李邦长 - 基金投资策略和运作

本季度，债券市场先涨后跌，整体宽幅波动，更多的变化体现在利率期限结构变化中。本季度，1Y国开债利率下行5 bps至1.55%，3Y国开债下行8 bps至1.70%，10Y国开债下行4 bps至2.0%，30Y国债上行2bps至2.27%，利率曲线继续呈现陡峭化走势，短端下行，长端尤其是超长端利率继续上行。　　本季度的债券市场驱动因素可以总结为三方面：　　首先是大型商业银行受部分监管指标影响，对于超长端利率债的吞吐能力下降。一方面，利率债供给的期限结构中超长债占比持续提升；另一方面，大型商业受EVE指标影响，在二级市场持续卖出长期限利率债。在央行重启买债之后，这一供需问题并没有出现明显缓解。　　市场在意识到短期这一问题无解之后，开始快速进行了曲线变陡的交易定价。　　其次是货币利率端的定价逐步体现在中短端利率债，整个四季度，资金利率持续企稳，商业银行存单发行净融资持续为负。部分短端利率品种持续走低，1Y期FR007 IRS一度下破1.50%，接近年内新低，市场对于资金利率宽松企稳的预期依然较强。　　最后是非银交易结构的脆弱化，伴随着负债端的赎回冲击，公募基金在长久期利率债上的仓位持续下降，11-12月，公募基金合计卖出了超过1100亿的5-10Y政金债及20-30Y国债。相对而言，短端利率债的供需矛盾略小。　　整个四季度，在组合操作上，谨慎参与下跌趋势中的反弹，组合久期中枢下降。

四季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。工业生产有所回落，投资增速小幅下滑，主要是基建和房地产投资有所回落，餐饮消费表现突出，社零同比增速较为一般，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，积极运用买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并在四季度恢复国债买卖工具支持银行间市场。　　市场表现方面，债市受公募基金费用新规落地和资金面平稳影响，各限品种收益率下行为主。从数据表现来看本季度，1Y期国债收益率下行4bp，1Y期NCD收益率下行3.5bp，10Y期国债收益率下行1.5bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率下行幅度在 17-20bp区间不等，整体利率曲线呈陡峭化变化。　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数成份券或备选成份券，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，力争增厚投资收益。

本季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。工业生产略不及预期，但仍保持较高水平，投资有所承压，包括基建、制造业和房地产等均趋缓，消费与出口数据呈现分化态势，供强需弱矛盾较为突出，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，通过实施买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并支持实体经济发展。市场表现方面，债市收益率整体呈震荡下行走势。从数据表现来看，本季度1Y期国债收益率小幅下行3bp，10Y期国债收益率下行1bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率下行幅度在5-19bp区间不等，各期限品种信用利差有所分化。　　本报告期内，组合主要配置优质高等级信用债和利率债，合理控制久期和杠杆，灵活调整组合持仓结构，并捕捉交易性机会。

四季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。工业生产有所回落，投资增速小幅下滑，主要是基建和房地产投资有所回落，餐饮消费表现突出，社零同比增速较为一般，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，积极运用买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并在四季度恢复国债买卖工具支持银行间市场。　　市场表现方面，债市受公募基金费用新规落地和资金面平稳影响，各限品种收益率下行为主。从数据表现来看本季度，1Y期国债收益率下行4bp，1Y期NCD收益率下行3.5bp，10Y期国债收益率下行1.5bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率下行幅度在 17-20bp区间不等，整体利率曲线呈陡峭化变化。　　报告期内，本基金以地方债和金融债为投资标的，继续保持了债券配置的高仓位。

2025年第三季度，债券市场出现了非常明显的调整。整个三季度，1Y国开债利率上行12 bps至1.60%，3Y国开债上行20 bps至1.78%，10Y国开债上行35 bps至2.04%，30Y国债上行38 bps至2.25%，利率曲线呈现陡峭化上行的走势。　　整个三季度，利率上行的驱动是多方因素共振的结果：　　首先是反内卷政策带来的通胀预期提升。7月以来市场主要围绕着反内卷政策预期提升，且部分大型基建工程落地配合，市场开启了一轮自发的通胀交易。在这个过程中，10Y国开上行了7 bps，整体上行的幅度比较可控。　　其次是权益市场上涨带来的居民存款分流和股债“跷跷板”效应，整个7-8月，权益市场呈现普涨的格局，市场上开始出现较为明显的看股做债的趋势。2025年8月，居民存款新增规模同比少增6000亿元，而非银金融机构存款（通常包括证券保证金账户、基金产品存款等）则同比多增5500亿元，A股赚钱效应的提升显著提高了市场的风险偏好。在这个过程中，10Y国开继续上行了12 bps，呈现了加速上行的态势。　　最后是关于公募基金的部分监管规定引发了市场对于后续公募基金行业规模变化的冲击，成为驱动9月债券利率上行的最主要因素，市场参与者在这个过程中加速卖出长期限利率债和二永债，30Y-10Y国债利差在整个9月上行了10 bps, 10Y国开债在这个过程中加速上行16 bps。　　在整个三季度，债券市场趋势性走熊，结束了过去3年来单边走强的走势，从操作上，组合较大幅度降低了利率风险敞口。

本季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。工业生产有所回落，但仍保持较高水平，投资增速小幅下滑，包括基建、制造业和房地产等均趋缓，消费略有所不及预期，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，通过实施买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并支持实体经济发展。市场表现方面，债市受风险偏好上升影响，收益率呈震荡上行走势。从数据表现来看，本季度1Y 期国债收益率小幅上行3bp，10Y期国债收益率上行21bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率上行幅度在15-30bp 区间不等，各期限品种信用利差有所收窄。　　　　本报告期内，组合主要配置优质高等级信用债和利率债，合理控制久期和杠杆，灵活调整组合持仓结构，并捕捉交易性机会。

三季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。工业生产有所回落，但仍保持较高水平，投资增速小幅下滑，主要是基建和制造业投资有所回落，房地产投资有进一步回落趋势，餐饮消费表现突出，社零同比增速较为一般，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，通过创设5000亿元创新型资本市场支持工具、买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并支持资本市场和实体经济发展。　　市场表现方面，债市受关税贸易摩擦反复、权益市场回暖和公募基金费用新规征求意见稿的影响导致风险偏好上升各期限品种收益率上行为主。从数据表现来看本季度，1Y期国债收益率下行10bp，1Y期NCD收益率下行5bp，10Y期国债收益率上行19bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率上行幅度在 17-25bp区间不等，整体利率曲线呈陡峭化变化。　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投 资于标的指数成份券或备选成份券，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，力争增厚投资收益。

三季度，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。工业生产有所回落，但仍保持较高水平，投资增速小幅下滑，主要是基建和制造业投资有所回落，房地产投资有进一步回落趋势，餐饮消费表现突出，社零同比增速较为一般，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，通过创设5000亿元创新型资本市场支持工具、买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并支持资本市场和实体经济发展。　　市场表现方面，债市受关税贸易摩擦反复、权益市场回暖和公募基金费用新规征求意见稿的影响导致风险偏好上升各期限品种收益率上行为主。从数据表现来看本季度，1Y期国债收益率下行10bp，1Y期NCD收益率下行5bp，10Y期国债收益率上行19bp，3-5Y期中高等级中短期票据收益率上行幅度在 17-25bp区间不等，整体利率曲线呈陡峭化变化。　　报告期内，本基金以地方债和金融债为投资标的，继续保持了债券配置的高仓位。

2025年上半年，基本面表现略强于去年同期，整体呈现消费稳、出口上、投资弱的走势。上半年虽然受到贸易战爆发、地缘政治反复、反内卷等宏观因素影响，但总体经济稳中求进，积极平稳。　　货币政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，通过增量MLF投放，公开市场操作、买断式回购、降息、降准等工具维护流动性充裕。利率工具方面，央行5月7日宣布7天OMO降10BP至1.4%。　　财政政策方面，财政发力先强后弱，政府债券发行增速明显快于去年同期。一季度在支出结构上也部分向基建投资领域倾斜，二季度随着中美贸易关系缓和，叠加电商大促和国补拉动消费高增长，广义财政支出增速也明显回落，且支出结构上更多向民生和科技领域倾斜。　　市场方面，以DR007为代表的资金利率一季度平均利率为1.93%，二季度在贸易战发酵的背景下，央行资金投放更注重平抑资金波动，二季度DR007平均利率回落至1.63%。特别在5月央行降准、降息的操作下，资金利率进一步趋稳，体现了适度宽松的货币政策导向。1Y期限同业存单利率也从一季度高点2.01%回落至6月末的1.60%。　　报告期内，本基金以地方债和金融债为投资标的，继续保持了债券配置的高仓位。

2025年上半年，基本面表现略强于去年同期，整体呈现消费稳、出口上、投资弱的走势。上半年虽然受到贸易战爆发、地缘政治反复、反内卷等宏观因素影响，但总体经济稳中求进，积极平稳。　　货币政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，通过增量MLF投放，公开市场操作、买断式回购、降息、降准等工具维护流动性充裕。利率工具方面，央行5月7日宣布7天OMO降10BP至1.4%。　　财政政策方面，财政发力先强后弱，政府债券发行增速明显快于去年同期。一季度在支出结构上也部分向基建投资领域倾斜，二季度随着中美贸易关系缓和，叠加电商大促和国补拉动消费高增长，广义财政支出增速也明显回落，且支出结构上更多向民生和科技领域倾斜。　　市场方面，以DR007为代表的资金利率一季度平均利率为1.93%，二季度在贸易战发酵的背景下，央行资金投放更注重平抑资金波动，二季度DR007平均利率回落至1.63%。特别在5月央行降准、降息的操作下，资金利率进一步趋稳，体现了适度宽松的货币政策导向。1Y期限同业存单利率也从一季度高点2.01%回落至6月末的1.60%。　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，主要采用抽样复制和动态最优化的方法，投资于标的指数成份券或备选成份券，在控制跟踪误差的前提下，保持组合流动性，力争增厚投资收益。

2025年上半年，债券市场在低利率环境下呈现高波动，驱动债券市场波动的因素呈现复杂化波动。　　春节之前，市场主要交易降息预期以及资金利率中枢下行，利率曲线呈现极致的平坦化，春节之前1Y国开债利率上行15 bps，而10Y国开债利率下行5 bps，市场在此期间主要交易资金利率中枢抬升，对于基本面的修复存疑；而在春节之后，市场发生了明显变化，一方面市场开始交易资金利率中枢提升的长期性，尤其引发利率曲线中长端的调整；另一方面，随着央行在两会期间对于降准降息表态偏鹰，市场开始迅速定价中长端利率。随着3月初相对偏强的基本面数据公布，市场开始逐步定价基本面快速修复。长端利率在此期间一度调整了30 bps。　　2025年第二季度，债券市场整体大幅度走强，市场主线围绕着贸易战升级引发的基本面走弱预期展开交易。首先是4月2日开启的贸易战2.0，市场一开始对于基于对等关税的贸易战是缺乏定价的，而在公布对等关税税率之后，利率在三天时间内出现了快速下行，并在4月7日触底。市场围绕着后续对等关税升级演绎了非常悲观的情景假设，而这一预期在5月12日日内瓦会谈之后得到了快速修正。随后市场又针对贸易战后续谈判，围绕着6月中美元首通话和伦敦会谈，利率出现了阶段性的震荡向上；最终在伦敦会谈落地，市场围绕着关税降低的预期阶段性消除，长端利率开始震荡向下；　　整个上半年债券市场对于商业银行资负情况驱动的市场非常关注，整个一季度市场非常担心商业银行缺负债的情况，到了二季度，整个商业的资负压力出现了一定的缓解。一方面银行资产端的信贷增速逐步下行，而债券发行进度在6月出现了一定程度放缓；另一方面就是负债端，央行自5月降准开始恢复了净投放，6月这一恢复得到了持续性的增强并推动了以存单为代表的短端利率的整体下行。　　今年上半年，我们在应对复杂多变量的过程中，组合策略在绝大部分时间采用了久期策略，在结构上以哑铃型策略为主，在跟随市场过程中，寻找能够阶段性引导方向变化的主要矛盾。

本报告期，国内经济增速总体偏稳，政策效果逐步显现。工业生产回升向好，投资增速小幅下滑，主要是基建和制造业投资有所回落，房地产投资也仍需企稳，消费表现突出，社零增速同比提升，经济整体保持弱复苏进程。央行货币政策维持稳健基调，通过实施降准降息、买断式逆回购、公开市场操作等措施维稳资金面，并支持实体经济发展。市场表现方面，一季度，债市受流动性紧平衡等因素影响，各期限品种收益率全面上行；二季度，受贸易摩擦导致风险偏好下降、央行降准降息等利好推动，各期限品种收益率转向下行。从数据表现来看，本报告期，1Y 期国债收益率上行26bp，10Y期国债收益率下行3bp，3-5Y 期中高等级中短期票据收益率变化有所分化，各期限品种信用利差总体收窄。　　　　本报告期内，组合主要配置优质高等级信用债和利率债，合理控制久期和杠杆，灵活调整组合持仓结构，并捕捉交易性机会。