季慧娟 - 基金投资策略和运作

2025年，在外部不确定性持续冲击的背景下，国内经济运行总体平稳，全年顺利实现5%的经济增长目标，但经济本身的结构性矛盾仍较为突出。内需方面，制造业和基建投资前置发力，对经济基本面形成有力支撑，但地产投资依然在负区间，是经济最主要的拖累项；消费品以旧换新等政策提振消费，但居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢。外需方面，虽受到关税战的影响，但依赖我国完整的产业供应链和强大的产品竞争力，出口仍保持一定韧性。全年央行保持适度宽松的货币政策，与积极的财政政策形成合力，支撑经济企稳。在利率低位、政策托底的背景下，股债行情与过去两年发生明显转变。2025年债市彻底脱离过去几年的单边牛市行情，债券收益率呈现震荡上行的走势。一季度债市因资金收敛、风险偏好压制，市场情绪大幅走弱，随着央行对流动性的呵护，以及关税冲击的影响，债券收益率高位回落。下半年以后，随着股票市场的上涨带动风险偏好的回升，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率高位震荡，期限利差大幅走阔。股票市场则震荡上扬，在科技主题的引领下走入牛市，上证指数从年初的3300点左右上涨到4000点，创出多年新高，人工智能/半导体/商业航天等成长股涨幅更大。过去一年，股债市场的表现与我们年初的预判较为一致，在实际的组合管理过程中，我们依据这一判断灵活调节组合的资产配置情况，全年来看为投资人创造了不错的收益。报告期内组合维持了中性偏高的股票仓位，重点持仓的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等，是组合正收益的主要来源。债券方面，久期中性偏短，持仓主要是高等级信用债，并把握住了一些交易性的机会，争取为组合积累浮盈。

2025年全年经济增长5.0%，顺利完成了年初制定的经济目标，奠定了全年稳中向好的主基调。总量目标的如期完成在市场普遍的预期之内，但其中结构、节奏的变化却与年初的展望有诸多不同，进而在资本市场出现了多次脉冲式行情。结构角度来看，基于5.0%的全年目标，市场预计出口在高基数下保持稳定、消费在扩内需政策加码下增速回升、地产出清后企稳而基建作为短期对冲工具托底经济。然而2025年的总量经济实际通过超预期的出口和新兴产业的高景气度投资得到支撑，地产的下行周期未出现显著好转，消费增速稳定但在年初放量后并未持续给予总量经济更多的边际贡献，作为经济托底的基建投资在下半年持续走弱，总结来说是原本预估的全面复苏尚未落地，实际经济运行依靠的是出口和新兴产业“两架马车”跑的足够快。节奏角度来看，经济“开门红”符合预期，但随后“降温-企稳-走高”的预期路线被“关税战、反内卷、关税突然加码”等突发因素扰乱，同时叠加多个科技领域不断涌现新成果，使得事件性冲击的关注度明显高于基本面走势的变化。总结来看，对于我国这样拥有全产业链的超大型经济体，总量经济惯性的势能较大，各经济条线出现突然的趋势变化难度较大且需要更长时间，反而是经济中的新亮点和外部突发风险造成的边际影响更大。回顾全年债券市场表现，有三个方面的特点：首先是更加贴合经济基本面的走势；其次是在化债大背景下，信用债供给受限而配置需求仍然稳定，全年对于利空的反应钝化；最后是货币政策、行业规定等方面的变化较多，在较多时间段内主导了短期债券市场走势。 后视镜视角回顾2025年债券市场走势主要受到空间、供需和政策的交织影响。空间方面，经历了近4年的牛市后债券收益率已经下降到较低水平，虽然经济总量不断扩大后增速大概率呈现L型趋势，但目前的收益率水平已经包含了较为充分的预期，导致现实经济状况快速突破、改善概率不高限制了上行区间，而企稳回升的趋势不断夯实导致进一步下行的空间较为逼仄，区间震荡行情贯穿全年。供需角度，主要是居民存款的流向发生边际转变，居民风险偏好的小幅回升导致流入债券市场的比例仍然较高但流速放缓，能够支撑债券当前的收益率水平但不足以带动更进一步的下行。而如前所述，信用债供给的收缩带来了对利空反应的不敏感。政策角度，行业规定的颁布和落实对于机构投资提出了更多要求，虽然并不能决定债券收益率的长期走势，但新规定带来的仓位增减、调整需求难免对短期走势形成冲击，目前影响已基本消退。货币政策方面已从央行各类公开渠道中印证了当下收益率水平在央行视角下是合意的，只是市场对于货币政策的预期波动较大、受到的干扰较多，最终并未成为打破收益率区间震荡的因素。

2025年，在外部不确定性持续冲击的背景下，国内经济运行总体平稳，全年顺利实现5%的经济增长目标，但经济本身的结构性矛盾仍较为突出。内需方面，制造业和基建投资前置发力，对经济基本面形成有力支撑，但地产投资依然在负区间，是经济最主要的拖累项；消费品以旧换新等政策提振消费，但居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢。外需方面，虽受到关税战的影响，但依赖我国完整的产业供应链和强大的产品竞争力，出口仍保持一定韧性。全年央行保持适度宽松的货币政策，与积极的财政政策形成合力，支撑经济企稳。在利率低位、政策托底的背景下，股债行情与过去两年发生明显转变。2025年债市彻底脱离过去几年的单边牛市行情，债券收益率呈现震荡上行的走势。一季度债市因资金收敛、风险偏好压制，市场情绪大幅走弱，随着央行对流动性的呵护，以及关税冲击的影响，债券收益率高位回落。下半年以后，随着股票市场的上涨带动风险偏好的回升，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率高位震荡，期限利差大幅走阔。股票市场则震荡上扬，在科技主题等引领下，上证指数从年初的3300点左右上涨到4000点，创出多年新高，人工智能/半导体/商业航天等成长股涨幅更大。过去一年，股债市场的表现与我们年初的预判较为一致，在实际的组合管理过程中，我们依据这一判断灵活调节组合的资产配置情况，全年来看为投资人创造了不错的收益。报告期内组合维持了中性偏高的股票仓位，重点持仓的行业包括有色金属、高端制造和医药生物等，是组合正收益的主要来源。债券方面，久期中性偏短，持仓主要是高等级信用债，并把握住了一些交易性的机会，争取为组合积累浮盈。

2025年全年经济增长5.0%，顺利完成了年初制定的经济目标，奠定了全年稳中向好的主基调。总量目标的如期完成在市场普遍的预期之内，但其中结构、节奏的变化却与年初的展望有诸多不同，进而在资本市场出现了多次脉冲式行情。结构角度来看，基于5.0%的全年目标，市场预计出口在高基数下保持稳定、消费在扩内需政策加码下增速回升、地产出清后企稳而基建作为短期对冲工具托底经济。然而2025年的总量经济实际通过超预期的出口和新兴产业的高景气度投资得到支撑，地产的下行周期未出现显著好转，消费增速稳定但在年初放量后并未持续给予总量经济更多的边际贡献，作为经济托底的基建投资在下半年持续走弱，总结来说是原本预估的全面复苏尚未落地，实际经济运行依靠的是出口和新兴产业“两架马车”跑的足够快。节奏角度来看，经济“开门红”符合预期，但随后“降温-企稳-走高”的预期路线被“关税战、反内卷、关税突然加码”等突发因素扰乱，同时叠加多个科技领域不断涌现新成果，使得事件性冲击的关注度明显高于基本面走势的变化。总结来看，对于我国这样拥有全产业链的超大型经济体，总量经济惯性的势能较大，各经济条线出现突然的趋势变化难度较大且需要更长时间，反而是经济中的新亮点和外部突发风险造成的边际影响更大。全年权益市场经受了若干次事件性冲击，但总体走势稳步向上，主要得益于一方面央国企在事件性冲击下发挥了中流砥柱的作用，通过各类金融工具买入、增持股票，推动价格企稳回升，稳定了市场预期；另一方面国内产业发展进入收获期，成熟产业不断拓展国内外市场、占据高利润环节，大幅提高了营收/利润水平，新兴产业不断有研发成果落地，打开了未来增长空间，引领全球科技发展。结合全球经济周期正逐步进入扩张阶段，流动性宽松也为权益市场的表现提供了足量资金支撑，使得长牛、慢牛的观点被市场大范围认可，稳步向上的趋势得以在长时间内维持。尤其是人工智能发展商的快速跟进、半导体产业的独立自主和不断壮大、军事装备的不断更新换代、商业航天领域的快速突破，提高企业盈利水平的同时坚定了投资者对相关股票、板块的投资信心，正反馈循环下保证了上涨趋势的持续。回顾全年债券市场表现，有三个方面的特点：首先是更加贴合经济基本面的走势；其次是在化债大背景下，信用债供给受限而配置需求仍然稳定，全年对于利空的反应钝化；最后是货币政策、行业规定等方面的变化较多，在较多时间段内主导了短期债券市场走势。 后视镜视角回顾2025年债券市场走势主要受到空间、供需和政策的交织影响。空间方面，经历了近4年的牛市后债券收益率已经下降到较低水平，虽然经济总量不断扩大后增速大概率呈现L型趋势，但目前的收益率水平已经包含了较为充分的预期，导致现实经济状况快速突破、改善概率不高限制了上行区间，而企稳回升的趋势不断夯实导致进一步下行的空间较为逼仄，区间震荡行情贯穿全年。供需角度，主要是居民存款的流向发生边际转变，居民风险偏好的小幅回升导致流入债券市场的比例仍然较高但流速放缓，能够支撑债券当前的收益率水平但不足以带动更进一步的下行。而如前所述，信用债供给的收缩带来了对利空反应的不敏感。政策角度，行业规定的颁布和落实对于机构投资提出了更多要求，虽然并不能决定债券收益率的长期走势，但新规定带来的仓位增减、调整需求难免对短期走势形成冲击，目前影响已基本消退。货币政策方面已从央行各类公开渠道中印证了当下收益率水平在央行视角下是合意的，只是市场对于货币政策的预期波动较大、受到的干扰较多，最终并未成为打破收益率区间震荡的因素。

国内宏观经济方面：10月和11月固定资产投资增速为负且降幅扩大，其中房地产开发投资、制造业和基建投资增速均较大幅度下行。消费同比延续下行趋势，通胀数据方面，CPI和PPI回升，但PPI仍然为负。四季度，央行恢复国债买卖，但首月规模为200亿不及预期。央行保持流动性宽裕，通过买断式逆回购和MLF增量投放，关键时点加大OMO操作，跨年资金面平稳。四季度债券市场在超调与修复中反复波折。10月底，央行宣布恢复国债买卖，市场情绪推动债券收益率明显下行，10年国债最低下行至1.795%附近，30年特6最低至2.14%附近。短债下行幅度超过长债，曲线走陡，信用利差收窄。但央行买债规模不及预期，在超长债供需、基金费率新规以及权益市场表现的担心中，债券收益率下行动力不足，收益率出现反复。12月未出现连续多年的跨年行情，收益率出现数次大幅跳升，30年国债收益率创出年内新高。本基金报告期内，进入新一轮封闭运作期，积极配置适配资产。

四季度整体宏观环境波动较大，但最终有惊无险、平稳收官。国际形势方面，中美贸易摩擦快速升级后又快速降温、日本新首相激化中日矛盾以及美国对委内瑞拉采取特殊行动等都呈现出外部环境波云诡谲的状态，但落脚至经济层面，我国出口仍然保持着强劲增长，是拉动本年经济增长的核心动力。国内经济方面，经济结构仍然处于转换期。其中，旧动能的触底反转尚未出现，但随着新动能占比的提升，对经济的拉动效用明显提高，确保总体经济顺利完成全年增长目标。回顾四季度债券市场表现，与宏观趋势相同，呈现波动较大但收官平稳的状态，短端收益率小幅下降，长端收益率略升，收益率曲线整体走陡。债券市场运转短期与基本面走势脱敏，而对资金面和资产比价更为敏感，核心原因是虽然经济数据偶有扰动，但全年增长目标超预期或低于预期的概率不高，债券估值的核心锚点较为确定。而相对于估值锚点的偏离程度大多数时间段内取决于市场流动性的多寡和风险偏好带动的市场情绪，即资金面和资产比价。资金面方面，央行呵护流动性充裕的态度始终未变，但债券供给四季度时常出现扰动，导致市场预计央行会使用降准降息等工具进行对冲的预期屡屡落空，债券收益率震荡向上。另一方面，权益市场表现良好使得全市场风险偏好回升，债券市场的新增资金流入明显放缓，债券收益率下行趋势受阻。 展望后市，经济基本面的全面企稳不仅需要稳健的出口和新兴行业的投资动能，还需要借助地产、基建的企稳和消费动能进一步修复的助力，这其中化债的稳步推行带来的传统行业投资修复和降低居民负债成本以提高消费倾向和潜力都需要一个温和的利率环境，利率大幅度上行的概率不高。此外，权益市场，风险偏好仍然占优，但年初往往为机构配置的主要时间节点，债券市场的新增流入相较四季度将有明显改善，也同样支持债券市场短期情绪转好，利率水平较难出现持续的上行趋势，当下收益率水平具备一定的性价比。组合操作方面，依然以利率债配置为主，并择机进行波段交易。

国内宏观经济方面：10月和11月固定资产投资增速为负且降幅扩大，其中房地产开发投资、制造业和基建投资增速均较大幅度下行。消费同比延续下行趋势，通胀数据方面，CPI和PPI回升，但PPI仍然为负。四季度，央行恢复国债买卖，但首月规模为200亿不及预期。央行保持流动性宽裕，通过买断式逆回购和MLF增量投放，关键时点加大OMO操作，跨年资金面平稳。四季度债券市场在超调与修复中反复波折。10月底，央行宣布恢复国债买卖，市场情绪推动债券收益率明显下行，10年国债最低下行至1.795%附近，30年特6最低至2.14%附近。短债下行幅度超过长债，曲线走陡，信用利差收窄。但央行买债规模不及预期，在超长债供需、基金费率新规以及权益市场表现的担心中，债券收益率下行动力不足，收益率出现反复。12月未出现连续多年的跨年行情，收益率出现数次大幅跳升，30年国债收益率创出年内新高。本基金报告期内，调整了组合的持仓结构，杠杆有所增加。

本报告期内尽管美国通货膨胀预期不减，但是在特朗普的强力干预下，美联储继续开启降息操作。美元经历了上半年的信任危机后，本报告期内波动平稳，但是避险资产黄金年内涨幅超过1700美元/盎司，在此带动下白银等贵金属、铜铝等大宗金属、钨钼等稀有金属、钴镍锂等能源金属都开启大幅上涨模式，与当前疲软的全球经济形成强烈反差，可见地缘政治、货币因素和交易因素起到核心作用。中美元首釜山会晤后，两国关系进入平稳期，所谓“芬太尼关税”取消，报复性对等关税也不断延后，且特朗普同意2026年4月左右访华，预期未来一段时间如果没有突发性事件，双方会展开更多求同存异的谈判和合作。国内“十四五”进入尾声，“十五五”规划呼之欲出，预期重点产业和公司或将成为未来几年的重要投资方向。市场的主要亮点依然在人工智能和新能源上，无论是享受全球产业链的公司，还是具备国产优势和国产替代的公司，业绩表现都相对较好。报告期末在航天局成立、spaceX上市、低轨卫星发行加速等预期的带动下，低轨商业卫星板块引来大幅上涨，相关ETF和主题基金的规模激增更刺激了相关公司的上涨，市场的投资交易模式不断被重塑。尽管英伟达等科技股相对表现稳健，但是A股英伟达和谷歌产业链标的表现却相当强势，一路上扬鲜有回调。港股科技表现整体偏弱，多数科技公司在报告期内下跌20%以上。高股息金融和制造类资产表现稳健，而消费类资产持续弱势。本报告期内上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，国证2000指数上涨1.83%，恒生科技指数下跌14.69%。本基金在报告期内以及未来较长时间内将定位于高股息资产为主，考虑适度少量配置弹性资产的稳健性权益基金，力争获得较好的风险收益比和长期稳健收益。高股息资产在报告期内表现稳健，成长类资产跌幅明显，影响基金表现。报告期内基金A类份额单位净值上涨3.10%，好于业绩基准。

回顾四季度，国内经济总体延续弱复苏态势，内外需结构分化。外需受益于非美国家订单的支撑，保持较强韧性，对美出口降幅也有所收窄。内需方面，消费品以旧换新政策边际效应递减，同时居民收入预期和信心不足，使得消费复苏进程相对缓慢；投资端主要还是受到地产的拖累。物价层面开始出现积极信号，12月CPI同比上涨0.8%，录得2023年3月以来最高；PPI同比-1.9%，降幅收窄0.3个百分点，显示支持价格回升的积极因素正在累积。政策方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.45%-1.55%的区间内波动。财政政策聚焦落地见效，发力节奏加快，“十五五”规划为经济高质量发展奠定了制度基础。四季度，货币政策宽松预期升温，利率短暂下行，但央行重启国债买入的规模低于市场预期，同时投资者对超长债供给和市场承接力出现担忧，债市收益率重回高位，区间震荡，期限利差大幅走阔。报告期内，根据对市场走势、产品定位和申赎情况的综合研判，我们灵活调整组合仓位、久期情况，积极采用票息策略、杠杆策略和交易策略，力争为投资人创造匹配风险的收益。

三季度，国内经济基本面相对疲软，截止到9月制造业PMI已连续6个月低于荣枯线，生产强于需求，价格指标仍在底部回升初期，后续继续关注前期政策落地效果和 “十五五”规划定调。流动性方面，央行适度宽松的货币政策基调保持不变，市场体感宽松，资金价格基本在1.4-1.6%的区间内波动，振幅较上半年大幅降低。债券市场主要受到反内卷政策、股债跷跷板效应、央行流动性投放等影响，整体来看三季度债市回调，曲线熊陡。7月初债券市场延续利差挖掘行情，但中旬开始，反内卷交易持续升温，权益和商品强势上涨，对债市形成压制。后续反内卷情绪有所消退，叠加上证站稳3800点，债市阶段性脱敏，迎来短暂的喘息期。9月初债基赎回潮出现，债券收益率再度上行，信用利差和期限利差均走阔。此后在央行投放大额流动性的呵护下，债市边际修复，但总体来看，市场仍属于震荡偏空的状态。报告期内，我们对债券市场持有较为谨慎的态度，大部分时间产品久期偏短，因此在这一轮债市回调中基本没有受到市场的负面影响。产品持仓以短久期、中高等级信用债为主。这期间我们积极发挥自己的交易优势，把握住了一些交易性的机会，操作上快进快出，不断积累浮盈。

三季度资本市场的波动较年初有所增大，表现为权益市场不断走高以及债券收益率的震荡上行，背后原因可以被阶段性总结为市场信心和风险偏好的显著修复。从基本面角度来看，三季度主要宏观经济指标都有一定程度的走弱，尤其是消费的未能保持较高的复苏强度，内循环的增长动力尚不能填补房地产行业走弱的缺口，经济运行的堵点仍需更多强有力政策进行疏通。在这样宏观背景下，居民资产配置仍然有明显从固定收益资产和存款向权益类资产增配的趋势，主要有两方面原因：一方面中美贸易本轮贸易摩擦中国方面不仅在谈判中保持了强势，同时关税对于中国出口总量增长并未造成明显负面影响，极大地提高了市场对中国经济韧性的认知，明确了出现极端风险时的下限；另一方面，国内高科技企业在芯片制造、人工智能、军工科技等诸多方面获得较多突破，甚至部分达到国际领先水平，虽然短期并未泛化至宏观经济总体的增长，但明确给予了部分行业较高的增长上限。下限探明而上限较高的环境带来了市场风险偏好的提升，利好权益市场成长板块而对债券市场表现形成一定压制。聚焦债券市场，除开基本面因素外，央行持续通过买断式逆回购加大流动性投放维持资金价格处于偏低水平，然而对于国债买卖的操作更为谨慎，两相对冲之下对于债券市场影响总体偏中性。另外，基金赎回的费率改革也落地在即，短期债券市场配置结构的改变造成了较为明显的摩擦成本，叠加偏弱的债券市场情绪，加速了本轮市场调整的速度。展望四季度，即将召开的四中全会和政治局会议将从重点发展方向和短期经济走向两个方面重新统一市场共识，大概率将有一系列规划和政策集中落地，叠加新型政策性金融工具和地方债限额提前下达，有力保证四季度经济的进一步复苏。对于债券市场来说，宏观政策的推进往往伴随着货币政策的进一步放松，整体环境趋于利好。同时，年底债券供给相较往年略有收缩而需求或将迎来季节性配置阶段，微观供需结构同样存在一定利好，三季度压力集中释放后，预计四季度走势将有望逐渐走强。组合操作方面，依然以利率配置为主，四季度将进一步灵活操作，把握利率债的交易性机会。

三季度，宏观经济呈现增长动能放缓态势，固定资产投资增速持续下行，三大分项（地产、制造业和基建）增速均下降。7、8月消费增速随补贴退坡后逐步下行，出口呈现较强韧性。三季度，央行连续三月放量续作买断式逆回购和MLF，资金面较为宽松，同时在资金收敛和债市波动较大时加大投放，整体较为呵护。三季度债市进入多事之秋，先有反内卷等政策带来通缩逻辑预期动摇，又有权益市场强劲带来的股债跷跷板，9月公募基金费率新规征求意见稿又引发情绪波动，三季度债券市场持续调整。10年国债估值收益率上行21BP至1.86%附近，30年国债、10年国开估值上行近40BP和35BP。报告期内，本基金资产大量到期，产品运作方面以逆回购、配置合适债券等方式进行操作。