魏丽 - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济呈现出增长动能转弱、内外需分化与政策积极应对并存的复杂特征：经济增长整体放缓，但全年预计可顺利完成经济增长目标；出口展现出超预期韧性并保持较高景气度，而内需和投资方面，前期“以旧换新”政策效应减弱影响而走弱，同时房地产市场的低迷和“反内卷”政策的短期影响，导致固定资产投资继续放缓甚至落入负增长区间；物价方面出现低位回暖迹象，核心CPI在服务消费支撑下温和回升，PPI同比降幅则因“反内卷”政策优化部分行业竞争格局和低基数效应而有所收窄；宏观政策在四季度转向更加积极，财政政策加大了力度（如增发专项债、投放政策性金融工具以支持基建和民生项目），货币政策则保持适度宽松基调，但更侧重于使用结构性工具进行精准支持，而非大幅总量宽松。展望新年一季度，我们认为宏观经济的核心特征仍然是新旧增长动能转换下的结构性分化。一方面，凭借强大的制造业竞争力和对非美市场的开拓，出口预计仍将展现超预期韧性，成为增长的核心支撑；同时房地产行业对经济的影响将因体量收缩而边际减弱。另一方面，向内需驱动转型的过程非一蹴而就，居民消费受制于疲弱的劳动力市场和房价下跌而乏力，增长需依赖政府支出与投资进行托底。因此，经济增长路径将主要依靠外需韧性与内需政策的平衡。在此背景下，宏观政策预计将顺应逆周期和跨周期调节的思路，广义财政赤字率仍将保持一定水平，财政发力仍将保持前置节奏，货币政策延续适度宽松。价格的大幅回升预计在上半年实现难度较大，整体仍将保持温和回升态势。债券市场方面，短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.34%和1.55%，下行约3bp 和 5bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.85%和 2.00%，分别下行约1bp 和4bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.80%，下行约 4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.80%和 2.15%，分别下行约 13bp 和 4bp。本基金密切关注国际国内经济形势和货币、财政政策的动态。在基金操作中关注季末、年末、春节等传统资金面紧张的时点对资金面的冲击，在做好基金的流动性管理的前提下，同时适当提高组合收益。

四季度美元指数低位震荡，金价突破4500美元，人民币升值到7.0附近。美联储于10月、12月降息两次，年内累计降息三次共75基点。十五五规划建议发布，提出前瞻布局未来产业，科技目标由“追赶”转向“领先”。中央经济工作会议提出着力稳定房地产市场，预计26年货币政策整体偏宽松但降息幅度有限。监管层面，公募基金业绩比较基准改革细则出炉，严防风格漂移；金融监管总局下调保险公司长期持股的风险因子，有利于险资中长期入市；公募基金绩效考核管理指引的征求意见稿下发，强化业绩基准和盈利比的考核。整体来看，四季度市场窄幅波动，沪深300指数微跌0.2%，创业板指数下跌1.1%。行业板块走势分化，有色、石化、通信板块涨幅靠前，医药、地产、美容板块表现一般。本基金在25年四季度操作中，股票仓位相比25年三季度有所提升，行业配置上提升了银行、非银等行业的比例，降低了医药、煤炭板块的权重。

四季度宏观经济呈现出增长动能转弱、内外需分化与政策积极应对并存的复杂特征：经济增长整体放缓，但全年预计可顺利完成经济增长目标；出口展现出超预期韧性并保持较高景气度，而内需和投资方面，前期“以旧换新”政策效应减弱影响而走弱，同时房地产市场的低迷和“反内卷”政策的短期影响，导致固定资产投资继续放缓甚至落入负增长区间；物价方面出现低位回暖迹象，核心CPI在服务消费支撑下温和回升，PPI同比降幅则因“反内卷”政策优化部分行业竞争格局和低基数效应而有所收窄；宏观政策在四季度转向更加积极，财政政策加大了力度（如增发专项债、投放政策性金融工具以支持基建和民生项目），货币政策则保持适度宽松基调，但更侧重于使用结构性工具进行精准支持，而非大幅总量宽松。展望新年一季度，我们认为宏观经济的核心特征仍然是新旧增长动能转换下的结构性分化。一方面，凭借强大的制造业竞争力和对非美市场的开拓，出口预计仍将展现超预期韧性，成为增长的核心支撑；同时房地产行业对经济的影响将因体量收缩而边际减弱。另一方面，向内需驱动转型的过程非一蹴而就，居民消费受制于疲弱的劳动力市场和房价下跌而乏力，增长需依赖政府支出与投资进行托底。因此，经济增长路径将主要依靠外需韧性与内需政策的平衡。在此背景下，宏观政策预计将顺应逆周期和跨周期调节的思路，广义财政赤字率仍将保持一定水平，财政发力仍将保持前置节奏，货币政策延续适度宽松。价格的大幅回升预计在上半年实现难度较大，整体仍将保持温和回升态势。债券市场方面，短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.34%和1.55%，下行约3bp 和 5bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.85%和 2.00%，分别下行约1bp 和4bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.80%，下行约 4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.80%和 2.15%，分别下行约 13bp 和 4bp。本基金将会密切关注国际国内经济形势和货币、财政政策的动态。在基金操作中重点关注对指数久期和分布的跟踪，通过跟踪并灵活调整持仓的久期、杠杆和分布来获得收益。

四季度以来，经济基本面数据总体走弱，原则上整体利好债市，利率高点出现在9月末。但由于前三季度GDP高于5%，四季度财政和货币政策发力减缓，货币投放“收短放长”，降准降息的预期推后至2026年，故四季度债市呈现出震荡走势：10月初至11月初利率快速下行，随后利率有所反弹，且年底机构锁定浮盈行为较为明显；12月初利率又出现了相对高位，随后再次回落。　　中央经济工作会议是四季度重点，预计财政政策2026年将保持必要的支出力度，赤字率总体持平于2025年，体现财政继续发力兜底地方债务化解；货币政策2026年保持“灵活”，需要更多观察经济走势和高频数据。外围出口随着人民币升值，2026年可能略有压力，内需被推至更重要的位置，房地产持续触底后预计政策会更加友好，但这些都需要时间，非常依赖于高质量发展的成果。　　本基金四季度主要采取相对稳健的票息策略，部分运用杠杆策略，而久期策略因为市场波动加剧难度有所加大，需要更加关注央行货币动向。进入2026年一季度，由于政策仍然强调靠前发力，加上银行信贷和股市开门红等因素，扰动因素预计较多，仍然需要开展稳健投资，继续重视票息策略，中性运用杠杆和久期策略，关注CPI和PPI后续走势。

2025年前三季度GDP同比增长5.2%，全年5%目标有望达成，但四季度面临房地产投资调整和内需方面的挑战。与投资和消费形成鲜明对比的是，4季度出口韧性超预期，新兴市场工业化及中国高端装备竞争力提升是主因。4季度物价整体保持低位运行，尤其PPI，同比降幅仍较明显。债券市场表现上，四季度以来，因为权益市场继续维持强势、央行重启国债买卖但规模低于市场预期等因素，投资者对2026年财政货币政策都偏向稳健、谨慎，使得4季度债市收益率高位波动，其中短端收益率因受益于货币市场资金宽松略有下行，而长短受机构行为和供需预期影响略有上行。组合操作方面，4季度组合整体杠杆比例有所调整，但因股票市场表现引发的机构行为持续超预期，叠加其他众多因素，导致组合净值修复程度较慢。展望2026年1季度，虽然GDP同比增速因高基数带来一定的压力，但剔除基数之后，外需、投资、消费等存在一定积极因素。通胀方面，外需溢出叠加内部反内卷继续推进，一季度PPI有望呈现出结构性修复。此外2026年春节较晚，春节错位有望推动通胀同比回升。1季度货币政策偏中性，降准可期，但受净息差等众多因素影响，降息需要明显的触发剂；1季度机构行为和供求矛盾仍相对突出，长端、超长端因需求因素，收益率或仍将面临调整压力。整体而言，1季度债市较难完全摆脱相对偏弱格局，收益率曲线仍有一定压力，权益性价比可能整体还是优于债券。

2025年四季度债券市场总体呈现修复态势，节奏上表现为收益率先下后上，利率曲线陡峭化程度进一步提高，利率债收益率中短端下行约5个基点，超长端上行约8个基点，信用利差压缩约10个基点。归因来看，一是，收益率曲线经过三季度的调整再度接近年内高点，但自三季度以来基本面数据走弱，并不支持收益率曲线突破前高继续调整。二是，央行表态重启国债买卖操作，市场普遍认为此举一定程度上释放了流动性宽松信号，市场对宽货币的期待逐渐升温；中央经济工作会议强调要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，进一步巩固了宽货币周期尚未结束的预期。三是，2025年政府债券供给节奏整体前移，四季度政府债券净融资规模同比收缩约1.6万亿元；同时，风险偏好阶段性企稳减弱了债市资金分流压力，叠加银行、保险等配置盘在年末窗口期有增配需求，债市供需环境相较三季度边际改善。四是，虽然2025年下半年基本面数据走弱，但价格压力逐渐缓和，再通胀预期逐渐升温，叠加政府债券中长端债券供给占比持续提升，导致期限利差继续走阔。　　展望2026年，预计中债收益率仍难脱离宽幅震荡态势，震荡中枢及期限利差存在上移压力。一是，在基建和消费增速回暖以及出口增速维持韧性的支撑下，2026年实际经济增速预计应与2025年基本持平；同时，在低基数、海外资本开支增加和国内反内卷等因素助推下，价格压力有望进一步缓解，但产能利用率尚处低位将制约缓和幅度，2026年名义经济增速较2025年可能会小幅回升，向上牵引收益率曲线。二是，随着经济增长和地方化债压力逐步减弱，短期刺激性增量政策力度应会有所收缩，政策重心将会更加聚焦于为中期结构转型创造更加适宜的宏观环境，在此过程中，有两类政策预期对债市可能会产生扰动，一则宽货币力度是否会逐步收敛，政策利率下行力度及节奏；二则房地产止跌回稳的政策目标，其实现条件是否已经具备。三是，2026年政府债券供给总量应与2025年基本相当，但超长债占比预计仍将维持高位，结构性压力依然存在。在资产预期扭转及比价效应带动下，资金流向有望重新分布，银行理财、保险资管及个人投资者对含权资产的偏好程度有望逐渐提高，对债券市场新增资金体量形成压制。在此背景下，中债收益率预计仍将维持宽幅震荡，通胀预期与资金流向将是核心交易逻辑。若通胀预期得以证实且资金偏好呈现出明显的流向含权资产的特征，则震荡中枢有望逐渐上移；若年中通胀预期证伪，则震荡中枢有望逐渐回落。同时，考虑到中债收益率处于历史低位，票息保护较弱，脆弱性相对较高；叠加机构负债稳定性下降，商业银行受存款活化及搬家影响配置力度减弱，债市波动率应会明显提高。　　报告期内，基金积极参与了波段操作，季度内久期先加后减，并于年底进一步优化了持仓。

2025年四季度债券市场整体呈现修复格局，运行节奏上呈现“收益率先下行后回升”的震荡特征，利率曲线陡峭化程度进一步加剧。信用债市场表现偏强，信用利差收窄约10个基点。央行表态重启国债买卖操作，市场普遍认为此举一定程度上释放了流动性宽松信号，市场对宽货币周期延续的预期逐步强化。后续中央经济工作会议进一步明确“继续实施适度宽松的货币政策”，并提出“灵活高效运用降准、降息等多元政策工具”，这一表述进一步夯实了宽货币周期尚未终结的市场预期，为债市修复提供了政策面支撑。尽管2025年下半年基本面数据走弱，但物价压力逐步缓和背景下，再通胀预期逐步升温；同时政府债券发行结构中，长端券种供给占比持续提升，上述两大因素共同作用，导致期限利差进一步走阔，推动收益率曲线呈现陡峭化特征。　　本基金在四季度操作中，信用债部分主要在指数成份券内筛选性价比偏高、兼顾流动性的个券。由于高等级信用利差整体随利率债调整的幅度有限，非指数成份券的择券思路与成份券主体信用资质保持类似。四季度后期，本基金减配了部分利率品种，增配信用品种，久期逐步回归指数久期为主，并维持适中的杠杆水平。

四季度宏观经济呈现出增长动能转弱、内外需分化与政策积极应对并存的复杂特征：经济增长整体放缓，但全年预计可顺利完成经济增长目标；出口展现出超预期韧性并保持较高景气度，而内需和投资方面，前期“以旧换新”政策效应减弱影响而走弱，同时房地产市场的低迷和“反内卷”政策的短期影响，导致固定资产投资继续放缓甚至落入负增长区间；物价方面出现低位回暖迹象，核心CPI在服务消费支撑下温和回升，PPI同比降幅则因“反内卷”政策优化部分行业竞争格局和低基数效应而有所收窄；宏观政策在四季度转向更加积极，财政政策加大了力度（如增发专项债、投放政策性金融工具以支持基建和民生项目），货币政策则保持适度宽松基调，但更侧重于使用结构性工具进行精准支持，而非大幅总量宽松。展望新年一季度，我们认为宏观经济的核心特征仍然是新旧增长动能转换下的结构性分化。一方面，凭借强大的制造业竞争力和对非美市场的开拓，出口预计仍将展现超预期韧性，成为增长的核心支撑；同时房地产行业对经济的影响将因体量收缩而边际减弱。另一方面，向内需驱动转型的过程非一蹴而就，居民消费受制于疲弱的劳动力市场和房价下跌而乏力，增长需依赖政府支出与投资进行托底。因此，经济增长路径将主要依靠外需韧性与内需政策的平衡。在此背景下，宏观政策预计将顺应逆周期和跨周期调节的思路，广义财政赤字率仍将保持一定水平，财政发力仍将保持前置节奏，货币政策延续适度宽松。价格的大幅回升预计在上半年实现难度较大，整体仍将保持温和回升态势。债券市场方面，短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.34%和1.55%，下行约3bp 和 5bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.85%和 2.00%，分别下行约1bp 和4bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.80%，下行约 4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.80%和 2.15%，分别下行约 13bp 和 4bp。本基金密切关注国际国内经济形势和货币、财政政策的动态。在基金操作中重点关注宏观面、政策面和资金面的变化，在做好基金的流动性管理的前提下，争取提高组合收益。

四季度以来，经济基本面数据总体走弱，原则上整体利好债市，利率高点出现在9月末。但由于前三季度GDP高于5%，四季度财政和货币政策发力减缓，货币投放“收短放长”，降准降息的预期推后至2026年，故四季度债市呈现出震荡走势：10月初至11月初利率快速下行，随后有所反弹，且年底机构锁定浮盈行为较为明显；12月初利率又出现了相对高位，随后再次回落。　　中央经济工作会议是四季度重点，预计财政政策2026年将保持必要的支出力度，赤字率总体持平于2025年，体现财政继续发力兜底地方债务化解；货币政策2026年保持“灵活”，需要更多观察经济走势和高频数据。外围出口随着人民币升值，2026年可能略有压力，内需被推至更重要的位置，房地产持续触底后预计政策会更加友好，但这些都需要时间，非常依赖于高质量发展的成果。　　本基金四季度整体表现尚可，主要是在利率高点附近增加了部分仓位，并在后续震荡中择机兑现部分浮盈。本基金四季度主要采取相对稳健的票息策略，部分运用杠杆策略，而久期策略因为市场波动加剧难度有所加大，需要更加关注央行货币动向。进入2026年一季度，由于政策仍然强调靠前发力，加上银行信贷和股市开门红等因素，扰动因素预计较多，仍然需要开展稳健投资，继续重视票息策略，中性运用杠杆和久期策略。随着经济筑底，收益率曲线前期震荡，后期期限利差和信用利差可能会走阔，2025年四季度已有所体现，债券长端压力有所增加，利率上行明显快于短端。故2026年一季度本基金将保持稳健的久期策略，观察高频经济数据、债市供给和机构投资者行为后灵活决定后续操作。

四季度以来，经济基本面数据总体走弱，原则上整体利好债市，利率高点出现在9月末。但由于前三季度GDP高于5%，四季度财政和货币政策发力减缓，货币投放“收短放长”，降准降息的预期推后至2026年，故四季度债市呈现出震荡走势：10月初至11月初利率快速下行，随后利率有所反弹，且年底机构锁定浮盈行为较为明显；12月初利率又出现了相对高位，随后再次回落。　　中央经济工作会议是四季度重点，预计财政政策2026年将保持必要的支出力度，赤字率总体持平于2025年，体现财政继续发力兜底地方债务化解；货币政策2026年保持“灵活”，需要更多观察经济走势和高频数据。外围出口随着人民币升值，2026年可能略有压力，内需被推至更重要的位置，房地产持续触底后预计政策会更加友好，但这些都需要时间，非常依赖于高质量发展的成果。　　本基金四季度主要采取相对稳健的票息策略，部分运用杠杆策略，而久期策略因为市场波动加剧难度有所加大，需要更加关注央行货币动向。进入2026年一季度，由于政策仍然强调靠前发力，加上银行信贷和股市开门红等因素，扰动因素预计较多，仍然需要开展稳健投资，继续重视票息策略，中性运用杠杆和久期策略，关注CPI和PPI后续走势。

四季度以来，经济基本面数据总体走弱，原则上整体利好债市，利率高点出现在9月末。但由于前三季度GDP高于5%，四季度财政和货币政策发力减缓，货币投放“收短放长”，降准降息的预期推后至2026年，故四季度债市呈现出震荡走势：10月初至11月初利率快速下行，随后利率有所反弹，且年底机构锁定浮盈行为较为明显；12月初利率又出现了相对高位，随后再次回落。　　中央经济工作会议是四季度重点，预计财政政策2026年将保持必要的支出力度，赤字率总体持平于2025年，体现财政继续发力兜底地方债务化解；货币政策2026年保持“灵活”，需要更多观察经济走势和高频数据。外围出口随着人民币升值，2026年可能略有压力，内需被推至更重要的位置，房地产持续触底后预计政策会更加友好，但这些都需要时间，非常依赖于高质量发展的成果。　　本基金四季度整体表现稳健，产品定位于中长债基，久期操作较为灵活，在债券长端压力较为明显情况下，四季度的操作主要是控制久期。本基金四季度主要采取相对稳健的票息策略，部分运用杠杆策略，而久期策略因为市场波动加剧难度有所加大，需要更加关注央行货币动向。进入2026年一季度，由于政策仍然强调靠前发力，加上银行信贷和股市开门红等因素，扰动因素预计较多，仍然需要开展稳健投资，继续重视票息策略，中性运用杠杆和久期策略。随着经济缓慢复苏，“复苏”主题之外“慢”亦是主题，其中“慢”体现在债务化解需要时间，新产业培育和新旧产业权重切换需要更多时间，消费预期难以快速反弹，需要等待新质生产力的持续落地带动未来的信用扩张。货币政策已经继续定位于适度宽松，但宝贵的子弹需要相机而动，更多需要配合财政发力以及经济承压时的兜底。此外市场存在年后降准的预期，其概率略大于降息。总体上本基金目前仍是稳健策略，票息为主，交易策略择机而动。

2025年四季度债券市场总体呈现修复态势，节奏上表现为收益率先下后上，利率曲线陡峭化程度进一步提高，利率债收益率中短端下行约5个基点，超长端上行约8个基点，信用利差压缩约10个基点。归因来看，一是，收益率曲线经过三季度的调整再度接近年内高点，但自三季度以来基本面数据走弱，并不支持收益率曲线突破前高继续调整。二是，央行表态重启国债买卖操作，市场普遍认为此举一定程度上释放了流动性宽松信号，市场对宽货币的期待逐渐升温；中央经济工作会议强调要继续实施适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，进一步巩固了宽货币周期尚未结束的预期。三是，2025年政府债券供给节奏整体前移，四季度政府债券净融资规模同比收缩约1.6万亿元；同时，风险偏好阶段性企稳减弱了债市资金分流压力，叠加银行、保险等配置盘在年末窗口期有增配需求，债市供需环境相较三季度边际改善。四是，虽然2025年下半年基本面数据走弱，但价格压力逐渐缓和，再通胀预期逐渐升温，叠加政府债券中长端债券供给占比持续提升，导致期限利差继续走阔。　　展望2026年，预计中债收益率仍难脱离宽幅震荡态势，震荡中枢及期限利差存在上移压力。一是，在基建和消费增速回暖以及出口增速维持韧性的支撑下，2026年实际经济增速预计应与2025年基本持平；同时，在低基数、海外资本开支增加和国内反内卷等因素助推下，价格压力有望进一步缓解，但产能利用率尚处低位将制约缓和幅度，2026年名义经济增速较2025年可能会小幅回升，向上牵引收益率曲线。二是，随着经济增长和地方化债压力逐步减弱，短期刺激性增量政策力度应会有所收缩，政策重心将会更加聚焦于为中期结构转型创造更加适宜的宏观环境，在此过程中，有两类政策预期对债市可能会产生扰动，一则宽货币力度是否会逐步收敛，政策利率下行力度及节奏；二则房地产止跌回稳的政策目标，其实现条件是否已经具备。三是，2026年政府债券供给总量应与2025年基本相当，但超长债占比预计仍将维持高位，结构性压力依然存在。在资产预期扭转及比价效应带动下，资金流向有望重新分布，银行理财、保险资管及个人投资者对含权资产的偏好程度有望逐渐提高，对债券市场新增资金体量形成压制。在此背景下，中债收益率预计仍将维持宽幅震荡，通胀预期与资金流向将是核心交易逻辑。若通胀预期得以证实且资金偏好呈现出明显的流向含权资产的特征，则震荡中枢有望逐渐上移；若年中通胀预期证伪，则震荡中枢有望逐渐回落。同时，考虑到中债收益率处于历史低位，票息保护较弱，脆弱性相对较高；叠加机构负债稳定性下降，商业银行受存款活化及搬家影响配置力度减弱，债市波动率应会明显提高。　　报告期内，基金积极参与了波段操作，季度内久期先加后减，并于年底进一步优化了持仓。