季慧娟 - 基金投资策略和运作

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于权益市场来说，四季度宏观经济拖累作用退坡，情绪市场情绪极化后存在风格再平衡的需求。成长板块的普涨行情已将估值推动至较高水平，后期存在走势分化的可能，能够通过自身业绩对估值进行良性消化或有更多利好政策保驾护航的板块有望维持强势趋势。另一方面，价值板块受到的基本面压制有望在四季度得到明显缓解，尤其是四季度是项目施工和居民消费的高峰期，价值板块景气度相较前期将有明显改善。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，权益方面依然聚焦硬科技，债券方面重点配置了可转债。四季度组合将灵活操作，继续挖掘科技板块的机会。

三季度，国内经济基本面相对疲软，截止到9月制造业PMI已连续6个月低于荣枯线，生产强于需求，价格指标仍在底部回升初期，后续继续关注前期政策落地效果和 “十五五”规划定调。流动性方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.4-1.6%的区间内波动，振幅较上半年大幅降低。债券市场主要受到反内卷政策、股债跷跷板效应、央行流动性投放等影响，整体来看三季度债市回调，曲线熊陡。7月初债券市场延续利差挖掘行情，但中旬开始，反内卷交易持续升温，权益和商品强势上涨，对债市形成压制。后续反内卷情绪有所消退，叠加上证站稳3800点，债市阶段性脱敏，迎来短暂的喘息期。9月初债基赎回潮出现，债券收益率再度上行，信用利差和期限利差均走阔。此后在央行投放大额流动性的呵护下，债市边际修复，但总体来看，市场仍属于震荡偏空的状态。本季度A股市场演绎出放量上涨后高位整理的牛市行情。板块方面，除了银行板块逆势下跌外，其他行业均录得正收益，其中通信、电子、电力设备和有色金属板块涨幅领先。报告期内，我们对股票市场保持乐观态度，同时对债券市场持续谨慎，因此在产品管理过程中，我们始终保持相对高的股票仓位，重点关注的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等，个股持仓较为分散。债券方面，久期偏短，持仓主要是高等级信用债，这期间主要把握住了一些交易性的机会，操作上快进快出，不断积累浮盈。

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，依然以高评级信用债配置为主，四季度将进一步灵活操作，把握利率债的交易性机会。

本报告期内，美国对等关税政策对于市场的冲击减弱，各国同美国进入实质性谈判阶段，部分国家牺牲短期利益获得与美国的合作。美国逐步兑现部分制造业的回流，欧洲和日韩等同美国具有竞争性的产业遭遇较大危机，出口和制造成本显著增加。尽管美国通货膨胀预期不减，但是在特朗普的强力干预下，美联储继续开启降息操作。美元经历了上半年的信任危机后，本报告期内波动平稳，但是避险资产黄金年内涨幅超过1700美元/盎司，年内绝对值涨幅超过过去几十年，可见俄乌危机以来，市场对于美国和美元的信任危机，以及全球贸易的担忧依然强烈。中美元首通话后，多次进行贸易谈判，但是并未有实质性解决方案，而美方在谈判期间依然加大对中国高科技企业的制裁力度，甚至通过追溯企业股东的国籍进行制裁，中方也强势做出反制性回应，中美脱钩断链风险依然未有缓解，因此突破性较快、且具备国产替代的高科技企业具有千载难逢的机遇。中国强化同欧盟、日韩和新兴市场国家的合作，相关公司和行业将深度受益。国内“十四五”进入尾声，“十五五”规划呼之欲出，预期重点产业和公司将成为未来几年的重要投资方向。国内消费疲软，传统消费亮点较少，而新兴消费包括悦己消费、娱乐消费、高科技体验消费表现较好。市场的主要亮点依然在人工智能和新能源上，无论是享受全球产业链的公司，还是具备国产优势和国产替代的公司，业绩表现都相对较好。本报告期内核心资产表现优异，而红利概念指数表现较弱，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%，国证2000指数上涨17.24%。本基金在报告期内以及未来较长时间内将定位于高股息资产为主，适度少量配置弹性资产的稳健性权益基金，力争获得较好的风险收益比和长期稳健收益。高股息资产在报告期内表现较弱，回撤较大，影响基金表现。报告期内基金A类份额单位净值上涨8.00%，弱于业绩基准。

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，依然以利率配置为主，四季度将进一步灵活操作，把握利率债的交易性机会。

三季度，国内经济基本面相对疲软，截止到9月制造业PMI已连续6个月低于荣枯线，生产强于需求，价格指标仍在底部回升初期，后续继续关注前期政策落地效果和 “十五五”规划定调。流动性方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.4-1.6%的区间内波动，振幅较上半年大幅降低。债券市场主要受到反内卷政策、股债跷跷板效应、央行流动性投放等影响，整体来看三季度债市回调，曲线熊陡。7月初债券市场延续利差挖掘行情，但中旬开始，反内卷交易持续升温，权益和商品强势上涨，对债市形成压制。后续反内卷情绪有所消退，叠加上证站稳3800点，债市阶段性脱敏，迎来短暂的喘息期。9月初债基赎回潮出现，债券收益率再度上行，信用利差和期限利差均走阔。此后在央行投放大额流动性的呵护下，债市边际修复，但总体来看，市场仍属于震荡偏空的状态。本季度A股市场演绎出放量上涨后高位整理的牛市行情。板块方面，除了银行板块逆势下跌外，其他行业均录得正收益，其中通信、电子、电力设备和有色金属板块涨幅领先。报告期内，我们对股票市场保持乐观态度，同时对债券市场持续谨慎，因此在产品管理过程中，我们始终保持相对高的股票仓位，重点关注的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等，个股持仓较为分散。债券方面，久期偏短，持仓主要是高等级信用债，这期间主要把握住了一些交易性的机会，操作上快进快出，不断积累浮盈。

三季度，宏观经济呈现增长动能放缓态势，固定资产投资增速持续下行，三大分项（地产、制造业和基建）增速均下降。7、8月消费增速随补贴退坡后逐步下行，出口呈现较强韧性。三季度，央行连续三月放量续作买断式逆回购和MLF，资金面较为宽松，同时在资金收敛和债市波动较大时加大投放，整体较为呵护。三季度债市进入多事之秋，先有反内卷等政策带来通缩逻辑预期动摇，又有权益市场强劲带来的股债跷跷板，9月公募基金费率新规征求意见稿又引发情绪波动，三季度债券市场持续调整。10年国债估值收益率上行21BP至1.86%附近，30年国债、10年国开估值上行近40BP和35BP。报告期内，本基金资产大量到期，产品运作方面以逆回购、配置合适债券等方式进行操作。

三季度，宏观经济呈现增长动能放缓态势，固定资产投资增速持续下行，三大分项（地产、制造业和基建）增速均下降。7、8月消费增速随补贴退坡后逐步下行，出口呈现较强韧性。三季度，央行连续三月放量续作买断式逆回购和MLF，资金面较为宽松，同时在资金收敛和债市波动较大时加大投放，整体较为呵护。三季度债市进入多事之秋，先有反内卷等政策带来通缩逻辑预期动摇，又有权益市场强劲带来的股债跷跷板，9月公募基金费率新规征求意见稿又引发情绪波动，三季度债券市场持续调整。10年国债估值收益率上行21BP至1.86%附近，30年国债、10年国开估值上行近40BP和35BP。报告期内，增配了中短债，杠杆有所增加，组合维持中性偏高的久期。

三季度，国内经济基本面相对疲软，截止到9月制造业PMI已连续6个月低于荣枯线，生产强于需求，价格指标仍在底部回升初期，后续继续关注前期政策落地效果和 “十五五”规划定调。流动性方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.4-1.6%的区间内波动，振幅较上半年大幅降低。债券市场主要受到反内卷政策、股债跷跷板效应、央行流动性投放等影响，整体来看三季度债市回调，曲线熊陡。7月初债券市场延续利差挖掘行情，但中旬开始，反内卷交易持续升温，权益和商品强势上涨，对债市形成压制。后续反内卷情绪有所消退，叠加上证站稳3800点，债市阶段性脱敏，迎来短暂的喘息期。9月初债基赎回潮出现，债券收益率再度上行，信用利差和期限利差均走阔。此后在央行投放大额流动性的呵护下，债市边际修复，但总体来看，市场仍属于震荡偏空的状态。报告期内，我们对债券市场持有较为谨慎的态度，大部分时间产品久期偏短，因此在这一轮债市回调中基本没有受到市场的负面影响。产品持仓以短久期、中高等级信用债为主。这期间我们积极发挥自己的交易优势，把握住了一些交易性的机会，操作上快进快出，不断积累浮盈。

回顾二季度， 事件性冲击、反复以及应对措施是市场的核心主导因素。4月初，美国总统特朗普提出的“对等关税”远超市场预期，造成了全球金融市场的剧烈震动，美国市场出现了罕见的股债汇“三杀”的局面，而国内市场同样在“对等关税”公布伊始出现了避险情绪上升。中国官方在本轮关税问题上采取了对等反制的策略，美国在国内外巨大压力下最终选择与中方在日内瓦达成初步协议，两国关税矛盾虽未完全解除，但烈度已有明显缓和。期间，国内权益市场短暂承压后，在政府、央国企带动下，市场信心快速修复，逐渐回升至关税前水平并在季度末创下年内高点。债券市场受益于避险情绪上升，收益率短期快速下行，随后略有反复、窄幅震荡。事后来看，宏观经济层面我国4-5月份出口同比增速受到的冲击有限，国内大循环在前期经济刺激政策持续发力，“以旧换新”政策拉动居民消费增速不断走高，“设备更新”政策带动制造业投资保持稳定，虽然房地产市场景气度略有下降，但总体经济稳中向好的趋势未发生改变。权益市场二季度表现较好，主要是长期配置下的银行、保险板块和成长视角下的创新药、军工、高端制造板块的共振所致，高度和广度兼具，既确立了长期资金流入股市的长期趋势，又表明国内产业链升级、突破是一个确定性的、持续性的趋势。组合操作方面，权益依然以科技板块配置为主，债券方面以可转债配置为主。

回顾二季度， 事件性冲击、反复以及应对措施是市场的核心主导因素。4月初，美国总统特朗普提出的“对等关税”远超市场预期，造成了全球金融市场的剧烈震动，美国市场出现了罕见的股债汇“三杀”的局面，而国内市场同样在“对等关税”公布伊始出现了避险情绪上升。中国官方在本轮关税问题上采取了对等反制的策略，美国在国内外巨大压力下最终选择与中方在日内瓦达成初步协议，两国关税矛盾虽未完全解除，但烈度已有明显缓和。期间，国内权益市场短暂承压后，在政府、央国企带动下，市场信心快速修复，逐渐回升至关税前水平并在季度末创下年内高点。债券市场受益于避险情绪上升，收益率短期快速下行，随后略有反复、窄幅震荡。事后来看，宏观经济层面我国4-5月份出口同比增速受到的冲击有限，国内大循环在前期经济刺激政策持续发力，“以旧换新”政策拉动居民消费增速不断走高，“设备更新”政策带动制造业投资保持稳定，虽然房地产市场景气度略有下降，但总体经济稳中向好的趋势未发生改变。组合操作方面，依然以中高等级信用债配置为主。

本报告期内特朗普正式重返白宫，继续挥舞起关税大棒，对等关税几乎针对全球所有国家，为正在恢复中的全球经济蒙上一层阴影，美国渴望制造业的回流，预期对于欧洲和日韩等同美国具有竞争性的产业将遭受巨大打击。尽管关税政策下，美国通货膨胀预期不减，但是特朗普呼吁美联储降息，使得市场对于美元降息的预期大增，美元持续贬值而黄金保持强势。中美博弈发展符合特朗普的一贯行为，缩窄对华贸易逆差是其主要策略，同时将进一步压制中国高科技和新兴产业发展，预期中国对美出口产业外流或许不可逆转。然而对于上市公司而言，对于抢先全球化布局的公司尽管由于成本变化会影响盈利能力，但是依然可以获得美国市场，企业成长无需过度担忧。而中美贸易和全球与美贸易将在混乱中走向新平衡，大国关系重塑，对于互补性较高的产业影响相对可控，对于竞争性较强的产业可能会出现重大分化，甚至存在完全脱钩的可能性。欧盟、日韩和新兴市场国家将强化同中国的合作，相关公司和行业将深度受益。国内经济持续稳健， PMI指数在50上下浮动。消费相对疲软，品牌力不足的消费品盈利趋势持续走弱，海外中高端奢侈品牌在华销售持续维持多年来的弱势，国货中高端品牌消费替代明显加速。经济逆周期监管放松政策频出，房地产相关行业极致松绑；金融行业强调强监管和防风险，鼓励耐心资本和长期资本介入资本市场，诚通和汇金等长期资金充当资本市场的润滑剂，多次在市场大幅波动时逆势买入平稳市场；市场博弈色彩依然浓厚，趋势性交易和预期交易占据主导，市场关注度较低且股价趋势较差的资产持续弱势；事件性驱动市场交易活跃，非机构重仓股在事件驱动下涨幅明显，而机构重仓股与行业整体走势相背离或者明显弱于指数。报告期内上证指数上涨2.76%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，国证2000指数上涨10.71%。本基金在报告期内组合配置均衡偏成长，以业绩稳健增长的优质核心资产为主要投资标的，未来基金将更强化稳健属性，加大持续高股息且低估值资产的配置比例，适度配置一些行业具备长期成长性且公司质地优良的公司，力争获得较好的风险收益比和业绩弹性。报告期内基金A类份额单位净值上涨0.14%，弱于业绩基准。