王林 - 基金投资策略和运作

上半年，市场被AI叙事吸引，在流动性大潮的驱动下，双创指数相对红利指数的偏离在半年末到了历史最高的水平，整体公募基金在TMT的持仓比例也到了历史最高。如此拥挤的交易结构，让我们感到担忧。我们从来不质疑AI的产业趋势，但是“产业趋势仍在”并不是大家可以无脑买入那些估值贵到不可思议的股票的理由。股价往往是领先的，盈利也因为周期性波动带有欺骗性。以2000年的科网泡沫为例，事后看2000年依然是互联网产业发展的早期，但是大量公司的股票在那一轮泡沫破裂中下跌了超过90%。有多少人愿意付出这样的代价呢？在AI的聚光灯之外则是另一种景象，大量的老登价值股跌到了前所未有的便宜，而且需要注意的是这还是经济周期底部的估值状态。如果以周期视角来看待，现在就是遍地黄金和需要积极去捡便宜的时候。如果不考虑资本市场的存在，我们是否愿意以当前的价格私有化想买入的公司，这才是我们认为最可靠的买入理由。当前符合我们买入标准的大部分股票毫无疑问都在被市场抛弃的中老登资产中。

2026年上半年上证指数+3.16%，创业板指+35.58%，整体市场表现分化，以AI为代表的成长方向表现较好。一季度市场表现震荡，中东冲突带来较大的宏观不确定性，市场快速轮动。二季度国内及海外AI需求持续加速，在AI需求的带动下，各个成长相关方向都有不错的表现。虽然对于AI发展前景有不同的声音和看法，我们认为在投资端还是应该更聚焦于分子端，聚焦于能够穿越周期，实现真正成长的方向和优质公司。上半年光模块、光芯片、光纤、存储、半导体设备、PCB、电子元器件都有不错的表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光互联需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游各类物料供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、半导体设备材料相关厂商表现较好。上半年本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、先进封装等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料、存储、先进封装等相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节，供需缺口持续增大，成为当前AI基础设施建设的瓶颈。在成长投资中，核心是把握需求的变化并持续寻找供需阶段错配的投资机会。回顾上半年，我们把握住了科技成长的主要方向，布局光模块、存储、半导体设备、先进封装等方向。

2026年二季度的市场呈现了显著的波动与极端化特征。一方面，大模型的顶层技术进步叠加核心公司的收入、利润爆发与关键产业链环节的巨大资本开支计划与量价弹性，推动AI产业链作为年初我们判定的主要矛盾之一的地位被极大强化了；另一方面，美伊战争的扰动，以及美国加息预期的启动极大程度抑制了周期品的定价，使我们预判的另一主要矛盾周期出现了降级；此外，作为次要矛盾的消费、地产方向，在基本面孱弱和交易层面遭遇AI产业链抽水的双重压制下，失去了“基本面与估值跌无可跌”的双重保护，呈现了显著的负收益。虽然本产品总体上因为在AI产业链上做了较多布局而实现了相对于标准均衡配置方式更优的风险收益效果，然仍必须承认，这种极致的风格撕裂，的确是不常见的市场现象。本产品对今年上半年市场总体乐观，因此在确认回撤风险可控的基础上，基本上保持了较高的仓位水平。秉持“发现并重点布局市场主要矛盾、兼顾次要矛盾”的思路，二季度以来在AI产业链进行了重点布局，并且在海外算力、国产算力、芯片、设备、材料之间进行了部分轮动和切换，也在几次市场波动期间顺势提升了布局强度，收到了正面效果。但作为次要矛盾布局的品种（消费、医药、红利等）表现欠佳，虽然尽可能通过选股、个股止损，但仍对业绩形成了一定拖累。

2026年上半年债券市场整体走出了一轮超预期的"震荡牛市"。年初配置盘开门红推动收益率小幅走低，3月美伊冲突引发通胀担忧导致长债短暂调整。4-5月在市场资金面极度宽松情况下再度走牛。6月初央行出手纠偏偏低资金价格引发回调，月末又在政策呵护下边际修复。资金面是贯穿上半年的最核心驱动变量。年初央行综合运用买断式逆回购、MLF和国债买卖等工具投放中长期流动性，释放了明确的宽松信号。市场利率在远低于政策利率的区间运行，驱动市场机构加杠杆。6月初央行在10年国债突破1.70%之后，态度发生微妙变化，逆回购操作一度降至零，进而引发了市场调整。机构配置需求是上半年债市的重要结构性支撑。在"资产荒"延续的大背景下，银行和保险配置盘因欠配压力持续增持利率债，成为债市的底仓力量。信贷偏弱，商业银行欠配压力大，加剧了配置需求。上半年宏观经济呈现出典型的"K型分化"特征，新质生产力表现亮眼，但是内需修复持续偏弱，消费数据疲软。通胀表现偏弱，核心CPI低位徘徊，通胀担忧在4月之后逐步消退。总体而言，上半年债市的走强是"缺资产+宽货币+弱基本面"三重共振的结果。整体呈现牛陡的行情，同时品种利差、评级利差等压缩甚于期限利差，机构更加追逐短端收益的确定性。上半年，我们总体操作稳健，年初以票息策略为主，3月后适度增加了久期和仓位，同时通过适度精选个券，获取了与风险相匹配的收益。

一季度，战争的阴霾使得市场的风险偏好有所下降，我们因为一如既往“保守”的投资风格，会显得“抗跌”一点。所谓的“保守”并不是基于市场择时或者风格选择的判断。而是基于自下而上的研究，我们越来越确信，当前市场大部分仅对景气、题材定价，忽视商业模式、公司质量、股东回报等因素，这一现状蕴含了巨大的机会。有一批我们关注的公司，到了实业投资回报率令人垂涎的时刻。另一个定价的割裂在于同类型的商业模式中，A股的不少公司相对国际同行存在巨大的估值折价。这与中国市场的规模、内在稳定性、激烈竞争促成的强悍竞争优势，是极其相悖的。我们相信，市场的有色眼镜，最终会因为个股的优秀业绩表现而被逐步摘掉。

2026年第一季度上证指数-1.94%，创业板指-0.57%。市场在一月份快速上涨；进入3月份后，中东冲突带来较大的宏观不确定性，市场快速下跌。过去的一个季度市场波动较大，板块轮动加速，整体而言对投资者并不友好。我们认为在宏观不确定的当下，更应该聚焦于分子端，聚焦于能够穿越周期，实现真正成长的方向和优质公司。一季度科技板块整体波动较大，具有更强基本面的方向和公司体现出较好的韧性，在市场大幅波动中具有明显的超额。光模块、光芯片、光纤、存储、封装测试设备都有不错的表现。海外AI进展顺利，各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的推动下，光模块需求持续提升。同时由于需求快速提升，上游各类物料供不应求，行业整体缺货，产业景气进一步提升。在半导体领域，由于AI需求的拉动，存储行业供不应求，行业整体进入新一轮景气上行周期。存储芯片、后道封装测试设备厂商都有不错的表现。一季度本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体设备材料、存储、光纤等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间、高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料及存储相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节，供需缺口持续增大，成为当前AI基础设施建设的瓶颈。展望2026年，科技板块机会大于风险。一、AI技术持续推进，技术和应用持续进步，日新月异，DCI、OCS、CPO等新技术持续演进。国内科技巨头也纷纷布局，TOKEN消耗不断增加。目前AI行业技术演进仍在加速，上游物料整体供不应求，板块仍然具有较好的投资机会。二、科技自主可控，科技自强与自立在当前的国际局势下变得更为重要，产业政策和技术突破会持续推动相关行业和公司成长，并带来投资机会。

2026年一季度，A股市场经历了较大的波动。年初承接2025年底启动的春季躁动行情，以有色金属和科技成长产业链为核心方向，市场呈现了强劲的加速上涨。但短期交易的拥挤也为随后的颠簸埋下了伏笔，事实上，在1月份上证指数17连阳后监管对于短期热度过大的冷静态度和平抑行为，就已经能够窥见这一变化的端倪，随着一月底贵金属交易性暴跌对有色行情带来显著冲击开始，市场风险偏好的下行开始趋于显性化。随后，美伊战争爆发，霍尔木兹海峡封锁带来油价高涨、全球开始演绎通胀、加息乃至衰退叙事逐渐在市场大行其道，带来A股在宽幅震荡中步入加速调整。从历史规律上看，除非即期趋势性极强的牛市，否则在春季躁动结束后，市场都会经历一个调整回落的过程，而此次美伊战争只是恰好扮演了春季躁动结束的导火索，外部冲击与内生调整应力重合，因此带来了更大的波动。实践证明，A股市场能够可持续、可重复的准确预判国际事件，尤其是地缘政治事件的走向与节奏（不是靠猜对），并且成功指导投资动作者凤毛麟角。在特朗普执政时期，这种难以捉摸的特性已经趋于极致，因此作为理性投资者，事实上没有必要试图预判局势、做出动作，而要尝试剥离不可控部分（但需要作为风控因素监控和应对，以免出现极端风险），聚焦于市场的内生与核心逻辑。去年以来，我们就一直预判2026年市场的主要矛盾是科技创新+通胀启动，即便市场持续波动，这一判断仍在被不断证明着：OpenClaw的火爆引爆了token需求，国产大模型和存储、算力等硬件的涨价趋势在科技产业持续进化降本的大趋势下可谓罕见；接棒上游的有色，中游化工行业在竞争结构优化和需求寻底的过程中，也逐渐走上了价格和盈利改善之路。海外冲击甚至强化了这一趋势——能源危机之下，国产新能源被全球所需要，而油价也在化工品价格回升的大趋势下给出一记有力的助推（虽然也加大了波动）。因此，我们对今年主要矛盾的判断不因阶段性市场交易的震荡下跌而改变。即便我们思考一个极端情况——美伊战争迟迟不止、高企的油价引发全球通胀和美联储加息，乃至衰退风险。在这一过程中，能源自给率较高、内生通胀低位，且通过优质优价产品出口向全球提供平抑通胀力量的中国也将是这一趋势中受冲击更小，甚至相对受益的国家。因此，我们并不认为外部冲击会逆转我们对A股市场慢牛长牛的判断。当然，市场波动的程度、结构的复杂性会因为地缘不确定性而显著放大，这也是不容忽略和回避的事实，为此，在一季度和未来，我们既有预判和提前动作，也有后续的应对：在一季度，我们就在市场的主要矛盾之外，积极布局了次要矛盾品种——消费链、地产链，相关行业基本面已经处于底部区域，大幅下行风险有限，而估值也已经经历了多年压缩，同样呈现向下风险与向上空间的不对称性，这种双重不对称构筑了很好的赔率，确保了万一误判市场走势，或者市场阶段性风格切换或波动时，组合的表现不会击穿底线；此外，通过类似“黄金资源-黄金投资品”等类型的公司构筑对冲组合，我们也有效地缓解了1月末贵金属突发暴跌带来的净值回撤。美伊战争爆发后，我们一方面适度调降了仓位，避免过大的波动伤害产品净值表现及投资人持有感受，另一方面适当增配了油价高涨受益的品种如油气资源和煤化工——并非为了赚取油价暴涨的收益，而是为了对冲油价上行对组合内风险偏好依赖度较高的品种的打击。结构上，周期方向我们从有色向化工等中游乃至农产品等下游进行了迁移，科技领域也增加了新能源等方向的配置，同时进一步加大了对宏观与地缘相对免疫的、自下而上的品种，以期在波动节奏和优势结构日益复杂的市场，力争为投资者创造一条更加平稳的净值曲线。

年初市场风偏冲击下以较高点位开局，很快在资金面维持合理充裕、货币政策延续宽松导向的环境下，配置盘持续发力，利率中枢稳步下行，为债市奠定了偏暖的运行基调；春节后，受经济复苏超预期、美伊战争爆发影响，前期钝化的通胀交易被激活，与配置力量多空交织下，债市走势分化，长端上行较多。但在银行存贷错位、居民资金季节性流入下，中短端信用债相对价值凸显，中短端信用债票息收益与配置需求形成共振，加之供给短期缺位，短端震荡走强，曲线呈现陡峭化。季末，部分交易性品种的仓位在不同类型的固收产品间验证了较好的切换与承接，信用债情绪继续回暖。全季度债市整体呈现震荡分化，配置力量增强的特征。本产品在季度期间，保持了产品的流动性，同时抓住配置窗口期，对信用上进行了一定程度的优选，获得了较好的收益。

回顾2025年，股票市场整体表现较好，市场在经历了上半年中美贸易摩擦后快速修复。2025年成长股表现突出，科技行业趋势强化。以AI为代表的科技行业，凭借较强的基本面表现和持续不断的技术创新在各个细分领域都有不错的表现。从2025年科技投资来看，算力基础设施投资成为主线。全球AI进展顺利，北美各大云厂商进一步加大capex投入并且在应用端逐步形成闭环。在海外AI产业趋势的带动下，以光模块、PCB、服务器为代表的算力基础设施产业链基本面强劲，持续提升的需求带动了整体产业链的发展。为了满足持续提升的算力及互联需求，产业链新技术迭代不断，CPO、Q布等细分行业都有不错的投资机会。在算力基础设施的带动下，国产算力、半导体自主可控等在2025年也都有不错的表现。本基金投资方向主要集中在AI算力基础设施、半导体自主可控、存储、AI应用、半导体周期品等方向。我们认为AI是本轮科技创新明确的方向，AI算力基础设施是国内最具有竞争力的资产，具备大空间，高成长的行业特点，同时公司也具有较强的产业竞争力，标的估值相对合理。在半导体领域，我们重点布局了半导体设备材料、存储以及半导体周期品等相关资产。由于AI新技术的导入，存储成为AI基础设施建设的重要环节。AI带来的新增需求推动存储进入新一轮景气周期并带来行业新一轮扩产。国内半导体设备材料公司经历几年的成长，已经具有较强的技术能力，有望在本轮扩产周期中深度受益。同时由于AI需求的快速增长，半导体产业链部分环节出现供需错配，带来相关的投资机会。

2025年债市整体呈现一季度和三季度调整，二四季度相对走强的格局。一季度的调整主要源自2024年底的货币政策“适度宽松”和资金利率持续低位，导致债券收益率走到极端低位。春节后，在经济走好和股市走强的情况下，资金面持续收紧，债券市场整体迎来较大调整。受贸易摩擦等因素影响，资金面重回宽松，二季度债市显著走强。三季度受反内卷和风险偏好走强，债市在新进资金枯竭等因素的影响下，迎来了较大调整。公募费用新规和银行赎回风险，加剧了市场的持续担心。四季度后，一方面资金面持续保持稳定，另外一方面股市涨幅放慢，债市迎来修复行情，其中中短端的信用修复更加显著。而超长债受交易拥挤和期限利差过度压缩等影响，表现相对偏弱。2025年的市场整体是一个较大幅度震荡行情，一方面是地产-化债的基本面因素被逐渐定价，另外一方面是机构行为较为拥挤。在央行维持金融系统稳定，保持银行净息差的客观约束下，大幅降息的预期被扭转，在面对利空冲击时，市场出现了较为激烈的调整。由于绝对收益偏低和投资体验较弱，机构和个人对固收类资产的需求整体放缓。过去一年，我们在市场波动中力争保持稳定操作，在经历市场波动的同时，兼顾好流动性风险，取得了相对较好的收益。

四季度再次出现中美博弈扰动，反内卷渐进推行、核心CPI持续改善，出口和生产延续韧性，内需继续磨底；央行重提跨周期、更加关注长期，淡化金融数量目标，同时宣布重启购债稳定市场预期。债市多空交织，央行重启购债、但降准降息预期进一步回落，市场聚焦政府债期限结构矛盾和公募销售新规的冲击，收益率呈现震荡偏弱走势。运作期内，纯债部分久期先升后降，逐步减少了长债持仓。四季度，权益市场在综合逻辑的作用下呈现较为复杂的变化。一方面，代表新兴产业的AI链和新能源链表现为既有机会、也有波动的特征；另一方面，年底前联储降息预期不断加强，导致贵金属、工业金属领衔的上游资源呈现景气与行情加速；交易与市场预期波动层面，春季躁动是否提前的背景下，科技链、资源链、消费链乃至地产链都上演了阶段性行情，也昭示了这背后市场试图一窥2026年行情走势的意图。价值精选的核心投资逻辑建立于熊市阶段，始终以风险规避和回撤控制作为第一决策权重。虽然我们对市场的底线安全有较高的信心，也坚信AI产业趋势在今年的表现，但无论是综合仓位还是持股集中度，我们都严守了此前定价的较为保守的规则。同时，由于债券部分收益率与波动特性的恶化，低波固收+产品股债风险平价的特征被大大削弱了。坦诚地说，在2025年整个权益市场的风险收益特性普遍改善的情况下，这一策略的阶段性表现并不突出。诚然我们守住了0.8%以内的最大回撤，但收益率水平与投资策略更加积极的可比产品相较，并没有体现出更好的收益率和风险收益比。

四季度，组合的变化也不大，依旧“保守”。股票市场处于极度分化的状态，不少好公司因为缺乏景气度，被市场先生给出了令人垂涎的价格；另一边，数量众多的平庸公司，在叙事逻辑、充裕的流动性的驱动下，被市场先生给到了不可思议的价格。受市场波动率影响更大的转债资产，无疑也到了非常昂贵的估值。市场在被错失恐惧症（FOMO）驱动，这种情绪可能由于芒格说的从众、嫉妒等心理偏差，另一方面可能也源于市场机构在相对排名考核压力下的被迫行为。我们更多地在被另一种叫做损失厌恶的心理所支配，当高估值蕴含的极低赔率出现的时候，我们是退缩的。 “至少不亏钱”始终是我们拥有的且最重要的选项。