陈利 - 基金投资策略和运作

二季度经济呈现"外需强劲、内需疲软"的分化格局。制造业PMI在荣枯线附近震荡，4月和6月均为50.3%，5月回落至50.0%临界点，显示制造业总量韧性尚存但基础不牢。非制造业商务活动指数从4月的49.4%回升至6月的50.2%，服务业和建筑业修复偏缓。出口成为最大亮点，5月出口同比增速达20.1%。二季度央行公开市场操作先收紧、后对冲，总体态度较为呵护，4月、5月公开市场净回笼资金，6月净投放，同期，同业存单利率同步走出"先下后上"的行情，6月份，1年期同业存单高点达到1.5%左右。2026陆家嘴论坛宣布"在2024年7月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点"。央行对于短端利率的精准度掌控提升。二季度，10年期国债收益率呈现"阶梯式下行"格局。季初（4月初）收益率位于1.82%高位，随后在宽松资金面与弱信贷数据驱动下持续走低，5月末加速下行突破1.75%关键点位，6月初触及1.70%低点，季末在1.73%附近震荡整固。全季度下行约10-12BP。报告期，本基金严格遵循相关法律法规和基金合同，综合运用杠杆、久期等策略，为投资人赚取与其风险偏好相匹配的收益。

2026年二季度，经济基本面延续K型分化格局，一季度开门红后增长动能有所放缓。出口在关税博弈反复下仍有韧性，但内需修复偏缓，信贷增速延续回落态势，消费和地产投资仍存压力，通胀在地缘扰动下略有修复。政策层面，货币政策维持宽松基调，在期间对资金有所纠偏资金利率自发宽松一度突破至政策利率下方，直至6月份逐步向政策利率回归；6月陆家嘴论坛上利率走廊收窄并推出隔夜逆回购，进一步完善短端利率的调控机制。财政端政府债发行维持较高水平，但较去年同期略有下降。债券市场方面，二季度债市以资金面为核心主线，在流动性持续宽松与基本面偏弱双重支撑下整体震荡走强，信用利差有所压缩。具体看，1年AAA存单由1.51%下行至1.46%，下行5bp，10年国债由1.81%下行至1.73%，下行8bp，3年AA+中短票由1.83%下行至1.68%，下行15bp。分月份看，4月在资金面持续宽松及债基资金集中流入下，市场由资金与负债端共同驱动走强，曲线轮动下出现利差压缩行情。5月海外债市大幅波动，但国内债市坚持"以我为主"，资金面边际收敛但整体温和，基本面K型分化延续，内需与信贷偏弱对债券配置仍有支撑，债市整体震荡偏强。6月月初OMO零投放叠加大行融出快速下降，资金面趋紧并触发阶段性赎回压力，债市出现调整，随后央行投放加大，陆家嘴论坛利率走廊收窄信号落地，叠加基本面数据仍偏弱，资金面担忧与赎回压力缓和，债市情绪逐步修复。

二季度经济呈现"外需强劲、内需疲软"的分化格局。制造业PMI在荣枯线附近震荡，4月和6月均为50.3%，5月回落至50.0%临界点，显示制造业总量韧性尚存但基础不牢。非制造业商务活动指数从4月的49.4%回升至6月的50.2%，服务业和建筑业修复偏缓。出口成为最大亮点，5月出口同比增速达20.1%。二季度央行公开市场操作先收紧、后对冲，总体态度较为呵护，4月、5月公开市场净回笼资金，6月净投放，同期，同业存单利率同步走出"先下后上"的行情。6月份，1年期同业存单高点达到1.5%左右。2026陆家嘴论坛宣布"在2024年7月设立临时隔夜正/逆回购工具的基础上，完善工具使用机制，并将操作利率调整为7天期逆回购操作利率加、减25个基点，区间由70个基点收窄为50个基点"。央行对于短端利率的精准度掌控提升。二季度，10年期国债收益率呈现"阶梯式下行"格局。季初（4月初）收益率位于1.82%高位，随后在宽松资金面与弱信贷数据驱动下持续走低，5月末加速下行突破1.75%关键点位，6月初触及1.70%低点，季末在1.73%附近震荡整固。全季度下行约10-12BP。报告期内，本基金严格遵循相关法律法规和基金合同，综合运用杠杆、久期等策略，为投资人赚取与其风险偏好相匹配的收益。

二季度债市"先扬后抑"，十年期国债收益率在1.55%-1.70%区间窄幅震荡。经济"K型复苏"——高端制造和AI产业链景气度高企，但地产仍在筑底、消费恢复偏慢，债市对经济数据反应钝化。货币政策维持偏宽松，资金面整体平稳，但波动提升。中证转债指数震荡走高，AI主线驱动结构性行情。股性转债明显优于债性转债，科技类转债大幅上涨；AI相关转债成为核心主线，从算力硬件到AI应用均有突出表现；另一方面很多中低价转债则持续承压。从转股溢价率看，转债估值处于历史相对高位，择券难度加大；新券发行上市较之前有加速，大部分上市后获得较高溢价。A股市场"K型复苏"特征鲜明，创业板代表的高端制造、AI产业链从算力硬件（芯片、光模块、服务器）到AI应用景气度高企，而传统板块则表现疲弱。全市场约三成个股正收益，说明指数上涨由少数权重股驱动，大部分个股仍在下跌。组合管理中，债市票息资产持有为主，通过长端利率波段交易；可转债整体以中高评级为主；股票以稳健标的为底仓，阶段性参与电子、电力设备等行业轮动机会。下半年债市预计整体震荡，经济延续结构性复苏，货币政策维持偏宽松但进一步宽松空间有限，十年国债预计在1.55%-1.80%区间波动，票息策略仍然占优。转债经过极致分化之后，下半年有望迎来收敛性的行情。7月中报窗口来临，市场转向业绩兑现。股票将继续均衡配置，科技板块交易拥挤度偏高，待业绩兑现验证景气度持续性。周期、红利等传统板块可能有阶段性修复，关注底部企稳的结构性机会。

二季度经济运行边际走弱，4-5月工业增加值增速分别为4.1%和4.5%，较一季度累计同比增速6.1%，明显放缓。三大投资环比走弱，前5月地产投资累计同比下滑16.2%，制造业投资累计同比转负，基建投资累计同比下滑至0.75%。流动性方面，4-6月DR001均值分别为1.23%、1.28%和1.39%，4-5月资金自发宽松，隔夜资金价格显著脱离政策利率，央行通过回笼流动性纠偏，6月资金价格回归至政策利率附近，大行融出资金降至低位。6月陆家嘴论坛央行将资金利率走廊从70bp收窄至50bp，并在季末最后两个工作日推出隔夜逆回购，季末资金平稳。市场方面，1Y存单收益率二季度经历先降后升，从3月底1.51%降低至6月初1.43%，随着资金收敛，1Y存单收益率回升至6月下旬1.50%附近，并且当月存单融资额达到7465亿。展望三季度，银行间流动性充裕基调不变，隔夜资金价格经过央行二季度纠偏之后预计回归政策利率附近或略低的水平，存单收益率预计跟随资金小幅波动，继续保持低位运行。投资操作上，组合以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

今年一季度，市场的实际走势与去年底多数观点的预期差别很大，债券表现，特别是信用债的表现远好于市场此前偏谨慎的预期。而权益类资产则经历大起大落，季度普遍收跌。1月份股票和可转债均持续上涨，2月份整体震荡，而3月份因外部地缘冲突的爆发，市场面临的不确定性升高，风险偏好快速下降，原油价格的大幅上涨引发对滞胀的担忧，权益类资产快速大幅调整。主要指数的月度跌幅创近几年的最大值。组合运作中，坚持稳健型固收+的思路，纯债方面坚持以票息类资产为主，获取相对稳定的票息收益，对于长端利率债，因确定性较低，赔率不够，基本保持关注为主，多看少动。年初提高了权益资产仓位，转债整体以稳健类为主，股票以均衡持仓为主。3月份做了结构上高低切换，但在外部冲击下仍然承受了一定回撤，幅度相对可控。当前海外地缘冲突仍在持续，市场面临的不确定性仍高，但调整之后，风险得到释放，机会也在逐步酝酿。股票关注上游的能源体系建设、出口受益的中游制造以及底部的消费医药。对于可转债这类具有较明确底部的非对称性资产而言，性价比有所提升。纯债继续以中高等级信用为主。含权类资产保持偏中性的仓位，同时保留一定的弹性仓位，待局势进一步明朗后选择方向。

一季度制造业PMI呈现先降后升态势，1月为49.3%，2月回落至49.0%，3月显著回升至50.4%，重返扩张区间，显示制造业景气度在季度末明显改善。一季度，以色列和美国对伊朗发动军事打击，引发全球金融市场巨震，地缘政治风险成为季度内重要的外部扰动因素，冲突升级导致油价风险溢价上升，油价上涨推升全球通胀预期，从数据来看，CPI同比涨幅从1月的0.2%大幅上升至2月的1.3%，累计同比为0.8%。PPI方面，1月同比下降1.4%，2月降幅收窄至0.9%。对债市而言，一方面通胀预期上升对债市形成压力，另一方面避险情绪可能带来配置需求，形成多空交织格局。2026年一季度十年期国债收益率呈现先升后降的震荡格局。季度初收益率在1.84%左右，1月7日达到季度高点1.90%，随后震荡下行。3月末收益率回落至1.82%附近，季度内波动幅度约8个BP。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以中短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

一季度制造业PMI呈现先降后升态势，1月为49.3%，2月回落至49.0%，3月显著回升至50.4%，重返扩张区间，显示制造业景气度在季度末明显改善。一季度，以色列和美国对伊朗发动军事打击，引发全球金融市场巨震，地缘政治风险成为季度内重要的外部扰动因素，冲突升级导致油价风险溢价上升，油价上涨推升全球通胀预期，从数据来看，CPI同比涨幅从1月的0.2%大幅上升至2月的1.3%，累计同比为0.8%。PPI方面，1月同比下降1.4%，2月降幅收窄至0.9%。对债市而言，一方面通胀预期上升对债市形成压力，另一方面避险情绪可能带来配置需求，形成多空交织格局。2026年一季度十年期国债收益率呈现先升后降的震荡格局。季度初收益率在1.84%左右，1月7日达到季度高点1.90%，随后震荡下行。3月末收益率回落至1.82%附近，季度内波动幅度约8个BP。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以中短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2026年一季度，“十五五”首年“开门红”在内外需共振下表现出色：规模以上工业增加值同比增长6.3%，略超预期，固定资产投资同比增速在基建投资明显回暖的带动下由降转增达到1.8%。春节消费旺季，社会消费品零售总额同比增速达到2.8%，亦出现改善在外需和抢出口的共同作用下出口（人民币计价）同比增速大幅回升至19.2%。海外方面，美伊冲突导致原油价格大幅上涨，带来全球通胀上升预期和风险偏好回落。货币政策方面，一季度未进行降息、降准，央行在买断式回购和中期借贷便利两项工具上先大幅净投放、后小幅净回笼，总体保持了支持性。两会定调赤字率仍为4%，保持了必要的积极。债券市场方面，由于固收+产品负债端充裕带来较强的配置力量，而资金面3月持续走松，整体一季度利率与信用分化，包括国债、地方债等曲线明显走陡，而普通信用债和银行次级债均出现普遍下行的行情。组合在2025年完成基本仓位和杠杆仓位的建立，2026年一季度主要维持杠杆，以优化融资成本为主，并对付息现金流进行择优再投资。

一季度经济整体运行较好，1-2月工业增加值增速录得6.3%，制造业投资和基建投资分别录得3.1%和11.4%，地产投资仍然较弱，录得-11.1%。出口方面保持强劲，1-2月出口增速分别为10%和39.6%。内需则相对一般，1-2月社零增速2.8%。货币政策方面，一季度央行维持适度宽松的货币政策基调，通过买断式回购和MLF分别累计净投放6000亿和10500亿，银行间流动性充裕，一季度DR001均值为1.33%，显著低于央行OMO7天逆回购利率。市场方面，随着央行向市场注入流动性以及对于同业活期价格管控进一步加强，存单收益率一路下行，1Y国股存单收益率从季初1.62%下行至季末1.51%，一季度同业存单净融资为-10543亿元。长端利率则相对较弱，美伊冲突引发市场对于原油价格的担忧，叠加市场对于物价回升的担忧，曲线整体陡峭化。二季度预计央行货币政策基调仍然不变，银行间流动性维持充裕，存单利率低位运行。投资操作上，组合以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。

2025年债券市场整体较弱，特别是长端利率上行较为明显。收益率低位背景下，资金流向风险偏好的两端——货币产品与固收+产品，这对资产价格产生不小的影响。中短端信用等票息类资产整体稳定，而长端利率、二永债等偏交易类的资产则调整较多。权益类资产自4月初因关税冲突大跌后，开启了较为强劲的上涨。AI、反内卷、机器人、有色等热点不断，成交量中枢显著抬升。美联储降息周期、科技行业的产业进步以及国内反内卷政策等成为市场表现得背后逻辑，而直接催化则是逆风阶段特定资金的坚定入市托底，带动更多资金的活跃。组合操作中，一方面坚持绝对收益目标，以持有人利益最大化为指引；一方面结合各类资产的性价比和市场判断，将更多仓位分配给优质资产，积极参与含权资产的投资交易。

2025年第四季度，PMI整体呈现企稳回升态势，制造业于12月重返扩张区间，打破往年同期季节性回落规律，生产、新订单及出口订单指数均明显上升，企业预期同步改善，共同支撑PMI重返扩张区间。2025年第四季度CPI由负转正，12月同比上涨0.8%，2025年全年，CPI八大分项中，除旅游和金价之外，其他类别价格波动有限，居民服务类消费意愿一般，更注重性价比。四季度，十年期国债收益率在1.80%–1.9%区间内窄幅震荡，市场无明显主线。流动性方面，央行呵护态度明显，10月底宣布重启公开市场国债买卖操作，旨在缓解债券市场压力、增强货币政策灵活性，并支持经济稳定运行。投资操作上，本季度，本基金严格遵循相关法律法规的要求，考虑流动性均衡环境，以短端资产投资为主，努力为投资人赚取与风险偏好相匹配的收益。