中短端信用债收益率则稳步下行。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。第四季度本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

报告期内，外围方面，经济维持增长态势，但贸易再平衡和地缘政治增添诸多不确定性，美联储进行2次共50BP的降息，美元指数97.5至100.4之间震荡，全球风险偏好持续提振，发达市场和新兴市场股票分别上涨2.9%和4.3%；除原油价格下跌5.4%外，铜和黄金则上涨21.7%和10.8%。国内方面，经济对政策的依赖性较强，总体延续三季度的“供强需弱”的特征，出口总体保持一定的韧性，价格低位震荡修复，但通缩压力仍未完全消散，制约经济复苏动能；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面整体平稳。资产价格表现方面，风险偏好修复斜率放缓，上证指数上涨2.2%，但前期表现较好的科技成长出现一定的回调，有色、军工以及化工行业表现较好；中证转债指数从10月初的约484点震荡上行至12月31日的491.90点，季度累计涨幅约1.32%，市场整体处于“高估值、高价格、低供给、强赎回”的紧平衡状态，流动性支撑强劲但安全边际收窄；债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。但随着市场对风险偏好维持强势、大宗商品价格上涨带动走出通缩等预期增强，债市再度呈现"弱势震荡"态势。超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位。报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，为有效控制跟踪误差，本基金仅参与利率债和债券回购品种的投资。下一阶段，结合投资目标、策略及产品定位，本基金仍将继续配置于债券回购及政策性金融债，通过复制和动态优化跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化。

报告期内，外围方面，经济维持增长态势，但贸易再平衡和地缘政治增添诸多不确定性，美联储进行2次共50BP的降息，美元指数97.5至100.4之间震荡，全球风险偏好持续提振，发达市场和新兴市场股票分别上涨2.9%和4.3%；除原油价格下跌5.4%外，铜和黄金则上涨21.7%和10.8%。国内方面，经济对政策的依赖性较强，总体延续三季度的“供强需弱”的特征，出口总体保持一定的韧性，价格低位震荡修复，但通缩压力仍未完全消散，制约经济复苏动能；货币政策“适度宽松”基调延续，央行重启国债买卖，货币与财政的配合将更加紧密，央行稳利率的意图明显，降息预期有所减弱。流动性方面，央行通过多种工具保持流动性合理充裕，资金面整体平稳。资产价格表现方面，风险偏好修复斜率放缓，上证指数上涨2.2%，但前期表现较好的科技成长出现一定的回调，有色、军工以及化工行业表现较好；中证转债指数从10月初的约484点震荡上行至12月31日的491.90点，季度累计涨幅约1.32%，市场整体处于“高估值、高价格、低供给、强赎回”的紧平衡状态，流动性支撑强劲但安全边际收窄；债券市场季初受贸易争端缓和及央行重启国债买卖提振，市场情绪有所回暖。但随着市场对风险偏好维持强势、大宗商品价格上涨带动走出通缩等预期增强，债市再度呈现"弱势震荡"态势。超长债供需结构失衡担忧升温，收益率曲线进一步陡峭化。具体来看，10年期以内利率债收益率以下行为主，而30年期国债小幅上行，30-10年国债利差走阔至42BP。信用债表现优于利率债，信用利差进一步压缩至历史低位。报告期内，组合以持有观望为主，以2-3年信用为底仓，保持中性久期，并维持偏低杠杆操作。随着可转债估值的提升，组合适度降低可转债仓位，并适度调整持仓结构，整体保持中性操作。

报告期内，收益率整体呈现先下行，再震荡，最后上行的节奏，其中超长债、中长端二级资本债因配置需求较弱表现稍弱，普通信用债、中短端利率债受益于资金价格稳定表现较好，中长端利率债表现缺乏弹性。分阶段看，10月，在央行宣布重启国债买卖、地缘博弈、股市进入盘整等事件带动下，10Y国债下行至1.8%。11月，央行买债不及预期，市场趋势方向不明，机构交易热情不足，债市窄幅震荡。12月，市场对超长债的承接出现担忧，叠加股市表现较好，机构赎回扰动增加，债市出现较宽幅震荡，30Y国债与10Y国债利差突破40BP。报告期内，组合以控制波动、抓交易机会为主，组合久期和杠杆中枢保持在中性水平，预留仓位应对市场变化。权益市场经过三季度大幅上涨后，四季度指数维持高位震荡，虽然市场趋势走弱，但是结构性机会较多，组合通过捕捉交易性机会录得显著超额收益。下一阶段，将继续关注财政供给节奏、股债跷跷板、机构行为等扰动因素，仓位维持中性，预留弹性仓位应对波动，通过动态调仓提升胜率和赔率，力争组合净值稳步增长。

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，确保资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。具体来看，三季度，上证综指上证12.7%触及2900点，成交量显著放大，结构性分化显著，科技和有色板块涨幅超40%，赚钱效应明显，而银行板块却下跌近9%；同权益市场类似，可转债的涨幅也超过9%，呈现出结果分化的特征。相对而言，债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP。报告期内，组合以持有观望为主，以2-3年信用为底仓，保持中性久期，并维持偏低杠杆操作。随着可转债估值的提升，组合适度降低可转债仓位，并适度调整持仓结构，整体保持中性操作。

国内宏观基本面方面，数据整体喜忧参半。经济数据反映“反内卷”政策成效，即工业生产放缓，避免无效产能扩张中的固定资产投资趋于理性；同时，中国出口韧性十足，7月以来数据整体高于预期。整体而言，三季度以来市场风险偏好上行，股市表现强势，债市表现偏弱，信用债跟随利率调整，曲线陡峭化，中长端利差上行。除此以外，反内卷政策预期、国债新发税收补偿定价、赎回费新规等消息面的多重扰动影响下，二级资本债等金融品种受影响较大，信用利差走阔。进入四季度后，预计10年国债（老券）将在1.75-1.85之间震荡，整体上在风险偏好暂时维持高位、银行负债成本短期难下的环境下，收益率下行空间暂时有限，未来将重点考虑择机参与高票息金融债、信用债资产的杠杆交易。产品操作层面，组合维持了灵活的久期和杠杆，主要参与了金融债的波段交易，同时积极调整信用债、存单资产的杠杆操作。组合于三季度初期提前做了防御，大幅降低了组合杠杆和久期水平，故组合在本轮市场回调中整体表现大幅跑赢市场平均水平，回撤控制较好。组合未来将继续在市场震荡中灵活调节组合杠杆和久期，如后期收益率上行则考虑适时加信用债杠杆，如下行则考虑减持持仓中低流动性资产、降低组合久期。

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，确保资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。具体来看，三季度，上证综指上证12.7%触及2900点，成交量显著放大，结构性分化显著，科技和有色板块涨幅超40%，赚钱效应明显，而银行板块却下跌近9%；同权益市场类似，可转债的涨幅也超过9%，呈现出结果分化的特征。相对而言，债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP。报告期内，本基金通过复制和动态优化跟踪标的指数，为有效控制跟踪误差，本基金仅参与利率债和债券回购品种的投资。下一阶段，结合投资目标、策略及产品定位，本基金仍将继续配置于债券回购及政策性金融债，通过复制和动态优化跟踪标的指数，追求跟踪误差最小化。

2025年第三季度经济恢复力度放缓，主要体现在房地产、制造业投资和生产环节，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，确保资金面整体处于合理充裕状态。三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但受到市场风险偏好提升、股市资金分流、“反内卷”带来的通胀预期修复、以及监管政策调整等因素的影响，债券市场呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔。报告期内，在投资配置及策略上，组合主要配置于无信用风险利率品种（利率债）和金融债券品种。在运作策略上，结合债券利率走势和市场形势预判，灵活调整久期和杠杆策略，综合运用骑乘、信用利差和个券精选策略，优化资产配置结构。第三季度本基金根据环境变化和市场预期偏差灵活调整组合久期，并根据利差情况和流动性环境在利率和信用品种进行结构调整。未来也会根据基本面环境、利差状况、组合管理目标等多方面因素综合考虑，持续优化组合的资产配置。

国内宏观基本面方面，数据整体喜忧参半。经济数据反映“反内卷”政策成效，即工业生产放缓，避免无效产能扩张中的固定资产投资趋于理性；同时，中国出口韧性十足，7月以来数据整体高于预期。整体而言，三季度以来市场风险偏好上行，股市表现强势，债市表现偏弱，信用债跟随利率调整，曲线陡峭化，中长端利差上行。除此以外，反内卷政策预期、国债新发税收补偿定价、赎回费新规等消息面的多重扰动影响下，二级资本债等金融品种受影响较大，信用利差走阔。进入四季度后，预计10年国债（老券）将在1.75-1.85之间震荡，整体上在风险偏好暂时维持高位、银行负债成本短期难下的环境下，收益率下行空间暂时有限，未来将重点考虑择机参与高票息金融债、信用债资产的杠杆交易。可转债方面，慢牛行情下结构性机会将反复涌现。长期来看，国内政策面有支撑，资金面有呵护，后续随着美联储进入降息周期，国内流动性也有望更加充裕，下半年指数仍有续创新高的可能性，策略上仍可看多。不过当前转债估值已经逐渐走高，从转债-纯债利差来看性价比大不如前，建议顺应趋势，强化交易思维。截至明年底转债市场将有超百只个券到期，权益向好背景下企业下修促转股效果最好，将持续关注临期转债的下修博弈机会。股票方面，方向上继续关注科技成长（景气度驱动估值修复）；中报业绩改善的有色、化工；新消费（回调后反弹）；反内卷（政策驱动边际改善）等；同时将适度降低科技板块持仓，同步增持高股息板块，增强组合防御属性。产品操作层面，组合在三季度积极进行了权益资产板块轮动操作，先后参与了机器人、半导体、有色等强势板块的投资，取得了较高的投资回报；同时大量运用股指期货衍生品进行了收益增强操作，股指期货衍生品在本季度为组合贡献了显著超额收益；此外，组合在纯债资产方面维持了灵活的久期水平，主要参与了国债的波段交易，组合于三季度初期提前做了防御，通过国债期货套保对冲了利率风险，故组合在本轮市场回调中纯债仓位表现大幅跑赢市场平均水平，回撤控制较好。

报告期内，国内方面，经济复苏力度放缓，物价仍处于低位运行，社融、M1等金融数据同比增速改善，但私人部门信贷依然偏弱，央行维持“适度宽松”基调，央行通过公开市场、买断式回购以及MLF等工具灵活调节市场流动性，确保资金面整体处于合理充裕状态；海外方面，以美联储为代表的主要经济体进入降息周期，但经济韧性与通胀粘性对降息的节奏和空间预期形成扰动。 三季度，尽管经济基本面和政策面对债市依然有支撑，但债券市场却呈现“熊陡”走势，信用利差也随之走阔，核心影响因素为风险偏好持续提振、“反内卷”带来的通胀预期修复以及监管政策调整等。具体来看，三季度，上证综指上证12.7%触及2900点，成交量显著放大，结构性分化显著，科技和有色板块涨幅超40%，赚钱效应明显，而银行板块却下跌近9%；同权益市场类似，可转债的涨幅也超过9%，呈现出结果分化的特征。相对而言，债券市场表现偏弱，中短端普遍上行10-20BP，10Y和30Y则上行幅度20-30BP。 报告期内，组合根据宏观政策环境、以及各细分资产的风险和收益率预期变化，主动调整持仓的结构和仓位，持续优化组合的资产配置，力争实现较为稳健的净值增长。