成念良 - 基金投资策略和运作

四季度总体宏观经济基本面承压，延续回落的趋势。结构来看，出口有韧性，内需下滑趋势延续。社零增速延续下滑，投资深度下滑，地产疲弱。价格端关注投资下滑叠加反内卷背景下回暖的延续性。中央经济工作会议落地，我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松， 2026年经济体感或较2025年有所改善。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%。美国周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落，此外AI投资对经济的支持有所放缓，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振。　　市场表现上，四季度债券收益率震荡，收益率先下后上，股票震荡偏强。操作方面，本基金配置了中短端信用债，对长久期利率债进行了波段操作。展望未来，我们对债券市场整体看法中性，逢高配置中短端信用债。

市场表现上，四季度债券收益率震荡，收益率先下后上，股票震荡偏强。操作方面，本基金配置了中短端利率债，对长久期利率债进行了波段操作，转债方面以自下而上操作为主。股票方面，我们主要配置了大盘价值。　　展望未来，我们对债券市场整体看法中性。转债部分更关注自下而上择券。股票上我们的目标是追求组合稳健增长，将继续围绕选股展开，聚焦于生意和公司，坚持长周期的思考，寻找各领域有独特竞争优势，业务有差异化并形成竞争壁垒，且在估值层面具备安全边际的企业。我们将继续提升认知深度，增强公司差异化商业模式的思考，综合评估风险收益比。此外我们会挖掘市场关注度低的地方，我们相信预期较低的地方能为未来创造更大的收益空间，对与市场拥挤度高的地方，我们审慎参与，持续优化投资组合。

四季度总体宏观经济基本面依旧承压，延续回落的趋势。虽然10月份两项增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见成效。结构来看，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹回升，出口增速11月回升7pct至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现出中国的产业竞争力。出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，当月同比增速已经创疫情放开以来的新低，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著，当月同比增速下滑至-2%。从居民端信贷来看，1-11月累计住户贷款仅增加5333亿元，不及去年全年新增居民贷款2.7万亿的零头，虽然9月份推出了消费贷款贴息政策，但是截至11月，新增居民短贷累计新增-7328亿元，消费贷款贴息政策效果不佳。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计拉动7万亿投资，效果将会主要体现在2026年。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势，当月同比下跌17%，累计同比下跌7.8%。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。在内需加速走弱的背景下，生产端的强度也继续回落，工业增加值同比回落0.1pct至4.8%，服务业生产指数同比回落0.4pct至4.2%。本月价格延续温和修复的态势，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高，同比涨幅扩大主要是食品价格由降转涨拉动；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，大超市场预期，过去10年12月环比均值为下降0.3个点。从分项来看，供需两端皆有改善，且价格延续修复的态势，企业开始出现主动补库的迹象。　　央行在四季度延续了适度宽松的货币政策，以“稳增长、保流动性、促融资成本低位运行”为核心目标，虽然降准降息仍然缺席，但官宣重启国债买卖操作，同时通过OMO、买断式回购、MLF等数量型工具，精准呵护市场流动性，为年末跨年及2026年“十五五”开局奠定稳健货币金融环境。体现在操作上，四季度仍旧未有降准降息操作，OMO、LPR报价维持稳定。逆回购操作整体呈现“削峰填谷”特征，有效熨平税期、政府债发行、季末时点等短期扰动，特别是在年底前，央行再次开启14天逆回购操作，确保跨年资金面平稳。四季度，MLF净投放规模4000亿元，买断式回购净投放11000亿元，显著缓解银行中长期负债压力，支持信贷投放。四季度，央行货币政策最大变化在于重启国债买卖，10月底金融街论坛年会开幕，潘功胜行长表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作，随后在“中央银行各项工具流动性投放情况公告”中披露当季央行国债净买入量共计1200亿元，表明国债买卖已从阶段性工具逐步回归为常态化流动性管理手段，与MLF、买断式逆回购共同构成“中长期流动性投放组合”。　　从价格上来看，四季度资金中枢较三季度继续小幅下行，资金面仍然维持月初、月末相对宽松，月中略有收敛的特征，因央行流动性投放及时，资金波动仍维持较低水平。从12月开始，隔夜加权价格持续走低，并且突破前期区间震荡的下沿1.3%，匿名融出的隔夜价格也创出年内新低，最低成交到1.2%，这是否为央行主动引导融资成本下降仍需等到2026年初进一步验证。　　四季度NCD市场表现可以概括为波澜不惊，收益率窄幅震荡，1年期AAA评级同业存单到期收益率整体维持在1.63%-1.68%区间，同时收益率曲线也较为平坦，1Y-3M利差始终处于10BP以内，12月份受跨年预期影响，期限利差大幅压缩至4BP的偏低水平。NCD发行规模受季节性因素影响有所回升，但净融资持续为负，下半年整体为净偿还。一方面，央行通过MLF、买断式逆回购等工具提供中长期流动性，替代部分同业存单需求；另一方面，在实体融资需求始终偏弱、全年债券投资结果不甚理想的情况下，银行也开启主动缩表。从发行期限来看，四季度呈现出短增长缩的特征，银行更倾向于以发行3个月、6个月期限为主，主动压缩了1年期品种的占比，同时银行更倾向于在关键时点大力吸收同业活期，替代长期限同业定存或同业存单来改善流动性指标，通过压缩负债久期以控制融资成本。四季度债券市场在多重因素交织下波动较大，曲线走陡。市场受到中美关系、监管政策、央行操作、地产风险及宏观数据等多重变量的扰动，超长端债券在供需矛盾以及风险偏好维持高位的影响下压力凸显，收益率曲线显著走陡。具体来看，十月初，受中美贸易摩擦升级影响，避险情绪推动收益率快速下行，后随着贸易摩擦预期反复，叠加关于公募基金费率新规（债基机构最短持有期条款）的讨论持续发酵，市场做多情绪受到抑制，10年国债（免税）围绕1.75%附近窄幅震荡。十月下旬，四中全会召开定调未来规划，风险偏好维持高位，沪指一度突破4000点，对债市形成压制。10月27日，央行在金融街论坛上官宣重启国债买卖，10年、30年长端债券利率一度定价4-5BP后震荡，而中短端受到买债预期支撑，表现更佳，收益率曲线陡峭。进入十一月，月初央行公布的购债规模仅为200亿元，大幅低于市场预期，同时，三季度货币政策执行报告中关于“跨周期调节”和“利率比价”的论述，进一步降低降息预期，尽管当月发布的金融与经济数据整体偏弱，但债市反应明显钝化，收益率持续在1.80%附近盘整。月末中美元首通话释放地缘政治缓和信号，提振风险偏好叠加万科债券寻求展期等信用风险事件，触发了部分产品的赎回压力，推动10年期国债收益率快速上行突破1.84%，曲线熊陡。十二月，资金面极度宽松但市场受到央行购债规模连续两月不及预期、降息预期降温、基金监管（如分红免税政策）、超长期供给压力、2026年通胀回升预期等利空因素影响，长端债券持续承压，30年期国债领跌。中旬，重要会议落地，并无超预期的增量政策且对货币政策定调延续“适度宽松”，债市迎来短暂修复。但随后机构继续赎回公募基金以及忌惮超长国债供给，10年和30年国债继续调整。年末尽管中下旬央行重启14天逆回购稳定跨年资金，银行、保险等配置盘开始进场，但市场对2026年一季度债市预期较差以及月末公布的PMI数据超预期好转，继续压制机构的做多热情。截至季度末，各期限收益率呈现分化走势：1年、3年、5年、10年、30年期国债收益率分别收于1.28%、1.38%、1.57%、1.85%和2.27%，较三季度末分别下行13BP、下行13BP、下行3BP、下行1BP和上行1BP，收益率曲线整体陡峭化。　　当前组合处于封闭期，银行间和交易所杠杆基本接近上限水平，日常加强对资金面的预判，控制融资成本。　　中央经济工作会议落地，对于政策定调相比上一年力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，上一年会议明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，本次会议则表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。2026年外部压力大幅缓和，继续提高赤字率的必要性不大。消费工作方面，上一年是“加力扩围实施两新政策”，本次会议则是“优化两新政策”，从表述看以旧换新国补金额应该不会继续扩大，而是调整结构。相比直接加大补贴力度，政策更加关注提升居民收入，“实施城乡居民增收计划”，以及释放优质消费供给、清理阻碍消费的限制措施，以释放居民现有的消费潜力。我们判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。2026年“两新”通知较2025年下达时间提前了一周，清晰地释放了政策主动靠前发力的信号，也释放了2026年经济“开门红”的诉求。2026年作为“十五五”规划的开局之年，我们认为政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松，我们认为2026年实现经济开门红概率较高。　　从人民银行四季度货币政策报告可以看出，2026年我国的货币政策预计仍将延续“适度宽松”的基调，流动性整体保持合理充裕，但我们也看到一些表述上的变化，比如再次强调“跨周期调节”，对社会综合融资成本的表述由三季度例会提出的“推动社会综合融资成本下降”，转变为“促进社会综合融资成本低位运行”，以及“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，总量政策工具出台的条件更为严格，市场对降息的预期也一再退坡。对于流动性的预期仍相对友好，相对于2025年一季度的大幅收紧，因债市经历了一年的调整，向上倾斜的收益率曲线也处于合理水平，在年初财政靠前发力、信贷开门红、春节取现波动等流动性需求下，央行再无收紧的必要，预计仍将通过多种货币政策工具相结合使用，确保十五五顺利开局，一季度降准落地的可能性也较高。虽然降息面临多重制约，但全年降息1次的概率较大，考虑到2026年晚春，且年初稳增长压力不大，两会附近可能是值得关注的一个窗口期。据测算，2026年将有超30万亿元的两年期及以上居民定存到期，伴随储蓄意愿减弱及超额储蓄活化，存款搬家的趋势有望延续，从而对银行负债端造成一定压力，银行仍将加大吸收同业负债的力度，从而抑制同业存单下行。但另一方面，货币政策大方向仍是稳中偏松，MLF和买断式回购的边际利率下行，叠加存款活化后大部分流向广义基金，也带来了配置需求，决定了同业存单收益率的上限。因此2026年对于同业存单的投资可以降低资本利得的诉求，从持有期收益角度出发选择更具性价比的期限品种进行配置。　　2026年的债市相对于2025年更为乐观，主要体现为票息更高，期限利差更为合理，虽然前几年的趋势行情很难看到，但收益率中枢仍有望震荡下行，制约长债的利空因素尚未消除的情况下，一个陡峭化的曲线仍是确定性较大的情景。2025年债市大多数时间并未对基本面定价，而12月制造业PMI超预期的重回荣枯线上貌似是经济向好的一个印证，而一季度开门红的实现仍将加强这一认知，从而短期对债市构成一定压制。但传统经济对宏观仍有拖累，出口的韧性是否存在预期差也将在后续时间得到验证，同时生产端发力促成的开门红也将推迟反内卷目标的达成，降低了2026年物价转正的可能性。新老经济的劈叉在2026年仍将延续，对应股、债两类资产的跷跷板效应更为钝化，科技牛和债牛本身并不矛盾，债券市场有望在一季度修复前期悲观的预期，两会后渐渐进入顺风期。当前市场对货币政策预期不高，虽然隔夜资金利率突破前低，但中短端资产均未跟随资金定价，这也给2026年收益率中枢下行留下了空间。长债和超长债的问题主要体现在供需失衡，虽然广义赤字增幅预计不及今年，但政府债供给的久期可能仍偏长。而从需求端来看，银行受制于指标约束，保险边际转弱，虽然销售新规落地对债基的冲击有所缓解，但超长债赚钱效应降低后，交易盘的参与热情也有所降温，从而放大供需矛盾。在震荡环境中，票息策略优于久期策略，因此组合构建中寻求确定性更高的中短端以及骑乘较好的品种作为票息策略的底仓，同时把握中枢下行过程中的波段机会，在具有安全边际和赔率较为充足的情况下可以适当参与长债交易，但要严格遵守交易纪律，做好止盈止损。　　当前组合处于封闭期，后续将密切关注短期资金面变动，继续控制融资成本，特别是针对春节长假和季末等关键时点可能的流动性波动，提前做好应对。

宏观经济方面，四季度以来经济压力进一步加大，尤其是内需相关的社零、固定资产投资、信贷等数据明显下滑，与此同时，外需具备相对韧性，出口增速维持稳定，反映了经济外稳内弱的特征。展望未来，今年下半年随着全年经济增速完成目标的难度下降，宏观政策发力有所保留，为明年留出了政策空间。根据年度中央经济工作会议以及各部委会议内容，预计明年财政赤字率维持在4%左右，货币政策保持适度宽松基调，总体上对经济仍有相当的支持力度。但外需不确定性依然较强，中国贸易顺差持续高增背景下，国际贸易摩擦风险较高，即便明年中美进入贸易缓和期，也需警惕中国与其他国家发生贸易冲突的风险。　　海外方面，12月FOMC会议如期降息25BP至3.5%-3.75%，点阵图与9月一致，维持2026-2027年各降息一次的指引。前瞻指引方面，鲍威尔释放暂停降息的信号，认为1月会议前将公布大量数据，联储将据此进行决策，总体符合市场预期。但他对就业市场表态较为鸽派，透露出对就业市场下行风险的担忧。经济预测方面，联储上调增长预测、下调通胀预测，符合市场预期。展望后市，2026年美国经济增长或维持稳健，通胀的影响可能也较为有限，如无新增关税影响，明年下半年通胀将有所回落。联储2026年的降息节奏取决于就业市场和通胀预期，短期来看，明年上半年就业市场将保持稳定，美联储降息概率较小，下半年随着通胀回落，降息落地的概率将上升。　　固收市场方面，10月中上旬债券收益率高位震荡，下旬随着央行宣布恢复国债买卖，收益率快速下行，全月 10年期国债收益率由月初1.86%下行7BP至1.79%。11月初，央行公布10月买卖国债数据，低于市场预期，收益率不再继续下行，之后随着市场将央行买卖国债操作重新理解为流动性投放工具，债券收益率逐步上行，抹平了10月下旬的下行幅度，10年期国债收益率回到了1.83%。12月债市投资者担忧明年政府债券供需矛盾，尤其担心银行承接长债能力下滑，一度出现了抛售长债的行情，但长债收益率已经处于高位，配置需求相应增加，全月债券收益率总体震荡、小幅上行，10年期国债收益率由月初1.83%上行2BP至1.85%。　　固收操作方面，四季度我们降低了久期中枢和杠杆水平，总体以曲线中段为主要配置方向，并择机进行波段交易。展望明年，我们认为债市在经过一年的调整后，继续大幅下跌的风险有限。虽然明年通胀同比增速可能回升，但幅度不足以改变货币政策适度宽松的政策立场，中短债仍有较高的安全边际。总体上，明年预计维持票息杠杆策略，对长久期利率债加强波段操作。

国内宏观方面，2025年全年经济增速前高后低，整体平稳，全年经济增长目标预计顺利完成。价格指标运行偏弱，2025年1-11月，我国CPI累计同比0%，主要受食品价格处于低位和能源价格持续走低影响，但核心CPI持续走高，主要由其他用品和服务价格上涨贡献（黄金价格上涨是主要推手）；PPI累计同比-2.7%，7月“反内卷”政策出台后，政策效果持续释放，部分行业供需关系改善，PPI同比降幅收窄。增长结构上，呈现外需偏强、内需偏弱的格局；内需中生产偏强、需求偏弱。2025年1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，制造业投资累计同比增长1.9%，基建累计同比增长0.1%，房地产开发投资累计同比下降15.9%。除地产外，受今年财政前置带来的后续压力影响，四季度基建投资对经济增长的拉动作用有所减弱。消费在政策补贴支持下实现平稳增长，1-11累计同比增速为4%。2025年初以来，消费品以旧换新政策加力扩围，受益品类对社零产生拉动。相比之下，不受国补的品类（如化妆品、纺织服装等）以及餐饮服务收入的增长，或更能反映居民自发的消费意愿和能力，整体体现为内需有待提振。出口受外部环境影响预期反复，但展现出较强韧性。2025年全年出口受美国关税政策反复影响较大，年初出口波动较大，从3月开始强势反弹并在后续的贸易摩擦中保持稳定水平，整体出口仍保持较好的增长，成为拉动经济增长的主要项目，虽然对美出口累计同比下滑，但对东盟、欧盟以及非洲等新兴市场强劲增长，从产品结构来看，机电产品、集成电路、汽车等高附加值产品出口表现亮眼。政策层面，货币政策留有空间、财政政策积极前置。2025年全年降息10BP、降准1次，市场对货币政策的预期从年初的较为乐观转向中性。2025年财政政策基调是“更加积极的财政政策”，因此狭义、广义财政赤字均大幅提升、发债节奏显著前倾。展望2026年，“十五五”规划较为强调财政政策的可持续性，“超常规”财政政策力度预计有所收敛，财政政策对债券市场的影响或将弱于2025年；货币政策方面，宽松的货币政策有望维持，市场乐观的预期及定价在2025年也充分修正；经济基本面在外需及政策影响较强的情况下，关注全球贸易冲突影响、政策基调的变化及产业结构的机会。 　　海外宏观经济呈现增长分化、通胀回落、货币政策转向宽松的特征，增长核心驱动因素为美国AI投资扩张与全球货币政策调整。经济增长美国领跑，欧洲日本温和复苏。美国进入宽松货币周期，全年降息75个基点，联邦基金目标利率从4.25%降至3.75%。展望2026年，伴随以美国、欧盟为代表的发达经济体走向财政和货币双宽松，预计对全球增长及流动性环境形成支撑。　　债券市场方面，我国出口韧性及AI科技叙事是今年影响债券市场的两大预期差，股票等资产的风险收益特征阶段性好于债券，进一步加剧债券市场的波动，导致2025年债券的交易难度明显上升，一方面周期弱化意味着趋势难寻，另一方面短期政策及情绪主导债券走势的可预测性降低。全年来看，10年国债收益率由1.61%上行24BP至1.85%，3年AAA城投债收益率由1.78%上行10BP至1.88%。　　展望来看，2026年债券市场的主线及节奏均存在分歧及不确定性，债券趋势走熊的概率较低，存在交易性机会。组合整体以持有收益较为确定的品种作为底仓，并把握基本面、风险偏好及政策预期变化带来的交易性机会。信用债由于机构行为扰动带来的估值冲击有望修复。

国内方面，2025年四季度经济增长整体相对平稳，但并非债市主导因素，主要基于以下六点：其一，前三季度GDP累计同比增长5.2%，意味着四季度实现全年5%左右增长目标的难度不大，因而市场对短期经济数据的走弱并不敏感；其二，自7月决策层提出“反内卷”以来，相较于增长数据，价格指标能否持续改善成为市场更关注的变化，而从CPI等数据观察，确实也已出现至少是阶段性的逐月好转；其三，权益市场虽由三季度的稳步上涨转为震荡走强，但整体仍呈偏强格局，从大类资产配置角度反衬出债市略显尴尬的“低carry、高波动”特征；其四，权益市场风格分化也反映出我国经济的一个新特点，即科技成长为代表的“新经济”与传统板块为代表的“旧经济”走势分化。而在对短期经济数据的影响上，前者的拉动作用不如后者的拖累效应直接且明显；其五，对公募基金销售费用新规的博弈一直持续到年底落地前，相关产品的负债端扰动多次脉冲式出现，对债市形成情绪及资金流向两方面的多轮冲击；其六，临近“十五五”开局之年，在今年债券整体赚钱效应不佳的情况下，市场更关注明年决策层对经济与政策的定调，在一定程度上淡化了对年内短期数据与政策应对的博弈。　　海外方面，美联储在11月、12月连续降息两次至3.50%-3.75%，并于12月启动扩表，在点阵图上维持2026-2027年每年降息一次的指引。数据方面，10月至11月中旬美国政府关门，部分数据延迟公布。零售数据整体高于预期，显示消费作为美国经济最重要的基本盘依旧保持韧性；非农数据受到政府关门等影响，但从ADP等其他数据来看，就业市场整体边际改善；CPI等通胀相关数据也受到政府关门的扰动，但整体保持放缓格局。从TIPS隐含的通胀补偿看，四季度整体也是下行趋势，显示市场短期也并不担心美国通胀失控。　　债市方面，10月，权益阶段性震荡、中美贸易争端再起、央行于月底宣布重启国债买卖，债市宽幅波动、曲线牛陡。11月，央行在三季度货政报告重提“跨周期”、中美元首通话释放缓和信号，对公募基金销售费用新规的博弈导致月末出现赎回扰动，曲线熊陡。12月，市场开始博弈重要会议对2026年财政与货币政策的定调，市场对超长债的供给与银行监管指标对承接能力的影响产生一定担忧，加之赎回扰动，曲线继续熊陡。整体看由于市场方向由交易盘主导，交易属性偏强的券种表现相对较弱。　　组合整体延续偏左侧交易的思路，在利率债上对于短端维持票息策略，对于中长端则在本季度内风险偏好持续上升时适度减持部分相对价值较差的品种、缩减久期，逢部分交易性券种阶段性调整较大时适度回补，并根据基本面、资金面及政策面的预期参与利率交易，优化组合结构。

国内宏观方面，2025年全年经济增速前高后低，整体平稳，全年经济增长目标预计顺利完成。价格指标运行偏弱，2025年1-11月，我国CPI累计同比0%，主要受食品价格处于低位和能源价格持续走低影响，但核心CPI持续走高，主要由其他用品和服务价格上涨贡献（黄金价格上涨是主要推手）；PPI累计同比-2.7%，7月“反内卷”政策出台后，政策效果持续释放，部分行业供需关系改善，PPI同比降幅收窄。增长结构上，呈现外需偏强、内需偏弱的格局；内需中生产偏强、需求偏弱。2025年1-11月固定资产投资累计同比下降2.6%，制造业投资累计同比增长1.9%，基建累计同比增长0.1%，房地产开发投资累计同比下降15.9%。除地产外，受今年财政前置带来的后续压力影响，四季度基建投资对经济增长的拉动作用有所减弱。消费在政策补贴支持下实现平稳增长，1-11累计同比增速为4%。2025年初以来，消费品以旧换新政策加力扩围，受益品类对社零产生拉动。相比之下，不受国补的品类（如化妆品、纺织服装等）以及餐饮服务收入的增长，或更能反映居民自发的消费意愿和能力，整体体现为内需有待提振。出口受外部环境影响预期反复，但展现出较强韧性。2025年全年出口受美国关税政策反复影响较大，年初出口波动较大，从3月开始强势反弹并在后续的贸易摩擦中保持稳定水平，整体出口仍保持较好的增长，成为拉动经济增长的主要项目，虽然对美出口累计同比下滑，但对东盟、欧盟以及非洲等新兴市场强劲增长，从产品结构来看，机电产品、集成电路、汽车等高附加值产品出口表现亮眼。政策层面，货币政策留有空间、财政政策积极前置。2025年全年降息10BP、降准1次，市场对货币政策的预期从年初的较为乐观转向中性。2025年财政政策基调是“更加积极的财政政策”，因此狭义、广义财政赤字均大幅提升、发债节奏显著前倾。展望2026年，“十五五”规划较为强调财政政策的可持续性，“超常规”财政政策力度预计有所收敛，财政政策对债券市场的影响或将弱于2025年；货币政策方面，宽松的货币政策有望维持，市场乐观的预期及定价在2025年也充分修正；经济基本面在外需及政策影响较强的情况下，关注全球贸易冲突影响、政策基调的变化及产业结构的机会。 　　海外宏观经济呈现增长分化、通胀回落、货币政策转向宽松的特征，增长核心驱动因素为美国AI投资扩张与全球货币政策调整。经济增长美国领跑，欧洲日本温和复苏。美国进入宽松货币周期，全年降息75个基点，联邦基金目标利率从4.25%降至3.75%。展望2026年，伴随以美国、欧盟为代表的发达经济体走向财政和货币双宽松，预计对全球增长及流动性环境形成支撑。　　债券市场方面，我国出口韧性及AI科技叙事是今年影响债券市场的两大预期差，股票等资产的风险收益特征阶段性好于债券，进一步加剧债券市场的波动，导致2025年债券的交易难度明显上升，一方面周期弱化意味着趋势难寻，另一方面短期政策及情绪主导债券走势的可预测性降低。全年来看，10年国债收益率由1.61%上行24BP至1.85%，3年AAA城投债收益率由1.78%上行10BP至1.88%。　　展望来看，2026年债券市场的主线及节奏均存在分歧及不确定性，债券趋势走熊的概率较低，存在交易性机会。组合整体以持有收益较为确定的品种作为底仓，并把握基本面、风险偏好及政策预期变化带来的交易性机会。信用债由于机构行为扰动带来的估值冲击有望修复。

国内方面，四季度总体宏观经济基本面依旧承压。虽然10月份增量财政政策工具陆续落地，但是短期未见成效，后续效果仍需观察。结构来看，出口仍相对亮眼，外需在10月份的一次性因素扰动消退之后，出口有较大幅度反弹，出口增速11月回升至5.9%，并且中国累计贸易顺差首次突破1万亿美元，充分展现我国的产业竞争力。但另一方面，出口明显回暖的同时，内需下滑趋势延续。11月社零同比增速从前值2.9%进一步回落至1.3%，其中限额以上社零受“以旧换新”补贴退坡的影响尤其显著。投资下滑幅度基本持平前值，11月当月同比下滑11%，累计同比下滑2.6%。10月底投放完成的5000亿新型政策性金融工具预计将拉动7万亿投资，效果预计将主要体现在2026年。房地产销售跌幅变动不大，依旧处于疲软的态势。房价下跌势头未见改善，一线城市二手房价月环比跌幅扩大至-1.1%，二三线城市月环比跌幅均为-0.6%。另一方面，价格指标则延续温和修复的态势，CPI同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高；核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。PPI环比上涨0.1%，连续两个月环比正增长。虽然四季度前两个月经济数据延续下行，但是积极因素开始显现。12月制造业PMI逆季节性环比上行0.9个点至50.1，4月份以来首次升至扩张区间，显著超出市场预期，显示经济动能边际有所修复。随着年底中央经济工作会议的召开，2026年预计是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端同时发力，促进物价合理回升。作为“十五五”规划的开局之年，我们认为2026年政策会靠前发力，叠加欧美日韩财政共振发力，以及联储降息带动全球金融条件的进一步放松， 2026年实现经济开门红概率较高。　　海外方面，美联储12月FOMC会议如期降息25BP，基准利率降至3.5%-3.75%，并启动准备金管理购买，时点和规模超过此前预期，点阵图维持2026-2027年各降息一次指引。鲍威尔表态总体比市场预期偏鸽，虽然暗示可能暂停降息，但也为1月会议降息保留了可能性。基本面方面，2025年三季度美国GDP季环比年率增速4.3%。结构上看，去库加速是GDP最大的拉动项，此外，消费拉动率从1.68%增至2.39%，是仅次于库存的推动力量，但是与周期性因素和与利率更加敏感的耐用品消费增速继续回落。固定资产投资对GDP拉动率从0.77%跌至0.19%，地产连续第三个季度收缩，AI投资也从二季度的5.6%回落至2.6%。随着AI投资增速的回落，美国经济能否保持韧性很大程度取决于与周期性因素更加敏感的部门能否在降息与财政扩张的背景下得到提振。 　　货币方面，四季度以来央行继续维持对货币市场呵护态度，MLF与买断式回购在总量上维持净投放，银行间市场资金利率维持宽松，杠杆套息策略增厚作用逐渐增强。同时，央行在四季度恢复年初以来暂停的国债买卖操作，进一步向市场投放中长期流动性，也显示了央行对流动性的呵护态度。　　四季度以来，随着三季度债券收益率明显调整，债券逐步具备配置价值，叠加央行恢复国债买卖以及流动性持续呵护，债券收益率在四季度震荡下行。相较于今年三季度末，5年期国债上行3BP至1.63%，10年期国债下行1BP至1.85%，其中5年品种上行幅度隐含了部分增值税影响，收益率曲线略微陡峭化下行。　　展望未来，随着过去一年市场对于降息预期的逐步修正，债券收益率已具备一定配置价值。市场对于前期反内卷、股债跷跷板等利空因素也已逐步消化，债市收益率中枢进一步大幅上行概率不大。进入2026年，货币政策基调仍维持适度宽松，央行对流动性仍偏友好，预计债市仍有支撑，资金价格仍将保持在相对偏低水平，杠杆套息策略预计仍将有效。　　组合操作方面，随着债券收益率陡峭化运行，叠加长端品种波动加大，组合在四季度进一步降低长端债券敞口，同时，随着年末短端收益率快速下行，组合在年末适度降低组合杠杆水平。展望2026年，随着过去一年市场对于降息预期的逐步修正以及债券收益率中枢的抬升，债券收益率已具备一定配置价值，同时在央行货币政策基调维持适度宽松背景下，预计资金价格仍将保持偏低水平，中短端确定性更强，组合预计将在一季度择机参与利率交易，并适度提高组合杠杆水平，提高杠杆套息收益，以期给投资人带来更好的持有体验。

四季度经济延续三季度趋势，在财政支出退坡影响下，投资和消费增速维持在低位；外需在海外经济景气度稳定支持下增速保持高位，是经济增长的主要贡献部门。同时，通胀数据有企稳回暖迹象，PPI环比持续在0及以上，主要是贵金属和有色金属在美元贬值带动下涨幅较大，内需主导的商品环比变动不大。本季度债券收益率先下后上，收益率整体陡峭化明显，主要是超长债受供需担忧影响收益率持续上行，而资金面仍然保持宽松态势，中短久期债券收益率相对稳定甚至略有下行。2026年我国仍处于新旧经济换挡期及经济增长量价平衡的转换期，要实现偏高的实际经济增速需要更为积极的政策支持，并努力在通胀与增长中实现再平衡。鉴于此，预计2026年无风险利率整体仍维持在低位并略有抬升，政策的节奏和力度不同将使市场呈现大幅波动状态，整体利率曲线呈现陡峭化形态。而一季度是观察政策力度的主要时期，会对全年市场走势定下基调。四季度产品主要投资中短久期债券资产，受益于资金宽松利率波动不大，净值有一定的增长；未来一个季度债券市场仍面临较多不确定，产品需要寻找最佳的配置品种和结构，通过积极的调整应对市场的变化。

四季度经济延续三季度以来的趋势，在财政支出退坡影响下，投资和消费增速维持在低位；外需在海外经济景气度稳定支持下增速保持高位，是经济增长的主要贡献部门。同时，通胀数据有企稳回暖迹象，PPI环比持续在0及以上，主要是贵金属和有色金属在美元贬值带动下涨幅较大，内需主导的商品环比变动不大。本季度债券收益率先下后上，收益率整体陡峭化明显，主要是超长债受供需担忧影响收益率持续上行，而资金面仍然保持宽松态势，中短久期债券收益率相对稳定甚至略有下行。2026年我国仍处于新旧经济换挡期及经济增长量价平衡的转换期，要实现偏高的实际经济增速需要更为积极的政策支持，并努力在通胀与增长中实现再平衡。鉴于此，预计2026年无风险利率整体仍维持在低位并略有抬升，政策的节奏和力度不同将使市场呈现大幅波动状态，整体利率曲线呈现陡峭化形态。而一季度是观察政策力度的主要时期，会对全年市场走势定下基调。四季度产品通过久期和仓位的灵活调整来应对市场大幅波动，并逐渐降低久期偏好，净值有一定的增长；未来一个季度债券市场仍面临较多不确定，产品需要策略上适当降低波动，通过积极的调整应对市场的变化。

四季度在政府支出退坡影响下，投资和消费增速维持在低位；外需在海外经济景气度稳定支持下增速保持高位，是经济增长的主要贡献部门。同时，通胀数据有企稳回暖迹象，PPI环比持续在0及以上，主要是贵金属和有色金属在美元贬值带动下涨幅较大，内需主导的商品环比变动不大。本季度债券收益率先下后上，收益率整体陡峭化明显，主要是超长债受供需担忧影响收益率持续上行，而资金面仍然保持宽松态势，中短久期债券收益率相对稳定甚至略有下行。2026年我国仍处于新旧经济换挡期及经济增长量价平衡的转换期，要实现偏高的实际经济增速需要更为积极的政策支持，并努力在通胀与增长中实现再平衡。鉴于此，预计2026年无风险利率整体仍维持在低位并略有抬升，政策的节奏和力度不同将使市场呈现大幅波动状态，整体利率曲线呈现陡峭化形态。而一季度是观察政策力度的主要时期，会对全年市场走势定下基调。四季度产品整体减仓为主，并根据市场变化做结构调整；未来一个季度债券市场仍面临较多不确定，产品需要策略上适当降低波动，通过积极的调整应对市场的变化。

四季度在政府支出退坡影响下，投资和消费增速维持在低位；外需在海外经济景气度稳定支持下增速保持高位，是经济增长的主要贡献部门。同时，通胀数据有企稳回暖迹象，PPI环比持续在0及以上，主要是贵金属和有色金属在美元贬值带动下涨幅较大，内需主导的商品环比变动不大。本季度债券收益率先下后上，收益率整体陡峭化明显，主要是超长债受供需担忧影响收益率持续上行，而资金面仍然保持宽松态势，中短久期债券收益率相对稳定甚至略有下行。2026年我国仍处于新旧经济换挡期及经济增长量价平衡的转换期，要实现偏高的实际经济增速需要更为积极的政策支持，并努力在通胀与增长中实现再平衡。鉴于此，预计2026年无风险利率整体仍维持在低位并略有抬升，政策的节奏和力度不同将使市场呈现大幅波动状态，整体利率曲线呈现陡峭化形态。而一季度是观察政策力度的主要时期，会对全年市场走势定下基调。四季度产品降低了久期偏好，并通过仓位的灵活调整来应对市场大幅波动；未来一个季度债券市场仍面临较多不确定，产品需要策略上适当降低波动，通过积极的调整应对市场的变化。