李欣 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，整个市场呈现了震荡格局，整体来看，结构层面也表现出较大的主题特征。从最终结果来看，沪深300下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，而恒生科技表现较为疲软，下跌14.69%。AI产业开始出现一定的分歧，虽然产业还在不断的加速过程中，但是相关细分领域的差异还是非常明显的。  四季度，由于三季报等基本面数据基本都在预期当中，整个市场相对比较平稳。最大的几个变化主要是集中在对未来一年中国经济的展望层面，随着反内卷式竞争政策开始逐步在不同的领域展开，呈现的结果差异也比较明显。相对来说，需求端较好的电池产业链率先开始好转，光伏等新能源产业链等产品价格也有一定的效果，开始缓慢回升。另外，A股经历了三季度的大幅上涨后，单纯估值提升比较大的公司开始出现一定的兑现压力，避险情绪较重，在这个阶段红利公司有一定表现。由于四季度中后期到来年一季度前期，都是相对业绩真空的阶段，容易引起春季躁动，因此类似商业航天、脑机接口等新主题也非常活跃，导致市场出现了一定的分流。  展望未来，目前股指呈现的状态基本上是一种温和上升的慢牛局面，经济基本面数据从目前的结果来看，出口相关贡献更大且更稳定，而内需也成为未来重要的需要激发的核心力量。针对2026年，整体来说，主要需要关注工业产品价格、房地产数据、消费活跃度等，而中美会晤也是极其重要的关键时点，随时可能会给市场带来一些影响和变化。因此，本基金会采用相对均衡的配置思路，周期、制造、科技以及消费医药都会呈现一定的阶段性机会特征，而随着AI不断进步后，我们也期待新的爆款应用的出现。

回顾2025年四季度，中国经济温和增长，政策托底延续，12月制造业PMI明显回升，显示企业预期有所改善，美国在经济降温下维持宽松预期，而欧洲与日本呈弱复苏特征。大类资产方面，贵金属领涨带动商品牛市，美股道指强于纳指，主要经济体股市整体偏强，国内则呈股强债弱态势，且人民币汇率持续走强，主要受益于资本流入和出口韧性支撑。  组合在四季度逐步增配了上游资源品和中游优势制造业龙头，同时维持了一定科技板块的配置，主要表达宏观场景或逐步转向再通胀和复苏，同时维持对科技板块高景气度将持续的判断。转债层面，虽然估值已不便宜，但考虑到股市预期向好叠加年初机构的刚性配置需求，同时小微风格的风险在前期有所释放，判断转债估值仍具备韧性，是博弈主题和周期反转类行情的较好工具，因此仓位上有一定提升。  展望后市，在2025年A股估值中枢明显抬升且全球宽松周期见顶之后，2026年选股更需聚焦盈利趋势与估值的匹配度。考虑到外需在全球财政温和扩张和AI高景气下有望维持韧性，而中国制造业全球优势在持续扩大，行业反内卷或进一步增厚行业利润，因此在权益方面，组合将以具备估值安全边际的周期龙头品种做底仓，结构性高景气的细分科技赛道和上游资源品做卫星仓，同时通过转债适度参与主题性的交易机会。债券方面以中短端优质票息资产为主，维持中性偏低的久期，适度参与长久期利率债的逆向操作。

三季度中美贸易关系短暂边际向好，国内出口表现偏好，政策对资本市场延续友好状况，对应明显的股强债弱局面。三季度权益市场表现强势，节奏上先上涨后有所偏震荡，呈现“低波慢牛”特征，结构上科技成长主线突出：1）创业板指与科创50强势领跑，科技成长风格主线突出，AI、光模块、PCB和半导体等高景气产业链受益于业绩持续催化、产业趋势明确和资金关注，成为市场热点；2）风险偏好上行引发资金从红利向成长转移，前期强势的红利和银行被明显压制，小微盘在目前科技主线强势情况下相对收益偏弱。在权益表现强劲影响下，平价和估值双轮推动转债市场上行，中证转债指数Q3涨9.4%，等权指数Q3涨11.4%。对转债等权指数收益进行拆分，7-8月受益于低波慢牛行情转债平价与估值同步扩张，估值泡沫化加剧。8月底市场回调后，权益市场逐渐修复带来平价修复，但转债市场前期泡沫化估值下资金持续流出，估值修复阻力偏大。纯债市场明显偏弱，处于下行趋势。高拥挤的债市碰上强势股市、“反内卷”、公募赎回费新规等几大不利变化，收益率显著上行，曲线陡峭化。  组合操作层面，我们降低了组合的久期，适度提升股票和转债方面的仓位。站在当前看，本轮股市上涨基本上完全由估值推动，且静态估值已不低，未来需要看盈利情况，而短期经济基本面有所承压，预期四季度股市偏震荡，指数层面机会不大，价值与成长的分歧已到过去极端水平，值得关注。转债市场价格高估值贵，股市延续前期趋势性走强概率也不高，因此转债性价比一般。

2025年三季度，市场迎来了大幅度上涨，整体来看，结构性行情非常明显。从结果来看，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%。从显著的差异可以看出来，以新质生产力为主导的新兴产业，在AI产业趋势加速的过程中，相关龙头个股呈现了大幅度上涨。  三季度，由于中美之间阶段性达成一致，整体客观背景相对比较平稳，而随着海外公司陆续释放需求侧的利好数据，整体海外算力产业链和国产算力产业链形成了巨大的共振，在这个背景下，结合风险偏好依然处于高位，整个A股市场呈现出了较为亢奋的状态，大面积相关个股创出历史新高，让投资者再一次感受到科技浪潮带来的影响力。另外，结构性行情不仅仅体现在机会层面，其反面是高股息和消费类行业阶段性的走弱，这种分化在三季度的中后期尤为明显。从经济指标来看，房地产依然低迷，线下消费也不温不火，绝大部分行业和公司依然处于平稳水平。随着反内卷政策逐步升温，以新能源和顺周期为代表的行业，也呈现出较大的涨幅，虽然基本面变化依然需要时间，但是市场坚信在不断的政策探索后，很多行业会逐步进入竞争缓解期。  展望未来，整个市场已经进入较为确定的慢牛格局，这也是在政策不间断的引导下，呈现出的较为理想的状态。目前个股的上涨还是以估值提升为主，过往A股显著的低估状态已经得到较好的修复，而随着估值回到合理状态，未来需要关注基本面的有效改善，以及产业周期的进步。因此，本基金目前关注的领域会逐步从科技领域向消费和更多高质量白马扩散，另外，对于反内卷形成的机会，也会进行更多的关注和布局。

2025年上半年，伴随着不同类型的事件性因素影响，A股市场也呈现出了多样性特征，既有主题式成长为主的行情，又有稳健类高股息主导的市场，再叠加deepseek以及特朗普对等关税的影响，整体股指虽然表现一般，但是总体来看，结构性机会非常显著。整体来看，今年上半年，上证综指上涨2.76%，沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%。实际上，今年的微盘股指数独树一帜，可以看到，风险偏好仍明显处于较高位置。  2025年上半年，整体经济数据表现突出，GDP整体都处于5.2%-5.4%较好的增长区间，而出口仍是亮点。产业政策层面，伴随着人形机器人、AI、低空经济、创新药、可控核聚变、新型消费、高端材料与设备和应用等领域多点开花，整体经济活力正慢慢进入新的领域，这也是希望所在。整体消费数据呈现企稳态势，房价走势已逐步趋稳并进入平稳区间，随着居民财富积累的稳步推进，消费信心有待进一步恢复。美国对等关税政策成为2025年上半年的重要时间点，而随着特朗普把目标对向全球，反而减少了中国相关压力，我们认为，不确定性最差的阶段或已过去。随着deepseek的横空出世，中国在AI领域的劣势被大幅度收缩，而主导新科技的竞争也让投资者看到更多希望，目前相关产业的悲观情绪也被大幅修正，这也是对中国科技信心的加强。

2025年上半年来看，宏观经济在延续复苏态势的基调下，存在一定的扰动。一季度开年社会信心有所转弱，但在科技、文化领域的突破，同时股市顺势回暖的支撑下，社会信心得到显著增强，各项经济指标在3月达到较高水平。4月初关税事件对经济、股市及社会预期造成了较大冲击和不利影响，但同样，随着在政策支持下的股市迅速回暖，贸易谈判的有序进行，以及“国补”等稳经济政策手段的支撑下，经济逐步反弹。  大类资产表现方面，权益及转债资产与经济走势基本一致，一季度走势较强，贸易冲突形成较大的回撤，而后稳步上涨。纯债方面，一季度在经济预期好转、政策态度有压制的背景下，回调较多，贸易冲突使得收益率出现较大幅度下行，而后在经济预期稳定、央行态度温和的基调下，主要呈低位窄幅震荡的走势。  操作回顾：纯债资产方面，一季度开始组合久期水平随着债市的下跌进行了较为坚决的下调，有效规避了债券收益率迅速上行对组合净值带来的拖累。在贸易冲突冲击影响下，果断提高组合久期水平。进入5月份，在债券市场收益率转入窄幅震荡后，以逆势操作思路为主，在收益率上行途中，逐步提高久期水平。转债资产方面，组合以顺势调整为主，一季度维持了较高仓位，充分享受了转债估值抬升带来的收益；在贸易冲突期间降低仓位，减小组合波动；在二季度权益市场出现稳步上涨的阶段，仓位水平有所提升。

2025年一季度，主要指数窄幅震荡，沪深300下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，整体来看，股市在一季度呈现了先抑后扬的走势，整体涨跌幅区间不大，处于震荡格局。一季度市场表现和2024年四季度类似，更偏主题性，其中机器人、AI等板块表现较为突出。  一季度，整体处于传统淡季，在春节前后，DeepSeek横空出世，市场对中国科技行业的信心出现较大转折，而二级市场在科技板块的主导下出现非常大的主题性行情。随着预期经济活跃度的提升，长期国债收益率也处于上升状态，市场偏好提升，主题也随之活跃，而人形机器人量产预期明朗也导致其产业链持续被推崇，呈现阶段性的泡沫行情。虽然股市较为活跃，但整体经济基本面处于温和修复，相对来说政策发力带来的效果目前仍需要观察。  展望未来，股市运行依然具有较多的不确定性，虽然能看到一些基本面的亮点，但是依然需要警惕中美关系恶化带来的风险。目前，人工智能的进展相较于过去两年明显有所放缓，随着算力前端等发展到一定的稳定期，期待未来应用端具备杀伤力的产品出现，而其不确定的进程也会导致行业充满变数。现阶段，中美之间的博弈随着特朗普的超常规操作，又变得充满变数和对抗，在这种情形下，投资底层逻辑的构建具备较大的挑战性，穿越周期所需具备的条件变得更加苛刻。

一季度经济延续复苏态势，无论是制造业还是消费数据均有不错表现，显示在前期强有力政策支持下，居民及企业信心得到修复，消费和投资倾向得到提升。从高频数据看，地产处于稳态，二手房成交量同比高增，而房价已在部分城市有所企稳甚至抬升。  大类资产表现方面：权益类及含权资产表现较好，AI相关产业链具有较为明显的超额收益，转债的估值水平相较年初也有较为显著的抬升。纯债资产方面，表现波动较大，年初延续收益率下行走势后，随着国内风险偏好及经济预期的抬升，收益率出现较大调整，而三月风险偏好难以进一步上行后，收益率再度下探至较低位置。  操作回顾：纯债资产方面，组合的久期策略主要跟随市场波动进行调整，并在收益率相对高位恢复组合久期水平。  转债市场方面，组合持续维持较高的转债仓位，主要依靠对行业及风格的内部调整来完成对风险敞口的择时，在转债估值有所偏高的三月下半月，对仓位进行了下调。  市场展望：宏观层面，目前对于经济预期影响最大的就是美国超预期关税政策以及国内相应的逆周期政策应对。从更长远的视角而言，此次关税摩擦恰恰顺应了中国经济转型趋势，过往对于外需的过度依赖导致：1、居民储蓄偏高、消费偏低；2、地方政府重投资、轻消费；3、企业重效率、轻利润；4、企业员工平均工资难以提升。预计此次国内的对冲政策也将以“投资于人”作为总体基调，以内需替代外需，同时可以更为有效地缓解部分商品的供需矛盾。从总量上看：1、国内市场，对于存量，居民存款规模持续高增，消费潜力若能激活依旧可期，对于增量，居民消费需求空间广阔，财政政策可有效提振更广泛群体的消费能力。2、海外市场，欧洲、东南亚等地区仍将是重要的贸易伙伴，美国针对全球的关税措施反而为中国的出口提供更多机遇。  投资策略：债券方面，经济虽然在持续复苏但斜率依旧较低，外贸扰动短期内对经济存在脉冲性压力，“稳楼市”依旧需要较低的房贷利率来支撑，叠加逆周期财政政策需要更大规模的政府债发行力度，以上都需要货币政策的进一步配合。因此，债市依旧维持相对积极的态度，同时待政策更为明晰后，对组合的久期策略进行调整。转债方面，仓位策略会充分关注转债的估值水平，并基于此进行择时调整；风格配置上，以“高YTM”、“双低”品种、银行品种做底仓配置，主题投资做弹性仓位；在行业上，主要关注受益于内需提振的行业，同时待市场情绪稳定后，AI相关产业链依旧是本年重要的投资方向。

2024年国内宏观方面，一季度经济延续复苏节奏，无论是工业生产还是居民消费均表现不错。但进入二季度并延续至三季度末，社会信心出现回撤，悲观预期在居民部门和企业部门出现蔓延迹象，资产价格、社会信心以及经济数据出现相互印证的螺旋式下行。自9月末重要会议，经济预期出现强烈扭转，前期螺旋式下行的状态得到阻断甚至出现上行迹象，随着股市出现上涨、楼市企稳，可以观察到居民的消费意愿、企业家信心得到提升，经济再次走向复苏。  资产表现方面，债券市场全年表现较好，仅在经历9月末、10月初的波动后，收益率再次转入下行。转债市场全年具有较好收益，但波动较大：一月随着权益市场下跌，而后随着权益市场的上涨出现反弹；进入二季度末以及三季度，转债市场出现较大幅度的下跌，一方面由于权益市场下跌较多，转债市场出现负债端负反馈的情况，另一方面市场已悲观到普遍定价转债的信用风险；在9月末重大扭转后，转债市场出现较大幅度上涨的行情。  2024年全年有三条逻辑主线，一是国内经济基本面复苏斜率偏缓慢，通胀水平修复速度低于预期，企业盈利也受到影响：2024年全年GDP增速为5%，相较2023年有所下滑；CPI、PPI同比数据虽然较2023年底有所回升，但绝对水平依然不高；较低的通胀水平也导致GDP现价同比偏低，从而也影响了企业的盈利能力。二是货币政策在总量和结构性方面更为积极，一方面进行了降准、降息等总量政策工具，降低了总体融资成本；另一方面在存款手工补息整改、利率自律机制等方面做出了重要措施，有力地盘活了存量货币，进而推升了金融市场对于债券乃至其他金融资产的配置需求。三是经济新动能和传统动能走向出现背离：AI出现突破性进展后，相关领域投资加速，而地产/基建链条作为传统动能依然偏弱，反映在资产价格上就是科技股走强，而债券市场表现同样较好。  操作方面，组合在8月之前维持了较高的债券久期和较低的含权类资产仓位，而在8月至9月完成了重要的资产配置切换，降低了债券久期同时提高了含权资产的比例，领先于市场进行的配置调整也获取了较好的收益。而后随着市场的进一步演绎，对债券久期及含权资产进行了择机灵活调整。

2024年，A股股指经历了二次下探，分别发生在1月底2月初，以及8、9月份，两次调整后，股票市场都在政策呵护下，呈现出了阶段性的上涨行情。整体来看，全年沪深300上涨15%，创业板指上涨13%。结构上，整体市场行情围绕着高股息和新科技展开，上半年资源、银行、公用事业等低估值资产涨幅领先，下半年计算机、半导体等科技资产接力。2024年，国内经济仍在修复中，消费数据表现一般，其中，房地产价格呈现出惯性下跌的趋势。2024年9月24日，政府通过一系列财政、货币政策和行业支持措施，全面发力刺激经济，应对下行压力。这些政策涵盖了基础设施建设、减税降费、货币政策宽松、行业扶持、房地产调控、消费刺激、对外开放、就业保障、科技创新、绿色经济和区域协调发展等多个方面，从目前结果来看，政策效果正在逐步起效。2024年底，市场整体估值水平较年初有所修复，不过整体估值水平依然处于过去十年的低位。  从全社会来观察，整个A股的相关资产依然是资产类别里面的最优选择，和之前不同的是，经过2024年下半年政策导向变化，经济预期开始修复，投资者心态也有所转变，股票波动率下降，市场开始寻找一些主线机会，而非一味的防御思路。

三季度国内经济基本面总体有所走弱。工业生产维持了较强的韧性，制造业PMI9月反弹至49.8；出口金额维持了较高的增速水平，8月出口金额增速达到8.7%。但在居民预期出现转冷迹象的背景下，反映内需的消费和地产销售均出现了一定程度的下滑：8月社零同比下降至2.1%，而地产销售面积累计同比依然处于-20.4%的低位。地方政府在卖地收入下滑的财力制约下，地方基建投资增速也有所放缓，8月基建投资（不含电力）累计同比下滑至4.4%的水平。  大类资产表现方面：权益类及含权资产在三季度大多数时间段处于下行状态，对于经济悲观情绪叠加基本面实际走弱是影响市场走势的主要原因。债券市场三季度大部分时间趋势性走强，收益率总体下行较多，期间在政策调控因素影响下有所反弹，但未能改变在居民及市场低风险偏好、资产荒背景下的收益率总体下行走势。而三季度末，在重要会议、重大政策影响下，大类资产表现出现了大幅转变，股票及转债市场迅速上行，债券收益率也出现了较大幅度的反弹。  操作回顾：纯债资产方面，组合在7、8月份采取较高的久期中枢，同时把握市场在政策冲击影响下收益率抬升的时点进行久期抬升，获取了较好的收益。进入9月后，组合采取偏保守的久期策略。转债市场方面，组合利用转债市场大幅调整的时机，稳步提高转债资产比例。在8月末转债市场已处于较为极端的估值状态的情况下，积极大幅提高转债持仓比例。  市场展望方面：展望四季度，在强有力政策的支撑下，居民预期可能出现回暖，内需的循环也有可能重新恢复畅通，内需不足所带来的产需不平衡、通胀乏力问题也将随之缓解。与此同时，政策方面对于地产市场的呵护力度进一步加强，有利于地产销售额的提升和房价的企稳，从而进一步提升地产投资，同时降低房价下行带来的居民财富效应的下降。制造业投资方面，从库存及设备更新周期角度看，制造业依然处于顺周期阶段，向好局面大概率将依然保持。出口方面，美国经济大概率走向软着陆，全球经济失速风险降低，有利于出口维持较高增速水平。  未来投资策略：债券方面，虽然经济预计将持续回暖，但绝对位置依然不高，通胀水平回到目标位置仍需时间，因此央行对于实体经济的呵护预计将维持，资金利率预计将低位平稳。因此，组合将积极把握中短久期债券的配置窗口，追求确定性的票息，并通过一定的杠杆水平力争获取套息收益。对于长端债券，虽然四季度对于债市而言，经济基本面和政策面均存在逆风，组合也将积极把握市场情绪过热或者过冷所带来的波段操作机会，获取资本利得。权益及含权市场方面，政策层提振股市态度明确，经济基本面在更强有力的逆周期调节支持下具有较大的反转可能和上行空间。因此，权益市场具有较为坚实的上涨基础。转债方面，虽已跟随正股上行，但涨幅滞后，估值依然处于底部区域，投资性价比较高。未来随着权益市场持续走暖，交易热度预计也将抬升，补涨空间较大。组合将保持对转债资产的积极操作。仓位层面，保持相对积极仓位，做好市场情绪热度跟踪，在未来波动性可能加大的市场中做好择时。风格品种配置结构上，尽力挑选投资风险收益比较好的“双低品种”，降低对高转股溢价率品种的配置。行业选择上，关注具有较高弹性的小盘成长、长期政策导向明确的消费以及周期顺风、有出海逻辑的机械板块。

2024年三季度，主要指数大幅上涨，沪深300上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，整体来看，股市呈现了先抑后扬的走势，尤其是在9月24日前后，形成了明显的反差，最终非银金融和科技板块领跑市场。  三季度，国内经济政策更加积极，包括地产在内的逆周期调控政策持续优化。更加强调增强宏观政策取向一致性，以及一揽子政策形成配合。美联储以50bps超预期的降息幅度开启降息周期，中国自身货币政策操作空间有望逐步释放。与更加积极的经济政策相比，当前经济仍然低速窄幅波动，政策传导需要一定的时间。8月工业增加值同比增长4.5%，增速较7月小幅回落；CPI和PPI指数延续低位徘徊，呈现出供需两弱的局面。8月家电和必选消费品出现小幅改善，白酒、餐饮等行业仍然低迷。北京、广深等地房地产政策继续优化，各线城市房地产销量同比降幅均收窄，新开工降幅也得以收窄，市场情绪有所提升。  受政策预期刺激，政策和经济的不确定性进一步降低，市场在三季度末快速上涨，非银金融和科技板块领涨。展望未来，中国经济有望逐步向上修复，A股和港股市场迎来反转。在此背景下，本基金会将投资重心放在经济复苏为主导的产业链上，包括可选消费、互联网、电子、金融、顺周期板块等。同时，本基金在目前阶段依然会对具备竞争优势的大公司做重点配置。另外，随着市场风格和成交量开始出现明显的变化，本基金会依据行业动态性价比和公司稳健性等做综合考量，不断优化组合配置。