张林 - 基金投资策略和运作

报告期内，虽然全球经济和市场受到了美伊冲突的影响，但是国内宏观经济整体保持平稳，能源和原材料价格对国内经济的冲击基本被平稳消化。A股整体表现也相对平稳，但是恒生指数表现相对A股更弱，一方面是港股面临的流动性环境相对A股更加不友好；另一方面港股的互联网龙头受到AI叙事的冲击更大。2026年二季度，全球AI产业继续维持高景气度。全球token调用量继续维持高速增长，主要大模型厂商ARR同环比继续保持高增长，资本开支高位运行拉动上中游基础设施景气延续。受此影响，海外卖方普遍上修超大规模数据中心资本开支路径与大模型收入增速预期，市场的乐观氛围从美国外溢至韩国和台湾地区的半导体领域，A股的海外产业链也跟随大幅上涨，光模块产业链、PCB产业链、存储产业链以及半导体设备等板块表现亮眼，上游量价齐升和供需缺口持续放大的领域表现更为优秀。4月DeepSeek V4发布，模型能力进一步提升，代码能力能对标海外模型主流产品，同时进一步大幅降低了成本，为国内AI产业朝着普惠方向发展奠定了坚实的基础。此外，DeepSeek在硬件方面适配了国产芯片，为后期国产芯片在模型预训练和推理领域的大规模应用做出了巨大贡献。其后，国内其他龙头公司也陆续发布了最新模型，整体来看国产模型在代码能力、文生视频能力等方面加速了对海外模型的追赶。因此，市场逐步修正对国产AI的观点，相关板块也陆续走出了上涨行情。报告期内，本基金大体降低了对港股的配置比例，主要是降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置。二季度，模型吞噬应用的逻辑在进一步演绎，头部厂商模型能力进一步提升，国内又陆续推出了极致性价比的模型，导致市场对互联网厂商的商业模式的质疑进一步加大，尤其是那些没有头部模型能力或者不能提供极致性价比模型服务能力的公司。在可预见的时间内，可能该叙事还会继续，除非这些公司能在模型能力或者性价比方面取得突破。报告期内，本基金仓位维持在较高水平，加大了对国产科技硬件的配置，降低了可选消费、创新药和AI应用的配置，其中科技硬件主要布局在晶圆厂、先进封测和AI相关芯片等。流动性管理以国债为主。

报告期内，虽然全球经济和市场受到了美伊冲突的影响，但是国内宏观经济整体保持平稳，能源和原材料价格对国内经济的冲击基本被平稳消化。A股整体表现也相对平稳，但是恒生指数表现相对A股更弱，一方面是港股面临的流动性环境相对A股更加不友好；另一方面港股的互联网龙头受到AI叙事的冲击更大。2026年二季度，全球AI产业继续维持高景气度。全球token调用量继续维持高速增长，主要大模型厂商ARR同环比继续保持高增长，资本开支高位运行拉动上中游基础设施景气延续。受此影响，海外卖方普遍上修超大规模数据中心资本开支路径与大模型收入增速预期，市场的乐观氛围从美国外溢至韩国和台湾地区的半导体领域，A股的海外产业链也跟随大幅上涨，光模块产业链、PCB产业链、存储产业链以及半导体设备等板块表现亮眼，上游量价齐升和供需缺口持续放大的领域表现更为优秀。4月DeepSeek V4发布，模型能力进一步提升，代码能力能对标海外模型主流产品，同时进一步大幅降低了成本，为国内AI产业朝着普惠方向发展奠定了坚实的基础。此外，DeepSeek在硬件方面适配了国产芯片，为后期国产芯片在模型预训练和推理领域的大规模应用做出了巨大贡献。其后，国内其他龙头公司也陆续发布了最新模型，整体来看国产模型在代码能力、文生视频能力等方面加速了对海外模型的追赶。因此，市场逐步修正对国产AI的观点，相关板块也陆续走出了上涨行情。报告期内，本基金大体降低了对港股的配置比例，主要是降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置。二季度，模型吞噬应用的逻辑在进一步演绎，头部厂商模型能力进一步提升，国内又陆续推出了极致性价比的模型，导致市场对互联网厂商的商业模式的质疑进一步加大，尤其是那些没有头部模型能力或者不能提供极致性价比模型服务能力的公司。在可预见的时间内，可能该叙事还会继续，除非这些公司能在模型能力或者性价比方面取得突破。报告期内，本基金仓位维持在较高水平，加大了对国产科技硬件的配置，降低了可选消费、创新药和AI应用的配置，其中科技硬件主要布局在晶圆厂、先进封测和AI相关芯片等。流动性管理以国债为主。

2026年二季度，全球AI产业继续维持高景气度。全球token调用量继续维持高速增长，主要大模型厂商ARR同环比继续保持高增长，资本开支高位运行拉动上中游基础设施景气延续。市场层面，电力通信等AI算力链显著跑赢市场，AI下游应用普遍落后，行情表现为普涨，其中缺货和涨价环节涨幅更为明显。报告期内，海外龙头模型继续保持了相对领先的位置，陆续推出新版本模型，代码能力大幅提升，带动了龙头模型公司的ARR同环比大幅增长。受上述因素驱动，市场开始对AI前景持极度乐观态度，虽然市场受到美伊冲突的影响，但是在经历了短暂的下挫之后，全球AI板块开始一路上行。海外卖方普遍上修超大规模数据中心资本开支路径与大模型收入增速预期，市场的乐观氛围从美国外溢至韩国和台湾地区的半导体领域，A股的海外产业链也跟随大幅上涨。报告期内，光模块产业链、PCB产业链、存储产业链以及半导体设备等板块表现亮眼，上游量价齐升和供需缺口持续放大的领域，例如一些关键材料等表现更为优秀。国内AI产业的进步也非常明显。4月DeepSeek V4发布，模型能力进一步提升，代码能力能对标海外模型主流产品，同时进一步大幅降低了成本，为国内AI产业朝着普惠方向发展奠定了坚实的基础。此外，DeepSeek在硬件方面适配了国产芯片，为后期国产芯片在模型预训练和推理领域的大规模应用做出了巨大贡献。其后，国内其他龙头公司也陆续发布了最新模型，整体来看国产模型在代码能力、文生视频能力等方面加速了对海外模型的追赶，用有限的投资完成了对海外模型发展的贴身跟随。受到上述因素影响，市场逐步修正对国产AI的观点，相关板块也陆续走出了上涨行情。报告期内，本基金仓位维持在较高水平。重点配置在泛人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，主要布局在AI基础设施，例如晶圆厂、先进封测、AI相关芯片等。流动性管理以国债为主。

二季度市场呈现比较明显的两极分化。人工智能相关板块在强劲的基本面边际变化下表现突出，其他大部分板块受到宏观波动加大的影响出现明显的回撤，特别是霍尔木兹海峡封锁导致的供应链风险加剧了这一分化。本基金适度增加了一些科技行业的配置，由于估值体系、交易体系的不匹配，尽管科技板块表现优异，但鉴于其估值已处于历史极高分位，且交易拥挤度较高，我们坚持纪律，未盲目追高，而是继续深耕传统行业中被错杀的低估值机会。本基金二季度增配的板块主要是地产链和头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%分位的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的稳定实现持续的向上增长。

2026年二季度，国内权益市场呈现先上涨后震荡分化的格局，市场在一季度末美伊战争爆发后受到高油价和风险偏好降低影响迅速回调，随后进入二季度后持续修复，进入5月后随着海外AI商业模式的阶段性跑通，市场进入震荡且加速分化阶段，不同风格和行业之间表现差异较大。全球科技硬件进入通胀周期带来整个半导体产业链的高度繁荣，各种缺货和涨价也推动全球科技硬件相关股票在二季度实现较大幅度上涨，A股和港股市场同样也呈现这样的结构性。进入季末由于硬科技资产景气度持续提升叠加其他传统行业进一步进入磨底阶段，因而导致市场分化进一步拉大，出现相当部分行业公司个股接近甚至跌破24年三季度的市场低点的状况。报告期内，本基金坚持均值回归的思想，围绕估值水平、盈利修复空间、现金流质量和中长期竞争力进行组合配置的策略。我们认为市场阶段性较为极致的分化会迎来修复，部分内需行业在基本面和定价的双重底部，从朴素的生意视角和资本市场长期的运行规律来看都不会是常态。基本面层面我们可以看到部分行业龙头在底部呈现较强韧性的同时，供需环境都在缓慢修复；尤其当很多行业已经经历了3-5年的盈利和估值双重下行周期的时候，定价层面短期极致分化带来的冲击其实在很多时候反而凸显了大量具备较强吸引力的龙头公司。因此我们仍然会坚持对于包括牧业、地产链、化工、非银等行业的均衡配置，同时会在市场结构性出现大幅波动的时候增加逆向交易来尽可能平抑净值波动。

报告期内，国内宏观经济整体保持平稳，但是市场后期在美伊冲突的影响之下有所调整。恒生指数表现相对A股更弱，一方面是受到AI叙事的冲击，资金开始流向硬资产和受AI冲击较小的资产，在亚太区域体现的是资金流出香港，流入日本韩国；另一方面受美伊冲突的影响，资金持续流出。今年一季度，全球人工智能行业迈入了工程化落地的新阶段，从之前的对话和提效进化到多层面的替代，代码能力和智能体成为战略发展主轴。海外模型能力继续提升，模型词元调用量周环比继续保持快速增长，下游不断呈现多种应用形式，AI营销、视频生成以及办公类智能体等都呈现快速增长，最突出的是国内外不同类“龙虾”产品的出圈以及爆发式增长。在此推动下，上游算力和关键材料延续了供不应求的格局，例如光纤、存储、CCL、CPU和AI云等多个环节都出现了涨价现象，个别环节和产品甚至出现了连续跳涨的格局。国内的AI产业也在继续加速，头部互联网公司陆续推出参数更大、能力更强的大模型，带动国产模型整体能力快速提升。报告期内，国内经济动能继续改善，主要宏观数据继续回升，固定资产投资增速回升，结束了多月下滑的趋势，消费零售也逐步回暖，服务消费升级趋势明显。出口表现超预期，可能受到了春节错位的影响，持续性需要继续观察。但是，地缘政治冲突对油价以及全球供应链的影响可能对我国宏观经济的改善趋势带来不确定性，尤其原材料供给减少以及价格上升导致的减产和通胀风险。报告期内，本基金大体维持了港股的配置，但是相对之前陆续降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置。此外，在配置方面进一步分散，报告期内陆续增持了涨价受益标的的配置，主要配置的方向是因美伊冲突而导致供给大幅缩减的产品。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，降低了可选消费和AI应用配置，同时增加了涨价受益品种的配置。流动性管理以国债为主。

报告期内，国内经济持续复苏态势，以地产二手房、服务消费等为代表的内需方向都呈现出居民资产负债表与消费力的进一步好转；出口则延续了去年以来的良好态势，印证了中国制造业的比较优势；在内外需同步呈现良好态势的情况下，人民币汇率与资本市场也都在年初呈现上行态势。但进入3月，伴随着美以与伊朗冲突的爆发，能源价格暴涨以及随之而来的对于全球供应链与通胀的担忧，全球风险资产均不可避免地出现下跌且波动剧烈，国内资本市场开始承压。本组合在报告期内基本延续了去年四季度以来的配置策略，整体维持均衡配置，在开年市场上涨过程中对涨幅较大的资源品周期方向进行了一定的获利了结；在伊朗冲突爆发并对全球供应链产生影响过程中，进一步增加了包括地产链与服务消费等数据出现向好趋势的内需方向龙头个股。展望后市，在国际局势不确定性仍存的背景下，我们对市场保持中性态度；能源价格可能在中期维度都会维持相对高位，并对全球需求与供应链稳定都产生一定负面影响，预期风险资产可能处在震荡态势。

报告期内，国内宏观经济整体保持平稳，但是市场后期在美伊冲突的影响之下有所调整。恒生指数表现相对A股更弱，一方面是受到AI叙事的冲击，资金开始流向硬资产和受AI冲击较小的资产，在亚太区域体现的是资金流出香港，流入日本韩国；另一方面受美伊冲突的影响，资金持续流出。今年一季度，全球人工智能行业迈入了工程化落地的新阶段，从之前的对话和提效进化到多层面的替代，代码能力和智能体成为战略发展主轴。海外模型能力继续提升，模型词元调用量周环比继续保持快速增长，下游不断呈现多种应用形式，AI营销、视频生成以及办公类智能体等都呈现快速增长，最突出的是国内外不同类“龙虾”产品的出圈以及爆发式增长。在此推动下，上游算力和关键材料延续了供不应求的格局，例如光纤、存储、CCL、CPU和AI云等多个环节都出现了涨价现象，个别环节和产品甚至出现了连续跳涨的格局。国内的AI产业也在继续加速，头部互联网公司陆续推出参数更大、能力更强的大模型，带动国产模型整体能力快速提升。报告期内，国内经济动能继续改善，主要宏观数据继续回升，固定资产投资增速回升，结束了多月下滑的趋势，消费零售也逐步回暖，服务消费升级趋势明显。出口表现超预期，可能受到了春节错位的影响，持续性需要继续观察。但是，地缘政治冲突对油价以及全球供应链的影响可能对我国宏观经济的改善趋势带来不确定性，尤其原材料供给减少以及价格上升导致的减产和通胀风险。报告期内，本基金大体维持了港股的配置，但是相对之前陆续降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置。此外，在配置方面进一步分散，报告期内陆续增持了涨价受益标的的配置，主要配置的方向是因美伊冲突而导致供给大幅缩减的产品。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，降低了可选消费和AI应用配置，同时增加了涨价受益品种的配置。流动性管理以国债为主。

报告期内国内宏观经济平稳运行，出口保持较快增长，二手房成交量维持了不错的热度，消费有所反弹，基建和地产投资较弱。价格指数略有反弹，受中东战争影响，油价持续攀升，PPI环比涨幅有所加快。报告期内沪深300指数小幅下跌，能源、化工等行业表现较好，消费、非银等跌幅居前。债券市场波动不大，十年期国债收益率在1.8%附近震荡。市场长期逻辑仍然成立，全球最具竞争力的中国制造业企业的盈利能力和估值都在长期修复的过程中；从资金端分析，企业创造现金流的能力没有下降，而用于基建和资本开支的现金流是持续下降的，所以用于居民部分消费和投资的现金流占比将持续提升，这是我们资本市场未来面临的非常有利的长期环境。但是今年市场面临的流动性环境比去年是要更复杂的，全球央行的降息潮接近尾声，财政政策扩张也遇到了一些瓶颈，叠加地缘的风险，市场将呈现出波动放大，行情不流畅的状态，反向利用市场波动将是今年非常重要的手段。得益于汇率的稳定和相对强势，中国市场的流动性情况相对乐观，企业盈利也在持续缓慢修复，所以我们并不认为市场中枢会下移，仍将采取在市场波动放大时择机买入的策略。报告期内本组合兑现了有色行业的大部分收益，转为左侧布局地产和地产链的行业。地产经历了几年周期下行之后，市场的持仓和预期都非常低，基本面逐步走出筑底的局面，当前仍能平稳运营的公司都具备了超越周期的能力，赔率也比较高，是布局的机会。另外组合保持了较高的非银仓位，特别是券商，我们认为头部券商的商业模式发生了非常大的变化，企业的盈利波动明显变小，经营的稳定性提升，资产规模长期增长的确定性比较高，ROE有望长期修复，但市场关注业绩弹性，所以估值非常低同时市场持仓比较低，我们认为是具备长期投资价值行业。由于非银和地产链在一季度的走势不佳，组合业绩承受了比较大的压力，但是评估过相关持仓标的的安全性和成长性之后，我们将维持当前的配置思路。

报告期内，全球人工智能行业迈入了工程化落地的新阶段，从之前的对话和提效进化到多层面的替代，代码能力和智能体成为战略发展主轴。由于行业发展趋势有所变化，行业竞争格局也相应变化，之前在全模态领先的头部公司暂时进展相对落后。让人振奋的是国内模型公司的快速发展，代码和智能体能力紧跟海外公司，但同时也提供极致的性价比。今年一季度，全球的人工智能行业依旧延续了非常景气的格局。海外模型能力继续提升，模型词元调用量周环比继续保持快速增长，下游不断呈现多种应用形式，AI营销，视频生成以及办公类智能体等都呈现快速增长，最突出的是国内外不同类“龙虾”产品的出圈以及爆发式增长。在此推动下，上游算力和关键材料延续了供不应求的格局，例如光纤、存储、CCL、CPU和AI云等多个环节都出现了涨价现象，个别环节和产品甚至出现了连续跳涨的格局。国内的AI产业也在继续加速，头部互联网公司陆续推出参数更大、能力更强的大模型，带动国产模型整体能力快速提升。尤其是个别公司的模型，在代码能力以及智能体能力方向提升巨大，在全球都具备非常强的竞争力，由此带动了相关公司的ARR大幅增长。但是二级市场的表现却和产业的发展有一定脱节。一方面，受到宏观形势的影响尤其是3月美伊冲突的冲击，科技产业有所调整。另一方面，市场依然对下游大厂如此巨量的资本开支的可持续性有所担忧。第三，由于行业的发展方向和竞争格局有所变化，部分上市公司并不能从新的趋势中受益，甚至原先领先的地位可能会被威胁。因此，在行情层面，资金一方面向下游领先的大模型厂商聚集，另一方面向上游的更紧缺或者新技术环节聚集，例如存储、各类光学方面的创新。报告期内，本基金仓位前期维持在同业偏高水平，后期受地缘因素影响，仓位有所下降。重点配置在泛人工智能领域，持仓依旧主要围绕国内人工智能产业链，主要布局在AI基础设施，例如GPU、CPU和云计算等环节，同时也布局了更前端的设备和制造环节。流动性管理以国债为主。

报告期内，海外在美国降息周期下逐步进入复苏节奏，带动全球商品与风险资产整体上行；在贸易摩擦逐步缓和的情况下，出口仍然保持不错的趋势，带动国内经济稳步复苏，但地产加速下行与各类消费补贴政策在年底退出带来一定压力与担忧；市场在二季度初低点连续上涨两个季度后进入高位盘整，结构层面关注点更多来自海外，包括科技前沿主题以及有色金属等方向表现活跃。本组合在报告期内维持了上一报告期内的配置情况，由于相对提前逆向增配了包括地产、化工、消费等方向的龙头个股，因此组合在报告期内有所承压；但我们认为这类资产一来在自身行业下行磨底过程中呈现出较强的龙头竞争力，二来部分公司还同时具备较好现金流和较强分红能力与意愿，以朴素的商业视角审视长期回报来看，目前价格下的风险收益比较高。展望后市，我们认为市场对于海外各类需求持续增长的预期较高可能蕴含一定风险，同时对于内需方向持续悲观则可能带来一定机会，我们会持续进行跟踪并依据市场的定价情况积极进行组合调整，尽可能降低组合面临的风险与波动。

报告期内，国内宏观经济整体保持平稳，市场呈现震荡巩固的格局。A股表现整体相对强势，但是港股受到美国降息预期波动的影响，同时港股市场对经济的边际走势更加敏感，因此整体表现较A股更弱。人工智能依旧呈现快速发展的趋势，海外领先企业陆续更新模型，模型推理能力和多模态能力进一步提升，终端token调用量继续环比稳定增长。但是，市场对AI泡沫的担忧相对上半年加重。首先担忧的是大厂以外的AI应用没有看到突破。其次，部分企业通过大量债务融资建设数据中心的商业模式也引来投资的质疑。再次，上游关键环节短缺也导致市场对高增长可持续的质疑，例如电力短缺、存储短缺等。国内虽然不缺电力，但是缺少高端芯片，同时财务方面也没有海外同行激进，因此采取了更加务实的发展路径，模型兼顾硬件制约和性能，同时根据下游应用发展来规划算力需求。报告期内，随着两新政策效果减弱，终端消费呈现了一定的走弱趋势，市场持续担心可选消费的可持续性，同时也压制了新兴消费的表现。此外，受存储价格暴涨的影响，消费电子终端的盈利水平下降，以手机厂商为代表的消费电子领域率先调整。考虑到上述因素，本基金在报告期内继续降低在泛消费领域的配置比重。报告期内，本基金大体维持了港股的配置，但是相对之前降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置，因为AI应用整体的发展略低于预期。此外，在配置方面进一步分散，报告期内陆续增持了新能源和有色领域的标的，主要基于全球电力缺口持续扩大，上游电力相关资源品供需改善进而抬升价格中枢的逻辑。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，同时增加了对新能源和有色领域的配置，降低了可选消费和AI应用配置。流动性管理以国债为主。