付伟琦 - 基金投资策略和运作

本季度蓝筹成长组合表现平平，核心拖累来自持仓中的消费板块。主要源于两大因素：一是消费基本面偏弱，四、五月社零数据低于市场预期，消费景气度与春节旺季形成显著反差，核心源于居民消费行为的结构性变化——居民节假日消费意愿偏强，但日常消费更趋谨慎节俭，常态化消费复苏力度不足。二是市场风格挤压明显，二季度科技板块持续占据市场主线，对其他板块形成显著资金分流，消费板块资金持续流出，估值回落压制板块表现。　　但我们对消费板块的后续表现并不悲观。从核心基本面来看，国内居民储蓄规模持续抬升，居民消费能力具备坚实基础，当前消费复苏乏力的核心症结并非消费能力不足，而是居民消费信心偏弱，而消费信心主要受收入预期、资产财富效应两大因素影响。目前以上海为代表的一线城市房价已出现企稳回暖迹象，后续随着地产市场稳步修复，居民资产端压力有望缓解，进而带动消费信心边际改善。同时，A股市场的回暖将持续释放财富效应，进一步提振居民消费意愿。针对市场分歧较大的居民收入问题，我们认为，伴随国内经济结构持续优化调整，科技等优势赛道持续景气，相关行业从业人员收入与消费能力稳步改善，有望逐步带动整体消费市场回暖上行。　　养殖板块二季度表现偏弱，但我们中长期配置观点未发生改变。当前行业持续处于亏损区间，产能出清进程持续推进，行业供需格局将逐步优化，中长期猪价有望稳步修复、回归合理估值区间。目前生猪板块无论是基本面还是二级市场股价，均处于周期底部区间，具备较高的左侧配置价值。　　此外，本季度我们适度加仓科技板块。当前AI产业高速发展，带动上游硬件端需求持续高增，产业链多个环节呈现供需紧平衡格局，产品价格显著上行，板块高景气度具备持续性，因此我们对相关优质标的进行了重点布局。

二季度市场分化极为明显，一方面随着霍尔木兹海峡的封锁以及开放迟迟不及预期，市场开始担心油价的上涨会带来滞胀风险，传统板块持续回调，而另一方面AI相关的资本开支持续超预期，AI基建欣欣向荣，因此带动AI算力、半导体、PCB等相关产业链股价大幅上涨。　　二季度本基金减仓了受传统经济影响大，且位置较高的有色、油运等板块，并适当增配了AI产业链，主要为一些供给受限，有望享受通胀的PCB上游材料，此外调整了化工板块的结构。目前本基金重点持仓配置在：1、化工行业，本轮化工回调之后我们认为化工更具投资价值，一方面长期的供给端受限逻辑依然没有变化，上限较高，另一方面短期来看五六月份由于淡季以及海峡封锁带来原料上涨，化工基本面环比回落明显，但是往后看海峡逐渐放开，后续无论是旺季到来还是下游补库，都可能带来基本面的环比上行；2、AI相关的PCB材料、光模块材料等，AI基建带来的持续超预期，部分PCB材料，如电子布、铜箔、钻针等由于供给受限，价格有望超预期；3、油运：年初随着长锦的入局，运价一路上涨，油运供应端的稀缺显露无疑，后续霍尔木兹海峡假如放开，则存在较大的可能性出现原油抢运，带来运价上涨。

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理。2026年上半年，市场总体维持震荡上行态势，但结构分化持续加剧。尤其进入二季度后，科技与非科技板块之间的表现差距快速拉大。本基金基于对风格切换和行业景气度的判断，相应调整了配置结构。　　　　首先，我们年初提出"四月决断"的判断，认为市场进入4月后，风格将与年初的春季行情发生转变，并梳理出三条观察主线：一是PPI同比持续修复带来的机会，如化工行业；二是以AI产业为代表的科技成长方向；三是内需底部修复的可能性。进入5月中上旬，随着经济数据陆续发布，尤其是内需相关数据落地，我们认为当前经济结构仍呈现"出口与高新技术产业高景气、内需偏弱"的分化特征。在这一格局驱动下，市场风格逐步向"科技成长+高股息红利"的哑铃型配置切换。　　　　其次，从行业比较维度看，AI产业的高资本开支正带动中国制造环节进入高景气周期。海外云服务厂商2026年预估资本开支接近万亿美元，占美国GDP比重近3%。纵观科技投资史，仅有19世纪初的铁路投资、20世纪初的电气投资、21世纪初的互联网投资可与之比拟。如此高强度的投资浪潮，必然催生显著的投资机会。中国制造业凭借强劲的产品竞争力，在这一轮AI投资周期中获得了可观的利润积累。此外，出口资本品（如工程机械等）仍延续较强的景气度。板块间景气度的显著差异，直接导致了行情表现的明显分化。　　　　最后，在AI产业内部，我们结合景气度与估值评估框架，重点布局两类机会：一是需求爆发导致供需缺口放大的环节，二是新技术路线带来的结构性机遇。在出口资本品领域，我们优选管理能力强、现金流稳健的龙头优质企业。　　　　基于以上判断，本基金在二季度进一步降低了内需占比较高的有色、化工、造纸等板块的配置，同时增加了能够受益于AI高强度投资的半导体设备、PCB材料等持仓，并提升了银行等红利资产的配置比例。整体仓位维持在中等偏低水平运行。

本基金投资策略聚焦于选择有较强业绩释放能力的公司，且更倾向于选择具备持续释放能力的公司。研究与投资从个股出发。当前关注以下方向：　　出海电力设备：包括了如变压器、燃气轮机等。电力设备需求呈现了更新需求与新增需求双击的态势，需求既有高增，又可持续。且欧美发达地区准入壁垒较高，已经实现市场突破的企业具备较强的业绩持续释放能力。板块在4月初前后进入调整阶段。一是板块在一季度上涨后，部分公司的股价已反映到3年后的经营预期，部分公司因订单交付节奏与股价节奏不同步，带来股价调整。二是电子通信科技板块对其他板块资金形成了虹吸效果。但从该板块的行业趋势，公司经营状态看，仍处于长期上行周期中，本基金仍会保持重点关注。　　户储：全球多个地区因电价上行，供电不稳定问题，都对户储有旺盛的需求，使得户储在二季度销售数据环比保持较快增长。相关公司的估值仍处于较低水平，继续看好。　　此外，部分新能源领域的公司凭借积累的技术能力，在AI硬件领域打开了新的市场空间，本基金也会在此领域积极寻找机会。　　本基金在二季度除了在出海电力设备、户储、锂电池领域继续配置外，新增了部分业务可以延展至AI硬件领域的新能源标的。

行业角度，今年以来由于购置税政策和补贴政策退坡，行业整体承压，尤其内销压力较大，外销凭借优秀的产品力和渠道的逐步开拓，继续保持快速增长，已经成为我国汽车销量的重要支撑力量。从数据来看，我国1-5月汽车累计销量1220.7万辆，同比下降4.2%。其中1-5月国内市场汽车累计销量约814.8万辆，同比下降约20.6%，内需市场承压明显。新能源汽车角度，1-5月新能源汽车累计销量580.2万辆，同比增长3.5%，累计渗透率达47.5%。其中国内市场1-5月新能源汽车国内累计销量397万辆，同比下降16.5%。　　在面对行业较大的压力背景下，我们尽量在新能源汽车主题池中挑选行业压力相对较小的细分环节作为配置主力。例如锂电池、出口新能源汽车相关产品、细分产业链零部件等方向。这些领域本身的供需关系较好，需求增速较为突出。例如锂电池环节，受益于新能源汽车渗透率的持续提高，储能行业国内外的快速增长，锂电池的供需关系转为趋紧，主要公司盈利能力提升。新能源汽车出口方向，我们发现重卡的新能源化在海外刚刚开始，中国企业凭借优秀的产品力开始在海外崭露头角。同时新能源化的高尔夫球车等领域中国企业的竞争力也在进一步增强。　　未来展望方面，我们认为新能源汽车的下半场是自动驾驶，同时自动驾驶的终局是机器人等具身智能的应用。我们会持续关注在自动驾驶领域具有优秀研发能力、商业化能力的公司。

本基金投资策略聚焦于投资未来较长一段时间可持续释放业绩的公司。研究与投资从个股出发，中观行业为寻找投资机会的线索。当前关注以下方向：　　出海电力设备：包括了如变压器、燃气轮机等。电力设备需求呈现了更新需求与新增需求双击的态势，需求既有高增，又可持续。且欧美发达地区准入壁垒较高，已经实现市场突破的企业具备较强的业绩持续释放能力。　　户储：全球多个地区都对户储油旺盛的需求，如欧洲历史库存消除、美国电价上行、澳大利亚补贴政策调整、英国等地推出补贴政策，户储行业数据回暖。3月初油价大幅上涨进一步加速了户储的需求。　　大储：全球各地区在近年大量装机了风光发电，因此对大储形成了刚性需求。此外大储系统通过在不同时段充放电有效提升电网利用率，在配套新能源以外也具备较强的需求。　　风电：风电因发电波动相对光伏小，且发电小时数更长，在欧洲等地区需求旺盛，具备出海能力的企业具备较强的业绩弹性。　　电动车：国内电动车销量短期有压力，但在高油价背景下，电动车出海快速增长。在海外具备较强销售能力的汽车具备较大优势。　　本基金在1季度继续在出海电力设备领域保持了较高的仓位，增加了户储持仓，因锂电池价格上涨降低了大储仓位。

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理。2026年伊始，市场迎来较强的春季躁动行情，主要驱动因素包括经济的触底弱复苏预期、AI产业趋势的持续演绎、流动性的适度宽裕，结构上，科技方向的AI产业链持续强势，但结构聚集在供需缺口明显的北美缺电和新技术突破的CPO等，AI应用在市场热情高涨期间表现抢眼；周期方向，有色化工建材等由涨价预期推动；消费方向在春季前后呈现分化表现。之后，伴随中东美以伊冲突的爆发，市场风险偏好受到负面冲击，市场波动明显放大，油气、新能源等能源资产走出超额收益行情。我们认为，中东冲突将抬升全球通胀预期，影响美联储的降息决策，进而对依赖于降息条件的资产产生负面影响，但通胀期间能够持续刺激需求或者提价的资产将从中获益。　　展望未来，我们认为，2026年宏观经济的复苏将呈现量稳价升的趋势，其中价升目前主要由中上游资产驱动；AI产业将继续发展，但其中需要关注头部云厂商ROIC周期波动的风险，重点关注短缺的价格弹性较大的环节；国内消费品，目前处在较弱的复苏预期中，节奏上呈现出节假日强势、日常弱势，但以出行旅游为代表的服务消费，一方面得到政策的持续鼓励，另一方面居民户外、出行等意愿的改善也将带来需求增长。　　基于以上分析和判断，本基金进行了资产结构的再配置，总体维持相对均衡的价值思路，阶段性减少了有色尤其是金融属性较强的黄金、铜的配置，增加了能源主权催生的新能源资产，份额和成本占优的中国化工资产，增加了旅游等服务消费的机会，科技方向维持了缺口较大的北美缺电相关的变压器、燃气轮机等资产。

回顾一季度，A股以震荡调整为主。万得全A下跌1.15%，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%。　　尽管一季度消费板块表现相对平淡，但 CPI 数据逐步改善，春节期间消费数据亦不乏亮点，我们认为消费企业基本面有望逐渐改善，因此加大了消费板块的配置。　　在春节旺季，白酒需求展现了较强的韧性。比如头部白酒批价先跌后涨，当批价回落至一定区间时，大量消费需求被激发，支撑其批价再度回升，我们认为白酒行业已经历压力测试，行业底部逐步显现，或进入投资“击球区”。　　春节期间，国内旅游人次同比增长19%，显示出旅游市场的火热。节后，全国多地出台增设春假的相关政策，比如江苏省推行三天春假，与清明连休形成了6天小长假，浙江、四川、安徽等地也有类似政策。假期供给增加将进一步释放居民出游需求，酒店、景区等旅游相关企业有望受益，因此我们也增加了出行链的配置。　　春节后的猪价持续走弱，目前全国生猪价格已跌破10元/公斤，行业全面亏损。在亏损背景下，行业有望进入去产能阶段。国家层面亦在引导行业有序减产、避免过度竞争，鼓励龙头企业合理调控产能。随着行业产能出清，中长期猪价有望逐步回升、回归合理区间。当前生猪板块基本面与股价均处于周期底部，我们认为其具备较高配置价值。　　美伊冲突对市场形成明显扰动，我们将持续跟踪事态发展。在油价持续高位的假设下，中国制造有望凭借供应链优势快速提升全球份额，我们将精选相关受益标的进行布局。

一季度市场进入震荡期，以中东战争爆发的2月底为界，A股前后市场风格明显分化。一季度初伴随着小金属、黄金等金属价格的高歌猛进，有色、化工为代表的泛周期板块也出现明显上涨，但是随着中东战争的爆发，市场开始担心油价的上涨会带来滞胀风险，进而明显影响到有色化工等板块的需求，因此相关板块明显回调，而在这一阶段，AI算力、油气板块、新能源板块相对表现更加突出。　　当前市场核心焦点仍集中于中东地缘冲突，在潜在滞胀隐忧下，整体情绪偏谨慎。但短期事件冲击仅放大市场波动，并未终结结构性机会：国内方面，人口结构变迁叠加地产拖累弱化，内需修复动能持续积累；海外方面，能源涨价对高对外依赖度国家冲击显著，而我国凭借完整产业链、丰富的煤气化工替代路径以及具备全球竞争力的新能源产业，有望进一步提升制造业份额。　　一季度本基金仍然重点仓位配置化工、有色为主。一月底黄金价格主升浪，有色板块大涨，本基金适当减仓了部分黄金股、小金属股票，增加部分化工仓位，战争爆发之后，有色化工板块大跌，本基金适当减仓了受高油价影响较大的航空、炼化板块，并增配部分煤化工行业。目前本基金重点持仓配置在：1、化工行业，尽管油价大涨市场担心化工行业难于顺价。但我们认为本次行情跟过去不同的是当下化工供给端进入产能投放尾声，新增产能有限，且本轮海外炼厂受影响较大，化工出现实质性的供给减少，因此本轮化工品有望展现更强的顺价能力；2、有色：本基金重点配置在黄金和电解铝板块，重点布局黄金、电解铝板块。黄金方面，短期下跌为流动性风险释放，当前宏观环境不支持美国加息，金价反弹空间充足，黄金股超跌后性价比凸显；电解铝受地缘冲突供给扰动，价格上行风险较高。3、油运：年初随着长锦的入局，运价一路上涨，油运供应端的稀缺显露无疑，后续霍尔木兹海峡假如放开，则存在较大的可能性出现原油抢运，带来运价上涨。4、旅游服务业，人口结构变化有利于服务业发展，目前来看国内医疗服务、旅游服务等服务业个股目前仍然有足够的估值性价比。

报告期内，国内经济仍在磨底阶段，虽然房地产投资、销售、价格等数据仍在下滑，CPI 和PPI 继续承压，但能看出中国整体经济韧性较强，产业结构不断升级，在品牌新消费、芯片设计制造、高端设备、航空航天、AI产业链配套等先进制造领域竞争力日趋增强。通过稀土产业链的强话语权在一定时间内遏制了海外压力。海外方面，全球经济增长较为乏力，但AI基建的浪潮持续超出预期，我们正在迎来一次通过AI重塑各个行业的新型产业变革。风险端，我们注意到地缘冲突频发并且有愈演愈烈的迹象，在一些关键区域的冲突造成大宗商品的明显波动，从而影响降息预期、通胀预期、和基于石油、天然气等基础材料的各种产品成本和价格。　　新能源汽车方面，一季度由于购置税优惠减半和地方补贴退坡，去年三季度开始存在购买透支现象， 整体新能源汽车销量呈现疲软态势，不过3月份随着一些车企的重磅车型推出，部分车企有企稳态势。技术角度，充电速度、座舱智能化、辅助驾驶自动化、续航长度等消费者重点关注的方面持续进步，从而和燃油车的比较优势持续加大。海外方面，随着油价的大幅上涨，消费者对于新能源汽车的购买意愿不断增强。随着近年我国新能源车企在海外渠道布局不断深化，预计中国优秀的新能源车企将在世界这个更广阔的舞台上，扮演越来越重要的角色。　　以下是对一些重点细分环节的看法：　　上游资源品：上游有色金属行业，去年开始至今普遍具有供给受限、流动性宽裕背景下的金 融配置属性的双重逻辑，与锂电池相关度较高的锂、钴、镍也存在类似逻辑。我们将继续从基本面上跟踪行业的供需关系趋势，宏观的流动性趋势，来对这个板块进行增减配置。　　锂电池及材料：由于 2025 年下半年储能的大幅增长，新能源汽车补贴到期前的需求前置，锂电池及上游诸多材料环节甚至出现了多年未见的供不应求状态。智能驾驶方面，2026 年预计会是自动驾驶商业化加速落地的一年，无人驾驶出租车等新业态将进 一步成熟。这其中技术领先的整车企业、无人驾驶运营方、芯片企业等将是我们重点研究的对象。　　总结来看，汽车行业在 2026 年国内将面临一定压力，海外需求持续向好。同时我们在上游资源品、锂电池及材料、智能驾驶方向看到了可能的机会，我们会审慎研究，从而做出重点配置。

报告期内，国内经济仍在磨底阶段，虽然房地产投资、销售、价格等数据仍在下滑，CPI和PPI继续承压，但能看出中国整体经济韧性较强，产业结构不断升级，在品牌新消费、芯片设计制造、高端设备、航空航天、AI产业链配套等先进制造领域竞争力日趋增强。通过稀土产业链的强话语权在一定时间内遏制了海外压力。海外方面，美国处于降息通道，流动性宽松，AI基建的浪潮持续超出预期，我们正在迎来一次通过AI重塑各个行业的新型产业变革。从行业端来看，有色和AI产业链行业比较优势突出，也是四季度涨幅较大的细分行业。有色主要逻辑为供给受限（存量品味下降，增量慢于预期，矿难频发，资源民族主义），需求平稳或者向好，全球流动性宽松，带来的价格持续上涨。AI的逻辑主要是长期空间大，其意义堪比工业革命，短期各大云厂投入持续超预期，技术快速迭代，给了这些与大客户深度合作的龙头企业明显的领先优势。　　新能源汽车方面，国内新能源汽车因为购置税全免、以旧换新保费补贴等刺激手段，2025年继续保持良好增长，月度渗透率已经处于50-60%区间，预计未来会进一步提升，但渗透率提升速度会有所放缓。海外欧洲主要国家重启对于新能源汽车的补贴，加上供给端新车型进一步丰富，欧洲区域恢复良好增长。　　报告期内，本基金明显加大了锂电池产业链和PCB环节的配置，由于新能源汽车的较快增长，和国内外储能的快速增长，锂电池产业链多环节出现了产品供不应求的局面，尤其是六氟磷酸锂等上游材料价格出现大幅上涨。PCB领域，汽车PCB仍然处于较快增长阶段，同时由于全球AI需求的带动，PCB在AI领域的需求呈现爆发式增长，对于客户卡位好，产品竞争力强的细分环节龙头公司尤其利好，我们持续看好PCB和上游覆铜板领域的龙头公司。

首先回顾下2025年各季度的市场行情与本基金的主要运作情况。2025年1季度，市场延续了去年以来对AI的热情，应用方向涨幅居前，如人形机器人、智能驾驶。此外，港股在1季度上涨明显，多项利好集中出现。如春节前后DeepSeek的出世，让世界认识到中国在AI领域的竞争力，互联网大厂涨幅明显；港股中新消费标的持续超预期，港股中部分车企的车型热销，使得市场对港股热情大增，股价涨幅明显。本基金持仓集中于锂电池、大储、海外户储、出海电力设备、出海电动交通工具，及部分机器人标的。在2季度，市场经受了美国大幅加关税冲击后，走出了先抑后扬行情，出口韧性体现，AI算力开始展现出大幅增长趋势，本基金逐步将仓位集中于锂电池、大储、出海电力设备、出海电动交通工具、能源金属（如铜）以及少量算力标的。3季度，在流动性较宽松背景下，市场整体呈现了较大幅度上涨。其中因AI算力需求爆发，电子、通信板块领涨市场。且因算力大规模建设预期美国缺电、国内容量电价政策逐步落地，推动了大储、电力相关标的大幅上涨。本基金主要由储能、锂电池、电动两轮车、部分算力持仓贡献了正收益。本基金持仓分布于锂电池、储能、电动两轮车、电动四轮车、电力设备等。此外在科技领域有所持仓。4季度，新能源板块，锂电池中上游涨幅较大，如锂电池电解质、碳酸锂等；此外电力设备出海标的也有明显上涨。本基金持仓变化不大。　　本基金投资策略聚焦于甄选未来几年经营趋势向上的个股，通过公司实打实的业绩释放推动股价的上涨。