商小虎 - 基金投资策略和运作

本基金长期核心投资框架聚焦具备跨界开拓第二增长曲线能力的优质制造业上市公司，依托传统主业现金流与供应链积淀切入新兴高景气赛道，实现业务估值双重塑。站在二季度产业与市场维度研判，人形机器人是当前制造业跨界转型逻辑最顺畅、产业落地节奏最快的核心主线，其供应链体系深度复用传统机械制造、整车零部件成熟产能与工艺积累，大量汽车零部件、通用机械厂商依托既有产能、精密加工能力切入机器人赛道，产业跨界转化效率显著高于其他科技品类，成为本阶段配置重心。　　　　二季度，市场完成对人形机器人题材炒作的出清，产业正式迈入从样机演示、概念验证走向规模化量产落地的关键过渡期，组合围绕两条清晰主线开展仓位布局，一方面顺势加大国产整机及配套产业链配置力度，锚定本土出货放量红利；另一方面深挖零部件价值量抬升、供需趋紧带来涨价预期的细分环节，布局减速器、传感器、机器视觉等高壁垒元器件。整体摒弃纯题材博弈思路，以产业量产进度、订单落地数据验证投资逻辑，依托产业链供需格局变化捕捉具备高估值韧性与中长期成长空间的标的，等待行业量产降本、技术迭代后与工业、家政场景形成商业正反馈，兑现完整产业趋势红利。　　　　二、产业核心配置依据：国产整机领跑全球，供应链跨界优势凸显　　　　当前全球人形机器人产业呈现鲜明中美路线分化格局：北美头部厂商以Optimus、Figure AI为代表，侧重全栈技术研发与AI算法迭代，仍停留在工厂内部测试、小批量样机试制阶段，全年出货维持百台级别，产线搭建、供应链整合进度偏慢，规模化交付周期拉长。反观国内整机厂商依托成熟的汽车、工程机械庞大供应链底座，快速完成产线搭建、零部件集采与产品打磨，二季度头部企业单季度出货量迈入千台级别，全年出货目标冲刺万台规模，全球出货占比超八成，短期产业兑现空间置信度大幅抬升。　　　　产业底层逻辑上，人形机器人本质是精密机电一体化集成产品，整机结构件、传动机构、铸造加工等环节完全复用传统汽车底盘、精密机械加工产能，大量传统车企零部件供应商、通用机械企业无需大规模重置产线，仅通过工艺微调即可切入机器人供应链，实现存量产能二次变现，完美契合本基金“传统企业跨界第二增长曲线”选股标准。伴随整机出货提速，上游核心零部件供需格局逐步收紧，行业告别此前产能宽松状态，高端精密零部件进入量价齐升通道。　　　　重点细分产业链投资价值拓展　　　　1. 减速器（谐波+RV减速器）：为人形机器人关节核心传动部件，单台整机搭载10-16台减速器，占BOM成本比重超25%，是产业链技术壁垒最高、价值权重最大的环节。此前高端市场长期被海外品牌垄断，经过多年技术攻坚，国内厂商良率、精度指标实现突破，叠加下游整机集中锁单扩产，头部企业排产已延续至年末，订单饱满下产品报价企稳上行，兼具业绩弹性与估值修复空间。　　　　2. 传感器（六维力觉传感器、姿态传感器）：决定机器人抓取、行走、环境感知的核心硬件，适配精细化作业场景的高端传感器国产化率仍偏低。随着机器人落地工厂分拣、仓储搬运实景场景，传感器采购需求刚性增长，头部国产企业实现批量替代导入，下游整机集中采购推升产品价值量，具备持续涨价预期。　　　　3. 机器视觉系统：包含3D深度相机、视觉算法模组，负责环境建模、目标识别，是具身AI落地的入口硬件。当前国内视觉厂商依托消费电子摄像头产业链积淀快速迭代产品，逐步进入国产整机标配清单，随场景复杂化升级，视觉模组单机搭载数量持续增加，价值量稳步抬升，成长确定性突出。　　　　三、二季度具体调仓与组合构建操作分析　　结合上述产业判断，本季度围绕两大主线完成精细化调仓优化，持续优化持仓结构：　　第一主线，加码国产机器人整机全产业链配置。逐步降低无实际出货、仅停留在概念布局的标的仓位，将腾挪资金投向具备真实出货数据、下游车企/工业客户批量采购的整机厂商，以及从传统机械、汽车零部件跨界转型的配套企业。该类标的依托原有主业盈利打底，机器人业务逐步贡献增量营收，业绩兑现安全性高，充分享受本土量产领先海外的阶段性红利。　　第二主线，布局高壁垒核心零部件涨价主线，集中配置减速器、传感器、机器视觉赛道龙头企业。三类细分环节均出现下游整机扩产带动订单激增、产能供给短期不足的格局，产品价值量存在上行空间，叠加技术壁垒构筑竞争护城河，板块在市场震荡环境下估值韧性更强，中长期随行业放量打开估值天花板。　　　　整体来看，本季度调仓始终立足产业落地数据，拒绝纯情绪炒作，以“整机出货验证景气度+零部件供需紧平衡挖掘弹性”搭建组合，提前布局行业量产拐点。

感恩您对融通新消费和融通基金的信任，尤其是经历了2026年上半年消费板块的持续下跌之后，这份信任对于我们而言，更加弥足珍贵。　　2026年上半年，地缘冲突给市场带来了较大波动，大宗商品价格也出现了较为极致的波动和分化；与此同时，A股市场在经历了风险偏好的波动和修复之后，呈现了极致的分化行情。上半年，上证综指上涨3.16%，沪深300指数上涨7.55%，以AI产业链为核心的科技硬件板块一马当先，电子、通信行业分别上涨86.29%、73.59%，建筑材料、机械设备涨幅均超20%。与之形成鲜明反差的是，消费板块自春节之后呈现普跌，多数行业跌幅在20%附近，其中商贸零售、农林牧渔跌幅最大，分别下跌29.42%、24.86%，家电和医药板块跌幅相对较小，分别下跌9.25%、10.26%。我们持仓相对较多的食品饮料、社会服务板块分别下跌19.52%、17.5%，对净值形成了较大拖累。　　回顾去年年底以来的基金运作策略，我们自去年四季度的数据跟踪中，发现中高端消费已经呈现较为明显的复苏态势，从新一轮消费升级周期的思路出发，以较大仓位布局了股价在相对低位的可选品，持仓行业分布上以白酒、服务业为主。当时我们的判断是，在新一轮增长周期中，权益类资产对居民财富增长的驱动效应会增强，对经济转型期的阵痛形成对冲；同时，高端消费的复苏也将形成对整体消费链条的带动，在新的经济结构下形成循环，带动消费走向新一轮升级周期。而在每一轮消费行情的主升浪中，兼具量、价潜力的高端可选消费是弹性最大的品种。　　站在半年的维度重新审视这个判断，我们认为复苏的趋势在持续演绎，但复苏的品类仍集中在中高端，并未出现向多个品类扩散的情形。比如较有代表性的高端白酒批价，在年初企稳之后已经开始上行，虽然期间经历了3月份的回调，但4-5月重回升势，其趋势与工业增加值、出口等数据的向上趋势较为一致。但体现消费总量的数据，如社会消费品零售总额的同比增速，在5月创下2023年以来的新低——下滑0.6%，给市场带来了非常悲观的预期，但如果仔细分拆消费总量数据，不难发现，4-5月的同比走弱受去年同期补贴带来的高基数影响较大，而这一特征在我们看来是非常正常的；与此同时，服务消费的增速年初以来一直稳定在5%附近的中枢，并未有大的波动。　　敬畏市场，尊重市场，虽然我们认为基本面的趋势并未与我们此前的判断有方向上的变化，但复苏初期的数据波动会给市场带来较大的扰动，确实可能会给股价带来较大波动。年初我们预期到从基本面角度，白酒的报表出清仍需1-2个季度，但基于“批价见底、股价见底”的判断，过于保守可能会错过行情，因此在高端可选品上保持了较高仓位，这一策略是较为激进的，对市场风格也抱有较为乐观的预期。而上半年市场演绎了非常极致的反差行情，一方面，AI产业趋势吸引大量资金持续涌入科技板块，对消费等传统板块形成显著的流动性虹吸；另一方面，边际的复苏数据并未被市场关注，反而是消费总量数据的波动加剧了对消费的悲观预期，导致整个板块的估值持续向下，而非修复。回溯这一策略，非常值得反思的是对仓位、节奏的把控，因为每一个选择对应的结果都是双向的，期待更多收益，也需要面对更多风险，其中的平衡需要对市场风格、基本面更加细致的把握，并保持随时调整的警醒。　　站在年中，展望下半年，我们依然对消费复苏持乐观态度。面对当前市场讨论较多的“硅基”（AI科技）和“碳基”（人的需求）之争，我们认为二者并不是对立的，相反，“硅基”引领的科技革命会带来新一轮的财富创造，从而激发新一轮的消费升级周期。时代会进步，消费服务的是人，有人在的地方就会有消费，只是不同的阶段，人的诉求会有所不同。物质已经极大满足的阶段，需求往往会向更高的物质和精神文化需求演进，高科技产品的需求亦在其列。只是站在当下，科技带来的财富创造更多集中在上游硬件，产业链的中游和下游尚未百花齐放，财富效应的积累也尚未达到一种普及状态。从选股的角度，当下我们较为关注的仍为文化属性、体验属性较强的板块，如白酒、社服，我们将之视为相对传统的消费品类中有较大升级潜力的品类；对于文化、科技属性的新消费领域，我们也将持续保持关注。在个股选择方面，上半年我们对白酒个股的持仓也做了一些调整，我们认为，经历本轮洗牌，会出现新一轮的分化，头部公司的份额还会继续提升，这也是优秀公司在行业成长曲线中后段比较重要的增长驱动。　　展望下半年，我们依然对海外宏观持谨慎态度，一方面源于我们此前提到的海外主要经济体的债务周期，另一方面源自AI科技革命可能带来的阶段性失衡。我们认为，当前的AI科技革命，其可比参照并不是2000年的科网泡沫，其对人类社会生产力的颠覆程度堪比、甚至超越19世纪初的蒸汽革命和20世纪初的电气革命；相比之下，20世纪的互联网革命虽然深刻改变了信息流通方式，但并未实现生产力形态的根本性颠覆，而当下的全球经济金融结构与2000年前后也有较大差异。因此，我们认为泡沫的风险或许并不在AI产业本身，而在于AI持续发展带来的阶段性失衡——比如摩擦性失业，以及旧有的金融体制累积的风险。从这个角度，我们认为海外风险大概率会经历一个释放过程，虽然难以判断具体时点，但可能并不遥远。而反观国内，我们的政策空间、产业结构在这样的环境下都具备较强的优势和抗风险能力，而这种优势目前在全球资产定价中尚未充分体现。因此，虽然下半年市场波动可能加大，但我们对A股仍持相对乐观的态度。　　2026年春节至今，我们在第三方平台以及融通基金官方订阅号“小基快跑”上开启了周度观点分享，欢迎投资人查阅。我们认为，任何投资都需要对投资标的做出尽可能多的了解，基金投资也不例外，希望通过分享可以让投资人更加了解这支产品的运作思路，做出更适合自己的投资决策。再次感谢各位持有人在波动中的信任与耐心。

由于中东局势逐渐缓解，全球资本市场在2026年第二季度明显回暖，沪深300指数当季上涨12%。市场上涨的同时，结构性分化特征相当显著。在人工智能领域技术和商业化不断进展下，科技行业领涨，科创50指数第二季度上涨76%。与此同时，全球经济K型分化加剧，与国内宏观经济相关性较强的恒生指数下跌8%。　　2026年第二季度市场结构性特征异常显著，科技行业景气度持续扩大，但部分公司股价上涨较快，长期性价比已经不足。而医药、养殖等传统行业格局不断优化，股价持续回落，性价比已经很高。我们仍持有基本面优秀、估值性价比很高的医药、养殖、消费等标的，同时用一定仓位在高景气的被动元器件、柴发、网络设备、电力设备等人工智能相关的行业做轮到交易，以兼顾长期和短期收益。基于中东局势的变化，我们减持了能源、化工相关的标的。　　人工智能的发展在深度影响上游材料供需的同时，也深度影响了金融行业的生态，造成了罕见的极致行情。我们认为人工智能带来的产业趋势仍未走完，但部分产业链上细分环节的股票涨幅已经很大，当前的股价需要产品大幅涨价或未来业务显著进展才能支撑。因此人工智能相关板块的行情不会结束，但内部分化在所难免。而随着人工智能相关板块从快速上涨走向分歧，其他部分基本面持续改善、股价非理性下跌的行业有望出现较多中长期投资机会。　　当前行情严重分化下，笃信“这次不一样”可能在未来市场波动中难以控制回撤，过度相信传统的价值投资框架而忽略产业趋势则可能在市场分化中产生较大的负向超额收益。一方面，我们关注科技行业拥挤度较高、产业链大幅扩产的情况下，股价早于基本面见顶的风险。另一方面，我们也密切关注科技行业技术突破、景气优势扩大继续虹吸其他行业资金的风险。　　我们认为，全球权益行情可能已经进入后半程，因此我们的投资逻辑从弹性向确定性倾斜。在把握中期市场向上机会的同时，我们也会从长期现金回报的角度，谨慎考虑行业格局的变化和盈利的持续性。组合管理上，我们仍将继续持有医药、养殖等基本面向上而股价明显被低估的优质标的。同时，在科技行业内部，我们跟踪产业链景气度的同时，优选股价因事件扰动被错杀的标的。

2026年二季度上证指数围绕4000点反复震荡，行业之间出现极致K型分化，AI硬科技独强，算力、光通信、半导体、电子通信走势强势并贯穿全季，业绩与产业政策双驱动；消费、传统金融、地产、周期价值持续承压，绝大多数个股跑输指数，赚钱效应高度集中科技赛道。二季度万得全A涨幅2.97%，上证指数上涨-1.65%、创业板指数上涨31.19%、科创50上涨48.38%、沪深300上涨5.71%。主要上涨的行业：建筑建材103.08%、电子89.35%、通信85.05%、机械设备41.03%、电力设备13.54%、基础化工10.56%；跌幅较大的行业：钢铁-28.56%、传媒-25.18%、商贸零售-25.02%、美容护理-24.00%、农林牧渔-21.45%、石油石化-21.00%、汽车-16.63%、食品饮料-16.39%、交通运输-13.87%、房地产-13.48%、非银金融-9.84%、煤炭-9.44%、纺织服装-8.48%、社会服务-8.27%、有色金属-6.99%、医药生物-6.51%、轻工制造-6.37%。　　本基金的投资目标依然是偏重于绝对收益，整体上基金一直保持了较低的权益仓位水平。由于本季度行业之间走势分化程度极大，传统价值股的防御效果不佳，因此本基金的行业配置也主要集中于科技赛道，对跟内需相关度大的行业配置力度大幅减少。个股选择主要聚焦于未来业绩确定性强、预期估值水平较低的行业龙头公司。具体选择的个股主要集中在通信、电子、非银金融等行业。　　固收方面，二季度债市收益率整体下行，品种分化加大，政金债表现强于国债。4月美伊冲突缓和叠加资金面延续宽松，短端品种利差压至低位，市场向曲线长端寻找收益，长债出现明显修复行情，期限利差收窄。5月央行公开市场操作边际收敛，资金量价体感仍较为宽松，叠加基本面数据大幅低于市场预期，长债在月初小幅回吐后延续下行行情。6月银行融出下降，资金价格抬升，长债收益率上行后进入震荡行情。区别于流畅的下行行情，收益率向下空间受到制约的市场环境下，30年波动放大，10年趋势行情更为明显。二季度基本面修复节奏放缓，基建地产社零等传统门类降幅走阔，高端制造和科技对经济形成支撑，K型分化特征加剧。总量层面暂未看到明显的修复动能，相对较强的分项如出口和科技对信贷需求偏低。美伊缓和预期，油价阶段性下行，整体基本面对长债运行相对利好。资金面成为影响债市边际定价的重要因素，央行引导隔夜利率围绕政策利率运行，资金量价边际收敛，当前隔夜利率或接近央行合意水平，叠加信贷投放偏弱的环境下，资金价格向上空间相对有限，预计资金面维持合理充裕的水平。组合纯债部分以利率债波动操作为主，通过交易所活跃品种波段交易增厚收益，久期中枢有所提升。

2026年第一季度，A股市场走出先扬后抑的走势。在“十五五”规划开局良好预期、稳增长政策密集落地以及经济温和复苏的大背景下，A股市场1月份表现强劲，呈现积极上行态势。但进入2月末，受美国、以色列与伊朗爆发严重冲突的外部冲击影响，市场风险偏好明显下降，A股市场随之出现明显下跌，整体走势承压。截至季度末，主要指数均录得下跌，其中上证指数下跌1.94%、科创50指数下跌6.54%、创业板指数下跌0.57%、沪深300指数下跌3.89%、万得全A下跌1.15%。　　行业层面分化显著，季度内涨幅超过10%的行业有综合、煤炭、建筑材料、通信、石油石化、公用事业、电力设备、基础化工和环保；而跌幅较多的行业则包括非银金融、商贸零售、美容护理、汽车、农林牧渔、家用电器、房地产等。　　本基金的核心投资目标是追求绝对收益并控制低回撤，投资策略上，坚持以寻找低估值、资产负债表优良、经营相对稳定的公司为核心选股方向。但这一策略在当前市场环境中面临着一定的挑战：经济结构大幅转型、整体经济去杠杆，资本市场呈现出极致的结构性分化，传统产业公司经营普遍面临严峻挑战，即便估值处于低位，也难以吸引资金关注，例如消费、金融、房地产等行业表现低迷；而AI产业链、半导体、高端制造等新质生产力相关产业，因未来发展空间充满想象，即便估值较高，仍获得大量资金追捧。整体上本基金持有的资产表现一般。　　固收方面，一季度长债收益率先下后上，中短端表现强势，收益率曲线陡峭化变动，信用利差整体收窄。基本面方面，经济金融数据温和修复，通胀、工业增加值、出口、社零均边际改善，居民贷款偏弱背景下企业信贷相对较强。美伊冲突带动原油价格上涨，海外市场滞涨预期升温，国内输入型通胀的担忧也有所上行。历史来看单纯的输入型通胀对债券市场影响相对有限，主要取决于是否伴随有货币政策收紧和需求强势，两者在短期内或较难看到。同时关注到细分品种的涨价有所扩散，观察油价中枢维持高位对实体经济或有的负面影响。两会未出台明显超预期的总量政策，赤字率与去年持平，长债供给压力边际缓和。整体基本面处于改善通道但尚难成为驱动长债趋势性行情的动力，关注基本面修复的持续性和结构改善情况。资金面为一季度债券市场最为确定的因素，年初以来月末跨年等关键时点资金价格平稳，央行调控较为精准，同时表态物价上涨主要由反内卷等政策推动，不具备宽信用的特征，反映暂无流动性收紧压力。同业存款自律约束升级后非银融出积极，资金量价体感宽松，资金面的确定性为中短端和信用债提供了较好的交易环境，短端利差压到低位后资金向中长期限信用债追求收益。整体而言，资金和短端的确定性决定了长债调整风险可控，但趋势性行情或较难见到，以震荡思路操作为主。转债方面，整体溢价率有所压缩但仍处偏高水平，中价品种性价比偏低，组合配置往价格带两端倾斜，规避溢价率高位时赎回预期带来的溢价率压缩风险。组合以利率债策略为主，报告期降低了利率债波段交易的频率，组合久期维持低位，纯债部分的收益贡献主要来自票息。转债价格带向两端倾斜，自下而上择券贡献主要收益。

本基金坚持以产业趋势为核心导向，聚焦具备长期成长空间的优质赛道，在市场波动中坚守投资主线，力求把握产业周期拐点带来的结构性机遇。2025年是人形机器人产业真正意义上的量产元年，行业发展逻辑已彻底告别前期主题炒作阶段，进入订单落地、产能释放、规模化应用的实质性产业化周期，当前正处于从0到1突破向1到10快速扩张的关键过渡期。从历史产业演进规律看，权益市场对新兴产业的定价，最敏感、超额收益最集中的阶段，正是从试点走向普及、从概念走向落地的切换期，当前机器人赛道正处于这一核心红利窗口。　　　　人形机器人具备万亿级别市场空间，既是全球科技与制造业竞争的核心领域，也是我国发挥产业链完整、工程师红利、供应链高效等优势的重要赛道。从国家战略竞争、产业自主可控、制造业转型升级等多重角度看，机器人产业均具备中长期高确定性，发展前景广阔。基于对产业大周期的深度认可，本基金将机器人产业链作为年度重点布局方向，持续深耕、坚定配置，分享产业快速成长带来的投资价值。　　　　一季度组合围绕机器人产业化落地节奏，严格遵循优先确定性、聚焦高价值量的配置思路，精选产业链核心关键环节，重点布局减速器、传感器、灵巧手等技术壁垒高、价值占比大、业绩兑现性强的细分领域。上述零部件是机器人实现功能落地的核心基础，受益于量产放量最为直接，在产业爆发初期具备显著的业绩弹性与配置价值。　　　　随着产业规模化推进、下游需求持续释放，机器人产业链有望在年内迎来订单集中兑现、资本关注度提升、板块阶段性爆发的重要时刻，也正式开启万亿级长赛道的投资起点。未来本基金将继续坚守产业投资逻辑，紧密跟踪技术迭代、客户导入、产能释放等关键进展，持续优化持仓结构，在高壁垒核心环节精选优质标的，以确定性应对市场波动，以长期视角把握产业成长红利，力争为基金份额持有人创造稳健并兼具阶段爆发特征的超额收益。

2026年第一季度A股市场强势震荡，表现优于港股、美股等市场。节奏上，在中国经济复苏的预期下，1月市场表现强劲；随着美联储新主席被提名带来货币紧缩担忧，2月A股市场进入震荡区间，但较港股、美股韧性明显；而美以伊局势紧张导致全球权益市场风险偏好明显下降，3月A股进入调整期，同时延续了相对其他市场的韧性。　　进入2026年，我们对A股的表现较2025年相对谨慎。一方面，2025年4月以来A股与全球其他主要股市同步大幅上涨，估值性价比明显下降，交易层面波动风险也加大。另一方面，战略资源和AI投入高景气是包括A股在内的全球权益市场向上的主要叙事，美联储降息是有利的环境，中期维度上资源品的价格大幅上涨后引发通胀和需求风险，AI投入在高基数下也有可能放缓，而美国降息周期也逐渐走向后半程，因此市场主线逻辑的逆风可能带来市场震荡。　　在此背景下，涨幅较小、估值偏低、景气持续性强的标的越来越难找，景气投资的难度增大。我们降低对景气赛道的暴露，减少了依赖远期叙事的公司的配置，提高对估值的要求，并将组合结构更多元化，在继续持有估值性价比高的消费、医药等行业优质标的的同时，配置生猪养殖等周期处于底部的行业。同时，在景气投资方面，我们仍持有部分光通信、被动元器件、PCB、电力设备等行业的标的。　　三月以来，市场受到美以伊局势紧张的影响，风险偏好明显下降。由于冲突的持续性、油价的走势、经济前景及货币政策存在不确定性，我们保持组合的风险暴露相对分散的状态，并维持相对谨慎的投资风格。我们用一部分仓位买入了涨幅相对有限的受益于油价上涨的标的，如油气、煤炭、化工、油运等，以平滑市场震荡时组合的净值波动。　　往后看，由于A股相对其他市场的回调相对不充分，预计美以伊局势缓解前A股仍难走强。但考虑到市场对AI的信心仍在且相关标的已经有一定回调，中国经济韧性的优势在逐步体现，A股走出流畅下跌趋势的风险可控。往后看，我们在局势不明朗时可能仍维持相对分散配置的思路及谨慎的配置风格，并等待确定性的机会。

一季度市场整体震荡下行，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%。板块层面呈现明显分化，煤炭、石油石化、公用事业等能源相关板块涨幅居前，分别上涨 17.64%、18.27%、8.78%；消费板块整体走弱，其中商贸零售、美容护理、白酒跌幅居前，分别下跌13.46%、10.00%、10.88%。　　春节后消费板块的调整幅度超出我们预期。从基本面看，消费复苏与行业出清节奏符合预期，但复苏力度偏弱、数据并未持续超预期，叠加板块间资金分流效应，横向对比消费板块确定性相对较弱。此外，3月以来地缘冲突进一步压制市场风险偏好，资金对短期基本面确定性要求显著提升，预期更趋谨慎。　　3月中旬我们对组合仓位进行了适度下调，并进一步向行业龙头标的集中。在去年年报策略中我们曾提出，由债务周期、国际货币体系变革带来的外部不确定性，可能成为影响资产定价的重要变量。地缘冲突本质上是经济与结构性矛盾的外在表现之一，截至 4 月初虽有缓和迹象，但外围风险并未完全释放，市场调整可能尚未结束，风险偏好短期难有明显提升。回顾一季度，虽然我们在年初意识到外围风险的释放可能会带来市场整体的调整，但仍保留了较高仓位，主要基于消费板块整体估值和基本面都在相对底部的位置，过于保守可能会错过行情，事后来看，这一思考框架在风险和收益的权衡上，值得反思。　　中期维度，我们依然对中国优质消费资产保持乐观。一方面，消费升级的长期趋势未变，很多优秀企业内部经营持续优化，基本面支撑逐步增强；另一方面，随着国际货币金融格局变化，中国优质资产的重估价值愈发突出，消费作为长线资金核心配置方向，本轮调整也将为优质标的带来更好的中长期布局机会。　　今年春节之后，我们在融通基金官方订阅号“小基快跑”上开启了周度观点分享，希望能让投资者更了解我们的投资逻辑和投资理念。我们认为，投资基金与投资股票有相通之处，了解并认可基金运作的逻辑和价值观，有助于投资者做出更适合自己的投资决策。

核心投资逻辑：从“智力巅峰”到“物理闭环”　　AI 对市场的定价影响是深远且具持续性的。在人工智能的落地场景和最终形态完全确定之前，算力的消耗依然是刚性的基础生产力。然而，AI 若要实现真正的价值闭环，就必须跨越数字世界，与物理世界建立链接。　　机器人正是 AI 最核心的落地场景。 2026 年作为人形机器人的量产元年，标志着这一赛道正式从“主题性机会”跃迁至“产业趋势落地”阶段。市场正在经历一场剧烈的“去伪存真”，那些仅靠口号驱动的标的将被清洗，而真正进入供应链核心、具备不可替代性的企业将迎来爆发。　　策略重点一：算力基建——确定性的“先行指标”　　算力作为 AI 时代的“能源”，其投资逻辑已从单纯的设备采购转向效能比与国产替代的深水区。　　算力消耗的刚性： 尽管应用端百花齐放，但底层模型的迭代和推理需求的激增，使得算力依然处于供不应求的状态。本产品将持续关注具备高壁垒的算力芯片、高速光模块以及液冷散热等核心环节。　　去伪存真：选股上我们更看重那些能够进入全球主流 AI 算力集群供应链，或在国产自主算力生态中占据绝对份额的领头羊，而非处于概念验证阶段的初创公司。　　策略重点二：机器人——物理世界的“具身形态”　　本组合的配置重心正在持续向机器人方向侧重。我们坚信，没有身体的 AI 只是“缸中之脑”，唯有具备物理交互能力的机器人，才能真正释放 AGI 的生产力。　　聚焦核心零部件： 在量产初期，整机厂商的毛利往往受限，真正的超额收益隐藏在产业链的高价值量节点。　　灵巧手： 这是机器人执行复杂任务的关键，涉及微电机、传感器与精密传动的深度集成，是具身智能皇冠上的明珠。　　传感器： 尤其是六维力传感器和触觉传感器，它们赋予了机器人“感知”能力，是实现人机协作安全性的前提。　　供应链切入深度： 本产品在选股上极其严格，优先选择那些已经通过量产产线验证、能够实现规模化降本并具备全球交付能力的零部件供应商。　　主动管理运作分析：动态验证与份额为王　　在 2026 年的波动市场中，被动指数化投资已难以捕获结构性红利，主动管理的核心在于“穿透式调研”与“动态纠偏”。　　运作核心思想： 屏蔽噪音，死守 BOM（物料清单）表。　　我们不再关注实验室里的技术突破，转而关注工厂车间的良品率与月度出货数据。如果一家标的企业无法在 2026 年的量产浪潮中拿出真实的订单订单和交付记录，无论其叙事多么宏大，都会被移出核心库。　　组合构建： 以稳健的算力龙头作为底仓，获取产业升级的平均收益；以机器人核心零部件中的“隐形冠军”作为进攻品种，博取产业跃迁的非线性增长。　　风险控制： 密切监控量产进度不及预期的风险，以及全球贸易环境对高端芯片和精密零部件供应链的扰动。　　债券市场方面，全年债市利率上行，长端上行幅度更大，曲线进一步走陡，信用债表现整体好于利率债。具体来看，一季度，央行纠偏宽松预期，暂停国债买入，流动性态度趋紧，部分经济数据短期超预期，同时股债跷跷板效应明显，利率整体上行；二季度，受中美贸易摩擦影响，利率连续大幅下行，随后央行降息降准落地，资金面整体保持宽松，利率在较宽范围内横盘震荡；三季度，在反内卷背景下，基建消息带动商品股票齐涨，股债跷跷板效应和再通胀预期显著，债市出现大幅调整；四季度，中美贸易战再次扰动市场，央行重启国债买卖，但操作规模保持审慎，货币政策表述由“适时降准降息”转变为“灵活高效运用降准降息”，货币政策边际进一步宽松预期降低，债市利率整体上行。整体来看，全年债券市场的主要矛盾集中在货币政策、中美贸易摩擦、风险偏好、监管政策、机构行为等因素。　　本组合债券持仓采用均衡策略，以信用债持有为主，利率债波段操作为辅，根据市场变化，灵活调整久期，持有期间久期在中性水平附近，年末调整投资策略，大幅减持债券持仓，力求获得稳定收益回报。

尊敬的各位基金持有人，大家好！　　岁序流转，沐新而行。感恩过去一年您对融通新消费和融通基金的信任，这份信任是我们在投资领域不断前行的动力。　　2025年融通新消费年度收益率与A股主要指数表现存在落差；虽然跑赢基准，这一结果并不符合我们的预期，有很多需要反思和改进的地方。　　过去一年，我们见证了资本市场以及国际经济秩序和格局的巨大变化。自2024年9月24日以来，一系列强有力的宏观调控举措激活了资本市场，此后虽然经历了2025年初的下跌以及二季度关税战对市场的冲击，主要指数在2025年下半年在科技的引领下走出了波澜壮阔的行情。截至2025年末，上证指数较2024年924前低点累计涨幅超40%，但回顾2025年全年，板块分化较大，有色、通信居前，涨幅分别97%和88%，消费相关的主要行业相对较弱，其中表现较好的是农林牧渔、轻工制造、汽车和传媒，行业涨幅超过20%，表现最弱的是食品饮料-6.89%和商贸零售3.14%。　　回顾本基金2025年度的运作，二季度我们在新消费的行情中有了较好的收益，三季度由于新消费估值已经较贵、而传统消费基本面依然较弱，我们做了相对均衡的配置，增配了保险、通信及消费电子，也为组合带来了较好的贡献；10月之后，我们陆续增持了服务消费和白酒，12月之后组合回撤较大，主要源自11月之后较大仓位增配了白酒，白酒仓位从此前的20%左右提升到70%，2025年11月1日至12月31日期间，白酒板块下跌10.26%， 基金净值下跌6.71%，白酒板块对组合拖累较为明显。　　追本溯源，每一笔交易都是一次选择，而每一次选择，都是投资方法论和价值观的映射。2025年上半年，我们将更多的关注点放在有边际变化的细分行业，如黄酒、黄金珠宝、保健品等。当时对基本面的判断是，我国处在新一轮消费升级的初期，细分行业已经有很多升级的迹象，虽然过去几年受地产链的拖累，市场对经济、收入预期都较为悲观，但我们认为以中国当下的经济体量、地域纵深，我们还远远没有走到消费品升级的尽头，而就消费品的投资机会而言，最丰厚的回报来自量价齐升的阶段，消费升级仍是未来消费品领域最好的投资方向。虽然市场上有很多“消费降级”的声音，但我们认为，消费品价格带的偏好波动，是经济周期中的一种自然现象，并不会打断长期升级的趋势，且很多“降级”现象，本质上是基于中国强大的制造业和基础设施，流通效率持续提升，使得表观价格下降，但居民的消费体验是提升的。人们永远向往并且会实现更好的体验，不论是物质还是精神，这是人类的本性，也是社会得以持续向前发展的动力。因此虽然当时部分标的估值偏贵，但基于对市场流动性乐观的判断，我们选择了对估值的适度容忍，将这些有边际变化的细分个股作为主要的关注和投资方向。同时，在这一阶段，我们也认为传统的消费品类，如白酒，价格没有触底，而新消费的可选范围又较小，所以二季度之后，在遵循基金合同的前提下，我们从配置角度陆续增持了部分仓位的金融、有色、消费电子，做了相对均衡的配置。　　回顾全年，消费板块中出口链有不少优秀公司获得了可观的涨幅，但我们只在三季度做了短期的波段，并没有持续持有。基于对国际货币秩序和格局的观察，我们认为外部的风险在持续累积，与市场主流观点相反，我们认为外需的风险是持续累积的，而内需是在缓慢修复的，以1-3年为一个中期维度，外需是一个持续累积的风险项，内需的确定性更高。美元主导的国际货币体系正在发生改变，而在法币流通主导的当代经济体系，货币就是债务，美元体系的变化本质上是一轮债务风险的释放，而美国是一个重要的需求国。这个过程的演绎，我们只能判断趋势、很难预判节点，但回溯历史，人类社会的演绎进度随着信息传播的加速而加速，移动互联网更是将这种传播推到几乎无死角的极致，我们认为这个过程可能并不会像很多人预期的那样缓慢。因此，虽然我们对出口链的很多优质公司非常认可，我们也认为贸易壁垒不会为中国制造的出海份额带来实质影响，但基于对外需的不确定性判断，我们还是阶段性选择了对这一类标的的回避。　　四季度我们大比例加仓了白酒和服务消费，主要基于我们对消费板块的持续跟踪，发现高端消费在2025年年中之后，已经逐渐有复苏苗头，这一势头在商业地产、化妆品、免税、奢侈品等多个领域都有交叉印证，10月之后尤其明显。而此时相较其他行业，白酒正在经历一轮批价的加速下跌，报表加速出清，茅台批价跌至1500元以下。我们认为高端消费的复苏不是某一个行业的特例，而是普遍现象。从这个角度，白酒的复苏也不会例外，而历史经验看，报表出清之后2-3个季度大概率会迎来批价和基本面的触底反弹，综合当时行业的持仓集中度、以及估值分位（20%分位以下），我们认为行业整体向上风险大于向下，流动性充裕的背景下，估值修复可能会先于基本面。但回顾来看，我们低估了市场整体对白酒行业的悲观，四季度整体公募基金仍在持续减仓食品饮料、尤其白酒，11月至年底期间，白酒板块下跌10.26%，虽然服务消费的上涨形成了部分对冲，但组合整体仍产生了较大拖累。　　但从新一轮消费升级的角度，在中高端消费复苏的背景下，我们认为白酒依然是消费中最为优秀的资产之一，白酒板块也是优质公司最为集中的一个板块，这也是我们将给予其较高仓位的主要原因。白酒的基本面触底晚于其他行业，一方面源自白酒的品牌企业在其流通链条上相对强势，过去几年经销商承担了业绩稳定的平滑角色，全链条出清的过程较长；另一方面，白酒的需求侧正在经历一轮重构，公务需求极度缩减，而民间需求的成长又要跟随经济周期的节奏，因此在最终需求的表征上，修复晚于其他品类。复苏会迟到，但并不会消失，类似的历史2012-2014年已经上演过一次，随后是2016-2021年全行业的强劲成长。至于“年轻人还会不会喝白酒”，这是一个仁者见仁、智者见智的问题，我们认为，白酒作为独特的文化载体，其需求会随着消费人群年龄增长和场景变迁而自然演进。历史会相似，并不会重复，在大部分消费品行业都经历了渠道变革、直面消费者的过程之后，白酒也面临消费场景变迁、消费群体变迁的的挑战，但我们更倾向于认为这一挑战是成就更优秀企业的契机。市场上对于白酒公司的估值判断有很多方法，比如看价值、看分红，但我们还是倾向于从周期成长的角度来理解这个板块，这里面最为朴素的前提，如前文所述，中国的消费升级远远没有走到终点，当量的普及实现了温饱，质的提升会成为持续的追求，每一轮周期都会伴随一轮中高端收入群体的扩容，而酒恰恰是兼具了文化和社交需求的一个载体，行业整体销量下行可能与高端白酒持续成长的现象并存。3-5年维度，新一轮的上行周期中个股大概率会有分化，消费者结构改变的过程，也是一轮品牌重塑，考验企业的品牌积淀、运营能力，需要持续的跟踪和论证，我们也会保持紧密跟踪；1年维度，随着茅台批价和行业基本面的触底回升，我们判断板块大概率会有一次整体性的重估。虽然当下从基本面的时点来看仍在左侧，但基于对中国资产的乐观判断，我们仍然认为这是性价比很高的一个板块。　　上述这个过程，展开起来或许有些冗杂，但总结起来，我们的框架，是先尝试在一个大的宏观背景下搞清楚这个体系的运行原理，更加深入地理解一些现象，比如为什么美国会对全世界加征看似离谱、违背经济常识的关税，为什么会有这些地缘冲突，背后深层次的原因是什么，中国在这个体系下在发生什么变化，再去定位消费在周期中所处的位置，选择不同阶段的投资方向。相较于频繁的数据跟踪，我们认为对世界运行规律的本质认知更加重要，也支撑我们愿意在一些行业上做相对左侧的配置。这个框架思路贯穿了前述每一个操作和选择，是我们的理念和价值观所在，但是在建仓节奏、仓位配置、回撤控制上仍有很多需要思考和改进的地方。　　投资是一个自洽的体系，投资框架本身也是这个体系的一部分。过往的投资和研究中，大家习惯于用“对”或者“错”来定义投资决策，信息确实会有真伪，也有充分与不充分之分，但决策本质上是选择，选择的背后是价值观，这个价值观会引导每个人，对信息进行筛选并做出判断。某种意义上，选择没有对错之分，如果结果不尽如人意，需要反思的是体系的完备性以及选择背后的心念。比如，早些年做消费行业研究的时候，行业和个股基本面的跟踪都可以做到及其细致，但大的行业拐点上却总是纠结，所以感受到即使是消费的研究框架，依然需要加入周期的理解和判断；再比如，投资领域有一句耳熟能详的说法，“弱水三千，取一瓢饮”，但是哪一瓢是该属于我们的那一瓢呢？二三季度，当我们觉得传统消费机会不多，在不违背基金合同的前提下，尝试从均衡配置寻求收益弥补的时候，内心也时常有一个拷问，消费金融（保险）、消费电子链条是否属于传统理解的“消费”？如果看好，只从配置角度做少量配置，是否太轻？而买多了是否有偏离传统消费认知的嫌疑？对于基金持有人而言，什么才是最佳利益？如果最高收益是持有人的最佳利益，那么除了第一名以外，其他组合是否都辜负了投资人的信任呢？　　回头去看，对于这些问题的界定或许没有唯一答案，看似和投资研究无关，但实际操作中影响着每一笔交易的选择、心态和结果。对于我们自身而言，更倾向于从体系的自洽性去回答这些问题。自洽的实现，更像是一个过程，包含对投资本质的不断体悟，对世界、对自我认知边界的不断拓展，可能每个时点都不完美，但一个较为自洽的体系，是实现良好结果的前提。　　所以我们选择将我们的判断框架、逻辑体系更多的披露出来，从财富管理的角度，这种自洽或许是基金管理人与持有人共同达成的；对于持有人而言，基金产品本身也是一种投资的选择，是对未来财富的期待，希望可以通过坦诚的交流，让持有人对于基金的运作思路有更为详细的了解，做出更为适合自己的选择。

回顾2025年，全球地缘政治事件频发，中国作为负责任的大国的形象得到更广泛认可，同时中国在经济韧性、科技创新方面的全球竞争力得到进一步体现，A股、港股及人民币汇率均表现较好。A股市场制度不断完善，中长期资金有序入市，市场活跃程度较高，体现了中国经济企稳向上及科技不断突破的预期。尽管A股的估值已经明显提升，目前仍相对合理，健康发展的股市也为价值投资创造了良好的条件。　　投资策略上，产品坚持投资被低估的中国优质企业。一方面，我们自上而下根据行业景气度寻找景气可以持续且估值仍有向上空间的行业，以及行业景气处于底部且估值严重偏低的行业。另一方面，我们自下而上选择治理结构较好、具有全球竞争力且估值偏低的公司。我们的核心仓位坚持长期投资，寻找优质且高性价比公司作为底仓配置，同时我们用少部分仓位做行业轮动，在高景气行业中把握交易性机会。　　2025年本产品维持了相对较高的仓位，在相对均衡配置的情况下寻找结构性机会。年初产品主要配置了内需驱动的房地产产业链及出口优势企业，尤其增加了重卡、工程机械、建材等对内具备顺周期属性且对外具备全球竞争力的行业。年中逐步降低了房地产及基建投资相关的板块，增加了新消费、算力等高景气的成长行业，并在美国推出对等关税导致市场波动中增加了出口链的配置。下半年产品减少了涨幅较大的出口链及盈利存在一定压力的金融、地产、机械等顺周期投资相关行业，并增加了景气较高的算力硬件、软件服务、电气设备等科技成长行业，同时增配了内需型消费行业，如珠宝、建材、美护、零食等。由于医疗产业股价调整充分且基本面已经开始改善，我们增加了医疗器械、医疗服务、制药、原料药、医药外包服务等医药子行业的配置。

2025年A股市场在基本面、流动性以及风险偏好三大核心因素驱动之下迎来一场久违的亮眼行情。一季度，以 DeepSeek 为代表的科技突破，极大地提振了社会信心，驱动了市场对中国科技股的重估。二季度，关税战一度引发市场恐慌，砸出“黄金坑”，但由于中国产业的强劲竞争实力、“国家队”资金入市带来的信心，市场情绪快速修复。三季度，中美关税战进入暂缓期和谈判期，市场关注点重回科技主线，AI（尤其是国内外算力）、消费电子、新能源（重点为储能领域）、机器人等产业趋势向好，催化事件密集落地，市场情绪持续乐观，风险偏好维持高位，推动大盘快速攀升。进入四季度，上证指数一度冲高站上 4000 点，但由于 AI 板块的泡沫担忧兴起、美联储降息预期的反复，以及国内机构“落袋为安”的再平衡操作，市场上行动能减弱， 进入震荡调整期。通信和有色金属行业涨幅超过100%；涨幅超过50%的行业有电子、机械设备、基础化工、综合、建筑材料、国防军工、电力设备、轻工制造、汽车；涨幅为负的行业只有食品饮料。　　本基金以绝对收益为核心投资目标，核心要求是严控回撤、同时保留组合的向上弹性。因此本基金一直维持较低仓位水平，投资策略上以质量价值投资为主，适度兼顾价值成长投资，我们认为，价值与成长的平衡配置是获取持续稳定业绩的核心前提。个股选择上，一方面聚焦估值显著低估、盈利确定性强的高质量价值标的；另一方面，适度布局价格合理、具备核心竞争优势且能持续创造价值的优质成长企业。具体来看，本基金个股配置主要集中于有色金属、传媒、金融、消费及高端制造等板块。　　2025年债市面临逆风环境，长债收益率整体上行，期限利差有所走阔。一季度和三季度长债表现出明显的上行行情，前者主要由于年初流动性边际收敛，市场降息预期下修叠加权益市场风险偏好抬升，后者则主要由于反内卷等宏观政策预期升温，叠加周期品价格修复和权益指数强势，同时债基负债端有所扰动，交易层面攻守力量失衡。波段机会主要有二，3月底至4月初在前期赔率迅速上行带动配置资金入场以及关税冲击下，长债收益率快速下行；10月初权益市场风险偏好下降，央行重启国债买卖，债市迎来阶段性行情。整体而言长债交易性机会多来自赔率积累至较高水平后的修复，收益率下行时长短且幅度有限，交易难度较大。债券市场整体逆风的环境下，各品种结构分化凸显，超长债利差显著走阔，信用表现强于利率。超长债和其他期限分化较大，期限利差自下半年开始持续走阔，交易层面买卖力量失衡程度更高，主要由于超长债在年初的超额下行后累积了较高的脆弱性，行情反转过程中反噬力量较强，此外供需错配的压力也更为明显，因此走势具备一定独立性。转债方面，在权益市场赚钱效应较好的市场环境下，转债估值抬升至高位，品种超额实现难度加大，正股择券带来的收益贡献提升。组合以中短端品种持仓为主，少量长债波段交易增厚组合收益，整体久期中枢较低，下半年降低了长债操作频率。转债价格带向两端倾斜，整体价格中枢有所提升。