付伟琦 - 基金投资策略和运作

三季度A股普涨后，四季度市场整体进入行情整固阶段，板块分化进一步加剧。从板块表现来看，AI硬件与有色金属板块持续强势，背后代表AI科技迭代与美元信用弱化的两大核心主线逻辑仍获市场认可；而传统行业中的石油石化、钢铁、基础化工板块四季度同样表现亮眼，我们判断这更多是市场对明年行情的前瞻性布局。过去几年需求稳步增长，中游制造业的过剩产能持续消化，2026年中游行业大概率将逐步摆脱此前的通缩阴影，迈入新的产能周期，这有望成为2026年A股市场的重要投资机会。　　四季度本基金仍重仓配置有色金属板块，不过在10月初板块上涨后，我们适当调整了其持仓结构：减持了部分铜及小金属标的，同时基于对2026年行业供需结构的判断，重点增配了石油石化、基础化工及航空板块。当前基金核心持仓集中于五大方向，具体逻辑如下：1、黄金板块：我们判断黄金将进入持续行情。在美国经济数据显现恶化迹象的加息初期，黄金的避险及投资价值将进一步凸显，而当前黄金股的业绩弹性尚未被市场完全定价，后续仍有较大提升空间；2、工业金属板块：明年上半年工业金属仍是市场性价比优选。铜、铝行业本身面临较强的供给约束，明年价格走势值得看好，且当前相关个股估值仍处于低估区间；3、中游制造业（含化工、建材等）：尽管过去两年中游化工、建材行业景气度有所下滑，但与过往周期不同的是，本轮行业龙头企业凭借成本优势，盈利能力持续维持在合理水平，资产负债表亦逐步优化。当前行业供给端已进入产能投放尾声，叠加明年PPI有望回暖，这类板块或将迎来明确投资机会；4、航空及旅游服务板块：人口结构变化将持续利好服务业发展，国际航线的持续复苏有望推动航空板块盈利进一步提升。

报告期内，国内经济仍在磨底阶段，虽然房地产投资、销售、价格等数据仍在下滑，CPI和PPI继续承压，但能看出中国整体经济韧性较强，产业结构不断升级，在品牌新消费、芯片设计制造、高端设备、航空航天、AI产业链配套等先进制造领域竞争力日趋增强。通过稀土产业链的强话语权在一定时间内遏制了海外压力。海外方面，美国处于降息通道，流动性宽松，AI基建的浪潮持续超出预期，我们正在迎来一次通过AI重塑各个行业的新型产业变革。从行业端来看，有色和AI产业链行业比较优势突出，也是四季度涨幅较大的细分行业。有色主要逻辑为供给受限（存量品味下降，增量慢于预期，矿难频发，资源民族主义），需求平稳或者向好，全球流动性宽松，带来的价格持续上涨。AI的逻辑主要是长期空间大，其意义堪比工业革命，短期各大云厂投入持续超预期，技术快速迭代，给了这些与大客户深度合作的龙头企业明显的领先优势。　　新能源汽车方面，国内新能源汽车因为购置税全免、以旧换新保费补贴等刺激手段，2025年继续保持良好增长，月度渗透率已经处于50-60%区间，预计未来会进一步提升，但渗透率提升速度会有所放缓。海外欧洲主要国家重启对于新能源汽车的补贴，加上供给端新车型进一步丰富，欧洲区域恢复良好增长。对于2026年，行业需要面对购置税优惠减半，以旧换新补贴略有退坡的不利局面，回顾历史上的补贴退坡表现和目前的宏观消费环境，我们对2026年新能源汽车的国内销量持谨慎态度。海外出口预计将继续保持较快增长，源于中国品牌车型竞争力较强，但也要小心中国已经成为全球汽车第一出口国，可能会迎来贸易冲突的风险。　　报告期内，本基金明显加大了锂电池产业链和PCB环节的配置，由于新能源汽车的较快增长，和国内外储能的快速增长，锂电池产业链多环节出现了产品供不应求的局面，尤其是六氟磷酸锂等上游材料价格出现大幅上涨。PCB领域，汽车PCB仍然处于较快增长阶段，同时由于全球AI需求的带动，PCB在AI领域的需求呈现爆发式增长，对于客户卡位好，产品竞争力强的细分环节龙头公司尤其利好，我们持续看好PCB和上游覆铜板领域的龙头公司。

回顾四季度，A股以震荡盘整为主。万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证1000上涨0.27%；创业板较三季度表现有所回落，下跌1.08%。　　四季度消费板块表现分化。从社零和CPI来看，整体消费环境改善不明显。但局部有些亮点，市场关注高端消费的回暖情况，尤其是免税板块。随着海南封关落地和政策刺激，我们认为海南免税能够维持较高景气度。我们在四季度布局了较多游戏，但表现不尽如人意，主要是游戏板块前期已累计较大涨幅，四季度进入调整阶段；不过我们仍看好游戏的长期发展，随着我国游戏企业出海，以及女性游戏的普及，优质游戏企业的业绩有望持续超预期。此外，生猪板块是我们一直比较看好的方向，我们认为“反内卷”能够推动行业去产能，但这个过程需要时间，我们会持续关注。　　科技板块在四季度表现持续强势。AI硬件的行情如火如荼，AI应用的发展有望加速，未来可能会出现更多的AI应用场景，我们会积极寻找相关的投资机会。商业航天作为国家重点发展的方向，我们也会持续关注。　　受地产拖累，国内经济仍处调整期，需求端的刺激政策值得期待。随着各行业“反内卷”的持续推进，有些行业在供给端已经得到有效控制，供需情况明显改善，我们觉得部分顺周期行业已经具备较好的投资价值，未来会逐渐增加这部分的投资比例。有色板块在2025年表现出色，四季度延续强势；展望未来，随着地缘政治局势愈发复杂，以及美元走弱，我们认为有色的强势行情能够延续。

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理，报告期内，宏观经济总体呈现弱复苏的态势，国内供强需弱、价格预期持续低迷，伴随着过剩产业反内卷等政策引导，价格预期环比有所改善。出口在外部环境不确定的条件下，呈现出较强的韧性。产业趋势方面，AI、机器人等新兴产业持续发展，尤其是AI海外、国内投资额持续放大，带动相关产业链，如算力、存储、基础设施等景气度持续抬升，该产业对全球资本市场乃至全球经济都起着举足轻重的作用。同时，伴随着全球财政、货币的双宽松趋势，部分大宗商品价格持续走强，尤其是贵金属价格，这一趋势在AI技术大幅提升生产率之前，有望持续。　　基于以上分析和判断，本基金维持了前期在有色、养殖等行业的配置，同时新增了受益于AI基础设施投资的能源、存储设备等、受益于资产端收益率企稳回升的保险和受益于供需格局有望改善的化工细分方向。同时也重点关注国内服务消费、受益于新渠道的消费品类等有望触底回升的细分机会。

2025年第4季度，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1%，恒生科技指数下跌15%。A股在上涨未尽但波动加大、风格趋均衡的格局中震荡。结构上，科技成长主线延续，AI算力链扩展至液冷等更广领域。有色板块强势，铝、铜、小金属标的普涨。靠近季末，商业航天等领域涨幅较大。资金层面，ETF与长期资金仍是增量主线，居民“存款搬家”与险资、养老金等中长期资金入市，推动市场流动性处于较好状态。　　新能源板块，锂电池中上游涨幅较大，如锂电池电解质、碳酸锂等；此外电力设备出海标的也有明显上涨。　　2025年4季度，本基金主要由储能、电力设备、电动车、部分算力持仓贡献了正收益。本基金持仓集中于新能源板块，重点持仓变化不大，持仓分布于锂电池、储能、电动两轮车、电动四轮车、电力设备等。此外在科技领域有所持仓。　　向后展望，依旧以未来较长周期基本面趋势向上标的为主，如大储（国内大储经济性显现）、锂电龙头（下游需求旺盛，而估值仍处于合理偏低水平）、电力设备出海（海外电力设备仍处于更新、新增需求较快增长状态），电动两轮车（国内外需求快速增长）等。此外以小部分仓位增加了组合弹性，在AI方向，如算力、人形机器人等。　　投资思路，本基金以自下而上选股为主，从宏观趋势、行业中观数据中寻找线索。

本基金保持相对稳健的绝地收益理念，保持相对均衡的配置。三季度，市场经历了上半年的外部宏观不确定因素后，进入较持续的上涨阶段，这期间人工智能、机器人等成长类资产涨幅明显，同时伴随美联储降息预期的加强，工业金属、黄金等有色板块涨幅较大，与此相对，国内消费、投资等需求持续承压，PPI等价格指数仍处在较低水平，对应的消费、地产投资等板块维持底部区间。　　本基金三季度持续增加景气类资产的选择，降低防御类资产的配置。具体地，景气类选择上，适度增加了光模块、风电、电气设备、黄金等资产，同时从国内反内卷政策的逻辑出发，增加了养殖、部分化工品种的配置。同时继续降低了银行股等红利类资产的配置。　　展望四季度及明年，我们认为，从2024年9月底开始，国内资本市场或进入到持续的中枢上移过程，这得益于国内企业的竞争力，也来自于外部宏观不确定性的降低，目前看这一过程大概率仍在持续。从具体的产业结构看，人工智能、机器人、固态电池、储能等新兴产业带来了持续的成长投资机会，而全球新一轮的债务周期驱动，也带来了黄金、工业金属、战略小金属等品种的投资机会，出海类资产也作为长期的配置机会存在，同时国内反内卷的持续推进及稳增长政策的适时发力，也有望对低估值的内需板块带来机会，因此，本基金也会持续把握相应的投资机会，并注重风险收益比的选择。

6月份以来，美股AI叙事回暖带动国内AI相关标的大涨，进而扩散到整个科创板块并带动市场上涨，进入9月份由于前期积累较高涨幅，市场有所震荡，但是依然处于偏强走势。　　今年以来我们一直强调对于市场持乐观情绪，尽管三季度以来市场整体估值水位提升，且国内经济数据数据并没有出现大幅改善，但我们并不认为市场出现泡沫化，我们认为本轮市场反应的叙事是过去几年国内制造业尽管面临各种不利条件，但相对于全球的竞争力并没有被削弱，反而有所提升，而在过去几年A股相对全球主要金融市场涨幅却明显偏低，因此国内市场存在明显的修复空间，目前依然处在修复路上，当下仍是积极寻找配置具有全球竞争力、估值合适的标的合适时间。　　三季度以来，我们进一步减仓了前期涨幅较高的新消费标的，并增配了有色、化工、部分AI相关的新材料等。目前本基金重点配置在：1、黄金股，我们判断黄金或持续长牛市，我们认为在美国经济数据出现恶化迹象的加息初期，黄金的投资价值会更加凸显，相应的黄金股的业绩弹性实际上还没有被完全定价，后续仍有空间。2、工业金属（铜，铝等），铜铝供给端的叙事是市场一直重点关注的，实际上，随着AI数据中心的大量建设、新能源的发展，全球电网迎来了考验，各国都在积极加强电网建设，这种背景下，以铜铝为代表的工业金属需求端也在持续被低估。3、国内服务行业，如航空、游戏等，相对于发达国家，我国的服务消费一直占比较低，相应的也更具潜力，今年我们发现在游戏、旅游等行业供给端的品质明显改善，优质的供给有望挖掘过去被掩盖的需求，当下可能是较好的配置这类标的的机会；4、部分化工周期股，过去几年由于国内大量新产能扩建，多数化工子行业处于下行周期，随着2025-2026年扩产周期进入尾声，化工行业有望进入配置周期，其中部分子行业当下可能已经出现短期苗头，值得优先配置。

回顾三季度，股市上涨显著。万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，中证1000上涨19.17%；创业板表现相对更好，涨幅达50.4%。　　二季度消费板块表现亮眼，但三季度有所回落。主要原因是消费环境不佳、居民消费意愿一般，导致消费企业业绩增长放缓，这一趋势在之前表现较好的宠物、美护等新消费板块中均有体现。传统消费领域，如白酒等，受政策和宏观经济影响，需求持续疲软，股价表现低迷；即便有政策补贴的家电等行业，表现也乏善可陈。不过，消费板块中也有亮点，游戏行业表现突出，“一代人有一代人的茅台”，能够为消费者提供情绪价值的游戏企业值得重视。　　与之形成对比的是，科技板块表现活跃。AI领域的投资热情持续高涨，硬件需求不断超预期，国内相关企业业绩持续上修，当前估值仍处于合理水平。同时，硬件产业链多个环节将直接受益，从光模块到存储，AI相关的多个细分领域均反馈需求上行。AI应用端也在持续迭代，市场正等待现象级产品出现，AI教育、AI视频、AI游戏、AI玩具等方向均具备较高期待价值。　　当前国内经济仍处于调整期，市场对政策的期待进一步加强，尤其是对“十五五”规划，我们将保持高度关注。顺周期相关行业的基本面目前大多仍处于底部，但许多顺周期资产的估值已非常便宜，我们认为其已具备较好的投资价值。未来若经济实现复苏，这类资产的估值或将拥有较大修复空间。

2025年第3季度，沪深300指数上涨18%，创业板指数上涨50%，恒生科技指数上涨22%。在流动性较宽松背景下，市场整体呈现了较大幅度上涨。其中因AI算力需求爆发，电子、通信板块领涨市场。　　向后展望，国内政策持续发力呵护经济平稳增长；全球贸易环境的波动反而凸显了中国制造的强大竞争力；在多领域推出的反内卷政策将逐步提高产业质量，使得优质企业更高质量发展，且推动PPI逐步回升。总体看宏观趋势有利于股票市场的发展。具体到市场，我认为投资机会仍将出现在全球科技热点方向、满足人民群众当下的消费需求方向、体现我国全球比较优势的领域。　　2025年3季度，本基金主要由储能、锂电池、电动两轮车、部分算力持仓贡献了正收益。本基金持仓集中于新能源板块，重点持仓变化不大，持仓分布于锂电池、储能、电动两轮车、电动四轮车、电力设备等。此外在科技领域有所持仓。　　向后展望，依旧以未来较长周期基本面趋势向上标的为主，如大储（国内大储经济性显现）、锂电龙头（下游需求旺盛，而估值仍处于合理偏低水平）、电力设备出海（海外电力设备仍处于更新、新增需求较快增长状态），电动两轮车（国内外需求快速增长）等。此外以小部分仓位增加了组合弹性，在AI方向，如算力、人形机器人等。　　投资思路，本基金以自下而上选股为主，从宏观趋势、行业中观数据中寻找线索。

报告期内，宏观上中美关系出现一定程度缓和，美国开始进入降息周期，对市场情绪和新兴市场资金流入有一定助力。国内经济虽然依然在筑底过程中，但流动性宽松，政策对资本市场较为友好，期间资本市场表现较好。　　我们判断在整体经济未见明显起色的背景下，结合国内外流动性宽裕，我们认为整体市场依然是结构性机会较为突出，报告期内，基金重点投资于储能、锂电池、汽车零部件等板块。　　新能源汽车：国内新能源渗透率持续提升，价格竞争非常激烈。海外在持续快速增长期。目前国内新能源汽车的渗透率已经达到50%以上，凭借新能源汽车出色的产品力，在消费者心目中的品牌、产品形象已经得到大幅提升，未来预计新能源汽车的国内渗透率会继续提升。但与此同时，各家品牌在价格、配置等方面展开非常激烈的市场竞争，部分落后品牌被淘汰出局，头部品牌的盈利能力也有所下降。风险层面，需要注意到下半年市场会开始关注明年购置税优惠从全免降至半免，势必会形成今年年底抢购，透支明年上半年需求的情况，届时行业承压不可避免。海外方面，随着海外生产基地的逐步落实和优秀产品的出海，海外市场空间依然广阔。总结来看，在行业下半年预期2026年优惠政策减弱从而预期走弱的背景下，优选自身车型周期强劲的标的，预期能够部分抵御行业大环境走弱的影响。　　储能：国内下半年实际需求明显好于之前的悲观预期。国内重点省份的补贴政策落地，用独立储能的方式有助于弥补强配储能政策取消后的需求真空。相关产业链下半年处于较为景气周期，例如锂电池及相关供需紧张的上游材料。　　重点关注的潜力行业：供给侧改革的过剩行业。光伏是重灾区，后续重点关注具体的产能去化情况。

上证在2025年上半年上涨2.76%，万得全A上涨5.83%，其中沪深300仅上涨0.03%，中证1000上涨6.69%，成长风格表现相对更佳。　　今年上半年的行情结构分化。今年春节的消费市场表现平稳，市场对消费板块普遍谨慎，我们一季度主要聚焦于“政策补贴”受益的方向，如家电、汽车、两轮车等，同时在出口方向也进行了一定的布局，但在科技领域，特别是机器人上的配置偏少。　　二季度关税对A股造成了扰动，出口链遭受了较大冲击，因此我们对出口方向的配置进行优化，减少美国业务占比高的公司的配置比例，更聚焦于一带一路业务占比高的企业。随着一季报的披露，不少消费公司业绩超预期，展现出了较高的成长性，新消费就此走出一波上涨行情，我们从中选择了一些优质公司进行配置。而对于“政策补贴”的方向，虽然基本面数据仍然不错，但股价表现一般，主要是市场担心相关需求被透支，考虑到家电等相关行业在三季度将面临高基数，我们进行了减配。此外，国家在多个行业呼吁“反内卷”，我们加配了养殖板块。

2025年上半年，沪深300指数上涨0.03%，创业板指数上涨0.53%，恒生科技指数下跌18.68%。市场受美国关税政策冲击与内部政策发力交织中走出先抑后扬行情。国内整体宏观经济平稳，在国补持续稳住总体经济背景下，科技持续升级、新兴消费趋势持续出现，推动了国内投资者信心持续恢复。即使面对美国的高额关税政策，股市依旧走出了先抑后扬的趋势。其中创新药、算力、机器人板块及部分新消费个股都实现了较大涨幅。　　2025年上半年，本基金主要由锂电池、电动两轮车、部分算力持仓贡献了正收益。本基金持仓集中于新能源板块，重点持仓变化不大，持仓分布于锂电池、储能、电动两轮车、电动四轮车、电力设备等。此外在科技领域有所持仓。　　向后展望，依旧以未来较长周期基本面趋势向上标的为主，如锂电龙头（下游需求旺盛，而估值仍处于合理偏低水平）、海外户储（全球多个地区需求快速增长）、电力设备出海（海外电力设备仍处于更新、新增需求较快增长状态），电动两轮车（国内外需求快速增长）等。此外以小部分仓位增加了组合弹性，在AI方向，如算力、人形机器人等。　　投资思路，本基金以自下而上选股为主，从宏观趋势、行业中观数据中寻找线索。