陈利 - 基金投资策略和运作

2025年四季度债券市场震荡承压，收益率曲线呈现陡峭化特征。中短端信用债整体较为稳定，信用利差压缩。长端利率，特别是30年国债代表的超长端收益率明显上行，期限利差走阔。权益市场持续活跃下，资金的风险偏好受到影响。货币环境仍较为宽松，杠杆套息的确定性较高，而长端的赔率较低，受到的扰动因素较多。目前看，货币环境和经济现状对债市仍有支撑，而市场情绪、机构行为等对长端债券形成压制。从确定性的角度，聚焦票息类资产仍是适宜的策略。四季度权益市场整体震荡，结构上热点不断。以AI、半导体、通信等代表的先进科技受到市场追逐，受益于降息周期和供给侧逻辑的贵金属和工业金属等有色板块持续强势；而内需消费、大金融等则表现不佳。政策呵护下，预计仍有增量资金进入市场，中期维度看仍较为乐观。可转债在较高的估值水平下仍实现季度上涨，对权益的乐观预期和可转债市场自身的供需矛盾给其估值较有力的支撑。目前这两个支撑逻辑没有变化，转债估值达到历史极值水平，预计后续波动会加大。策略上一方面基于正股替代逻辑，一方面结合反内卷等产业政策寻找机会。产品运作中坚持以绝对收益为目标，自上而下的机会判断与具体标的的估值、波动率等结合，考虑组合安全垫等因素，挑选性价比较高的资产。同时在资产内部，考虑不同风格之间的负相关性，起到波动对冲，合理控制回撤。

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合在四季度主要维持杠杆，并利用交易所融资保持了相对低的融资成本，获得较好收益。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。展望2026年Q1，产品杠杆已经达到相对高位，将以优化融资成本为主。

2025年第四季度，PMI整体呈现企稳回升态势，制造业于12月重返扩张区间，打破往年同期季节性回落规律，生产、新订单及出口订单指数均明显上升，企业预期同步改善，共同支撑PMI重返扩张区间。2025年第四季度CPI由负转正，12月同比上涨0.8%，2025年全年，CPI八大分项中，除旅游和金价之外，其他类别价格波动有限，居民服务类消费意愿一般，更注重性价比。四季度，十年期国债收益率在1.80%–1.9%区间内窄幅震荡，市场无明显主线。流动性方面，央行呵护态度明显，10月底宣布重启公开市场国债买卖操作，旨在缓解债券市场压力、增强货币政策灵活性，并支持经济稳定运行。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2025年4季度，国内宏观经济方面：2025年财政政策整体呈现“前置发力、年末蓄力”特征，因此四季度财政支出节奏有所放缓，基建、制造业、地产投资增速均续下滑，外需支撑Q4增长。货币政策方面，4季度债券净发行逐渐进入尾声，货币政策方面持续利用买断式和MLF续作支持，并重启了国债买卖。债券市场方面，由于国债买卖重启购买尚未放量，债市赚钱效应不佳，临近年末，市场大幅波动，除国债、国开3Y内品种有一定幅度下行之外，四季度各期限、各品种呈现宽幅震荡状态。组合四季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合四季度通过积极交易获取了较优收益。展望2026Q1，组合大的策略没有改变，短端资产确定性相对较强，挖掘属类资产机会。进入2026年，Q1经济、权益市场开门红双双发力，短期难以证伪，大类资产配置层面债券短期不占优，银行、非银负债均不充裕，债市定价虽高，但下行或需等待契机。

2025年第四季度，PMI整体呈现企稳回升态势，制造业于12月重返扩张区间，打破往年同期季节性回落规律，生产、新订单及出口订单指数均明显上升，企业预期同步改善，共同支撑PMI重返扩张区间。2025年第四季度CPI由负转正，12月同比上涨0.8%，2025年全年，CPI八大分项中，除旅游和金价之外，其他类别价格波动有限，居民服务类消费意愿一般，更注重性价比。四季度，十年期国债收益率在1.80%–1.9%区间内窄幅震荡，市场无明显主线。流动性方面，央行呵护态度明显，10月底宣布重启公开市场国债买卖操作，旨在缓解债券市场压力、增强货币政策灵活性，并支持经济稳定运行。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

三季度，制造业PMI仍然在荣枯线以下，9月制造业PMI回升至49.8%，较上月提升0.4个百分点，但从绝对值看，制造业PMI已连续6个月低于荣枯线。三季度在外需仍有支撑和低基数效应的共同作用下，预计经济总量增速可能较二季度下降。物价水平方面，三季度CPI同比受翘尾因素、食品与能源价格的共同拖累，8月、9月CPI同比均为负数，而PPI同比降幅继续收窄，往后看，价格回升转正之路预计要等待至明年。三季度，随着权益市场的升温，市场风险偏好改观，债券市场总体震荡上行，以10年国债为代表的长端资产，从季度初1.65%左右的水平上行约20BP。三季度资金面总体较为均衡，央行呵护态度明显，以1年存单为代表的短端资产1.65%中枢附近震荡。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合在三季度趁信用债调整将杠杆抬升至117%，并利用交易所融资保持了相对低的融资成本，获得较好收益。展望四季度，产品杠杆已经达到相对高位，将以优化融资成本为主。

三季度，制造业PMI仍然在荣枯线以下，9月制造业PMI回升至49.8%，较上月提升0.4个百分点，但从绝对值看，制造业PMI已连续6个月低于荣枯线。三季度在外需仍有支撑和低基数效应的共同作用下，预计经济总量增速可能较二季度下降。物价水平方面，三季度CPI同比受翘尾因素、食品与能源价格的共同拖累，8月、9月CPI同比均为负数，而PPI同比降幅继续收窄，往后看，价格回升转正之路预计要等待至明年。三季度，随着权益市场的升温，市场风险偏好改观，债券市场总体震荡上行，以10年国债为代表的长端资产，从季度初1.65%左右的水平上行约20BP。三季度资金面总体较为均衡，央行呵护态度明显，以1年存单为代表的短端资产1.65%中枢附近震荡。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2025年三季度，国内宏观经济方面：多个行业“反内卷”政策相继推出，PPI环比与同比均改善，与此同时内需仍待提振、外需仍然坚挺；海外方面，由于美国三季度就业市场降温、通胀压力可控，经济增速放缓，美联储9月如预期降息。政策方面，财政政策延续上半年的节奏，货币政策积极配合，三季度仍然实施适度宽松的货币政策来配合政府债发行，在买断式回购与MLF续作上均持续超额续作。债券市场方面，由于二季度市场拥挤度偏高、权益市场持续上涨带来风险偏好抬升，叠加9月“公募基金销售费用新规”征求意见稿出炉，引发债券市场形成了持续负反馈式调整。进入四季度，权益市场暂时进入震荡区间，债券收益率来到年内高点，并蕴含对“公募基金销售费用新规”负面效应的一部分定价，随着几个致使债市调整的因素影响消散，市场可能有短期机会。组合三季度策略仍然为高等级信用+利率债策略，组合三季度通过积极调整久期获取收益。展望四季度，组合大的策略没有改变，注意把握阶段性机会。

今年三季度金融市场分化显著：股票强势上涨，上证指数季度涨幅达12.73%；可转债市场同步走高，中证转债指数上涨9.43%；债券市场则出现调整，中证全债指数下跌1.12%。同一大类资产内部的结构分化同样十分明显：股票里以AI、机器人、半导体等代表的科技成长行业涨幅显著，而消费、金融等偏传统的行业则表现不佳；可转债市场里的高价和中低评级标的更为强势，中低价和AAA评级转债的表现明显弱于指数。债券市场在期限、品种层面分化，短端好于长端，曲线陡峭化，票息类的普通信用债表现好于利率债。三季度中美贸易层面阶段性缓和、美联储开启降息、科技行业事件催化等多重因素共同作用，流动性充裕，市场风险偏好提升。产品运作中以绝对收益为目标，自上而下的机会判断与具体标的的估值、波动率等结合，考虑组合安全垫等因素，挑选性价比较高的资产。同时在资产内部，考虑不同风格之间的负相关性，起到波动对冲，合理控制回撤。进入四季度，市场面临的外部扰动有所增多，高频数据显示基本面的改善仍需等待，政策环境没有大的变化，流动性依然充裕。预计债券偏震荡，上下空间不会太大，中短端信用债的确定性依然较高，对长端利率的交易则要更为灵活。股票市场可能仍会较强，但此前极致的风格可能会趋于均衡，结合重要会议展望布局相关板块。可转债一方面估值处于历史高位，另一方面供需矛盾更为突出，预计高估值下波动加大。

二季度GDP同比增长5.2%，上半年累计增长5.3%，为完成全年目标奠定较好基础。6月工业增加值同比6.8%，处于过去三个月以来的最高，上半年全国规模以上工业增加值同比增长6.4%。6月社会消费品零售总额同比增速回落至4.8%（前值6.4%）并弱于预期，主因餐饮收入拖累显著，上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，较去年全年提高1.5个百分点，总体保持一定的恢复态势。投资方面，1-6月份固定资产投资同比增长2.8%，全国房地产开发投资同比下降11.2%，新开工、施工和竣工面积延续深度调整态势。 2025年6月末，社会融资规模存量同比增长8.9%，广义货币供应量M2同比增长8.3%，人民币贷款同比增长7.1%。货币政策方面，一是降准0.5个百分点，二是5月调降公开市场操作利率10个基点，带动1年期和5年期以上LPR均下行10个基点，同时调降再贷款利率25个基点。上半年，债券市场总体呈现高波动震荡市特征，年初随着央行对债市的关注、资金面偏紧、股市震荡走牛，债券收益率全面上行，10Y国债上行至1.9%；3月下旬开始央行展示出呵护态度，资金面逐步转松，债券资产也出现一定配置价值，收益率逐步下行；4月初，美国对等关税政策大超市场预期，收益率持续下行；5月初宣布降准降息，债市呈现牛陡行情，而后，受中美关税政策缓和、存款利率下调、央行通过买断式逆回购等政策工具释放呵护信号等多空因素交织影响，10Y国债收益率在1.65%-1.7%之间震荡。上半年，根据对基本面、政策面、市场行情等多方位的研判，在3月份加大了组合存单类资产的配置，努力为投资人赚取与其风险偏好相匹配的收益。

2025年上半年，国内宏观经济方面：财政靠前发力、“两重”、“两新”支持力度不减，美国“对等关税”落地、国内做出一定应对，基建投资、社零表现相对突出，二手房价格同比跌幅持续收窄，在特别国债发行提速的带动下，社融增速维持一年以来较高水平，整体经济增长稳健；海外方面，特朗普在二季度加征“对等关税”对全球及美国宏观经济、政策都产生了显著影响；美国“硬数据”仍然稳健，叠加关税带来的通胀预期影响，美联储不断推后降息预期。货币政策方面，一季度货币政策适度宽松进行了一定程度的纠偏，同时仍然对财政政策发力呈现支持性，二季度央行实施了适度宽松的货币政策，并在5月宣布实施了降准、降息。债券市场方面，一季度在大行缺负债和适度宽松货币政策纠偏的大背景下，货币、债券市场出现明显调整。央行三月下旬配合力度增强，短端和长端收益率重回下行。二季度“对等关税”加征初期带来利率债久期行情，理财规模增长带来二季度信用利差压缩行情。组合上半年策略仍然为高等级信用+利率债策略，一季度组合持仓风格受利率影响较大，经历了一些波动，二季度收益相对稳定。展望下半年，组合大的策略没有改变，关注既定久期下组合结构的调整。