张林 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，国内宏观经济增长稳健，二季度名义增速强于实际增速，显示出价格修复的迹象。经济结构继续分化，生产端强于需求端，外需优于内需，以AI为首的高技术产业优于传统部门。报告期内，A股市场延续盈利驱动的震荡上行趋势，但是结构分化极为明显，万得全A指数上涨11.52%，但是创业板指数上涨35.58%，科创综合指数上涨53.99%。港股市场整体承压，表现明显弱于全球主要权益市场和A股。港股面临的流动性环境更加复杂，同时国内消费疲弱也影响了港股表现，此外全球科技往硬件集中也压制了港股互联网的估值。2026年上半年，全球AI产业进入了“工程化落地”新阶段，从基础大模型能力提升到真实环境的生产力替代，行业发展呈现出明显的技术驱动应用渗透的趋势。报告期内，海外模型能力持续提升，代码能力提升尤其显著，领先模型公司的ARR数据环比呈现爆发式增长的趋势，从而再次点燃了产业的资本投入热情。其中，AI硬件板块景气度最高，产业链利润高度向上游集聚，尤其是那些供给受限的领域。整体硬件环节景气度与盈利能力双重提升，AI芯片、服务器组装、光模块产业链等众多环节市场表现强劲。国内AI产业进步同样显著。4月DeepSeek V4发布，带动本地模型在代码生成、智能体能力等方向实现与国际主流水准的接近。同时DeepSeek V4率先适配国产芯片，为国产芯片在大模型领域的后续应用打开空间。受国产模型和国产芯片技术进步的推动，市场逐步修正对国产AI的悲观预期，相关板块也陆续走出了上涨行情。报告期内，本基金大体降低了对港股的配置比例，主要是降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置。随着模型能力进一步突破，模型吞噬应用的逻辑加强，导致市场开始质疑互联网厂商的商业模式和护城河。目前，该叙事依旧在继续，后续需要密切关注大模型厂商的模型能力以及商业化场景的拓展，如果在上述方向有所突破，资本的悲观预期可能有所修复。报告期内，本基金仓位维持在较高水平。期间因为美伊冲突导致仓位略有波动，对冲突相关的涨价受益标的进行了波段操作，参与目的是为了对冲组合在此事件上暴露的潜在风险。整体维持了对国产科技硬件的超配，降低了可选消费、创新药和AI应用的配置，其中科技硬件主要布局在晶圆厂、先进封测和AI相关芯片等。流动性管理以国债为主。

2026年上半年，国内宏观经济增长稳健，二季度名义增速强于实际增速，显示出价格修复的迹象。经济结构继续分化，生产端强于需求端，外需优于内需，以AI为首的高技术产业优于传统部门。报告期内，A股市场延续盈利驱动的震荡上行趋势，但是结构分化极为明显，万得全A指数上涨11.52%，但是创业板指数上涨35.58%，科创综合指数上涨53.99%。港股市场整体承压，表现明显弱于全球主要权益市场和A股。港股面临的流动性环境更加复杂，同时国内消费疲弱也影响了港股表现，此外全球科技往硬件集中也压制了港股互联网的估值。2026年上半年，全球AI产业进入了“工程化落地”新阶段，从基础大模型能力提升到真实环境的生产力替代，行业发展呈现出明显的技术驱动应用渗透的趋势。报告期内，海外模型能力持续提升，代码能力提升尤其显著，领先模型公司的ARR数据环比呈现爆发式增长的趋势，从而再次点燃了产业的资本投入热情。其中，AI硬件板块景气度最高，产业链利润高度向上游集聚，尤其是那些供给受限的领域。整体硬件环节景气度与盈利能力双重提升，AI芯片、服务器组装、光模块产业链等众多环节市场表现强劲。国内AI产业进步同样显著。4月DeepSeek V4发布，带动本地模型在代码生成、智能体能力等方向实现与国际主流水准的接近。同时DeepSeek V4率先适配国产芯片，为国产芯片在大模型领域的后续应用打开空间。受国产模型和国产芯片技术进步的推动，市场逐步修正对国产AI的悲观预期，相关板块也陆续走出了上涨行情。报告期内，本基金大体降低了对港股的配置比例，主要是降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置。随着模型能力进一步突破，模型吞噬应用的逻辑加强，导致市场开始质疑互联网厂商的商业模式和护城河。目前，该叙事依旧在继续，后续需要密切关注大模型厂商的模型能力以及商业化场景的拓展，如果在上述方向有所突破，资本的悲观预期可能有所修复。报告期内，本基金仓位维持在较高水平。期间因为美伊冲突导致仓位略有波动，对冲突相关的涨价受益标的进行了波段操作，参与目的是为了对冲组合在此事件上暴露的潜在风险。整体维持了对国产科技硬件的超配，降低了可选消费、创新药和AI应用的配置，其中科技硬件主要布局在晶圆厂、先进封测和AI相关芯片等。流动性管理以国债为主。

报告期内，以地产二手房、服务消费等为代表的内需方向在年初都呈现出居民资产负债表与消费力的进一步好转；出口则延续了去年以来的良好态势，印证了中国制造业的比较优势；在内外需同步呈现良好态势的情况下，人民币汇率与资本市场也都在年初兑现了不错的上行趋势。一季度末二季度初，伴随着美以与伊朗冲突的爆发，能源价格暴涨以及随之而来的对于全球供应链与通胀的担忧，全球风险资产均出现下跌且波动剧烈，不过这种状态在进入二季度后开始持续修复，随着海外AI商业模式的阶段性跑通，市场进入指数震荡但结构加速分化阶段，不同风格和行业之间表现差异较大。全球科技硬件进入通胀周期带来整个半导体产业链的高度繁荣，各种缺货和涨价也推动全球科技硬件相关股票在二季度实现较大幅度上涨，国内市场同样也呈现这样的结构性行情；进入季末由于硬科技资产景气度持续提升叠加其他传统行业进一步进入磨底阶段，因而导致市场分化进一步拉大，出现较多行业个股股价接近甚至跌破2024年三季度的市场低点的状况。本组合在报告期内坚持均值回归的思想，围绕估值水平、盈利修复空间、现金流质量和中长期竞争力进行组合配置，基本延续了去年四季度以来的配置策略，整体维持均衡配置，在开年市场上涨过程中对涨幅较大的资源品周期方向进行了一定的获利了结；在伊朗冲突爆发并对全球供应链产生影响过程中，进一步增加了包括地产链与服务消费等数据出现向好趋势的内需方向龙头个股，因而导致硬科技公司持仓低配以及传统资产阶段性承压，净值也出现一定幅度的下跌。

报告期内市场呈现分化和波动的特点，科技行业一枝独秀，其他板块流动性承压。报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，基建和地产投资较弱。价格指数反弹，PPI转正并反弹至3%以上。受中东战争影响，布伦特原油价格从年初的50美元/桶最高涨到了100美元/桶以上，油价波动加大。总体看，中国经济和企业盈利复苏的进程受到外围环境变化影响，出现一些波动，但整体还是在复苏的路径上。本组合报告期内兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业，同时增配了头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的提升，实现持续的向上增长。

2026年上半年，全球AI产业进入了“工程化落地”新阶段，从基础大模型能力提升到真实环境的生产力替代，行业发展呈现出明显的技术驱动应用渗透的趋势。报告期内，海外模型能力持续提升，代码能力提升尤其显著，领先模型公司的ARR数据环比呈现爆发式增长的趋势，从而再次点燃了产业的资本投入热情。期间，虽然市场受到美伊冲突的影响，但是泛AI板块在经历了短暂的下挫之后，后期一路上行，快速冲高。海外卖方普遍陆续上修超大规模数据中心资本开支路径与大模型收入增速预期，市场的乐观氛围从美国外溢至韩国和台湾地区的半导体领域，A股的海外产业链也跟随大幅上涨。其中，AI硬件板块景气度最高，产业链利润高度向上游集聚，尤其是那些供给受限的领域。整体硬件环节景气度与盈利能力双重提升，AI芯片、服务器组装、光模块产业链等众多环节市场表现强劲。国内AI产业进步同样显著。4月DeepSeek V4发布，带动本地模型在代码生成、智能体能力等方向实现与国际主流水准的接近。同时DeepSeek V4率先适配国产芯片，为国产芯片在大模型领域的后续应用打开空间。其后，国内其他龙头公司也陆续发布了最新模型，综合来看国产模型在代码能力、文生视频能力等方面加速了对海外模型的追赶，用有限的投资完成了对海外模型发展的贴身跟随。受国产模型和国产芯片技术进步的推动，市场逐步修正对国产AI的悲观预期，相关板块也陆续走出了上涨行情。报告期内，本基金仓位维持在较高水平，期间因为美伊冲突导致仓位略有波动。重点始终配置在泛人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，主要布局在AI基础设施，例如晶圆厂、先进封测、AI相关芯片等。流动性管理以国债为主。

报告期内，国内宏观经济整体保持平稳，但是市场后期在美伊冲突的影响之下有所调整。恒生指数表现相对A股更弱，一方面是受到AI叙事的冲击，资金开始流向硬资产和受AI冲击较小的资产，在亚太区域体现的是资金流出香港，流入日本韩国；另一方面受美伊冲突的影响，资金持续流出。今年一季度，全球人工智能行业迈入了工程化落地的新阶段，从之前的对话和提效进化到多层面的替代，代码能力和智能体成为战略发展主轴。海外模型能力继续提升，模型词元调用量周环比继续保持快速增长，下游不断呈现多种应用形式，AI营销、视频生成以及办公类智能体等都呈现快速增长，最突出的是国内外不同类“龙虾”产品的出圈以及爆发式增长。在此推动下，上游算力和关键材料延续了供不应求的格局，例如光纤、存储、CCL、CPU和AI云等多个环节都出现了涨价现象，个别环节和产品甚至出现了连续跳涨的格局。国内的AI产业也在继续加速，头部互联网公司陆续推出参数更大、能力更强的大模型，带动国产模型整体能力快速提升。报告期内，国内经济动能继续改善，主要宏观数据继续回升，固定资产投资增速回升，结束了多月下滑的趋势，消费零售也逐步回暖，服务消费升级趋势明显。出口表现超预期，可能受到了春节错位的影响，持续性需要继续观察。但是，地缘政治冲突对油价以及全球供应链的影响可能对我国宏观经济的改善趋势带来不确定性，尤其原材料供给减少以及价格上升导致的减产和通胀风险。报告期内，本基金大体维持了港股的配置，但是相对之前陆续降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置。此外，在配置方面进一步分散，报告期内陆续增持了涨价受益标的的配置，主要配置的方向是因美伊冲突而导致供给大幅缩减的产品。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，降低了可选消费和AI应用配置，同时增加了涨价受益品种的配置。流动性管理以国债为主。

报告期内，国内宏观经济整体保持平稳，但是市场后期在美伊冲突的影响之下有所调整。恒生指数表现相对A股更弱，一方面是受到AI叙事的冲击，资金开始流向硬资产和受AI冲击较小的资产，在亚太区域体现的是资金流出香港，流入日本韩国；另一方面受美伊冲突的影响，资金持续流出。今年一季度，全球人工智能行业迈入了工程化落地的新阶段，从之前的对话和提效进化到多层面的替代，代码能力和智能体成为战略发展主轴。海外模型能力继续提升，模型词元调用量周环比继续保持快速增长，下游不断呈现多种应用形式，AI营销、视频生成以及办公类智能体等都呈现快速增长，最突出的是国内外不同类“龙虾”产品的出圈以及爆发式增长。在此推动下，上游算力和关键材料延续了供不应求的格局，例如光纤、存储、CCL、CPU和AI云等多个环节都出现了涨价现象，个别环节和产品甚至出现了连续跳涨的格局。国内的AI产业也在继续加速，头部互联网公司陆续推出参数更大、能力更强的大模型，带动国产模型整体能力快速提升。报告期内，国内经济动能继续改善，主要宏观数据继续回升，固定资产投资增速回升，结束了多月下滑的趋势，消费零售也逐步回暖，服务消费升级趋势明显。出口表现超预期，可能受到了春节错位的影响，持续性需要继续观察。但是，地缘政治冲突对油价以及全球供应链的影响可能对我国宏观经济的改善趋势带来不确定性，尤其原材料供给减少以及价格上升导致的减产和通胀风险。报告期内，本基金大体维持了港股的配置，但是相对之前陆续降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置。此外，在配置方面进一步分散，报告期内陆续增持了涨价受益标的的配置，主要配置的方向是因美伊冲突而导致供给大幅缩减的产品。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，降低了可选消费和AI应用配置，同时增加了涨价受益品种的配置。流动性管理以国债为主。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，消费有所反弹，基建和地产投资较弱。价格指数略有反弹，受中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，能源、化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。市场长期逻辑仍然成立，全球最具竞争力的中国制造业企业的盈利能力和估值都在长期修复的过程中；从资金端分析，企业创造现金流的能力没有下降，而用于基建和资本开支的现金流是持续下降的，所以用于居民部分消费和投资的现金流占比将持续提升，这是我们资本市场未来面临的非常有利的长期环境。但是今年市场面临的流动性环境比去年是要更复杂的，全球央行的降息潮接近尾声，财政政策扩张也遇到了一些瓶颈，叠加地缘的风险，市场将呈现出波动放大，行情不流畅的状态，反向利用市场波动将是今年非常重要的手段。得益于汇率的稳定和相对强势，中国市场的流动性情况相对乐观，企业盈利也在持续缓慢修复，所以我们并不认为市场中枢会下移，仍将采取在市场波动放大时择机买入的策略。报告期内本组合兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业。地产经历了几年周期下行之后，市场的持仓和预期都非常低，基本面逐步走出筑底的局面，当前仍能平稳运营的公司都具备了超越周期的能力，赔率也比较高，是布局的机会。另外组合保持了较高的非银仓位，特别是券商，我们认为头部券商的商业模式发生了非常大的变化，企业的盈利波动明显变小，经营的稳定性提升，资产规模长期增长的确定性比较高，ROE有望长期修复，但市场关注业绩弹性，所以估值非常低同时市场持仓比较低，我们认为是具备长期投资价值行业。由于非银和地产链在一季度的走势不佳，组合业绩承受了比较大的压力，但是评估过相关持仓标的的安全性和成长性之后，我们将维持当前的配置思路。

报告期内，国内经济持续复苏态势，以地产二手房、服务消费等为代表的内需方向都呈现出居民资产负债表与消费力的进一步好转；出口则延续了去年以来的良好态势，印证了中国制造业的比较优势；在内外需同步呈现良好态势的情况下，人民币汇率与资本市场也都在年初呈现上行态势。但进入3月，伴随着美以与伊朗冲突的爆发，能源价格暴涨以及随之而来的对于全球供应链与通胀的担忧，全球风险资产均不可避免地出现下跌且波动剧烈，国内资本市场开始承压。本组合在报告期内基本延续了去年四季度以来的配置策略，整体维持均衡配置，在开年市场上涨过程中对涨幅较大的资源品周期方向进行了一定的获利了结；在伊朗冲突爆发并对全球供应链产生影响过程中，进一步增加了包括地产链与服务消费等数据出现向好趋势的内需方向龙头个股。展望后市，在国际局势不确定性仍存的背景下，我们对市场保持中性态度；能源价格可能在中期维度都会维持相对高位，并对全球需求与供应链稳定都产生一定负面影响，预期风险资产可能处在震荡态势。

报告期内，全球人工智能行业迈入了工程化落地的新阶段，从之前的对话和提效进化到多层面的替代，代码能力和智能体成为战略发展主轴。由于行业发展趋势有所变化，行业竞争格局也相应变化，之前在全模态领先的头部公司暂时进展相对落后。让人振奋的是国内模型公司的快速发展，代码和智能体能力紧跟海外公司，但同时也提供极致的性价比。今年一季度，全球的人工智能行业依旧延续了非常景气的格局。海外模型能力继续提升，模型词元调用量周环比继续保持快速增长，下游不断呈现多种应用形式，AI营销，视频生成以及办公类智能体等都呈现快速增长，最突出的是国内外不同类“龙虾”产品的出圈以及爆发式增长。在此推动下，上游算力和关键材料延续了供不应求的格局，例如光纤、存储、CCL、CPU和AI云等多个环节都出现了涨价现象，个别环节和产品甚至出现了连续跳涨的格局。国内的AI产业也在继续加速，头部互联网公司陆续推出参数更大、能力更强的大模型，带动国产模型整体能力快速提升。尤其是个别公司的模型，在代码能力以及智能体能力方向提升巨大，在全球都具备非常强的竞争力，由此带动了相关公司的ARR大幅增长。但是二级市场的表现却和产业的发展有一定脱节。一方面，受到宏观形势的影响尤其是3月美伊冲突的冲击，科技产业有所调整。另一方面，市场依然对下游大厂如此巨量的资本开支的可持续性有所担忧。第三，由于行业的发展方向和竞争格局有所变化，部分上市公司并不能从新的趋势中受益，甚至原先领先的地位可能会被威胁。因此，在行情层面，资金一方面向下游领先的大模型厂商聚集，另一方面向上游的更紧缺或者新技术环节聚集，例如存储、各类光学方面的创新。报告期内，本基金仓位前期维持在同业偏高水平，后期受地缘因素影响，仓位有所下降。重点配置在泛人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，主要布局在AI基础设施，例如GPU、CPU和云计算等环节，同时也布局了更前端的设备和制造环节。流动性管理以国债为主。

报告期内，海外在美国降息周期下逐步进入复苏节奏，带动全球商品与风险资产整体上行；在贸易摩擦逐步缓和的情况下，出口仍然保持不错的趋势，带动国内经济稳步复苏，但地产加速下行与各类消费补贴政策在年底退出带来一定压力与担忧；市场在二季度初低点连续上涨两个季度后进入高位盘整，结构层面关注点更多来自海外，包括科技前沿主题以及有色金属等方向表现活跃。本组合在报告期内维持了上一报告期内的配置情况，由于相对提前逆向增配了包括地产、化工、消费等方向的龙头个股，因此组合在报告期内有所承压；但我们认为这类资产一来在自身行业下行磨底过程中呈现出较强的龙头竞争力，二来部分公司还同时具备较好现金流和较强分红能力与意愿，以朴素的商业视角审视长期回报来看，目前价格下的风险收益比较高。展望后市，我们认为市场对于海外各类需求持续增长的预期较高可能蕴含一定风险，同时对于内需方向持续悲观则可能带来一定机会，我们会持续进行跟踪并依据市场的定价情况积极进行组合调整，尽可能降低组合面临的风险与波动。

报告期内，人工智能发展依旧是科技的主线。但是相对前期，市场对AI发展的质疑逐步增加，海外AI行情进入震荡格局。与之相比，随着海外巨头陆续向供应链追加订单，国内为上游配套的公司在此刺激下走势相对强势。人工智能依旧呈现快速发展的趋势，海外领先企业陆续更新模型，模型推理能力和多模态能力进一步提升，终端token调用量继续环比稳定增长。但是另一方面，大模型的竞争格局也有所变化，open AI的模型进步相对滞后，市场份额有下降的苗头。国内模型能力也在快速提升，在开源模型领域竞争能力进一步加强。另一方面，市场对AI泡沫的担忧相对上半年加重。市场担忧的点首先是大厂以外的AI应用没有看到突破，增收和降本的效用尚未完全体现。此外，部分企业通过大量债务融资建设数据中心的商业模式也引来投资的质疑，担忧收入体量迟迟不能上来导致债务高增长不可持续。此外，随着下游快速发展，上游关键环节短缺也导致市场对高增长可持续的质疑，例如电力短缺、存储短缺等。相比海外，国内AI产业依旧沿着自己的路径发展。国内虽然不缺电力，但是缺少高端芯片，同时财务方面也没有海外同行激进，因此采取了更加务实的发展路径，模型兼顾硬件制约和性能，走向集约化发展路径，同时根据下游应用发展来规划算力需求。因此，相比海外，国内产业链没有呈现爆发式的增长，上游产业的订单也没有呈现海外翻倍级别的预期，整体表现相对温和。其他科技领域表现则一般。智能驾驶和智能终端，因为销售数据低于预期，整体表现一般。此外，四季度存储价格暴涨，大幅侵蚀了下游手机等终端环节的利润，相关标的业绩不断下修。科技自主和国产替代继续稳步推进，先进制程和高端芯片继续突破。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，重点配置在人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，涉及设备、芯片设计和生产环节。流动性管理以国债为主。