常远 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，权益市场延续结构性分化。AI基础设施、能源电力、部分周期和国产替代方向仍是市场关注度较高的领域，但部分资产在较短时间内已经反映较高预期，投资难度较一季度有所提升。本基金权益部分的定位不是追求单一主题的极致弹性，而是在较低股票仓位下，尽量提高权益资产的胜率、赔率和性价比，在控制组合波动的基础上保留适度权益弹性。面对右侧快速演绎的机会，我们会保持相对克制，不盲目追求组合弹性，力争把回撤控制放在更加重要的位置。本季度，我们对AI资本开支的理解有所深化。长期看，我们仍看好AI带来的产业趋势和生产效率提升。海外大型科技企业和云厂商持续加大AI基础设施投入，带动芯片、服务器、存储、上游PCB材料、半导体设备以及数据中心电力等相关环节景气度提升。代码生成、软件开发和Agent工作流相关需求仍在加强，海外头部模型公司的公开ARR数据继续较快抬升，Codex、Claude Code等代码和Agent类产品也保持较高迭代频率，说明AI在知识工作中的渗透仍在推进。但随着资本开支规模不断抬升，我们也对其商业模式和资本回报形成了一些困惑：如果仅依靠coding等单一需求，能否支撑如此高强度的全球AI资本开支，仍需要结合收入、利润、现金流和资本回报进一步观察。AI for Science、金融和专业服务等新需求方向具备较大潜力，但商业化节奏和大规模收入兑现时间仍存在不确定性。涨价链条是本季度重点跟踪方向之一，主要包括上游PCB材料、存储以及部分高端元器件和材料环节。AI服务器需求带动部分品类供需偏紧，价格上行和交期拉长在二季度已有所体现。但对于本基金而言，我们更重视风险收益比和持有体验。若涨价斜率过快、市场预期过满，持续涨价也可能侵蚀下游资本开支回报，影响后续需求释放。因此，本季度权益部分对部分涨价链相关持仓进行了阶段性收益兑现，降低了组合对高预期方向的暴露。电力仍是本轮AI基础设施扩张中非常重要的约束，也是权益部分较为重视的方向。我们持续关注海外数据中心建设中的电力接入、发电设备交付、并网排队、社区审批、土地使用和配套基础设施问题。缺电和电力交付周期可能在较长时间内影响数据中心建设节奏，下半年开始部分项目的建设竣工和并网节奏可能出现后移，需要持续观察。交付延后不仅会影响设备供应链收入确认，也可能影响数据中心开发商和云厂商后续资本开支的能力和节奏。相较于单纯追逐数据中心建设规模，我们更重视电力约束下具备真实订单、交付能力、全球供应能力和服务属性的设备及相关资产。国产AI产业链也是本季度持续观察的方向。近期国内模型能力持续迭代，我们更倾向于认为国内模型和海外模型的代际差保持在相对稳定的范围内。只要国内模型能够持续咬住代际差，并在成本、部署、数据安全和本地生态上形成优势，国产算力、半导体设备、先进封装和模型应用等环节都有望获得持续发展机会。在投资上，我们仍以产品迭代、客户导入、订单落地和盈利能力为核心观察标准，避免仅依据主题热度进行配置。操作层面，本季度权益部分继续围绕电力约束相关资产、涨价链条、国产AI产业链以及部分高股息、现金流较好的周期资产进行结构优化。本基金会根据市场环境灵活调整权益仓位，在风险收益比下降时适度降低暴露，在结构性机会较清晰时保留权益弹性。本季度组合除AI和电力相关方向外，也配置了部分煤炭资产，以增强组合现金流质量和防御属性。考虑到市场困惑增多，尤其是海外AI资本开支的收入支撑、现金流压力和投资回报问题仍需等待7月底美股大型科技公司的中期业绩披露和财报季进一步确认，本基金在权益仓位上保持克制，并对部分涨幅较大、预期较充分的方向进行了收益兑现，力争控制组合回撤。纯债部分，二季度综合考虑信用利差和流动性水平，维持了较高的利率债配置仓位以及偏积极的组合久期水平。展望后市，我们认为权益市场仍存在结构性机会，但对本基金而言，更重要的是在波动可控的前提下参与产业趋势。我们会继续坚持中期视角，尊重周期、尊重估值、尊重回撤，在有限权益仓位中寻找产业趋势、业绩兑现和安全边际相匹配的投资机会，力争在控制组合波动的基础上保留权益增强收益。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。利率方面，二季度债市收益率整体震荡下行。节奏上，4月随着内需走弱信号渐显、资金价格低位运行，10年国债收益率下破1.8%重要关口，并加速下行至1.75%附近。5月随着基本面数据进一步走弱、输入性通胀未见全面传导，收益率于月末短暂下破1.70%，随后央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率小幅回升并开启横盘震荡。信用债方面，二季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差低位震荡。分品种看，中长期限的银行二永债、低等级信用债表现相对更好，信用利差普遍压缩，其余品种信用利差多小幅走阔。节奏上，4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。权益市场方面，上证指数单季度涨5.2%，先遭遇美伊冲突导致风险资产价格遭遇冲击，此后在冲突趋缓后资产价格逐渐呈现恢复。二季度市场的结构性分化十分显著，其中AI产业为代表的科技板块相对收益较为显著，其余板块均出现不同程度的滞涨或下跌。操作方面，纯债部分二季度综合考虑信用利差和流动性水平，维持了较高的利率债配置仓位以及偏积极的组合久期水平。权益端在适度降仓的基础上，逐渐优化结构，调整持仓。

宏观方面，二季度经济增速放缓，K型分化明显加剧。出口延续强劲表现，支撑工业生产维持韧性，但内需延续偏弱态势，新增信贷、固投和社零增速陆续转负。通胀数据受输入性因素带动大幅抬升，但在供需矛盾制约下，产业链角度上游涨价未能顺畅传导。政策方面，4月末政治局会议平稳落地，货币政策整体维持宽松基调，财政发力相对后置。央行隔夜逆回购工具于季末落地，体现维稳跨季资金面以及短端利率定价的政策态度。股票方面，二季度市场呈现波动收敛、主线切换、结构极致分化的特征，与一季度的谨慎防御形成鲜明反差。节奏上，4月初中东局势一度反复，但随着美伊两周停火协议达成、霍尔木兹海峡通行预期恢复，全球风险资产上演V型反弹，布伦特原油单周暴跌近18%，A股科技板块同步领涨，市场对冲突尾部风险的定价迅速修复；5月19日伊朗恢复股市交易进一步印证局势缓和信号，避险情绪持续退潮，资金加速回流成长资产。进入5月下旬至6月，行情呈现加速上攻态势，短短不到两个月时间，全市场逾百只个股实现价格翻倍，与以往题材股行情不同的是，本轮由大市值容量票趋势性集中配置主导，而非小盘股情绪炒作驱动。指数层面，上证指数围绕4000点附近反复震荡，但深证成指、创业板指、科创50二季度末较年初分别上涨19.82%、35.58%、64.25%，科创类指数悉数创出历史新高。行业层面，AI算力硬件依然是贯穿全季度的最强主线，CPO、PCB、存储芯片等品种持续兑现涨价与订单逻辑，叠加电子特气、小金属等AI上游材料涨价预期发酵，中证半导体产业指数上半年累计上涨129.35%，电子元件、电子设备制造涨幅显著，电子设备行业总市值一举超越金融，成为A股市值最大的行业板块。与此同时，风格分化走向极致：大小盘股、科技成长与红利资产之间的裂口持续扩大，前期占优的能源石化、国央企红利品种在避险情绪消退后走弱，上证50、红利指数二季度收跌；新能源产业链延续边际企稳态势，但弹性明显不及算力硬件主线。报告期内组合根据对宏观经济的理解择机把握股债的阶段性机会，适时调整组合久期和权益仓位，利用多元资产间的低相关性构建投资组合：债券投资以长久期利率债和中短期高等级信用债为载体，通过久期变化作为进攻防御手段，权益资产以绝对收益为目标，兼顾进攻和防御，适时优化组合配置方向。本基金将继续保持对国内外政策面和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

二季度，地缘冲突在波动中缓和，市场信心逐渐恢复。但整体来看，不同行业呈现明显的K型分化，科技行业在人工智能新一轮商业化快速发展驱动下大幅上行，而其他行业股票调整居多。我们对人工智能产业发展的前景仍然保持乐观的态度，二季度基金的持仓也聚焦AI相关产业。组合管理上，我们始终基于风险收益特征，基于公司的业务增长、估值等维度动态调整组合持仓。一方面，随着市场对人工智能产业预期的快速提升，我们在二季度也更加关注大模型商业化的节奏和人工智能资本开支波动的风险，并在持仓股票的估值大幅上行后，在二季度末逐步减持了部分股票的持仓。另一方面，我们也对传统行业优质公司保持关注，虽然短期风格或基本面处于逆风状态，但是从价值视角，部分公司的中长期投资吸引力逐步提升，因此有部分个股逐步被纳入持仓。我们保持对市场变化以及科技产业发展的持续关注，将继续动态优化持仓，力争提升组合风险调整后收益。

二季度国内宏观经济整体运行平稳，出口仍是经济核心拉动力量，消费、投资修复力度相对偏弱；物价层面CPI温和回暖，PPI受国际能源价格提振显著上行。海外方面，美伊地缘冲突反复拉锯，国际油价呈现冲高回落走势，市场对美联储降息的预期持续降温，欧洲、日本等经济体开始加息。 二级市场方面，二季度A股市场交投活跃度维持高位，但行情呈现极致分化特征。半导体、PCB、光模块等AI科技产业链持续强势上行，多数传统行业个股无论自身基本面优劣、估值高低均出现明显回调。H股整体表现弱于A股，行业内部分化结构与A股大体趋同。 展望后市，国内经济正逐步提振，供给格局发生深刻调整的行业中，头部优质企业盈利拐点已现，且板块整体估值处于历史分位底部，市场具备坚实支撑。AI产业链虽然火热，但也应该有所区分理性看待。依托供需错配实现超高景气的海外AI相关板块，因为供给的不断投放，后续基本面或将迎来边际弱化，值得警惕；国内AI产业资本开支节奏相对滞后，伴随互联网大厂持续加大资本开支、新兴大模型企业融资落地，国内AI产业链资本投入有望进一步扩容，GPU、晶圆制造、半导体设备等相关板块明显受益，叠加国产替代进程持续深化，企业盈利具备中长期上行动能，但板块当前表观估值偏高，股价波动或将显著放大。综合以上判断，我们对A股整体走势并不悲观，但市场波动或将加剧，前期极致的分化行情也将逐步收敛。 本基金的投资目标是稳健的基础上适当增加净值弹性，风险偏好适中，会有适当比例的权益仓位用来投向景气左侧估值较低的优质公司。 本基金二季度整体延续前期偏高的权益仓位水平与核心持仓框架，同时基于产业景气与估值性价比进行结构性优化。适度增配国产AI产业链优质标的，重点覆盖GPU、CPU、晶圆制造、半导体设备等硬科技板块。继续保持配置了传统行业中供给侧出清充分、竞争格局优化的龙头企业，并加配了低估值的黄金、消费类龙头个股。

2026年第二季度A股主流的市场指数以上涨为主，其中上证50指数、沪深300指数、中证1000指数、创业板综指数分别上涨5.78%、11.90%、15.62%、24.75%。行业方面,申万电子、通信指数表现最好，涨幅为90.92%和63.84%；而申万石油石化、农林牧渔指数表现最弱，跌幅超过了20%。分析原因：回顾二季度的情况：经济修复斜率有所放缓，呈现“外需较强、内需偏弱、价格强于实物量”的分化格局。生产端方面，4月、5月工业增加值同比分别为4.1%和4.5%，整体仍具韧性，但上游及内需链条偏弱，运输设备、通信电子等受AI与出口带动较强。消费持续承压，4月、5月社零同比分别为0.2%和-0.6%，“两新”政策前置效应减弱，高基数与价格抬升亦抑制需求，内生动能仍待修复。出口仍是相对重要的支撑，4月、5月出口同比分别达14.0%和19.4%，电子链和电力设备量价齐升，但传统消费品外需分化加剧。投资方面，1-5月固定资产投资完成额累计同比降至-4.1%，其中地产拖累明显，基建和制造业亦边际走弱。价格修复改善名义读数，但中东扰动下的成本与供应链风险仍需警惕。本基金在2026年第二季度股票仓位保持稳定。截至报告期末，不同行业指数的估值分位差异较大。本基金二季度增持的行业主要有电子、电力设备、轻工制造，而减持的行业主要是环保、基础化工、医药生物。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性，而且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

2026年二季度市场再次进入上涨趋势，26Q2万得全A指数上涨12.82%，在以AI相关的科技板块的带动下，指数再次迎来较大涨幅；但与AI相关资产火热的行情相比，传统的周期、消费等板块进入快速下行趋势，中证消费指数二季度下跌幅度达到18.63%，创下近年来的最大单季度跌幅。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们远比短期的业绩增长更为严格；我们认为只有“企业在战略与管理上能够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长；因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配；本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓配置，以小型成长公司争取收益增厚，力争实现稳健且有阿尔法的结果。 在极端的市场环境中，我们虽然在4月初降低产品的整体仓位，但在整个消费板块的影响下，我们组合净值遭遇较大的冲击。尽管市场整体或已分化为AI与非AI两类资产，但我们坚持认为资产的长期价值取决于其长期的现金流，而不是单纯的与某个资产类别相联系，而这类以符号为特征的投资在历史上也每隔几年便会出现，如2020年下半年的“核心资产”、2024年下半年的“高股息资产”。我们并不想去论述AI类资产是否有泡沫的问题，但在传统的消费板块持续杀跌过程中，不少优质资产或已具备较好的投资机会，有望具备较高的潜在收益率。 首先，作为消费板块权重最大的白酒板块，过去几年在商务需求萎缩与渠道去库存周期的背景下，我们对白酒维持持续看空的态度。但头部酒企通过价格下行在挤压投资需求的同时，也触达到更多的消费者，经过今年春节的压力测试，头部酒企在现有的销量背景下仍能让渠道获得合理的盈利水平，利润底部探明，估值下行压力可控。但其他白酒的渠道库存压力仍大且处于业绩持续下调趋势中，大多数的白酒公司依然承压。 家电方面，龙头公司竞争力优势明显且业务已经全球化分布，在当前的市场环境下已经下降至较低的估值水平，家电龙头公司值得重点关注。 养殖方面，虽然规模化程度已经达到较高水平，但是不同企业成本差异仍然巨大，长期来看，优秀的养殖公司仍有望带来较好的资本回报。从周期的角度来看，养殖企业经过2021年以来的持续扩产，大多数公司的财务杠杆已经提升到较高水平，在目前现金流被大幅消耗的背景下，养殖去产能逐步展开，并随着仔猪补栏淡季的到来，母猪厂现金流或将遭遇较大冲击，预计去产能将进一步加速，成本与财务较为健康的企业是我们关注的重点。 房地产方面，经过2023年以来的持续量价齐跌之后，不少城市的租售比已经明显超过10年期国债的收益率水平，我们看到今年在没有明显政策发力的背景下，核心城市二手房出现明显的销量上涨与挂牌量下降，房价也逐步企稳；这对供给端明显收缩的后市场带来较大的助力，竞争格局改善明显的地产后市场我们亦保持积极关注。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、海外产能布局的优质消费品公司的积极关注。此外，游戏、创新药领域的优秀公司仍然是我们关注的重点。

一季度国内宏观经济整体呈现平稳开局、结构分化的运行态势，工业生产与外需表现相对亮眼，内需恢复仍偏温和。其中，出口在全球补库与高端制造带动下保持高增，消费稳步修复但动能偏弱，固定资产投资整体放缓，房地产仍处于筑底阶段，基建与制造业投资形成一定对冲。值得关注的是，物价水平逐步改善，CPI温和回升，PPI开始向好。 一季度海外形势出现重大变化，俄乌冲突仍未解决，美伊以冲突又突然爆发，且短期内难以快速平息。霍尔木兹海峡航运受阻，全球供应链再度紊乱，导致油价大幅上涨，通胀压力骤然显现，一定程度上改变了市场对全球流动性宽松的预期，全球股市也因此出现震荡。美伊以冲突短暂对我国能源安全形成扰动，推高输入性通胀压力，但我国战略储备充足、进口来源多元化，加之新能源占比持续提升，整体能源风险可控，生产生活未受明显影响，部分行业有望顺势得以提振；同时，能源紧张及全球供应链紊乱，也为以新能源为代表的出口行业创造了更多机遇。 一季度国内股票市场震荡下行，板块涨跌结构切换较快，缺乏趋势性行情。A股市场1月份延续了 2025年的强势走势，日均成交额接近历史最高的3万亿元，其后开始震荡；3月份美伊以冲突爆发后市场有所走弱，但指数跌幅可控，日均成交额仍保持在 2万亿元以上。板块方面，能源板块有所上涨，内需相关板块和金融板块跌幅明显，科技板块仍存在结构性行情。H股走势与A股大致相似，但受离岸市场特征影响，恒生科技和金融板块表现更弱。 本基金的投资目标是稳健的基础上适当增加净值弹性，风险偏好适中，会有适当比例的权益仓位用来投向景气左侧估值较低的优质公司。 本基金在一季度基本延续了原有偏高的权益仓位和持仓结构，行业分布相对均衡，主要重仓在国产AI相关的算力和应用板块，传统行业中供给侧改革受益的龙头公司，增配了受益于美伊以冲突的化工龙头等；个股相对分散，主要配置在“提质增效”的翘楚、“开疆拓土”的闯王、时代的“幸运儿”。

2026年一季度市场维持高位震荡趋势，万得全A指数下跌1.15%，但期间波动较大，年初在有色、科技等板块带动下市场表现较好，但是在地缘冲突的影响下，季末市场出现大幅的波动，短期回调明显。一季度市场机会整体以科技、新能源等板块为主，消费整体表现低迷。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们远比短期的业绩增长更为严格，我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度相对更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓配置，以小型成长公司争取收益增厚，期望实现稳健且有阿尔法的结果。 一季度我们整体进一步减持了估值性价比偏低的游戏与医药公司，增加了地产链及养殖类资产的配置，但短期内相关板块表现均较为平淡。在消费板块整体估值水位处于历史低位，地产终端销售逐步企稳，不少子行业通过供给调整带动业绩企稳的背景下，我们认为整体的投资机会越来越多。虽然短期表现较为平淡，但我们对消费板块未来的表现比较有信心。 在传统的消费龙头方面，食品饮料、家电、农业、轻工等板块相对市场的估值均已达到历史较低水平，除部分板块由于库存原因业绩仍有下行压力之外，在行业出清的背景下，大多数子行业龙头业绩已相对稳固。 首先，作为消费板块权重最大的白酒板块，在过去几年商务需求萎缩与渠道去库存周期的背景下，我们对白酒维持谨慎态度。但头部酒企通过价格下行，在挤压投资需求的同时，也触达了更多的消费者。经过今年春节的压力测试，头部酒企在现有销量背景下仍能让渠道获得合理的盈利水平，估值下行压力可控。其他白酒公司在商业消费压力与去库存的背景下，短期业绩仍有压力，但是我们认为大部分公司业绩下行的幅度也相对有限。白电板块龙头企业的业绩仍保持了较好的稳定性。消费龙头公司在股价触底的背景下，给消费板块带来了良好的投资环境，相关龙头公司也是我们产品重点关注的对象。 养殖方面，虽然规模化程度已经达到较高水平，但是不同企业成本差异仍然巨大，优秀的养殖公司长期看仍能带来较好的资本回报。从周期的角度来看，养殖企业经过2021年以来的持续扩产，大多数公司的财务杠杆已经提升到较为极限的水平，在目前现金流被大幅消耗的背景下，我们预计去产能将逐步展开，成本较低与财务健康的企业是我们关注的重点。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到较大的冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的涂料、板材中龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑到上市公司主要经营的核心城市二手房销售占比已达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在2026年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内重要的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值有望止跌，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以作线性的外推，如果房价止跌回稳，将对地产链的基本面带来较大的支撑；地产链优质公司估值性价比较高，是我们关注的重要方向。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、具备海外产能布局的优质消费品公司保持积极关注。年底的人民币升值导致出口相关公司受影响，但人民币升值有望带来海外产能的竞争力进一步提升。在产能转向海外的背景下，出海企业受人民币影响较弱。考虑到大部分出海企业受贸易摩擦影响，业绩有望在2026年一季度迎来拐点，优质出海企业值得关注。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 股票方面，受内外部环境共振影响，一季度市场整体呈现“先扬后抑、结构分化”的特征。节奏上，1月份在AI应用加速落地的预期驱动下，科技主线延续强势，权益市场情绪高涨，增量资金持续入场，指数在春节前完成一波明显拉升；2月份受春节假期及内外部消息面扰动，市场进入震荡整理阶段，成交缩量，风格有所切换；3月以来，伊朗局势超预期升级，全球风险偏好快速收缩，前期涨幅较大的AI应用、出口制造及部分周期品种承压回调，市场呈现防御性特征。行业层面，能源石化、国央企红利类品种因避险情绪升温而获得资金青睐，表现相对占优；AI算力，存储芯片等AI基础设施受益于全球AI Capex仍在加速，基本面仍有支撑；新能源产业链在供需格局边际改善的预期下有所企稳。 报告期内组合根据对宏观经济的理解择机把握股债的阶段性机会，适时调整组合久期和权益仓位，利用多元资产间的低相关性构建投资组合：债券投资以长久期利率债和中短期高等级信用债为载体，通过久期变化作为进攻防御手段，权益资产以绝对收益为目标兼顾进攻和防御，适时优化组合配置方向。本基金将继续保持对国内外政策面和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

宏观层面，一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，整体呈现下行趋势。具体来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 权益市场方面，上证指数单季度下跌1.94%，市场年初快速上行，3月开始受中东地缘因素扰动出现较大幅度回调，总体收跌。一季度市场的结构性分化显著，其中AI产业为代表的科技板块相对收益较为显著。 操作方面，纯债部分一季度综合考虑信用利差和流动性水平，增加了利率债的配置仓位，整体久期中枢也做了提升。权益部分受地缘因素扰动出现一定波动，但总体结构仍维持在中长期看好的AI以及供需紧平衡的资源品上，并在市场下行中适度增配了权益持仓占比。

一季度，地缘冲突为行情带来较大不确定性，资本市场先涨后跌，行业和主题行情方向切换较快。虽然地缘冲突为市场带来较大的不确定性，但一季度人工智能产业发展仍欣欣向荣。我们没有能力预判冲突的路径和结局，但是我们相信这类冲击对市场的影响终究会过去，而底层科技的进步带来的影响将会更加持续和广泛。我们对科技行业的长期投资机会比较乐观。在阶段性配置上，我们今年整体策略是选择盈利增长驱动的估值合理的机会，以及产业上有明显逻辑突破的机会，通过合理估值下的增长为组合在可能冲击下提供一定保护，并尽可能确保冲击后组合收益能够修复。组合调整上，我们仍然保持了半导体设备产业链的配置，结构上做了一定调整，更多增加了设备和材料的配置，减少了煤炭和美国地产链标的的配置。随着局势的变化以及科技产业的持续发展，我们将持续优化持仓结构，力争提升组合风险调整后收益。