常远 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，权益市场整体呈现结构性分化、主线轮动与预期反复定价的特征。第一季度，投资机会更多来自产业趋势的识别和景气方向的扩散；进入第二季度，部分方向仍延续较高景气，但随着行情进一步演绎，市场对订单兑现、资本回报、估值水平和交易拥挤度的要求明显提高。部分资产在较短时间内积累了较高涨幅和增长预期，个股之间的风险收益比出现新的分化。作为“固收+”产品，本基金始终以绝对收益和组合持有体验为主要出发点，权益部分保持相对克制，不追求单一主题的极致弹性。上半年组合根据基本面可见度、估值水平和潜在回撤持续进行结构调整，对于前期涨幅较大、短期预期反映较为充分的相关持仓，二季度进行了阶段性收益兑现，并在不同类型资产之间重新分配风险预算。总体而言，组合在参与结构性机会的同时，更重视底仓稳定性、权益增强效率、波动控制和流动性管理之间的平衡。本基金定位为以绝对收益为导向的“固收+”产品。组合以相对稳健的底仓纯债资产为基础，通过有限比例的权益投资争取增强收益；权益部分的目标并非追求相对排名或短期高弹性，而是在可承受的回撤预算内，寻找胜率、赔率和估值保护相对匹配的机会。投资管理中，我们会同时评估潜在收益、波动来源、持仓相关性和流动性，力争使权益增强对组合收益形成贡献，而不过度放大整体净值波动。进入第二季度，我们对AI资本开支的理解有所深化。海外大型科技企业和云厂商持续投入AI基础设施，带动相关产业环节景气度提升，代码生成、软件开发和Agent工作流相关需求也仍在加强。但资本开支规模不断抬升后，其收入支撑、现金流压力和资本回报能否形成闭环，仍需要结合后续经营数据持续验证。对本基金而言，产业趋势能够提供增强收益来源，但只有在估值和风险补偿较为合适时才具备配置价值，因此对短期需求、订单或价格变化的线性外推保持谨慎。涨价链条是上半年重点跟踪并阶段性参与的方向。二季度部分品类出现供需偏紧、价格上行和交期拉长，但现货价格也可能包含渠道备货和情绪因素。如果涨价斜率过快、市场预期过满，持续涨价也可能影响下游投资回报和后续需求释放。基于绝对收益和持有体验的要求，组合对部分相关持仓进行了阶段性收益兑现，并降低了对高预期方向的暴露；后续将继续核验真实订单、终端需求、库存和新增产能之间的关系。电力仍是AI基础设施扩张中的重要约束。我们将持续关注数据中心建设中的电力接入、设备交付、并网和配套基础设施问题，以及相关项目能否按期转化为可用算力和经营收入。国产产业链方面，将关注国内模型能力迭代及其在成本、部署、数据安全和本地生态中的优势，并从产品迭代、客户导入、订单落地和盈利能力出发评估投资机会。对于“固收+”组合而言，研究覆盖可以保持广度，但实际风险暴露仍需服从回撤预算和估值纪律。操作层面，上半年权益部分持续在景气趋势、估值保护和组合波动之间进行再平衡。二季度，考虑到部分方向短期预期反映较为充分，组合进行了阶段性收益兑现，并将风险预算更多配置于基本面可见度和风险补偿相对合适的资产。纯债底仓资产主要承担收益稳定、流动性管理和波动缓冲功能，上半年纯债部分适当增加了利率债投资。权益资产则用于捕捉风险收益比较为合适的增强机会。组合不会因为短期市场风格而显著放大权益暴露，而是力争通过分散持有、仓位管理和及时止盈，将阶段性收益转化为更可持续的持有体验。

2026年上半年，作为“十五五”开局之年，中国经济在美伊地缘冲突频发、全球通胀反弹的复杂外部压力下，整体呈现“平稳开局、结构分化”的态势。一季度宏观经济稳步起步，二季度虽边际动能略有放缓，但基本盘在工业、外需与新动能的支撑下韧性凸显。当前经济运行的主要矛盾仍集中于内需修复偏弱、地产深度调整及低通胀后遗症，生产强于需求、外需强于内需的格局贯穿始终；值得关注的是，物价出现积极拐点，CPI温和回升，PPI受国际能源价格提振显著上行，部分中游行业盈利边际改善，价格因素对名义增长的拉动由负转正。海外环境同期风云突变。一季度俄乌局势未稳，美伊冲突突发导致霍尔木兹海峡航运受阻，全球供应链再度紊乱，油价飙升倒逼流动性宽松预期逆转。二季度美伊冲突反复拉锯，油价冲高回落，叠加美联储降息预期持续降温，以及欧、日央行相继开启加息，全球货币宽松窗口彻底关闭，外部金融条件边际收紧。增长层面同样分化明显，美国经济依托AI投资与消费韧性维持强势，欧洲受制于高能源成本与制造业疲软从而面临失速风险，日本复苏乏力且内需不足，大部分新兴市场在高利率压制下呈现明显分化。股票市场上半年A股成交活跃但结构性行情极致演绎。一季度股指延续2025年末强势，虽在3月地缘冲突爆发后有所回调，但指数韧性较强，跌幅总体可控。进入二季度，市场交投热度不减，分化愈发显著，半导体、PCB、光模块等AI算力产业链持续强势上行，而多数传统行业个股则无视基本面差异普遍回调。港股表现整体弱于A股，行业内部结构特征与A股趋同，科技成长板块相对占优，顺周期板块持续承压。本基金的投资目标为稳健基础上适当增加净值弹性，希望在资本市场可能逐步见底的状态下适当降低波动要求，勇敢地增加高性价比高质量资产，以获取中期的合理回报。本基金在一季度基本延续了原有偏高的权益仓位和持仓结构，行业分布相对均衡，主要重仓在国产AI相关的算力和应用板块，传统行业中供给侧改革受益的龙头公司，增配了受益于美伊以冲突的化工龙头等；个股相对分散，主要配置在“提质增效”的翘楚、“开疆拓土”的闯王、时代的“幸运儿”。本基金二季度整体延续前期偏高的权益仓位水平与核心持仓结构，同时基于产业景气与估值性价比进行结构性优化。适度增配国产AI产业链优质标的，重点覆盖GPU、CPU、晶圆制造、半导体设备等硬科技板块。继续保持配置了传统行业中供给侧出清充分、竞争格局优化的龙头企业，并加配了低估值的黄金、消费类龙头个股。

宏观环境方面，上半年我国经济延续新旧动能分化格局，总体韧性尚存但结构性压力渐显。结构上，出口一季度有所波折，但二季度持续强劲，并带动工业生产维持韧性；地产销售改善有限，基建与制造业投资年初短暂回暖，二季度再度回落；社零增速始终低位徘徊。信贷年初实现开门红后骤退，内生性融资需求延续偏弱。中东地缘冲突大幅推升大宗能源价格，带动PPI提前转正，但下游价格传导仍旧不畅。政策方面，货币政策延续适度宽松基调，但总量宽松保持较强定力；财政政策更强调结构优化而非总量扩张，专项债发行以及政策性金融工具落地有待下半年提速。上半年债市以宽流动性叠加弱信用修复为主线，收益率震荡下行，半年末10年国债活跃券收益率相较去年年末下行近11bp。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪影响，十年国债收益率冲高至1.9%附近并创下年内高点，随后在配置力量支撑下开启修复行情。3月美伊冲突爆发引发油价上行、输入性通胀担忧升温，长端收益率一度承压。4至5月随着经济结构分化加剧、内需表现持续偏弱，10年国债收益率持续下行。6月市场多空博弈加剧，央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率由单边下行转为横盘震荡。信用债方面，上半年无新增违约展期主体，信用风险保持低位。信用债收益率跟随利率债震荡下行，信用利差普遍收窄，其中超长信用债和票息资产的信用利差压缩幅度更大。节奏上，一季度信用债行情演绎流畅，仅在1月初和2月下旬经历小幅的短暂调整，其余时间均保持下行。4-5月资金面宽松，短端信用债收益率和信用利差整体下行，中长端信用债下行幅度不及利率债，信用利差多被动走阔；6月受资金面边际收紧影响，信用债收益率和利差多数上行。股票市场方面，上证指数涨幅为3.16%，但市场波动率较高，结构分化较为严重。科技方向显著领跑，大盘价值显著承压，A股个股间收益背离明显。半年度市场交投达历史峰值，高波动特征在6月显著放大。操作方面，纯债部分上半年综合考虑信用利差和流动性水平，系统性提升了利率债配置仓位，并抬升了组合久期中枢，把握了上半年政金债及信用债利差压缩的机会。股票方面，跟随市场波动率进行适度逆向操作，以仓位调整应对市场潜在波动率。结构上主要以科技、资源、医药等方向均衡配置为主。

2026年上半年股票市场不同行业表现分化严重，人工智能产业相关的子行业涨势强劲，而与人工智能无直接关联的行业股价整体表现较弱。2026年上半年，我们整体围绕人工智能产业这条主线进行了配置。基于估值和半导体产业景气度上行的产业趋势，我们重点保持了半导体设备产业链相关标的配置，该产业链在组合中一直保持较高的持仓比例。同时在一季度海外模型公司商业化收入开始加速时，我们大幅提升了光模块核心标的配置，并大幅减持了股价因地缘冲突有明显修复的煤炭等行业持仓，以及因通胀风险上行而承压的美国地产链条标的。但是随着二季度末，持仓股票估值的大幅上行，我们逐步减持了部分股票的持仓，开始将部分公司有中长期投资吸引力的传统行业个股逐步纳入持仓。我们保持着对市场变化以及科技产业发展的持续关注，将继续动态优化持仓，力争提升组合风险调整后收益。

2026年上半年A股市场整体以震荡上行为主，上证指数、中证800、沪深300、创业板综指等主流指数涨幅分别为3.16%、11.12%、7.55%、24.15%，2026年上半年电子、通信、建筑材料这三个申万一级行业指数是众多行业指数里表现最好的指数，而商贸零售、农林牧渔、美容护理指数表现不佳。回顾2026年上半年，国内经济整体呈现“前高后低”走势：一季度受春节偏晚、抢出口补库及财政支出前置带动，生产、消费、投资和出口表现普遍较强；进入二季度后，前期政策效应边际减弱，叠加成本抬升和外部扰动，经济修复节奏有所放缓，内外需分化进一步加大。生产端看，工业增加值先升后降，但总体仍有韧性。1-2月工业生产受出口和投资拉动明显改善，4月有所回落，5月虽处近年低位但略超预期，显示出口仍是重要支撑。结构上，上游行业增速偏低，黑色金属、非金属受建筑需求偏弱和约束因素影响较大；中下游分化明显，运输设备、通信电子等受AI需求带动维持较高增速，而农副、食品等下游行业延续回调。消费端表现偏弱，社零呈现明显前高后低。1-2月社零同比2.8%，较去年12月提升1.9个百分点，春节消费及部分耐用品回升形成支撑；但4月社零同比仅0.2%，5月转为-0.6%，反映“两新”补贴前置发力后带动减弱，居民消费内生动能仍待修复。出口是上半年最强亮点。1-2月出口同比高达21.8%，4月、5月分别为14.0%和19.3%，持续超预期。结构上，电子链和电力设备量价齐升，成为出口韧性的核心来源；但传统消费品出口仍偏弱，说明外需并非全面改善，而是更多集中在高景气制造链条。投资方面，一季度有所修复，二季度再度转弱。1-2月固定资产投资同比1.8%，但4月、5月累计同比约为-1.6%和-4.1%。其中，地产投资仍处下行通道，基建受项目和资金节奏影响边际回落，制造业投资相对稳定，但设备更新等政策的拉动作用有所减弱。权益市场在这一宏观背景下呈现宽幅震荡，结构分化突出。AI板块表现强势，非AI板块整体偏弱，市场主线在产业趋势强化与交易拥挤切换之间反复演绎。上半年，本基金的权益仓位略微下降。在行业配置结构方面，相对于年初而言，主要增持了电子、国防军工、轻工制造等行业，主要减持了环保、非银金融、医药生物等行业。在行业选择上，本基金会更关注和经济相关性不高或者具有抗通胀属性且估值分位不高的板块；同时在顺周期板块也会布局一些供需格局清晰或者符合未来碳达峰趋势的子行业和个股。

宏观环境方面，上半年我国经济延续新旧动能分化格局，总体韧性尚存但结构性压力渐显。结构上，出口一季度有所波折，但二季度持续强劲，并带动工业生产维持韧性；地产销售改善有限，基建与制造业投资年初短暂回暖，二季度再度回落；社零增速始终低位徘徊。信贷年初实现开门红后骤退，内生性融资需求延续偏弱。中东地缘冲突大幅推升大宗能源价格，带动PPI提前转正，但下游价格传导仍旧不畅。政策方面，货币政策延续适度宽松基调，但总量宽松保持较强定力；财政政策更强调结构优化而非总量扩张，专项债发行以及政策性金融工具落地有待下半年提速。从市场表现来看，上半年债市以宽流动性叠加弱信用修复为主线，收益率震荡下行，半年末10年国债活跃券收益率相较去年年末下行近11bp。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪影响，十年国债收益率冲高至1.9%附近并创下年内高点，随后在配置力量支撑下开启修复行情。3月美伊冲突爆发引发油价上行、输入性通胀担忧升温，长端收益率一度承压。4至5月随着经济结构分化加剧、内需表现持续偏弱，10年国债收益率持续下行。6月市场多空博弈加剧，央行OMO零操作、中长期流动性持续净回笼，带动资金价格回归至政策利率附近，收益率由单边下行转为横盘震荡。A股市场方面，上半年整体震荡上行，结构性行情较为突出。年初在流动性相对宽松、风险偏好回升的推动下，市场延续上涨，科技成长方向表现相对较好；2月份市场进入震荡阶段，板块轮动有所加快；3月份受中东局势扰动、海外风险资产调整等因素影响，市场出现一定回落。4月份以后，随着外部扰动逐步消化，市场重新企稳，并逐步呈现较为明显的结构分化。一方面，受全球科技股走强、国内人工智能产业进展以及国产算力、半导体等方向持续催化影响，科技板块表现较为突出，创业板、科创板等成长类指数明显走强；另一方面，消费、金融及部分顺周期板块表现相对平淡，市场收益主要集中在少数景气方向。总体来看，上半年A股市场仍以结构性机会为主，不同板块之间的收益差异较大。报告期内股票市场总体表现尚可，策略上我们始终保持积极的权益仓位进行均衡配置，风格采取“价值+周期+成长”的三轮驱动思路，期间根据市场估值水平和产业盈利的进度调节三者比例。债券方面，根据市场行情保持合适的久期和杠杆比例，重点配置高等级信用债，利率债方面适度参与波段投资机会。

上半年Wind全A指数上涨11.52%，但7月份市场出现较大幅度的调整，单月下跌超过了上半年的涨幅；市场一方面波动较大，另一方面内部的结构分化较大，AI相关的科技板块涨幅较大，机构在AI相关的板块配置也达到整体仓位的50%以上；而传统的周期、消费等板块进入快速下行趋势，中证消费指数二季度下跌幅度达到18.63%，创下近年来的最大单季度跌幅，上半年整体的跌幅也达到23.5%；虽然7月份随着科技板块的回调这一分化有所缓解，但科技板块整体的表现依然大幅优于其他板块。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们远比短期的业绩增长更为严格；我们认为只有“企业在战略与管理上能够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长；因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不可求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配；本基金投资组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓配置，以小型成长公司提供收益增厚，以期望实现稳健且有阿尔法的结果。 在极端的市场环境中，我们虽然在4月初期降低产品的整体仓位，但在整个消费板块泥沙俱下的影响下，我们组合净值遭遇较大的冲击。尽管市场整体几乎已经分化为AI与非AI两类资产，但我们坚持认为资产的长期价值取决于其长期的现金流，而不是单纯的与某个资产类别联系。这类以符号为特征的投资在历史上也每隔几年便会出现，如2020年下半年的“核心资产”、2024年下半年的高股息资产；我们并不想去论述AI类资产是否有泡沫的问题，但在传统的消费板块持续杀跌过程中，不少优质资产或已经带来较好的布局机会，有望具备较高的潜在收益率。

一季度国内宏观经济整体呈现平稳开局、结构分化的运行态势，工业生产与外需表现相对亮眼，内需恢复仍偏温和。其中，出口在全球补库与高端制造带动下保持高增，消费稳步修复但动能偏弱，固定资产投资整体放缓，房地产仍处于筑底阶段，基建与制造业投资形成一定对冲。值得关注的是，物价水平逐步改善，CPI温和回升，PPI开始向好。 一季度海外形势出现重大变化，俄乌冲突仍未解决，美伊以冲突又突然爆发，且短期内难以快速平息。霍尔木兹海峡航运受阻，全球供应链再度紊乱，导致油价大幅上涨，通胀压力骤然显现，一定程度上改变了市场对全球流动性宽松的预期，全球股市也因此出现震荡。美伊以冲突短暂对我国能源安全形成扰动，推高输入性通胀压力，但我国战略储备充足、进口来源多元化，加之新能源占比持续提升，整体能源风险可控，生产生活未受明显影响，部分行业有望顺势得以提振；同时，能源紧张及全球供应链紊乱，也为以新能源为代表的出口行业创造了更多机遇。 一季度国内股票市场震荡下行，板块涨跌结构切换较快，缺乏趋势性行情。A股市场1月份延续了 2025年的强势走势，日均成交额接近历史最高的3万亿元，其后开始震荡；3月份美伊以冲突爆发后市场有所走弱，但指数跌幅可控，日均成交额仍保持在 2万亿元以上。板块方面，能源板块有所上涨，内需相关板块和金融板块跌幅明显，科技板块仍存在结构性行情。H股走势与A股大致相似，但受离岸市场特征影响，恒生科技和金融板块表现更弱。 本基金的投资目标是稳健的基础上适当增加净值弹性，风险偏好适中，会有适当比例的权益仓位用来投向景气左侧估值较低的优质公司。 本基金在一季度基本延续了原有偏高的权益仓位和持仓结构，行业分布相对均衡，主要重仓在国产AI相关的算力和应用板块，传统行业中供给侧改革受益的龙头公司，增配了受益于美伊以冲突的化工龙头等；个股相对分散，主要配置在“提质增效”的翘楚、“开疆拓土”的闯王、时代的“幸运儿”。

一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 股票方面，受内外部环境共振影响，一季度市场整体呈现“先扬后抑、结构分化”的特征。节奏上，1月份在AI应用加速落地的预期驱动下，科技主线延续强势，权益市场情绪高涨，增量资金持续入场，指数在春节前完成一波明显拉升；2月份受春节假期及内外部消息面扰动，市场进入震荡整理阶段，成交缩量，风格有所切换；3月以来，伊朗局势超预期升级，全球风险偏好快速收缩，前期涨幅较大的AI应用、出口制造及部分周期品种承压回调，市场呈现防御性特征。行业层面，能源石化、国央企红利类品种因避险情绪升温而获得资金青睐，表现相对占优；AI算力，存储芯片等AI基础设施受益于全球AI Capex仍在加速，基本面仍有支撑；新能源产业链在供需格局边际改善的预期下有所企稳。 报告期内组合根据对宏观经济的理解择机把握股债的阶段性机会，适时调整组合久期和权益仓位，利用多元资产间的低相关性构建投资组合：债券投资以长久期利率债和中短期高等级信用债为载体，通过久期变化作为进攻防御手段，权益资产以绝对收益为目标兼顾进攻和防御，适时优化组合配置方向。本基金将继续保持对国内外政策面和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

宏观层面，一季度经济实现开门红。出口在机电产品拉动下表现亮眼，并带动工业生产维持高位。地产小阳春结构分化，消费增速低位持稳，固定资产投资增速显著回升。通胀方面，CPI受春节消费支撑边际回升，随后美伊冲突爆发推升油价中枢，带动PPI转正时点明显前置，但后续需关注企业利润等情况。政策方面，两会货币政策延续适度宽松基调，财政政策总量持平、结构优化。 利率债方面，一季度债市收益率震荡下行。节奏上，年初受风险偏好及赎回情绪压制，十年国债收益率阶段性冲高至1.9%附近，随后在配置力量支撑下开启震荡修复，并下破1.8%关键点位。3月美伊冲突引发油价飙升、输入性通胀担忧升温，债市长端承压，短端在资金宽松支撑下逐步下行，收益率曲线陡峭化运行。 信用债方面，一季度无新增违约展期主体，信用风险保持低位。在资金面宽松和机构年初配置支撑下，一季度信用债行情演绎流畅，整体呈现下行趋势。具体来看，一季度信用债曲线平坦化下行，受利率债走陡影响，信用利差涨跌互现，高等级、中短久期信用债利差小幅走阔，而低等级和中长久期品种利差压缩幅度更大。 权益市场方面，上证指数单季度下跌1.94%，市场年初快速上行，3月开始受中东地缘因素扰动出现较大幅度回调，总体收跌。一季度市场的结构性分化显著，其中AI产业为代表的科技板块相对收益较为显著。 操作方面，纯债部分一季度综合考虑信用利差和流动性水平，增加了利率债的配置仓位，整体久期中枢也做了提升。权益部分受地缘因素扰动出现一定波动，但总体结构仍维持在中长期看好的AI以及供需紧平衡的资源品上，并在市场下行中适度增配了权益持仓占比。

2026年一季度市场维持高位震荡趋势，万得全A指数下跌1.15%，但期间波动较大，年初在有色、科技等板块带动下市场表现较好，但是在地缘冲突的影响下，季末市场出现大幅的波动，短期回调明显。一季度市场机会整体以科技、新能源等板块为主，消费整体表现低迷。 面对市场的变化，我们坚持“市场短期走势不可预测，仅通过分析宏观、政策等变化来获取收益犹如缘木求鱼；将精力聚焦于通过行业与公司精细分析来挖掘相对确定的增长机会”这一投资方法。 关于“增长”的定义，我们远比短期的业绩增长更为严格，我们认为只有“企业在战略与管理上够匹配新的经营环境的变化”而带来竞争力提升的增长才是真正的成长，因为只有这类增长才能带来企业永续的现金流提升。优秀小型组织由于较高灵活性与管理效率，往往更容易抓住战略性的发展机会，获得超额增长；而大型组织往往会面临管理上的熵增与战略资源的分散，因此其增长的难度相对更大。所以我们能够寻找到相对较多的小型组织到中型组织的增长机会，而“优秀到伟大”可谓是可遇而不求。这一底层商业逻辑较大程度上决定了资产管理行业的“管理规模、收益率与回撤”这一不可能三角。所以就投资而言，“好公司”的定义并不绝对，而应该与管理规模相匹配。本组合以估值合理的优质龙头公司作为底仓配置，以小型成长公司争取收益增厚，期望实现稳健且有阿尔法的结果。 一季度我们整体进一步减持了估值性价比偏低的游戏与医药公司，增加了地产链及养殖类资产的配置，但短期内相关板块表现均较为平淡。在消费板块整体估值水位处于历史低位，地产终端销售逐步企稳，不少子行业通过供给调整带动业绩企稳的背景下，我们认为整体的投资机会越来越多。虽然短期表现较为平淡，但我们对消费板块未来的表现比较有信心。 在传统的消费龙头方面，食品饮料、家电、农业、轻工等板块相对市场的估值均已达到历史较低水平，除部分板块由于库存原因业绩仍有下行压力之外，在行业出清的背景下，大多数子行业龙头业绩已相对稳固。 首先，作为消费板块权重最大的白酒板块，在过去几年商务需求萎缩与渠道去库存周期的背景下，我们对白酒维持谨慎态度。但头部酒企通过价格下行，在挤压投资需求的同时，也触达了更多的消费者。经过今年春节的压力测试，头部酒企在现有销量背景下仍能让渠道获得合理的盈利水平，估值下行压力可控。其他白酒公司在商业消费压力与去库存的背景下，短期业绩仍有压力，但是我们认为大部分公司业绩下行的幅度也相对有限。白电板块龙头企业的业绩仍保持了较好的稳定性。消费龙头公司在股价触底的背景下，给消费板块带来了良好的投资环境，相关龙头公司也是我们产品重点关注的对象。 养殖方面，虽然规模化程度已经达到较高水平，但是不同企业成本差异仍然巨大，优秀的养殖公司长期看仍能带来较好的资本回报。从周期的角度来看，养殖企业经过2021年以来的持续扩产，大多数公司的财务杠杆已经提升到较为极限的水平，在目前现金流被大幅消耗的背景下，我们预计去产能将逐步展开，成本较低与财务健康的企业是我们关注的重点。 地产行业经过三年的深度回调之后，地产与产业链相关公司均受到较大的冲击，地产链大部分子行业竞争格局与环境得到了大幅的改善，更新需求占比较高的涂料、板材中龙头公司的经营利润甚至创出新高。考虑到上市公司主要经营的核心城市二手房销售占比已达到50%左右，而二手房销售维持持续增长趋势，整体的房屋销售下滑幅度有望在2026年迎来大幅收窄，给地产后市场带来有力的支撑。此外，地产作为国内重要的财富储藏手段，在国内制造业竞争力持续提升与前端科技不断突破的背景下，其价值有望止跌，我们也不认为当前房价与销售持续下行可以作线性的外推，如果房价止跌回稳，将对地产链的基本面带来较大的支撑；地产链优质公司估值性价比较高，是我们关注的重要方向。 出海方面，在国际关系更加不稳定的背景下，率先出海的企业已进入享受红利阶段；中国企业已经享受供应链、技术以及管理经验等诸多的先发优势，我们坚持对具有国际视野的管理层、具备海外产能布局的优质消费品公司保持积极关注。年底的人民币升值导致出口相关公司受影响，但人民币升值有望带来海外产能的竞争力进一步提升。在产能转向海外的背景下，出海企业受人民币影响较弱。考虑到大部分出海企业受贸易摩擦影响，业绩有望在2026年一季度迎来拐点，优质出海企业值得关注。

一季度，地缘冲突为行情带来较大不确定性，资本市场先涨后跌，行业和主题行情方向切换较快。虽然地缘冲突为市场带来较大的不确定性，但一季度人工智能产业发展仍欣欣向荣。我们没有能力预判冲突的路径和结局，但是我们相信这类冲击对市场的影响终究会过去，而底层科技的进步带来的影响将会更加持续和广泛。我们对科技行业的长期投资机会比较乐观。在阶段性配置上，我们今年整体策略是选择盈利增长驱动的估值合理的机会，以及产业上有明显逻辑突破的机会，通过合理估值下的增长为组合在可能冲击下提供一定保护，并尽可能确保冲击后组合收益能够修复。组合调整上，我们仍然保持了半导体设备产业链的配置，结构上做了一定调整，更多增加了设备和材料的配置，减少了煤炭和美国地产链标的的配置。随着局势的变化以及科技产业的持续发展，我们将持续优化持仓结构，力争提升组合风险调整后收益。