张林 - 基金投资策略和运作

报告期内，海外在美国降息周期下逐步进入复苏节奏，带动全球商品与风险资产整体上行；在贸易摩擦逐步缓和的情况下，出口仍然保持不错的趋势，带动国内经济稳步复苏，但地产加速下行与各类消费补贴政策在年底退出带来一定压力与担忧；市场在二季度初低点连续上涨两个季度后进入高位盘整，结构层面关注点更多来自海外，包括科技前沿主题以及有色金属等方向表现活跃。本组合在报告期内维持了上一报告期内的配置情况，由于相对提前逆向增配了包括地产、化工、消费等方向的龙头个股，因此组合在报告期内有所承压；但我们认为这类资产一来在自身行业下行磨底过程中呈现出较强的龙头竞争力，二来部分公司还同时具备较好现金流和较强分红能力与意愿，以朴素的商业视角审视长期回报来看，目前价格下的风险收益比较高。展望后市，我们认为市场对于海外各类需求持续增长的预期较高可能蕴含一定风险，同时对于内需方向持续悲观则可能带来一定机会，我们会持续进行跟踪并依据市场的定价情况积极进行组合调整，尽可能降低组合面临的风险与波动。

报告期内，国内宏观经济整体保持平稳，市场呈现震荡巩固的格局。A股表现整体相对强势，但是港股受到美国降息预期波动的影响，同时港股市场对经济的边际走势更加敏感，因此整体表现较A股更弱。人工智能依旧呈现快速发展的趋势，海外领先企业陆续更新模型，模型推理能力和多模态能力进一步提升，终端token调用量继续环比稳定增长。但是，市场对AI泡沫的担忧相对上半年加重。首先担忧的是大厂以外的AI应用没有看到突破。其次，部分企业通过大量债务融资建设数据中心的商业模式也引来投资的质疑。再次，上游关键环节短缺也导致市场对高增长可持续的质疑，例如电力短缺、存储短缺等。国内虽然不缺电力，但是缺少高端芯片，同时财务方面也没有海外同行激进，因此采取了更加务实的发展路径，模型兼顾硬件制约和性能，同时根据下游应用发展来规划算力需求。报告期内，随着两新政策效果减弱，终端消费呈现了一定的走弱趋势，市场持续担心可选消费的可持续性，同时也压制了新兴消费的表现。此外，受存储价格暴涨的影响，消费电子终端的盈利水平下降，以手机厂商为代表的消费电子领域率先调整。考虑到上述因素，本基金在报告期内继续降低在泛消费领域的配置比重。报告期内，本基金大体维持了港股的配置，但是相对之前降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置，因为AI应用整体的发展略低于预期。此外，在配置方面进一步分散，报告期内陆续增持了新能源和有色领域的标的，主要基于全球电力缺口持续扩大，上游电力相关资源品供需改善进而抬升价格中枢的逻辑。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，同时增加了对新能源和有色领域的配置，降低了可选消费和AI应用配置。流动性管理以国债为主。

市场仍然处于大的上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

报告期内，人工智能发展依旧是科技的主线。但是相对前期，市场对AI发展的质疑逐步增加，海外AI行情进入震荡格局。与之相比，随着海外巨头陆续向供应链追加订单，国内为上游配套的公司在此刺激下走势相对强势。人工智能依旧呈现快速发展的趋势，海外领先企业陆续更新模型，模型推理能力和多模态能力进一步提升，终端token调用量继续环比稳定增长。但是另一方面，大模型的竞争格局也有所变化，open AI的模型进步相对滞后，市场份额有下降的苗头。国内模型能力也在快速提升，在开源模型领域竞争能力进一步加强。另一方面，市场对AI泡沫的担忧相对上半年加重。市场担忧的点首先是大厂以外的AI应用没有看到突破，增收和降本的效用尚未完全体现。此外，部分企业通过大量债务融资建设数据中心的商业模式也引来投资的质疑，担忧收入体量迟迟不能上来导致债务高增长不可持续。此外，随着下游快速发展，上游关键环节短缺也导致市场对高增长可持续的质疑，例如电力短缺、存储短缺等。相比海外，国内AI产业依旧沿着自己的路径发展。国内虽然不缺电力，但是缺少高端芯片，同时财务方面也没有海外同行激进，因此采取了更加务实的发展路径，模型兼顾硬件制约和性能，走向集约化发展路径，同时根据下游应用发展来规划算力需求。因此，相比海外，国内产业链没有呈现爆发式的增长，上游产业的订单也没有呈现海外翻倍级别的预期，整体表现相对温和。其他科技领域表现则一般。智能驾驶和智能终端，因为销售数据低于预期，整体表现一般。此外，四季度存储价格暴涨，大幅侵蚀了下游手机等终端环节的利润，相关标的业绩不断下修。科技自主和国产替代继续稳步推进，先进制程和高端芯片继续突破。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，重点配置在人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，涉及设备、芯片设计和生产环节。流动性管理以国债为主。

报告期内，国内宏观经济整体保持平稳，市场呈现震荡巩固的格局。A股表现整体相对强势，但是港股受到美国降息预期波动的影响，同时港股市场对经济的边际走势更加敏感，因此整体表现较A股更弱。人工智能依旧呈现快速发展的趋势，海外领先企业陆续更新模型，模型推理能力和多模态能力进一步提升，终端token调用量继续环比稳定增长。但是，市场对AI泡沫的担忧相对上半年加重。首先担忧的是大厂以外的AI应用没有看到突破。其次，部分企业通过大量债务融资建设数据中心的商业模式也引来投资的质疑。再次，上游关键环节短缺也导致市场对高增长可持续的质疑，例如电力短缺、存储短缺等。国内虽然不缺电力，但是缺少高端芯片，同时财务方面也没有海外同行激进，因此采取了更加务实的发展路径，模型兼顾硬件制约和性能，同时根据下游应用发展来规划算力需求。报告期内，随着两新政策效果减弱，终端消费呈现了一定的走弱趋势，市场持续担心可选消费的可持续性，同时也压制了新兴消费的表现。此外，受存储价格暴涨的影响，消费电子终端的盈利水平下降，以手机厂商为代表的消费电子领域率先调整。考虑到上述因素，本基金在报告期内继续降低在泛消费领域的配置比重。报告期内，本基金大体维持了港股的配置，但是相对之前降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置，因为AI应用整体的发展略低于预期。此外，在配置方面进一步分散，报告期内陆续增持了新能源和有色领域的标的，主要基于全球电力缺口持续扩大，上游电力相关资源品供需改善进而抬升价格中枢的逻辑。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，同时增加了对新能源和有色领域的配置，降低了可选消费和AI应用配置。流动性管理以国债为主。

报告期内，国内宏观经济保持平稳，我国对美国贸易政策的强力反制开始有所成效。美国缓和态度，回撤部分措施。至此，今年以来的交锋，大大增强了市场对中国经济和产业实力的信心，受此提振，报告期内A股和港股持续走强。全球人工智能产业发展全面加速，海外人工智能产业开始呈现“模型能力进步→token调用数爆发→资本开支上修→算力产业链订单上修且交付加速”的正向循环。受此强劲产业趋势的推动，国内的海外算力产业链标的爆发，光模块、服务器和液冷等产业链领涨市场。国内人工智能产业亦初步形成了“token调用快速增长→互联网厂商上修资本开支”的正向循环。但因受限于高端制程、高端芯片以及客户付费能力，国内人工智能的发展速度相对美国要缓慢一些。因此在行情节奏上，在海外产业链录得较大涨幅之后，部分资金开始切换至国产产业链。随着国内大模型能力进一步提升，芯片设计、制造和互联能力等若干环节陆续突破，国产产业链行情在三季度后期进一步加速。虽然出口部门受到了关税政策的影响，但是宏观经济依旧保持稳定。两新政策支持的家电和汽车领域保持了韧性，消费领域出现了新的亮点，例如IP消费和宠物消费等。但相比较上半年的行情，上述领域在三季度表现相对乏力，一方面是因为这些板块在上半年经历了较大的涨幅，计入了较高的预期；另一方面，从基本面来讲，下半年并没有呈现继续加速的趋势，导致市场在较高估值和景气可否持续之间犹豫。因此，在报告期内，本基金陆续降低了在智驾和新消费领域的配置。报告期内，本基金继续重点配置港股，但是持仓相对有所下降。一方面，三季度前期所持港股标的涨幅较大，性价比有所下降。另一方面，受制于AI大模型对应用的影响不太明晰，因此减少了在港股AI应用的配置。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，同时降低了对可选消费和软件的配置，继续配置了少量周期股。流动性管理以国债为主。

报告期内，国内无论在需求端还是投资端都呈现出偏弱的态势，虽然在供给端看到了政策端的积极推动，但对于价格和盈利端的推动效果需要进一步观察；外部在弱美元和降息的环境下，各类资产定价均表现得比较积极，无论是全球需求主导的资源品价格还是以人工智能为代表的未来产业资产价格均有积极表现。国内与海外在供需端的差异性表现也推动了国内市场较强的结构性表现，各大宽基指数在报告期内均呈现单边上涨，硬科技、有色、新能源等行业的涨幅大幅领先内需和周期相关行业。本组合在报告期内结合市场波动与结构性特征进行积极调整，对于阶段累积涨幅较大的科技、有色大宗等方向做出获利了结，逆向增配了包括地产、化工、消费等方向的龙头个股；这类资产一来在自身行业下行磨底过程中呈现出较强的龙头竞争力，二来部分公司还同时具备较好现金流和较强分红能力与意愿，以朴素的商业视角审视长期回报来看，目前价格下的风险收益比较高。展望后市，我们认为中短期内过于一致的宏观预期与资产定价趋势是加大市场波动的主要因素，我们会持续进行跟踪并依据市场的定价情况积极进行组合调整，尽可能降低组合面临的风险与波动。

2025年第三季度，A股与港股整体表现强劲，但市场内部分化显著。A股市场在科技成长板块的引领下走出了一轮结构性牛市，成交量创下历史新高。港股市场同样表现亮眼，尤其是科技股，恒生科技指数大幅跑赢恒生指数。宏观层面，国内政策聚焦于提振内需与推动高质量发展，经济整体仍呈现弱复苏态势，内需结构分化，消费相对稳定，制造业投资面临压力。行业层面，科技行业是本季度基本面最强劲的板块，房地产行业基本面依然承压，销售下滑、信用风险等问题仍然存在，行业营收和利润普遍录得负增长。制造业企业的情况看，反内卷政策的推出一度点燃了市场的热情，商品价格也出现显著上行，但是后续也出现了比较大的回撤。我们今年来一直强调资产定价时，长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。

报告期内，国内宏观经济保持平稳，我国对美国贸易政策的强力反制开始有所成效。美国缓和态度，回撤部分措施。至此，今年以来的交锋，大大增强了市场对中国经济和产业实力的信心，受此提振，报告期内A股和港股持续走强。全球人工智能产业发展全面加速，海外人工智能产业开始呈现“模型能力进步→token调用数爆发→资本开支上修→算力产业链订单上修且交付加速”的正向循环。受此强劲产业趋势的推动，国内的海外算力产业链标的爆发，光模块、服务器和液冷等产业链领涨市场。国内人工智能产业亦初步形成了“token调用快速增长→互联网厂商上修资本开支”的正向循环。但因受限于高端制程、高端芯片以及客户付费能力，国内人工智能的发展速度相对美国要缓慢一些。因此在行情节奏上，在海外产业链录得较大涨幅之后，部分资金开始切换至国产产业链。随着国内大模型能力进一步提升，芯片设计、制造和互联能力等若干环节陆续突破，国产产业链行情在三季度后期进一步加速。虽然出口部门受到了关税政策的影响，但是宏观经济依旧保持稳定。两新政策支持的家电和汽车领域保持了韧性，消费领域出现了新的亮点，例如IP消费和宠物消费等。但相比较上半年的行情，上述领域在三季度表现相对乏力，一方面是因为这些板块在上半年经历了较大的涨幅，计入了较高的预期；另一方面，从基本面来讲，下半年并没有呈现继续加速的趋势，导致市场在较高估值和景气可否持续之间犹豫。因此，在报告期内，本基金陆续降低了在智驾和新消费领域的配置。报告期内，本基金继续重点配置港股，但是持仓相对有所下降。一方面，三季度前期所持港股标的涨幅较大，性价比有所下降。另一方面，受制于AI大模型对应用的影响不太明晰，因此减少了在港股AI应用的配置。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，同时降低了对可选消费和软件的配置，继续配置了少量周期股。流动性管理以国债为主。

报告期内，全球人工智能产业全面加速发展，海外人工智能产业开始呈现“模型能力进步→token调用数爆发→资本开支上修→算力产业链订单上修且交付加速”的正向循环。随着token调用数量指数级别爆发，海外云巨头开启了资本开支上修与投资回报预期提升的两端同时强化的趋势，云巨头、芯片厂商和数据中心算力技术设施提供方等开始形成商业联盟，共同加速了人工智能的产业发展趋势。受此趋势的强劲推动，国内的美国算力产业链行情继续爆发，光模块、服务器和液冷等产业链标的领涨市场，围绕上述领域的潜在变革以及新技术也被提前炒作。相比海外，因高端制程、高端芯片和客户付费能力的限制，国内人工智能产业虽然并没有如此强劲地爆发，但相比上半年也取得了长足进步，亦初步形成了“token调用快速增长→互联网厂商上修资本开支”的正向循环。因此在行情节奏上，在海外产业链录得较大涨幅之后，部分资金开始切换至国内AI产业链。随着国内大模型能力进一步提升，芯片设计、制造和互联能力等若干环节陆续突破，国产产业链行情在三季度后期进一步加速。相比人工智能的快速发展，其他科技领域表现相对中规中矩。例如智能驾驶虽然稳步推进，但是因乘用车的大盘的压制，在行情层面乏善可陈。传统消费电子的需求保持了平稳，虽然上半年关税战对消费电子的需求节奏有所扰动，但是进入下半年市场已经忽略了该影响，更多关注在新产品的创新，例如端侧AI产品等方向。科技自主和国产替代继续稳步推进，尤其是和AI产业链相关的领域和环节，突破比较明显，市场相关标的也经历了较大涨幅。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，重点配置了人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，涉及设备、芯片设计和生产环节，相对减持了AI应用。流动性管理以国债为主。

今年以来市场经历了两个重要的拐点时刻。一是deepseek时刻，deepseek大模型的广泛传播产生了非常大的影响，一方面使得投资者对于中美科技竞争中的相对优势进行重新评估，发现中国在人工智能领域并没有被甩下这么远，科技战胜负未定；另一方面deepseek的低成本第一次引发了企业端出现部署大模型的热情，AI投资开始关注应用端。这些都引发了全球资本对中国资产折价合理性的重新评估，这已经在一季度的港股和A股的走势中有所体现。第二个重要时刻是美国宣布对全球征收“对等关税”，这将极大影响全球的国际贸易需求，增加制造业的成本，影响制造业企业的利润和制造国居民的收入预期。到今天为止，美国对等关税的谈判和落地情况仍然主导着市场的预期。但包括中美股市在内的风险资产价格都已经超出关税出台之前的水平。市场并非没有看到美国政策对全球需求和供应链成本的影响，但是对美国后续出台减税等刺激经济政策的预期超过了对经济的担忧。而新兴市场国家资本市场受益于国际资本配置的再平衡，资金从大幅超配的美国资产流出，流回本土或者在全球其他市场寻求配置机会，推高全球资产价格。而从经济周期角度来分析中国的制造业企业，市场对于短周期需求下行、国内对冲政策力度不足、企业盈利受到影响有一些担心，但是我们认为资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响。我们对中国企业和企业家的竞争力保持信心，并且认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，部分行业可能已经出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。基于此判断，本基金年内一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反映的个股。

报告期内，虽然受到了美国贸易关税政策的扰动，部分中观层面的生产和需求数据波动较大，但是国内宏观经济依旧保持了较高的韧性，整体平稳。年初市场整体呈现积极的态势，但在4月初的美国贸易关税政策干扰下大幅下挫，市场恐慌情绪加剧。随着我国强力有效地反制，美国强硬的态度开始转变，措施开始缓和，A股和港股也开始陆续反弹，逐步回到前期水平。在此期间，市场开始重估我国经济的韧性以及产业的竞争力，对国内经济的发展前景以及产业转型的信心进一步增强。报告期内，虽然出口部门受到了关税政策的影响，市场预期经历了剧烈的波动，但是宏观经济依旧保持稳定，部分细分领域呈现不少亮点。在两新政策的支持下，家电、汽车和消费电子领域的需求保持了韧性，工业领域也保持了温和复苏的态势，拉动了上游设备和元器件的需求。上半年在消费领域最亮眼的是新兴消费陆续走强，成为市场追捧的对象。例如，受年轻人追捧的IP消费和宠物消费，受益于悦己经济的化妆品和医美等，A股和港股相关的标的在业绩的驱动下经历了一大波估值扩张。汽车的需求也出现了不少亮点，一方面搭载智驾的中低端车型销量不错，另一方面设计亮眼的中高端车型销量表现也非常亮眼。报告期内，本基金在消费领域继续保持了智驾相关的配置，同时也参与了部分新兴消费的投资机会。报告期内，人工智能行业继续快速发展，以今年春节期间的Deepseek R1发布为标志，国内快速地缩小了和海外发展的差距，市场和产业的信心都被大幅提振。但由于R1的成本实现了大幅下降，市场开始担忧算力通缩的逻辑，海外算力产业链经历了大幅下挫，同时国内产业链快速地大幅上涨。之后行情又受到美国贸易政策的影响，股价继续回调。进入二季度末期，随着海外大厂陆续发布财报，市场对算力通缩的担忧开始缓解，A股海外算力产业链在修复贸易政策冲击之后继续经历了一波非常可观的反弹。但是，国内AI产业链维持了偏弱的趋势。一方面，国内底座模型和终端应用的进展相对美国趋势缓慢一些；另一方面，受制于算力供应的原因，国内大厂对算力基建的拉动在二季度也有所减弱。报告期内，本基金继续重点配置港股，维持在比较高的比例。一方面，从估值角度，虽然港股有所反弹，但是整体依旧处于比较高的性价比区间。另一方面，国内不错的新消费和AI应用的龙头也都比较集中在港股，从中长期的角度来看，具备非常好的配置价值。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，重点配置了人工智能领域，前期主要配置了海外产业链，在Deepseek R1发布之后陆续调整至国内的人工智能产业链，包括芯片设计和下游应用等。此外，维持了对部分可选消费和周期股的配置，二季度逐步增持了创新药。流动性管理以国债为主。