刘阳 - 基金投资策略和运作

四季度经济仍然存在总量偏弱但新兴产业动能较强的结构分化，分项看有效需求不足仍持续挤压企业盈利空间，以价换量作用锐减，社零同比增速下降较快，国补品类退坡较为明显。出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。社融方面，企业信贷受供，需综合影响，仍持续有同比少增的压力。以中央经济工作会议为核心的年末政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。目标指向打通供强需弱堵点，通过扩大内需，优化供给来激发内生动力。后续财政政策有望保持总量韧性，增量支持精准聚焦于扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。　　海外方面，美元流动性和科技投资叙事有所反复，对市场情绪冲击较为明显。美国劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中，通胀略有失真但核心分项的普遍放缓也确在发生。最终美国CPI略低于预期，日本加息靴子落地，风险偏好重归。往后看短期联储的重心在就业弱而不是通胀强，因此对于1月继续降息的预期可能再次升温，推动宽松交易继续，美国货币政策的宽松未见明显约束。　　权益市场方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动加剧，导致市场调整的原因包括美联储降息预期波动、AI领域存在分歧、国内宏观数据边际退坡等。尽管没有出现三季度的大涨行情，但是指数经受住考验逐渐站稳关键整数位置。市场风格展开再平衡的过程，高端制造，红利，涨价题材成为市场焦点。后续市场步入重要政策观察窗口，国内外重要政策的变化成为市场风险偏好抬升的关键因素。债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。宏观基本面因子效用回归前，市场主要受政府债发行供需及发行久期，资金面价格，机构买债行为变化等因素的影响。10年国债向上突破1.75%至1.8%的窄幅运行箱体，配置力量相对缺位对利率形成向上压力。关注中长期品种的反弹机会，债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳，组合保持中低久期配置。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，实现风险可控下的收益优化。具体操作上，在2025年四季度，本基金保持较高的仓位，策略偏向自下而上选股和相关性考量，因此行业布局较为分散。其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、国防军工、汽车等广义高端制造板块。 　　展望后续，"十五五"规划开局之年承载重要使命，更加注重供需平衡发展。国内经济有望呈现外需企稳，内需改善，价格修复的特征。出口韧性源于国际经贸斗争边际缓和与国内产业链韧性。大力提振消费政策有望对社零增速和通胀回升形成边际支撑。国内政策的发力方向总体与2025年取向一致，中央，地方分工方面更加清晰。中央支出稳定短期内需，地方支出加力推进经济转型的格局将逐步形成，明年宏观政策效能将会进一步提升。　　权益方面，中国有望逐步走出通缩压力，这一趋势主要得益于反内卷政策的持续、宏观政策的积极支持以及经济结构的不断优化。随着居民消费信心逐渐恢复、企业投资意愿增强，物价水平预计将逐步回归温和上涨区间，从而推动经济进入良性循环轨道。与此同时，中国在国际上的地位持续提升，参与全球治理的深度与广度不断拓展。这两大趋势将共同增强国内外投资者对中国资产的长期信心，从而市场估值中枢产生持续而正面的影响。这一过程虽然可能伴随短期波动，但长期方向趋于明朗，值得从战略视角进行布局。　　债券方面，基于支持经济和政府债发行以及应对人民币升值，央行货币政策预计继续保持宽松取向，但年初银行资金可能优先支持信贷。提升仓位久期需要看到更高的赔率，例如10年国债利率上行至1.9%以上超跌位置，或者出现央行降息，大规模买债等因素。维持反弹操作观点，开年政府债净发行压力明显上升，叠加债基赎回费等显性利空，债市收益率上行压力暂未缓解。结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构，短端品种在资金宽松背景下关注票息价值。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在季度初维持了一定的久期，考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的长久期债券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年三季度海外基本面，9月美联储FOMC会议上将基准利率下调25bp至4.0-4.25%，上调今明两年经济增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测。降息有助于提振风险偏好，改善分子端盈利预期，对美股美债均构成支撑。　　三季度国内货币政策方面， 中国央行保持“以我为主”的节奏，美联储降息与否并非当下国内货币政策的主要矛盾。在需求端改善尚不清晰的情况下，央行刺激的必要性不强。在对等关税带来的贸易重构尚未靴子落地前，偏强的权益市场可能引发资金空转，央行宽松行为存在客观掣肘。　　三季度权益市场表现较好，债券市场反应平淡，长端债券受到风偏提振的影响出现调整。　　本基金在2025年三季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2025年四季度，关注扩内需方面的提振政策动向，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。同时关注全球资本开支上行的大背景下，出口是否依旧维持较强的韧性，并受益于全球制造业PMI回升的过程。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，短期关注固收类资产，避免权益资产带来的净值波动，争取基金资产的稳健增值。

2025年三季度海外基本面，9月美联储FOMC会议上将基准利率下调25bp至4.0-4.25%，上调今明两年经济增长预测，下调明年失业率预测，上调明年通胀预测。降息有助于提振风偏，改善分子端盈利预期，对美股美债均构成支撑。　　三季度国内货币政策方面，中国央行保持“以我为主“的节奏，美联储降息与否并非当下国内货币政策的主要矛盾。在需求端改善尚不清晰的情况下，央行刺激的必要性不强。在对等关税带来的贸易重构尚未靴子落地前，偏强的权益市场可能引发资金空转，央行宽松行为存在客观掣肘。　　三季度权益市场表现较好，债券市场反应平淡，长端债券受到风偏提振的影响出现调整。　　本基金在 2025年三季度保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2025年四季度，关注扩内需方面的提振政策动向，化解债务、促进消费、财税改革等方向值得关注。同时关注全球资本开支上行的大背景下，出口是否依旧维持较强的韧性，并受益于全球制造业PMI回升的过程。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

尽管三季度宏观基本面稳中稍弱，但市场充足的流动性和全球风险偏好的提升使得全A指数充满韧性。权益方面，A股在创新高后有所调整，九月整体处于区间震荡。资金面正反馈是当前行情持续性的关键，目前来看仍偏积极。海外流动性及地缘问题继续改善，国内政策预期还有一定基础。市场风格进入再平衡的过程。一方面顺周期风格进入提前交易窗口、滞涨方向补涨；另一方面科技风格内部轮动活跃，行情从上游算力硬件转向泛AI分支多点开花。赚钱效应暂未明显回落，即使市场短期出现波动，也不会改变其长期框架。　　海外方面，年内中美关系继续处于缓和与谈判的稳定框架内，有望在关税、出口管制、市场开放、产品采购等领域取得新进展，市场沿着平稳的外部预期继续走下去。美联储今年首次降息25个基点，点阵图显示年内仍有50个基点降息空间，但部分委员存在对自然利率处于更高水平的判断，叠加后续展望提升了经济增长和通胀预期，中性利率长期水平可能向上抬升，后续降息路径和节奏仍然具有较大不确定性。　　债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，逐步出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。10年期国债的运行箱体界限更加明确，在1.75%至1.8%区间内窄幅波动。从定价内容看，市场交易主要围绕两个逻辑，一是潜在的央行重启买债，二是公募基金费用改革。机构对债券基金赎回力度有所减弱，但仍在持续。配置力量相对缺位对利率下行空间形成一定约束，关注中长期品种的反弹机会。债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳。　　总体来看，A股行情体现出明显的流动性驱动，结构性走强由技术突破、资金充裕与预期修正共同驱动。尽管宽基指数整体表现较好，但市场结构分化较大，涨幅主要集中在有色、通信、电子等行业。具体操作上，本季度中前期组合保持了相对均衡的配置，在9月组合调整为均衡偏成长的配置，并适度增了部分仓位。　　权益方面，市场将延续结构分化、板块轮动的特征，在科技成长与需求受益板块中选择高弹性标的，同时保持对量能与外部事件的密切跟踪。10月市场逐步进入三季报交易窗口，中观产业景气度较二季度基本走平，预计三季报全A非金融盈利周期仍将处于磨底期。板块方面关注两个方向，一是科技主线硬件先行与应用跟进的传导逻辑，最终AI应用商业化落地形成“算力-场景-数据”的正向循环，还有政策与资本双重加持。二是周期板块政策引导+行业自发调整，在反内卷供给端效果被逐步消化后，后续机会存在于全球货币宽松、投资需求回升之中，工业原料、中间资本品、工程机械等都可能有较好表现。　　债券方面，维持反弹操作观点，结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构。四季度政府债净发行压力明显下降，在债基赎回费等显性利空真正落地以前，债市收益率上行暂时有限。如果利率冲高则关注中长期品种加久期参与短期交易性机会。

回顾三季度，政策方面，"反内卷"相关政策的出台和落地，推升了市场对于通胀和经济增长的预期，对债市形成压制。同时，财政政策靠前发力，三季度超长期特别国债集中且提前发行，增加了长期债券的供给压力。从资金面与机构行为来看，央行整体维护资金面稳定。然而，9月份出台的公募基金销售费用新规（征求意见稿） 引发了市场对于公募债基可能遭遇大规模赎回的担忧，导致机构被动抛售债券，放大了市场波动。另外，三季度A股市场表现强势，吸引了部分资金从债市流向股市，“股债跷跷板”效应显著。在上述背景下，债券市场收益率震荡上行，呈现"熊陡"格局，长端上行幅度大于短端。信用债的表现出现分化：城投债作为信用债的配置重点，在化债政策背景下，信用风险依然可控；银行二级资本债和永续债由于流动性较好，且非银机构持有比例较高，在调整中波动更为明显。　　本基金在季度初维持了一定的久期，进入9月份以来不再进行单边操作，而是根据收益率的波动区间对长债仓位进行动态变化，短端坚守2-5年之间性价比较高的个券。由于在三季度资金价格相对平稳，本基金部分时候还使用了杠杆策略，配置了部分商业银行金融债，提高了产品的静态收益。　　展望四季度，目前债市的博弈重点仍然是资本市场风险偏好，货币政策的宽松预期和赎回费新规的落地。十年国债活跃券目前收益率接近1.8%，对投资者来说有一定的性价比。但由于今年尤其是三季度以来债券资产赚钱效应不如权益资产，因此投资者也没有大举进场的动力。如果权益市场继续走强，四季度债券或延续之前的震荡格局。此外，公募基金赎回费新规如果落地，并且最终稿与征求意见稿差别不大，债券可能被集中卖出，债券收益率届时如达到一个高点，那将会是投资者参与的一个好机会。最后，货币政策在四季度也可能有一定的表达，带动债券收益率下行。我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。如果市场出现前述买入机会，我们会追求拉长久期，努力把握收益。

2025年上半年，经济整体保持平稳增长，进入第二季度，经济各板块间有所分化。1-5月，受需求不足、价格拖累、利润率去年同期基数较高等多重因素影响，工业企业利润同比下降1.1%，增速较1-4月下降2.5个百分点；5月当月，工业企业利润同比下降9.1%，增速环比下降12.1个百分点，而工业增加值同比增长5.8%。受以旧换新政策以及提前到5月中旬开启的“618”大促活动的影响，1-5月社会消费品零售总额增速明显提升，同比增速5%。5月当月社会消费品零售总额同比增长6.4%，环比增长1.3个百分点，刷新2024年以来增速高点。1-5月固定资产投资同比增速3.7%，较1-4月略有回落，制造业、基建、房地产投资增速皆有所下降，累计同比增速分别为8.5%、10.4%和-10.7%。1-5月进出口总额同比增长2.5%，其中出口增长7.2%，进口下降3.8%。随着6月“抢出口效应”的显性化，预计出口数据将进一步好转。6月PMI指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，制造业景气水平继续改善。　　货币政策方面，第二季度宽松程度较第一季度明显好转。央行于5月7日宣布将7天逆回购利率由1.5%调整至1.4%，以及下调存款准备金50bp。紧跟央行降息操作，六大国有银行宣布下调人民币存款利率，最大降幅25bp。此后，1年期和5年期LPR也分别下调10bp。公开市场方面，第二季度央行由第一季度的小幅净回笼转为净投放，银行间资金利率较2024年底下行，R001和R007分别下行1bp和18bp，至1.58%和1.69%。　　国际经济方面，美国经济韧性超市场预期，美国10年期国债收益率在1月中旬刷新了2024年以来的高点，触及4.81%，为2020年以来的次高点，此后跟随美联储降息预期的反复维持震荡行情，6月末收于4.23%。美元指数与美国10年期国债收益率基本同时达峰，在1月中旬触及109，后持续回落并于6月末收于97。美元人民币即期收于7.16，较2024年底下行约1.8%。　　债券市场方面，由于同业存单收益率一直处于相对高位，叠加市场对经济基本面预期较低，上半年收益率曲线较2024年底明显平坦化。2月，受银行间流动性和机构止盈行为影响，10年期国债的下行趋势被打断，迎来一波较大回调，回调一直持续到3月下旬。之后随着关税问题的爆发以及资金宽松程度有所提升，4月份初收益率又重新明显下行，后维持震荡。随着降息政策的落地以及市场对关税问题的反应钝化，5月中旬收益率又重新小幅向上调整，并在6月资金再次强调宽松基调后小幅下行。截至6月末，10年期国债和国开债分别较2024年底下行3bp和4bp至1.65%和1.69%。　　2025年上半年，基金久期先降后升，第二季度大幅提升了组合杠杆水平和信用债占比。

回顾二季度，美国特朗普政府宣称对多个国家加征对等关税造成了各类资产在4月的剧烈波动。关税引发的短期风险情绪下挫以及货币宽松预期，也使得国内10年国债收益率在4月初快速从1.8%附近下行到1.65%下方。4月中旬之后，10年国债收益率基本呈现震荡格局，并未明显突破1.6-1.7%区间。5月降准降息落地后，资金中枢呈现明显下移，驱动了收益率曲线陡峭化和信用利差压缩。　　逻辑上而言，关税后的市场定价可能经历三个阶段，风险偏好波动定价、政策博弈定价、基本面现实定价。二季度前两个阶段定价基本完成，未来债券利率定价或将逐步回归基本面。　　基本面而言，上半年财政政策前置发力和关税落地前后的抢出口是经济增长的主要支撑，出口和制造业部门、政策驱动的耐用品消费和设备更新投资表现均较为强势，而地产链条在二季度进一步走弱。下半年有可能面临抢出口和消费前置效应后的退潮压力，而内需弹性环比上预计弱于上半年。基本面可能呈现温和下行的态势，货币政策主要目标在二季度已从防风险转向稳增长，基于未来基本面的潜在变化，宽松基调有可能延续。　　本基金在 2025年上半年保持均衡配置，投资组合保持流动性充足。

上半年国内地产数据趋势性偏弱，商品消费在“618”提前和财政支持下增速较好，但可持续性或需要依靠未来财政补贴进一步提升。餐饮消费从“新八项规定”开始可能短期仍将延续弱势。贸易摩擦缓和后，抢出口期结束后集装箱预定量和发出量等数据回落至过去两年同期，出口增速持续性存疑。整体基本面走势维持“弱趋缓”，后续政策增量可能难以超出市场预期。财政政策方面，地方专项债3-5月阶段提速后，6月后发行速度有所放缓，国补资金剩余1380亿元计划于下半年分三、四季度分批下达，财政端整体定力相对较强。5月降息10bps后，结合当前财政节奏放缓，货币进一步宽松或使得资金流动性转向空转。　　海外方面，美国经济预期在滞涨与衰退间摆动，特朗普政策路径均指向美元贬值、通胀压力、货币宽松难度上升等。当前美股定价关税对通胀冲击不大、企业盈利增速预期较乐观，对应经济软硬数据背离开始收敛，美股随软数据一同回升。后续关注经济硬数据进一步回落且美联储行为滞后的风险，同时地缘风险反复扰动资金风险偏好。　　就权益市场表现看，上半年中证800从年初4100点回升至4262点，上涨0.87%，整体呈现N型震荡走势。自4月中美关税摩擦以来，全球权益资产完整演绎“关税灰犀牛”的冲击和逆转交易。6月12日中美达成协议，从市场反馈来看，边际影响逐步钝化。关税反转开启的risk-on模式驱动力不足，全球可能转向进入risk-off阶段。A股指数反弹充分反映关税冲击后的乐观预期，但未计价对基本面负面影响，资金量有限情况下主题轮动极快操作难度大。风格层面小盘股风偏强化，但同时波动也加大。　　债券市场方面，在税期、季末等利空因素涌现阶段，资金面仍能保持平稳，触发债市情绪，短端利率回落带动曲线陡峭化下行，利率老券和长端信用债表现好于长端利率活跃券，原因在于活跃券利率已经下行接近前低的情况下，市场对债市抱有较高的乐观情绪。　　总体来看，当前宏观经济基本面相对2024年末和2025年3月末并未发生根本性改变，行业轮动变化的节奏延续资金端行为主导，一方面股票仓位保持相对较低配置，另一方面基于宏观叙事保有一定的红利板块（以银行等为主），同时会利用部分战术仓位参与个别主题机会。从跨资产联动来看，对等关税、中美日内瓦协议以及美债危机，持续重创美元信用根基，美债无风险资产属性受到了削弱。美国债务上限打开后重启长债发行，同时赤字预算又高于预期，市场重新定价美国债务扩张的长期风险溢价。　　强化回报上半年实现0.45%收益率，具体投资操作上，一季度跟踪AI+产业链的扩散情况，轮动操作主线赛道，同时保留部分红利股仓位，平滑进攻性头寸的波动。4月初在即将面临关税这一较大不确定因素的情况下，结合A股市场的业绩趋势和动态估值，我们综合权衡了其中的胜率与赔率之后，进行了果断减仓，减轻了组合在4月7日市场大跌中受到的冲击。随后由于短期估值快速回归，从赔率的角度我们较快填补了部分仓位。从风格上来讲，我们动态保持均衡的风格，目前结构对红利会有一些倾斜。

2025年上半年，经济整体保持平稳增长，进入第二季度，经济各板块间有所分化。1-5月，受需求不足、价格拖累、利润率去年同期基数较高等多重因素影响，工业企业利润同比下降1.1%，增速较1-4月下降2.5个百分点；5月当月，工业企业利润同比下降9.1%，增速环比下降12.1个百分点，而工业增加值同比增长5.8%。受以旧换新政策以及提前到5月中旬开启的“618”大促活动的影响，1-5月社会消费品零售总额增速明显提升，同比增速5%。5月当月社会消费品零售总额同比增长6.4%，环比增长1.3个百分点，刷新2024年以来增速高点。1-5月固定资产投资同比增速3.7%，较1-4月略有回落，制造业、基建、房地产投资增速皆有所下降，累计同比增速分别为8.5%、10.4%和-10.7%。1-5月进出口总额同比增长2.5%，其中出口增长7.2%，进口下降3.8%。随着6月“抢出口效应”的显性化，预计出口数据将进一步好转。6月PMI指数为49.7%，较上月上升0.2个百分点，制造业景气水平继续改善。　　货币政策方面，第二季度宽松程度较第一季度明显好转。央行于5月7日宣布将7天逆回购利率由1.5%调整至1.4%，以及下调存款准备金50bp。紧跟央行降息操作，六大国有银行宣布下调人民币存款利率，最大降幅25bp。此后，1年期和5年期LPR也分别下调10bp。公开市场方面，第二季度央行由第一季度的小幅净回笼转为净投放，银行间资金利率较2024年底下行，R001和R007分别下行1bp和18bp，至1.58%和1.69%。　　国际经济方面，美国经济韧性超市场预期，美国10年期国债收益率在1月中旬刷新了2024年以来的高点，触及4.81%，为2020年以来的次高点，此后跟随美联储降息预期的反复维持震荡行情，6月末收于4.23%。美元指数与美国10年期国债收益率基本同时达峰，在1月中旬触及109，后持续回落并于6月末收于97。美元人民币即期收于7.16，较2024年底下行约1.8%。　　债券市场方面，由于同业存单收益率一直处于相对高位，叠加市场对经济基本面预期较低，上半年收益率曲线较2024年底明显平坦化。2月，受银行间流动性和机构止盈行为影响，10年期国债的下行趋势被打断，迎来一波较大回调，回调一直持续到3月下旬。之后随着关税问题的爆发以及资金宽松程度有所提升，4月份初收益率又重新明显下行，后维持震荡。随着降息政策的落地以及市场对关税问题的反应钝化，5月中旬收益率又重新小幅向上调整，并在6月资金再次强调宽松基调后小幅下行。截至6月末，10年期国债和国开债分别较2024年底下行3bp和4bp至1.65%和1.69%。　　2025年上半年，基金久期先降后升，第二季度大幅提升了组合杠杆水平和国债占比。