马英 - 基金投资策略和运作

三季度以来，受财政和货币政策呵护，A股市场持续上涨，各类风格、主题都有所表现。科技成长类标的在基本面与政策面共振的影响下，上涨尤为明显。市场风险偏好持续提高，价值股和债券表现疲弱，三季度后期随着科技成长标的拥挤度上升，微盘股走弱。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。随着中国军事、科技实力的提升，中国资产对海外资金的吸引力进一步增强。事实上，自4月以来人民币汇率持续升值，正是国际资本对中国资产信心恢复的重要体现。同时，无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度持续上修的板块主要包括：计算机、电子、传媒、有色、电新、基础化工等行业，具备结构性投资机会。债券方面，可转债估值水平依然较高，信用利差、期限利差依然较贵。本产品延续一贯的投资逻辑，债券部分以高等级、短久期信用债为主。权益方面以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期稳健增长，在估值、成长性和情绪等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在债券市场下跌的背景下实现了正收益，但受制于量化模型持仓较为分散、高抛低吸等特征影响，收益不如在景气度暴露较多的策略。不过盈亏同源，从历史上看，A股市场短期反转效应较强，我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力在牛市中提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

三季度，海外地缘政治冲突持续，美联储开启年内首次降息，美国与全球关税谈判持续。国内内外需持续面临压力，宏观经济企稳存在波折，抢出口和政策补贴有一定退坡，国内消费和出口数据环比略有走弱，同时房地产和基建数据环比继续走弱，制造业PMI维持在收缩区间，CPI和PPI仍在低位运行，但PPI降幅有所收窄。中美关税谈判持续推进，双方继续推动已暂停的美方对等关税及中方反制措施延期。国内政策方面，三季度以推进存量政策为主，各行业反内卷对于价格的正向影响值得关注。此外，新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入自2025年8月8日起恢复征收增值税以及基金赎回费率的潜在调整对债市有一定短期扰动。市场方面来看，三季度基本面数据偏弱，资金总体维持宽松，权益市场指数持续创出新高且波动率低，市场风险偏好提升，短端债券利率基本变化不大，长端债券利率则呈现震荡上行，债券收益率曲线走陡，30年期国债收益率与10年期国债收益率利差走扩至年内新高，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差也重回年内高点附近。绝对收益水平方面，三季度10年期国债收益率上行21bp至1.86%，1年期国债收益率上行3bp至1.37%。本报告期内，本基金大幅下调了组合久期，适度增加了转债仓位，以为投资者提供稳定回报为目标。

三季度受美国关税政策扰动、中东地缘冲突及需求疲软拖累，全球经济呈现弱复苏和高波动的特征。美联储降息25bp，美元指数低位震荡，大宗商品波动加剧，国际资本重返新兴市场。国内经济方面，三季度中国经济增长动能有所转弱，内需不足但出口韧性较强，新旧动能转换持续推进，房地产压力仍较大，消费弱复苏，有效需求不足压制通胀，企业盈利能力有所承压，货币政策聚焦“落实落细”存量工具，财政发力专项债与新型政策性金融工具，重点支持科技创新、小微企业和稳外贸，力图对冲经济下行压力。三季度中国债券市场震荡调整，呈现利率波动上行和收益率曲线“熊陡”加剧的特征。三季度债市整体承压，首先由于风险偏好回升背景下的股债跷跷板效应，另外则是大宗商品上涨引发通胀担忧导致债市资金流出，最后是因为国债增值税政策调整及基金销售费用新规引发债基赎回压力打压了债市投资情绪。资金面整体平稳，央行通过逆回购维持流动性，银行和保险配置需求支撑短端，长端受供给增加与全球利率共振影响调整更大，收益率曲线呈“熊陡”特征。三季度本组合债券投资以中长期利率债为主要持仓，保持一定比例的杠杆，在保持组合流动性的前提下获取票息收益，为持有人提供持续稳健的收益。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期AAA同业存单在1.60%-1.70%内波动，1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。报告期内，本基金规模有所波动，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

三季度宏观经济保持稳定，虽然政策逐步退坡，但新旧动能转换持续。具体来看，广义基建投资和制造业投资整体保持较强韧性，扣除房地产开发投资后，全国固定资产投资增速表现更具韧性；受以旧换新政策边际效应减弱影响，叠加财政配套资金减少，消费有所承压，需求呈现平稳复苏；出口进入下行通道，但我国企业在关税压力下积极开拓非美市场，对非美的较高增速并不完全来自于转口“绕道”。货币政策方面，央行未开展降准降息及国债买卖操作，但通过多种方式保持货币投放，资金面维持均衡偏松。债市整体呈现熊陡行情，反内卷政策启动、风险偏好上升影响引发长端债市大幅调整。本季度1年期国债收益率在1.34%-1.41%区间，10年期国债收益率水平由季初1.64%上行22bp至季末1.86%。三季度权益市场表现强劲，主要指数大幅上涨，市场活跃度显著提升。从结构上看，季度后期行情分化明显，科技成长板块成为绝对主线，通信、电子、电力设备等行业涨幅明显，而银行等板块则逆势下跌。同时美联储降息以及国内“反内卷”等政策预期推动部分周期板块也有明显超额。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位调整至短久期策略，减持了3年以上纯债持仓，转债和股票仓位合理运用量化策略在多板块筛选标的，同时严格执行止盈及止损交易策略，整体仓位风格继续保持均衡状态，个股及转债个券进行合理分散化配置，组合风险收益比快速提升。后续组合将在目前配置情况下继续提升组合稳定性和进取性之间的平衡，力求产品净值的长期稳健增长。

三季度受美国关税政策扰动、中东地缘冲突及需求疲软拖累，全球经济呈现弱复苏和高波动的特征。美联储降息25bp，美元指数低位震荡，大宗商品波动加剧，国际资本重返新兴市场。国内经济方面，三季度中国经济增长动能有所转弱，内需不足但出口韧性较强，新旧动能转换持续推进，房地产压力仍较大，消费弱复苏，有效需求不足压制通胀，企业盈利能力有所承压，货币政策聚焦“落实落细”存量工具，财政发力专项债与新型政策性金融工具，重点支持科技创新、小微企业和稳外贸，力图对冲经济下行压力。三季度中国债券市场震荡调整，呈现利率波动上行和收益率曲线“熊陡”加剧的特征。三季度债市整体承压，首先由于风险偏好回升背景下的股债跷跷板效应，另外则是大宗商品上涨引发通胀担忧导致债市资金流出，最后是因为国债增值税政策调整及基金销售费用新规引发债基赎回压力打压了债市投资情绪。资金面整体平稳，央行通过逆回购维持流动性，银行和保险配置需求支撑短端，长端受供给增加与全球利率共振影响调整更大，收益率曲线呈“熊陡”特征。三季度中国可转债市场整体震荡上行，中证转债指数上涨9.43%，呈现“跟涨抗跌、估值修复、股性增强、结构分化”的特征。结构分化显著，科技成长板块转债（如AI、半导体）领涨，而消费、金融类转债表现相对平淡。价格分层明显，130元以上高价券受强赎压力压制，120-130元区间转债因促转股预期表现稳健。固收+资金大幅流入，但保险资金减持32.3亿元，持有人结构呈现“避险资金撤离、交易型资金进场”特征。供需格局趋紧，发行规模不及偿还量，存量持续收缩。三季度本组合纯债投资以利率债和转债为主要持仓，三季度本组合利率债持仓和久期有所降低，转债仓位有所提升，转债配置方向主要在资质较好的低价和双低方向配置。

2025年一季度经济基本面略有复苏（抢出口因素有所贡献），PMI上行，但是CPI和PPI仍然比较低，资金利率高企下，债券收益率曲线陡峭化上行，1至3年期国债收益率普遍上行50BP左右，10年期国债收益率由2024年末的1.6%上行至3月末1.8%，二季度随着关税矛盾爆发，10年期国债收益率由1.81%大幅下行至1.62%，随着关税战的缓解，反弹至1.71%，后又下行至1.63%左右，权益市场则是一季度和二季度都呈现先跌后修复的V字型，且风格大小分化比较大，沪深300指数和国证2000指数一季度收益率分别为-0.5%和6.93%，主题上来看，机会主要集中在机器人板块和DeepSeek带动下的TMT板块，转债一季度在中小市值占优风格下表现比较好，中证转债指数一季度上涨幅度达到3.64%，二季度后，风格大小分化更加极致，万得微盘股指数（8841431）二季度收益率高达26%，而沪深300指数收益率仅为0.5%，板块上来看，二季度各类题材层出不穷，相对持续性高一些的主要有创新药、军工、新消费和非银金融，转债二季度在中小市值占优风格下表现比较好，中证转债指数二季度上涨幅度达到3.77%。2025年上半年来看，我们保持比较高的股票和转债仓位积极参与权益类资产的机会，主要是集中在半导体设备和材料、光刻机、先进封装、机器人、AI芯片、信创、医药和农林牧渔等板块。

上半年宏观经济增长稳中有进、韧性较强，GDP同比增长5.3%，超过全年5%的目标。同时结构分化也较为明显，生产端维持偏强增长态势，工业增加值上半年累计同比增速6.4%；需求端内需主要由消费支撑，投资方面增速放缓，出口表现在外需波动加剧的背景下有所超预期。政策组合上，财政政策和货币政策协同发力，财政扩张有所前置，债券发行提速，但是企业贷款需求仍显疲弱，宽信用的实现还需要时间。货币政策以稳为主，一季度资金面有所收紧，不过5月降准降息后资金价格回落明显，1年期AAA同业存单收益率由一季度2.03%高点下行40bp至半年末1.63%。债券市场震荡加剧，10年国债收益率先上后下，整体波动区间为1.60%-1.90%。权益市场上半年整体呈现宽幅波动的状态，随着关税因素影响逐步弱化，市场情绪明显回暖，各类题材轮番活跃。期间科技、周期、红利等多板块轮动较快，同时大金融板块稳步上涨，整体权益市场开始在关税冲击后从底部逐步抬升。报告期内，本基金根据市场情况和产品规模，纯债仓位逐步动态调整久期，以硬资质商金债为主，整体依然以获取相对稳定底仓收益为主要方向，转债部分仓位仍以低价且正股相对底部的个券为主，保持中低仓位的转债底仓以对冲纯债部分的波动，股票仓位继续保持相对中高仓位，结构趋向于从单一板块占比高转向多板块分散化均衡配置，力争获取回撤可控的均衡稳定收益，后续组合将在目前整体配置情况下更多关注组合稳定性和进取性之间的平衡，在继续保持回撤可控的前提下，力求产品净值的长期稳健增长。

今年上半年，海外地缘政治冲突有扩大趋势，美联储暂缓降息，美国对全球征收对等关税，国内目前内外需均面临一定压力，宏观经济企稳存在波折。数据上看，受到抢出口和政策补贴影响，国内消费和出口数据较为稳定，但房地产和基建数据环比略有走弱，制造业PMI二季度重回收缩区间，CPI和PPI持续低位运行，内需仍然偏弱。美国的对等关税对贸易造成负面影响，目前来看关税税率较此前有提升，后续需要持续关注贸易谈判的走向。国内政策方面，一季度两会提出2025年国内生产总值增长预期目标为5%左右，赤字率4%左右，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，适时降准降息。二季度降准降息落地，结构性政策工具持续推进，重点支持科技领域和扩大消费。债券市场方面来看，1月开年第一周债券市场涨幅明显，延续了此前提前跨年交易的情绪，之后随着央行表态暂停买入国债和资金面显著收紧，债市开始回调，从具体结构来看，中短久期债券绝对收益与资金水平倒挂，调整最为明显，而长久期债券则更多的反映了资产荒和市场预期，表现的相对稳定。2月以来随着资金面持续偏紧，叠加春节以后科技股带动的权益风险偏好上升，股债跷跷板效应趋于明显，各等级和类型的债券均出现回调，直至3月中旬逐步趋稳。绝对收益水平方面，一季度10年期国债上行14bp至1.81%，1年期国债上行45bp至1.54%，短端的调整幅度明显高于长端。二季度债券利率总体呈现震荡下行，4月初由于贸易战烈度超出预期，长端收益率快速修复至接近前低后开始窄幅震荡，短端收益率则在降准降息打开资金空间后开始下行，逐步修正了此前与资金水平的倒挂情况。绝对收益水平方面，二季度10年期国债收益率下行17bp至1.65%，1年期国债收益率下行20bp至1.34%。本报告期内，本基金在一季度适度降低了组合仓位和久期，二季度则增加了组合仓位和久期，以为投资者提供稳定回报为目标。

2025年上半年俄乌战争和中东危机有所缓和，特朗普关税政策导致全球贸易摩擦升级，全球经济增长预期放缓，发达经济体货币政策分化，美联储担忧潜在通胀从而保持观望，欧央行则继续降息。国内经济方面，经济呈现弱复苏态势，整体投资增速降速，房地产销售和竣工都弱，库存处于历史高位，制造业和基建投资增速较快托底经济，“抢出口”驱动外贸高增，社会消费品零售总额增长疲软，补贴政策拉动汽车和家电销售小幅回升，但餐饮等服务消费较弱，有效需求不足抑制了通胀，物价低迷背景下企业盈利能力承压，货币政策维持宽松，总体来看，经济复苏基础仍需政策持续发力巩固。2025年上半年债券市场整体呈现震荡偏弱走势，但市场流动性保持宽松，为债市提供了一定支撑，信用债表现优于利率债。1月至春节前，央行通过MLF到期、税期等窗口引导资金收紧，短端收益率大幅上行，长端收益率受配置盘保护微降5BP；春节后至3月中旬，同业存款外流加剧银行负债压力，叠加权益市场科技主题爆发的股债跷跷板效应，债市遭遇机构抛售与赎回潮，10年期国债收益率上行至1.9%；4月受外部环境恶化和流动性转松推动，债市快速走牛，中长端利率显著下行；5月降准降息落地后，投资者分歧增大，资金面波动导致行情震荡偏弱；6月政府债供给高峰下资金超预期宽松，利空因素提前反应，债市利率小幅修复，但长端受制于收益率绝对水平偏低而赔率有限，整体维持震荡格局。报告期内，本基金债券投资以利率债和高等级商业银行金融债为主要持仓，在保持组合流动性的前提下获取票息收益，保持一定比例的杠杆，本基金严控融资成本，坚持套息策略持续为持有人提供持续稳健的收益。

上半年宏观经济增长稳中有进、韧性较强，GDP同比增长5.3%，超过全年5%的目标。同时结构分化也较为明显，生产端维持偏强增长态势，工业增加值上半年累计同比增速6.4%；需求端内需主要由消费支撑，投资方面增速放缓，出口表现在外需波动加剧的背景下有所超预期。政策组合上，财政政策和货币政策协同发力，财政扩张有所前置，债券发行提速，但是企业贷款需求仍显疲弱，宽信用的实现还需要时间。货币政策以稳为主，一季度资金面有所收紧，不过5月降准降息后资金价格回落明显，1年期AAA同业存单收益率由一季度2.03%高点下行40bp至半年末1.63%。债券市场震荡加剧，10年国债收益率先上后下，整体波动区间为1.60%-1.90%。报告期内，本基金规模有所增长，我们根据市场情况和产品规模，灵活调整组合久期及杠杆水平，目标是追求产品净值的长期稳定增长。

2025年上半年俄乌战争和中东危机有所缓和，特朗普关税政策导致全球贸易摩擦升级，全球经济增长预期放缓，发达经济体货币政策分化，美联储担忧潜在通胀从而保持观望，欧央行则继续降息。国内经济方面，经济呈现弱复苏态势，整体投资增速降速，房地产销售和竣工都弱，库存处于历史高位，制造业和基建投资增速较快，托底经济，“抢出口”驱动外贸高增，社会消费品零售总额增长疲软，补贴政策拉动汽车和家电销售小幅回升，但餐饮等服务消费较弱，有效需求不足抑制了通胀，物价低迷背景下企业盈利能力承压，货币政策维持宽松，总体来看，经济复苏基础仍需政策持续发力巩固。2025年上半年债券市场整体呈现震荡偏弱走势，但市场流动性保持宽松，为债市提供了一定支撑，信用债表现优于利率债。1月至春节前，央行通过MLF到期、税期等窗口引导资金收紧，短端收益率大幅上行，长端收益率受配置盘保护微降5BP；春节后至3月中旬，同业存款外流加剧银行负债压力，叠加权益市场科技主题爆发的股债跷跷板效应，债市遭遇机构抛售与赎回潮，10年期国债收益率上行至1.9%；4月受外部环境恶化和流动性转松推动，债市快速走牛，中长端利率显著下行；5月降准降息落地后，投资者分歧增大，资金面波动导致行情震荡偏弱；6月政府债供给高峰下资金超预期宽松，利空因素提前反应，债市利率小幅修复，但长端受制于收益率绝对水平偏低而赔率有限，整体维持震荡格局。报告期内，本基金债券持仓以利率债和高等级信用债为主要持仓，信用债方面以获取票息收益为主，回避有潜在信用风险的个券，保持组合较高流动性。2025年上半年转债市场在流动性宽松和风险偏好回升背景下表现强势，中证转债指数上半年涨超12%，估值显著修复。由于“资产荒”存在，机构对转债配置力度仍较大，转债整体估值有所拉升。信用风险扰动减弱，评级下调数量同比减少，机构策略转向高股息底仓+科技主题双线配置，小盘平衡型转债因股债弹性兼备受青睐。报告期内，本基金转债仓位维持中性，转债配置以信用资质较好的双低转债为底仓，同时基于自下而上研究对于部分平衡型和偏股型转债积极配置。