王林 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度上证指数-1.94%，创业板指-0.57%。市场在一月份快速上涨；进入3月份后，中东冲突带来较大的宏观不确定性，市场快速下跌。过去的一个季度市场波动较大，板块轮动加速，整体而言对投资者并不友好。我们认为在宏观不确定的当下，更应该聚焦于分子端，聚焦于能够穿越周期，实现真正成长的方向和优质公司。一季度科技板块整体波动较大，具有更强基本面的方向和公司体现出较好的韧性，在市场大幅波动中具有明显的超额。光模块、光芯片、光纤、存储、封装测试设备都有不错的表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游各类物料供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、后道封装测试设备厂商都有不错的表现。一季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、光纤等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料及存储相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节，供需缺口持续增大，成为当前AI基础设施建设的瓶颈。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术持续推进，技术和应用持续进步，日新月异，DCI、OCS、CPO等新技术持续演进。国内科技巨头也纷纷布局，TOKEN消耗不断增加。目前AI行业技术演进仍在加速，上游物料整体供不应求，板块仍然具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。

年初市场风偏冲击下以较高点位开局，很快在资金面维持合理充裕、货币政策延续宽松导向的环境下，配置盘持续发力，利率中枢稳步下行，为债市奠定了偏暖的运行基调；春节后，受经济复苏超预期、美伊战争爆发影响，前期钝化的通胀交易被激活，与配置力量多空交织下，债市走势分化，长端上行较多。但在银行存贷错位、居民资金季节性流入下，中短端信用债相对价值凸显，中短端信用债票息收益与配置需求形成共振，加之供给短期缺位，短端震荡走强，曲线呈现陡峭化。季末，部分交易性品种的仓位在不同类型的固收产品间验证了较好的切换与承接，信用债情绪继续回暖。全季度债市整体呈现震荡分化，配置力量增强的特征。本产品在季度期间，保持了产品的流动性，同时抓住配置窗口期，对信用上进行了一定程度的优选，获得了较好的收益。

一季度，战争的阴霾使得市场的风险偏好有所下降，我们因为一如既往“保守”的投资风格，会显得“抗跌”一点。所谓的“保守”并不是基于市场择时或者风格选择的判断。而是基于自下而上的研究，我们越来越确信，当前市场大部分仅对景气、题材定价，忽视商业模式、公司质量、股东回报等因素，这一现状蕴含了巨大的机会。有一批我们关注的公司，到了实业投资回报率令人垂涎的时刻。另一个定价的割裂在于同类型的商业模式中，A股的不少公司相对国际同行存在巨大的估值折价。这与中国市场的规模、内在稳定性、激烈竞争促成的强悍竞争优势，是极其相悖的。我们相信，市场的有色眼镜，最终会因为个股的优秀业绩表现而被逐步摘掉。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

回顾2025年，股票市场整体表现较好，市场在经历了上半年中美贸易摩擦后快速修复。2025年成长股表现突出，科技行业趋势强化。以AI为代表的科技行业，凭借较强的基本面表现和持续不断的技术创新在各个细分领域都有不错的表现。从2025年科技投资来看，算力基础设施投资成为主线。全球AI进展顺利，北美各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的带动下，以光模块、PCB、服务器为代表的算力基础设施产业链基本面强劲，持续提升的需求带动了整体产业链的发展。为了满足持续提升的算力及互联需求，产业链新技术迭代不断，CPO、Q布等细分行业都有不错的投资机会。在算力基础设施的带动下，国产算力、半导体自主可控等在2025年也都有不错的表现。本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体自主可控、存储、AI应用、半导体周期品等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料、存储以及半导体周期品等相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节。AI带来的新增需求推动存储进入新一轮景气周期并带来行业新一轮扩产。国内半导体设备材料公司经历几年的成长，已经具有较强的技术能力，有望在本轮扩产周期中深度受益。同时由于AI需求的快速增长，半导体产业链部分环节出现供需错配，带来相关的投资机会。

2025年债市整体呈现一季度和三季度调整，二四季度相对走强的格局。一季度的调整主要源自2024年底的货币政策“适度宽松”和资金利率持续低位，导致债券收益率走到极端低位。春节后，在经济走好和股市走强的情况下，资金面持续收紧，债券市场整体迎来较大调整。受贸易摩擦等因素影响，资金面重回宽松，二季度债市显著走强。三季度受反内卷和风险偏好走强，债市在新进资金枯竭等因素的影响下，迎来了较大调整。公募费用新规和银行赎回风险，加剧了市场的持续担心。四季度后，一方面资金面持续保持稳定，另外一方面股市涨幅放慢，债市迎来修复行情，其中中短端的信用修复更加显著。而超长债受交易拥挤和期限利差过度压缩等影响，表现相对偏弱。2025年的市场整体是一个较大幅度震荡行情，一方面是地产-化债的基本面因素被逐渐定价，另外一方面是机构行为较为拥挤。在央行维持金融系统稳定，保持银行净息差的客观约束下，大幅降息的预期被扭转，在面对利空冲击时，市场出现了较为激烈的调整。由于绝对收益偏低和投资体验较弱，机构和个人对固收类资产的需求整体放缓。过去一年，我们在市场波动中力争保持稳定操作，在经历市场波动的同时，兼顾好流动性风险，取得了相对较好的收益。

四季度再次出现中美博弈扰动，反内卷渐进推行、核心CPI持续改善，出口和生产延续韧性，内需继续磨底；央行重提跨周期、更加关注长期，淡化金融数量目标，同时宣布重启购债稳定市场预期。债市多空交织，央行重启购债、但降准降息预期进一步回落，市场聚焦政府债期限结构矛盾和公募销售新规的冲击，收益率呈现震荡偏弱走势。运作期内，纯债部分久期先升后降，逐步减少了长债持仓。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。价值精选的核心投资逻辑建立于熊市阶段，始终以风险规避和回撤控制作为第一决策权重。虽然我们对市场的底线安全有较高的信心，也坚信AI产业趋势在今年的表现，但无论是综合仓位还是持股集中度，我们都严守了此前定价的较为保守的规则。同时，由于债券部分收益率与波动特性的恶化，低波固收+产品股债风险平价的特征被大大削弱了。坦诚地说，在2025年整个权益市场的风险收益特性普遍改善的情况下，这一策略的阶段性表现并不突出。诚然我们守住了0.8%以内的最大回撤，但收益率水平与投资策略更加积极的可比产品相较，并没有体现出更好的收益率和风险收益比。

四季度，组合的变化也不大，依旧“保守”。股票市场处于极度分化的状态，不少好公司因为缺乏景气度，被市场先生给出了令人垂涎的价格；另一边，数量众多的平庸公司，在叙事逻辑、充裕的流动性的驱动下，被市场先生给到了不可思议的价格。受市场波动率影响更大的转债资产，无疑也到了非常昂贵的估值。市场在被错失恐惧症（FOMO）驱动，这种情绪可能由于芒格说的从众、嫉妒等心理偏差，另一方面可能也源于市场机构在相对排名考核压力下的被迫行为。我们更多地在被另一种叫做损失厌恶的心理所支配，当高估值蕴含的极低赔率出现的时候，我们是退缩的。 “至少不亏钱”始终是我们拥有的且最重要的选项。

三季度的权益市场总体表现有些趋于极端：上半季度，AI产业链为代表的科技成长品种演绎了较为激烈的行情，但随着交易逐渐拥挤，相关行业在高位呈现了较大的波动，整体方向与行业内部的轮动也变得愈加频繁。除了主线行业之外，估值与股价在相对低位的顺周期行业，也在“反内卷”政策及轮动交易资金的作用下呈现了阶段性的行情，并且伴随着这种阶段行情下的资金腾挪也会带来科技成长行业的阶段性波动与调整。这背后也代表了市场对于主要矛盾的争论：科技成长的趋势是依旧有足够的空间和趋势动力来支撑和主导权益市场，抑或是宏观经济的顺周期复苏将接棒市场的后半阶段？甚或这种分歧和争论也在社交媒体上掀起了些许堪作为市场调料的小小舆情。我们先抛开谁才是市场的主要矛盾不谈，首先关注AI产业链的判断上来。对此，我们的观点非常明确，亦即AI极大概率是全球范围内新一轮大规模、长周期技术与产业革命的核心驱动。与上一轮的互联网、移动互联网改善生产关系不同，AI产业链革命更侧重于提升生产力，因此大概率是一场更加彻底的革命。从产业趋势上看，海外算力已经越来越接近资本开支创造经营收益的正向市场化循环，而国产算力虽然略逊，但自上而下的政策推动一定程度上弥补了这一不确定性，均是投资组合构建中不可忽略的部分。本基金经理目前每月为购买Token支付大量现金，但仍然觉得物有所值，这是过去在任何付费账户、服务和产品上都很少体验到的感受，也自下而上佐证了这一点。因此，对于AI产业链的元气空间与即期趋势，我们依旧抱有很大信心，产业趋势可能面临的更多是节奏问题（包括产业本身的节奏及其与市场预期的节奏差），而非方向问题或是非问题。另一个值得关注的方向是全球流利率、流动性宽松及不确定性的提升，这会带来金融属性较强的商品，尤其是贵金属的景气；当然，从周期级别上看，较之产业趋势可能还是略低，关于此的讨论也很多，在这里不做赘述。但回到另一层面，公募基金为客户创造收益的呈现频率是交易日，而客户持有感受以及实际的流动性需求触发频率可能在日度到年度不等。因此基金经理在将观点转化为投资动作时，一方面要考虑自己观点可能发生错误的风险，另一方面也应当考虑即便观点正确，但产业与市场的阶段性波动、错误定价、资金行为等带来的中短周期风险。故而在具体的组合构建过程中，本基金经理依旧按照唯物辩证主义矛盾论的指导。在组合中保持矛盾的次要方面（如科技成长中的新能源、新材料等）以及次要矛盾相关品种（如低估值、低胜率和高赔率的消费、顺周期等）的配置并进行必要但不过度的动态调整，确保组合在阶段性的市场风格震荡、黑天鹅时间来袭、基金经理判断失误、拐点来临时未能及时捕捉等各种考验下，避免出现灾难性业绩表现。为此，阶段性的相对收益牺牲可能是必要的、在后续的投资动作中也会是一个长期存在的“成本”或者“代价”。当然，在这个过程中，基金经理也在持续迭代自己的投资框架，确保本组合能够在严格遵循以绝对收益思路为准绳，在必要时采用纪律手段控制回撤的方式进行风险管理与防范的前提下，尽可能优化投资表现。

三季度市场整体走弱，债券收益率呈现了较为明显的上行。一方面“反内卷”政策的持续发酵，商品价格呈现阶段性上涨，另外，股市持续上涨，市场整体风险偏好的提升，持续压制债市表现。其后基金赎回费新规进一步导致了债市的调整，信用利差也持续扩大。分品种来看，利率债整体期限利差扩大，30年上行幅度比10年更大，基金等非银卖出长期利率债力度较大。受到基金赎回和理财季末回表等影响，信用债尤其二永债也呈现了较大幅度的跌幅，整体利差明显扩大。由于受到市场调整的影响，产品净值呈现了回撤。预计未来随着赎回新规的落地，市场有望将逐渐企稳，净值有望将逐渐修复。

三季度，AI相关的方向热火朝天，我们的净值却基本没有太大变化。市场以老登、中登、小登来划分股票，我们眼中可能只有商业模式的优劣、护城河的深浅、价格相对于价值的溢价与折扣。当我们仔细而苛刻地去评估以上几个因素的确定性，持仓也不可避免地落到老登的范畴。然而，事情总有两面性：这既可以说是对原则的坚持；也可以说是僵化的价值投资，在心态的开放性和包容性上出了问题，没有做到及时地进化。我们又如何保证自己是前者，而不是后者呢？也许只有时间才能告诉我们答案。如果说有什么收获，三季度对我们尤为重要的启示是商业世界演绎的复杂性和动态性，需要我们在坚守能力圈和拓展能力圈之间做到更好的平衡。希望后面能通过不断的努力，给持有人创造更多的价值。

三季度，国内经济的基本面总体稳健，无惊无喜。在传统的消费领域，通缩压力尚存，企业的经营面临一定的压力。过去优质的消费类股票还在经历长期的调整过程，从短期的动销情况判断，这一过程还在持续。房地产领域的系统性风险已经较大程度地降低，而行业的景气度依然低迷，二手房房价的持续下行，对消费也构成一定的压制。这些传统经济领域的个股表现普遍较差。另一方面，科技、创新药、高端制造等涌现出大量的新产业、新逻辑、新故事，股价在短期内往往会有十分凌厉的涨幅。由于这些资产的估值中大部分往往来自未来的预期，其波动很大，定价难度较高，安全边际相对弱。它们的交易特征较大程度上依赖边际的变化。综合看国内的经济现实，产业端出现的进步或迭代，我们暂看不到这种交易风格的结束。我们自身需要做的是积极寻找有边际变化的投资机会，以便争取以合适的价格参与。我们一直认为，AI应用是需要高度重视的，其与软、硬件的结合有望产生新的、广阔的应用空间。此外，如果当下市场热度可以保持，非银金融的机会是值得重视的，不少个股的表现并未体现出牛市的特征。本产品依然重点布局科技和消费领域。在科技领域，主要围绕AI应用来展开，具体包括游戏、消费电子、办公软件、智能驾驶、人形机器人等。在消费领域，主要投向了汽车、家电、饮料类公司。汽车行业的发展总体稳健，部分车企正迎来强产品周期，表现远超行业平均。家电企业已经摆脱地产周期的属性，经营稳健，现金流强劲，有望提供良好的股东回报。总体上，消费类个股受制于不温不火的经济状况和通缩的环境，它们的表现不佳。针对持仓的、短期涨幅过大的科技方向的个别公司，我们通过对其价值的反复审视，进行了一定的减仓。