李邦长 - 基金投资策略和运作

本季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。最大亮点仍是进出口，受到产品涨价影响持续保持同比高增。工业生产有所回落，投资增速小幅下滑，主要是基建和房地产投资有所回落，餐饮消费和社零同比增速较为一般，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，积极运用买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并在季末底推出了隔夜公开市场操作丰富了其操作工具箱。　　市场表现方面，债市受到本季度资金面先松后紧影响，各限品种收益率下行为主。从数据表现来看本季度，1Y期国债收益率下行11bp，1Y期NCD收益率下行4.8bp，10Y期国债收益率下行8bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率下行幅度在 11bp区间不等，整体利率曲线呈平坦化变化。　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数成份券或备选成份券，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，力争增厚投资收益。

本季度长端利率整体下行，从交易主题来说，每个月的驱动因素不同，4月市场交易资金宽松带动利率下行；5月交易基本面继续走弱，10年期国债最低下探至1.70%，创下年内阶段低点；6月资金面边际收紧，但偏弱的基本面特征延续，国债收益率维持低位区间震荡，季末资金扰动放大短期波动。　　从季度变动看，10年国债由1.82%降至1.73%，下行约9bp；30年国债由2.37%降至2.23%，下行约13bp，30-10Y利差从季初的55 bps下降至50 bps。曲线形态上，一季度经济复苏与通胀反弹预期推动长端上行、曲线走陡；二季度内需疲软带动长端快速下行、短端下行空间有限，期限利差逐步收窄，曲线由陡转平。　　整个二季度，在货币政策层面，央行推动了隔夜逆回购利率政策工具的落地，进一步降低了短端利率的波动性，同时商业银行同业存款活期利率也出现了下降，整体实现了在没有进行降准降息的情况下，广谱利率的进一步下降。　　而在财政政策层面，整个二季度，财政政策整体保持克制，广义财政支出同比负增，广义财政收入同比正增，收支剪刀差出现走阔，市场关注三季度之后，财政支出进度提升情况。　　基于二季度的基本面情况以及货币政策与财政政策情况，组合适当增加了长端利率的配置，相较一季度减持了利率曲线中段，增加了长端和超长端的比例。

本季度，国内经济增速总体平稳，政策效果逐步显现。得益于外需的支撑，工业生产保持韧性，但投资降幅有所扩大，其中地产和基建有所拖累，制造业投资降幅收窄，消费复苏斜率偏缓，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，通过实施买断式逆回购、隔夜和7天公开市场操作等措施维稳资金面，并支持实体经济发展。市场表现方面，债市收益率整体呈震荡下行走势。从数据表现来看，本季度1Y期国债收益率下行10bp，10Y期国债收益率下行8bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率下行幅度在13-15bp 区间不等，各期限品种信用利差有所收窄。　　　　本报告期内，组合主要配置优质高等级信用债和利率债，合理控制久期和杠杆，灵活调整组合持仓结构，并捕捉交易性机会。

本季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。最大亮点仍是进出口，受到产品涨价影响持续保持同比高增。工业生产有所回落，投资增速小幅下滑，主要是基建和房地产投资有所回落，餐饮消费和社零同比增速较为一般，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，积极运用买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并在季末底推出了隔夜公开市场操作丰富了其操作工具箱。　　市场表现方面，债市受到本季度资金面先松后紧影响，各限品种收益率下行为主。从数据表现来看本季度，1Y期国债收益率下行11bp，1Y期NCD收益率下行4.8bp，10Y期国债收益率下行8bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率下行幅度在 11bp区间不等，整体利率曲线呈平坦化变化。　　报告期内，本基金以地方债和金融债为投资标的，继续保持了债券配置的高仓位。

一季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。进出口数据表现亮眼延续高增长，工业生产有所回暖，房地产投资增速下滑逐渐减小，餐饮消费表现突出，社零同比增速较为一般，经济整体保持复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，积极运用买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并在本季度进行总计2000亿元的国债买卖操作。　　市场表现方面，债市受到非银同业存款自律机制的影响，各限品种收益率下行为主。从数据表现来看，1Y期国债收益率下行11bp，1Y期NCD收益率下行11bp，10Y期国债收益率下行2.5bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率下行幅度在 11-13bp区间不等，整体利率曲线呈陡峭化变化。　　报告期内，本基金以地方债和金融债为投资标的，继续保持了债券配置的高仓位。

本季度，债券市场呈现明显的陡峭化下行，期限1-3Y期限国开在第一季度普遍下行11-12 bps, 而5-7Y国开下行13-14 bps,  10Y国开活跃券下行5 bps， 30Y国债出现进一步上行9 bps。从结果来看，5-7Y期限由于配置需求驱动叠加资金利率中枢下行，成为表现最好的期限，而10Y以上期限在供给冲击叠加PPI转正预期下，延续了去年以来的上行趋势。　　整个一季度，影响利率走势最重要的三个因素分别是：　　（1）  政策利率维持稳定，银行负债端稳定驱动同业负债利率下行　　尽管本季度并没有政策利率的调降，但是年初以来主要商业银行新增存款较好，存贷差改善明显，相应的同业存单净融资整季度均为负，显示银行对于同业负债需求一般；同时央行在3月开始将同业活期存款利率纳入考核，这一系列政策推动了同业存单和隔夜资金利率的下行。　　（2）  基本面交易的核心叙事是通胀预期抬升　　本季度市场预期PPI在基数效应影响下，在年中某个时间点会转正，但是3月以来的中东战争大幅推升了油价，也推动市场开启交易滞胀和PPI提前转正。尽管历史上面对输入性通胀，中国央行的反应相对克制，但是市场依然在定价后续通胀中枢抬升，超长端利率受此影响出现上行的逻辑。受此影响，在整个3月战争期间，绝大部分债券品种利率均受资金利率影响出现了下行，只有30Y国债利率在此期间出现了8 Bps的上行。　　（3）  超长端债券供需结构的趋势性变化　　去年下半年，超长端利率上行同时受供需两方面的影响出现快速上行。今年短期来看，供需两端矛盾有所缓解，需求端约束商业银行配置超长债的 EVE指标有所缓解，而供给端今年一季度国债+地方债的超长端供应与去年基本持平。不过拉长到全年来看，超长端的供给依然相较去年会有所增长，而商业银行的利率风险指标约束也只是阶段性有所放松。所以市场对于超长端利率债的供需矛盾担心长期存在。　　本季度，主动债券策略主要围绕着这三个驱动因素进行部署，组合趋势性减少了超长端利率债的布局和参与，主要进攻品种集中在利率曲线中长端。

本季度，国内经济增速总体平稳，政策效果逐步显现。得益于外需的强劲拉动，工业生产表现好于预期，开年投资表现平稳，结构有所分化，其中基建增速大幅回升，制造业整体保持韧性，房地产投资增速降幅收窄，消费延续复苏，供需矛盾有所缓和，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，通过实施买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并支持实体经济发展。市场表现方面，债市收益率整体呈震荡下行走势。从数据表现来看，本季度 1Y 期国债收益率小幅下行12bp，10Y 期国债收益率下行3bp，3-5Y 期中高等级中短期票据收益率下行幅度在12-22bp 区间不等，各期限品种信用利差有所收窄。　　　　本报告期内，组合主要配置优质高等级信用债和利率债，合理控制久期和杠杆，灵活调整组合持仓结构，并捕捉交易性机会。

一季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。进出口数据表现亮眼延续高增长，工业生产有所回暖，房地产投资增速下滑逐渐减小，餐饮消费表现突出，社零同比增速较为一般，经济整体保持复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，积极运用买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并在本季度进行总计2000亿元的国债买卖操作。　　市场表现方面，债市受到非银同业存款自律机制的影响，各限品种收益率下行为主。从数据表现来看，1Y期国债收益率下行11bp，1Y期NCD收益率下行11bp，10Y期国债收益率下行2.5bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率下行幅度在 11-13bp区间不等，整体利率曲线呈陡峭化变化。　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投 资于标的指数成份券或备选成份券，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，力争增厚投资收益。

今年以来，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。总体来看，工业生产保持在较高水平，固定资产投资偏稳，其中房地产投资有所拖累，但基建投资增速较为稳定。在国补和政策引导下社零、旅游、餐饮消费呈现弱复苏态势。央行货币政策维持稳健基调，全年积极运用买断式逆回购、公开市场操作、降息、降准等措施维稳资金面，并在四季度恢复国债买卖工具支持银行间市场。　　市场表现方面，债市全年受到市场风险偏好上升影响，各限品种收益率上行为主。从数据表现来看本年度，1Y期国债收益率上行25bp，1Y期NCD收益率上行6bp，10Y期国债收益率上行17bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率上行幅度在13-16bp区间不等，整体利率曲线呈平坦化变化。　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数成份券或备选成份券，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，力争增厚投资收益。

本季度，债券市场先涨后跌，整体宽幅波动，更多的变化体现在利率期限结构变化中。本季度，1Y国开债利率下行5 bps至1.55%，3Y国开债下行8 bps至1.70%，10Y国开债下行4 bps至2.0%，30Y国债上行2bps至2.27%，利率曲线继续呈现陡峭化走势，短端下行，长端尤其是超长端利率继续上行。　　本季度的债券市场驱动因素可以总结为三方面：　　首先是大型商业银行受部分监管指标影响，对于超长端利率债的吞吐能力下降。一方面，利率债供给的期限结构中超长债占比持续提升；另一方面，大型商业受EVE指标影响，在二级市场持续卖出长期限利率债。在央行重启买债之后，这一供需问题并没有出现明显缓解。　　市场在意识到短期这一问题无解之后，开始快速进行了曲线变陡的交易定价。　　其次是货币利率端的定价逐步体现在中短端利率债，整个四季度，资金利率持续企稳，商业银行存单发行净融资持续为负。部分短端利率品种持续走低，1Y期FR007 IRS一度下破1.50%，接近年内新低，市场对于资金利率宽松企稳的预期依然较强。　　最后是非银交易结构的脆弱化，伴随着负债端的赎回冲击，公募基金在长久期利率债上的仓位持续下降，11-12月，公募基金合计卖出了超过1100亿的5-10Y政金债及20-30Y国债。相对而言，短端利率债的供需矛盾略小。　　整个四季度，在组合操作上，谨慎参与下跌趋势中的反弹，组合久期中枢下降。

四季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。工业生产有所回落，投资增速小幅下滑，主要是基建和房地产投资有所回落，餐饮消费表现突出，社零同比增速较为一般，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，积极运用买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并在四季度恢复国债买卖工具支持银行间市场。　　市场表现方面，债市受公募基金费用新规落地和资金面平稳影响，各限品种收益率下行为主。从数据表现来看本季度，1Y期国债收益率下行4bp，1Y期NCD收益率下行3.5bp，10Y期国债收益率下行1.5bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率下行幅度在 17-20bp区间不等，整体利率曲线呈陡峭化变化。　　报告期内，本基金以地方债和金融债为投资标的，继续保持了债券配置的高仓位。

本季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。工业生产略不及预期，但仍保持较高水平，投资有所承压，包括基建、制造业和房地产等均趋缓，消费与出口数据呈现分化态势，供强需弱矛盾较为突出，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，通过实施买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并支持实体经济发展。市场表现方面，债市收益率整体呈震荡下行走势。从数据表现来看，本季度1Y期国债收益率小幅下行3bp，10Y期国债收益率下行1bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率下行幅度在5-19bp区间不等，各期限品种信用利差有所分化。　　本报告期内，组合主要配置优质高等级信用债和利率债，合理控制久期和杠杆，灵活调整组合持仓结构，并捕捉交易性机会。