黎莹 - 基金投资策略和运作

本季度市场迎来较强反弹，尤其科技板块强势反弹带动创业板指数领涨，创业板指数上涨52%，深成指上涨30%，沪深300指数上涨18%，上证综指上涨13%，上证50指数上涨10%。分板块来看，通信电子和电力设备板块领涨，银行采掘和交通运输板块涨幅靠后。　　本季度市场走势持续超预期上涨，为多方面因素共振。国内反内卷政策加持下，市场参与中游制造选股更加积极，提前反映远期改善的投资机会；美国国会两院通过美丽大法案，特朗普再次加码财政刺激，当下趋弱的美国就业和经济数据，强化了美联储降息的预期；中美关系阶段性缓和，关税等摩擦问题仍在但市场逐步钝化；更重要的是中国在多个关键领域的科技实力逐步突破和追赶，中国资产的重估得到认可，风险类资产风险偏好逐步提升。未来中期趋势将持续，短期由于涨幅有所累积，市场波动将加大。德邦价值优选配置更加均衡的优质龙头企业，动态优化个股的挑选，应对变化较快的市场。

本季度市场迎来较强反弹，尤其科技板块强势反弹带动创业板指数领涨，创业板指数上涨52%，深成指上涨30%，沪深300指数上涨18%，上证综指上涨13%，上证50指数上涨10%。分板块来看，通信电子和电力设备板块领涨，银行采掘和交通运输板块涨幅靠后。　　本季度市场走势持续超预期上涨，为多方面因素共振。国内反内卷政策加持下，市场参与中游制造选股更加积极，提前反映远期改善的投资机会；美国国会两院通过美丽大法案，特朗普再次加码财政刺激，当下趋弱的美国就业和经济数据，强化了美联储降息的预期；中美关系阶段性缓和，关税等摩擦问题仍在但市场逐步钝化；更重要的是中国在多个关键领域的科技实力逐步突破和追赶，中国资产的重估得到认可，风险类资产风险偏好逐步提升。未来中期趋势将持续，短期由于涨幅有所累积，市场波动将加大。德邦大健康配置更加均衡的大健康类的优质龙头企业，动态优化个股的挑选，应对变化较快的市场。

从基本面来看，今年前三季度我国经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，同时依然面临不少风险挑战。　　国内方面：　　1-8月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，8月中国工业增加值同比从7月的5.7%回落至5.2%，工业表现维持韧性但边际放缓。中国9月官方制造业PMI为49.8，位于荣枯线下方较上月温和回升0.4个百分点，供需分化加大、价格指数重现回落等，指向经济修复的基础仍有待加强。1-8月固定资产投资累计同比0.5%，较前值回落1.1个点，低于市场预期，地产、制造业和基建均有所回落；8月社零同比增速由7月的3.7%回落至3.4%，低于市场预期，连续三个月回落，以旧换新政策效果减退，1-8月累计同比增长4.6%；9月中国出口同比增速从8月的4.4%回升至8.3%，高于市场一致预期，全球PMI处于扩张区间、AI产业发展及新兴市场投资需求共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至7.4%，主要来自于生产原材料和能源需求增加。　　中国9月M1同比增长7.2%，前值6.0%，M2同比增长8.4%，前值8.8%。9月人民币贷款增加12900亿元，同比少增3000亿元；9月社会融资规模增加35296亿元，同比延续少增，主要拖累系高基数下政府债净发行同比少增，居民、企业融资需求低位企稳。　　中国9月CPI同比-0.3%，前值-0.4%，食品项形成主要拖累，服务价格、金饰购买需求持续形成支撑；9月PPI同比-2.3%，前值-2.9%，主要受到反内卷政策推进、供需结构边际改善的提振，考虑到四季度翘尾效应较为平缓，价格水平预计在当前水平低位震荡，后续跟踪反内卷落实情况。　　公开市场操作方面，三季度逆回购到期187961亿元，投放193209亿元；MLF到期9000亿元，投放16000亿元。不含国库现金及票据发行，三季度央行合计净投放12248亿元。　　政策方面，9月29日政治局会议公布将于10月20日至23日召开二十届四中全会，届时将发布“十五五”规划编制建议稿，预计规划整体更偏长期，以定性为主，重点关注和评估明确的年均经济增长目标设定情况。　　流动性方面，三季度央行维持适度宽松政策，资金面整体宽松，资金利率中枢较二季度有所回落，DR007在政策利率略上方运行。货币政策方面，三季度货币政策例会在政策基调上与7月政治局会议的要求相同，均强调“落实落细适度宽松的货币政策”，经济描述方面提及“高质量发展取得新成效”，表达了政策层对于基本面的信心有所增强，货币政策相关要求新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的表述，预计后续推进已出台政策的落实是工作重点。　　回顾2025年三季度，在反内卷政策持续推动、市场风险偏好提升及基金赎回新规等多因素扰动下，利率整体上行，长端调整更多，10年国债目前在1.75%附近进入震荡格局。债市当前处于赔率改善的阶段，同时可以看到10年国债1.8%附近有较强的配置力量，财政发力背景下，央行仍有持续呵护流动性、协助政府债券顺利发行、延续支持性立场的必要，基本面、货币政策对债市都属于顺风因素，债市或阶段性处于区间震荡行情，待“十五五”政策及监管政策落地后，预计仍会向基本面和资金面回归，可考虑进一步布局机会。　　本基金在报告期内主要以利率债为主，三季度无风险利率有所抬升，同时适度增配了可转债仓位比例，本基金将根据宏观节奏动态调整利率债和转债仓位，争取达到绝对回报。

从基本面来看，今年前三季度我国经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，同时依然面临不少风险挑战。　　国内方面：　　1-8月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.2%，8月中国工业增加值同比从7月的5.7%回落至5.2%，工业表现维持韧性但边际放缓。中国9月官方制造业PMI为49.8，位于荣枯线下方较上月温和回升0.4个百分点，供需分化加大、价格指数重现回落等，指向经济修复的基础仍有待加强。1-8月固定资产投资累计同比0.5%，较前值回落1.1个点，低于市场预期，地产、制造业和基建均有所回落；8月社零同比增速由7月的3.7%回落至3.4%，低于市场预期，连续三个月回落，以旧换新政策效果减退，1-8月累计同比增长4.6%；9月中国出口同比增速从8月的4.4%回升至8.3%，高于市场一致预期，全球PMI处于扩张区间、AI产业发展及新兴市场投资需求共同支撑出口韧性，进口同比增速回升至7.4%，主要来自于生产原材料和能源需求增加。　　中国9月M1同比增长7.2%，前值6.0%，M2同比增长8.4%，前值8.8%。9月人民币贷款增加12900亿元，同比少增3000亿元；9月社会融资规模增加35296亿元，同比延续少增，主要拖累系高基数下政府债净发行同比少增，居民、企业融资需求低位企稳。　　中国9月CPI同比-0.3%，前值-0.4%，食品项形成主要拖累，服务价格、金饰购买需求持续形成支撑；9月PPI同比-2.3%，前值-2.9%，主要受到反内卷政策推进、供需结构边际改善的提振，考虑到四季度翘尾效应较为平缓，价格水平预计在当前水平低位震荡，后续跟踪反内卷落实情况。　　公开市场操作方面，三季度逆回购到期187961亿元，投放193209亿元；MLF到期9000亿元，投放16000亿元。不含国库现金及票据发行，三季度央行合计净投放12248亿元。　　政策方面，9月29日政治局会议公布将于10月20日至23日召开二十届四中全会，届时将发布“十五五”规划编制建议稿，预计规划整体更偏长期，以定性为主，重点关注和评估明确的年均经济增长目标设定情况。　　流动性方面，三季度央行维持适度宽松政策，资金面整体宽松，资金利率中枢较二季度有所回落，DR007在政策利率略上方运行。货币政策方面，三季度货币政策例会在政策基调上与7月政治局会议的要求相同，均强调“落实落细适度宽松的货币政策”，经济描述方面提及“高质量发展取得新成效”，表达了政策层对于基本面的信心有所增强，货币政策相关要求新增“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”的表述，预计后续推进已出台政策的落实是工作重点。　　回顾2025年三季度，在反内卷政策持续推动、市场风险偏好提升及基金赎回新规等多因素扰动下，利率整体上行，长端调整更多，10年国债目前在1.75%附近进入震荡格局。债市当前处于赔率改善的阶段，同时可以看到10年国债1.8%附近有较强的配置力量，财政发力背景下，央行仍有持续呵护流动性、协助政府债券顺利发行、延续支持性立场的必要，基本面、货币政策对债市都属于顺风因素，债市或阶段性处于区间震荡行情，待“十五五”政策及监管政策落地后，预计仍会向基本面和资金面回归，可考虑进一步布局机会。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，配置了优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级信用债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

今年第三季度，以北美算力为代表的成长股表现非常好，成长股的各个方向都阶段性的呈现不错的行情表现。这背后最大的原因还是来自于市场扭转对北美算力的误判之后，整体市场的做多热情高涨；不同的成长细分领域，一旦在产业上有明显的催化，都能在市场上给予比较好的反馈。　　我们也在这个季度积极把握住市场的机会，快速的修复了净值表现。这个季度，我们聚焦在整个科技领域做配置，主要聚焦在以AI为核心的相关领域。在接下来的四季度，仍然会以这个策略进行配置。希望能在后续的时间里，积极的把握AI产业带来的机会。　　不过，我们认为四季度，宏观事件的影响将会增多，整个成长板块，仍然将表现出较大的波动性，也望各位持有人有一定的心理预期。我们会努力在这个背景下，积极寻找好的投资机会，为净值的表现而努力。

三季度以来，市场行情进一步走强。6月中下旬以来A股持续震荡上行，在增量资金的推动下指数突破去年10月高点，上证综指接近4000点创出本轮行情新高，主要是流动性宽松、市场风险偏好提升及科技产业趋势催化明确等因素驱动。截止三季度末，上证指数上涨+12.7%，深证成指上涨+29.3%，同期创业板指数、科创50指数分别上涨+50.4%和+49.0%。分行业看，三季度除银行外其余均上涨。其中科技板块表现亮眼，成为带动指数上行的重要力量，电子、通信、传媒分别上涨47.6%、48.6%和20.3%，此外电力设备、有色金属同样涨幅居前，涨幅分别为44.7%和41.8%，银行成为三季度唯一下跌的板块，跌幅为10.2%。展望四季度，全球人工智能产业加速推进。一方面，全球云商仍在不断加码算力基础建设，尤其是近期市场关注度最高的OpenAI与英伟达、AMD等厂商接连签署算力大单。另一方面，市场对于AI商业化变现的讨论热度也在持续提升。同样以OpenAI为例，今年chatgpt年化可重复性收入有望接近150亿美元，从公司最新的融资材料看，公司目标在2030年实现的2000亿美元收入中，约有1500亿来自软件和相关服务，包括订阅、API调用、AI agent等，其余的500亿美元来自广告等免费用户变现以及智能硬件等领域。我们认为端侧硬件是AI时代应用落地的必经之路，其意义类似于智能手机和IoT之于移动互联网，OpenAI已经与消费电子产业链的龙头企业探讨产品合作，预计端侧产品将于2026-2027年发布并落地。此外，Meta也在三季度发布了最新的AR智能眼镜，明年市场有望掀起百镜大战。从产业落地节奏看，当前端侧AI仍处于左侧阶段，但也提供了一个合适的观察、追踪和布局的机会。本产品后续将更聚焦于泛科技类消费，深耕端侧AI产业链的投资机会。

今年三季度， A股市场在科技等板块的带动下呈现出不错的涨幅，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，固态电池作为科技细分领域也有明显的超额收益。截至季度末，固态电池指数三季度涨幅32.28%，是市场非常认可的方向之一。　　固态电池是中国保持锂电池技术世界领先的重要领域，国内头部厂商加大研发，产业取得重要进展，具备长期发展潜力。三季度，伴随着产业化的不断推进，固态电池板块成为资本市场关注的重要分支，市场逐步看到固态电池量产落地的节奏和可行性。当前，产业围绕固态电池的商业化量产继续做设备、材料等方面的努力，我们也会紧密跟踪产业发展动态，在产品配置上会优先选择卡位优势明显、研发实力强、具备长期发展潜力的公司。

今年上半年市场呈现大幅波动的走势，一季度开年大幅调整，随着春节后Deepseek的成功以及两会召开在即带来市场热情的提升，逐步收回前期跌幅，二季度初期由于受到超预期“对等关税”政策影响，市场经历快速大幅调整，后逐步收回前期跌幅的走势；上半年整体来看主要指数较平稳，上证综指上涨1.1%，中证500上涨0.3%，上证50指数下跌0.2%，创业板指下跌2.4%。春节后Deepseek科技的突破以及总书记召开民营企业座谈会，不断提振企业家信心，宏观调控政策延续去年9月中央政治局会议定调的方向也在持续的积极推进，经济企稳的信心也在提升，带动市场第一波调整后的反弹；4月美国开展“对等关税”政策以来，观察各国博弈的动态进展，中国外政能力的主动性好于市场预期，内部调整优化应对速度也好于市场预期，由此市场信心逐步加强，带动市场第二波调整后的反弹，指数得到修复。

今年上半年市场呈现大幅波动的走势，一季度开年大幅调整，随着春节后Deepseek的成功以及两会召开在即带来市场热情的提升，逐步收回前期跌幅，二季度初期由于受到超预期“对等关税”政策影响，市场经历快速大幅调整，后逐步收回前期跌幅的走势；上半年整体来看主要指数较平稳，上证综指上涨1.1%，中证500上涨0.3%，上证50指数下跌0.2%，创业板指下跌2.4%。春节后Deepseek科技的突破以及总书记召开民营企业座谈会，不断提振企业家信心，宏观调控政策延续去年9月中央政治局会议定调的方向也在持续的积极推进，经济企稳的信心也在提升，带动市场第一波调整后的反弹；4月美国开展“对等关税”政策以来，观察各国博弈的动态进展，中国外政能力的主动性好于市场预期，内部调整优化应对速度也好于市场预期，由此市场信心逐步加强，带动市场第二波调整后的反弹，指数得到修复。

从基本面来看，今年上半年我国经济运行稳中有进，主要经济指标表现良好，同时依然面临不少风险挑战。　　国内方面：　　1-6月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长6.4%，工业表现维持强劲。中国6月官方制造业PMI为49.7，较上月上行0.2个百分点，连续两个月回升，释放积极信号，但尚处于荣枯线以下，说明经济增长的基础还有待进一步巩固。1-6月固定资产投资累计同比增长2.8%，较前值回落0.9个点，略低于市场预期，其中地产跌幅继续扩大，上半年累计同比增速为-11.2%，基建与制造业投资增速高位回落，上半年累计同比增速分别为8.9%和7.5%；6月社零当月同比4.8%，1-6月累计同比增长5.0%，增速小幅放缓，上半年保持较好的增速中枢；6月中国出口同比5.9%，延续偏强、保持韧性。　　中国6月M1同比增长4.6%，前值2.3%，M2同比增长8.3%，前值7.9%。6月人民币贷款增加22400亿元，同比多增1100亿元，基本符合季节性增量；6月社会融资规模增加41993亿元，政府债券仍是主要支撑。　　中国6月CPI同比0.1%，前值-0.1%；6月PPI同比-3.6%，前值-3.3%。CPI表现略超市场预期，PPI同比继续下行，近期反内卷再度成为焦点，预计价格有望完成筑底过程。　　公开市场操作方面，二季度逆回购到期120603亿元，投放129018亿元；MLF到期4070亿元，投放14000亿元。不含国库现金及票据发行，二季度央行合计净投放18345亿元。　　政策方面，7月30日中共中央政治局召开二十届四中全会，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议整体延续稳中求进的总基调，并未公布增量政策，更多关注已有政策的落实。关税逐渐缓和背景下，会议对经济的表述为“主要经济指标表现良好”， 相较于4月的判断更为积极，政策基调上提出“宏观政策要持续发力、适时加力”“保持政策连续性稳定性”，删除“超常规、逆周期调节”等表述，预计下半年政策整体托而不举；地产端政策会议主要强调“落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新”，未来开展大规模刺激的可能性减少；消费端，会议强调“深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点”，商品和服务消费并重，服务消费或成为下一阶段政策的关键抓手；反内卷方面，会议强调“推动市场竞争秩序持续优化。依法依规治理企业无序竞争”，指向下半年可能仍有更多供给端政策出台，但此次会议强调了“重点行业”，因此产能治理预计更多为无序竞争领域，而非全面控制产能；财政方面，会议要求“要持续发力、适时加力。要落实落细更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分释放政策效应”，指向短期重点落在“抓落实”，赤字扩张、调整预算等增量仍需等待；货币方面，延续“适度宽松的货币政策”、“保持流动性充裕”的表述，并未提及“适时降准降息”，同时提出“用好各项结构性货币政策工具”，指向银行息差压力较大、利率水平较低背景下，货币政策重心或更多集中在结构性政策工具。　　回顾2025年上半年，在风险偏好变动、资金面松紧转换、财政供给节奏变化以及海外事件驱动等多因素作用下，利率整体先上后下，10年国债目前在1.65%附近进入到震荡格局。　　本基金在报告期内采用票息资产与波动资产组合策略，配置了优质高性价比的城投债，辅以利率债、高评级信用债、高评级国股存单等的波段操作，在保证组合流动性的前提下增厚产品收益，力争为投资人创造长期稳健的投资回报。

二季度以来，市场行情呈现出先跌后涨的走势。4月初受到特朗普“对等关税”行政令的影响市场巨幅调整，紧接其后政治局会议定调“新质生产力”扶持、超长期特别国债发行、“一行一局一会”落地一系列增量政策，市场悲观预期逐步修复，直至5月中旬中美双方发布联合声明，中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡上行。分指数来看，上证综指上涨2.78%，沪深300指数上涨0.35%，深证成指下跌1.34%，创业板指上涨1.16%。分板块看，国防军工、通信和银行板块领涨，食品饮料、钢铁和家用电器板块跌幅靠前。二季度市场行情整体板块轮动加速，除去避险为主的高股息板块，创新药、新消费与科技板块先后轮动。展望三季度，随着开发成本显著降低和大模型能力的巨幅提升，AI应用在国内外迅速发展，叠加国内消费政策支持文娱医疗等场景，期待爆款出现对于行业的持续催化。对于新消费来说，本轮行情核心的方向是服务消费、性价比消费和情绪消费，交易的本质是由增量资金对于景气度高、业绩兑现度高的细分消费成长子版块的认知提升。当下宏观叙事未发生改变，短期会持续景气度行情的轮动，把握节奏是获取超额收益的关键。我们二季度的持仓结构没有全部聚焦在新消费的景气方向上，节奏和仓位的双重问题致使净值表现不及预期，三季度我们将仓位聚焦在供给创造需求的优质新消费公司，但从时间成本及行情波段视角看新消费方向需要等待下一个催化，力争为持有人创造超额收益。

德邦乐享生活定位于红利加的策略，对于核心仓位的配置我们关注于现金流改善的行业，而卫星仓位主要集中在行业轮动，试图抓住市场上的主流投资机会。在今年的投资上，我们的初始配置方向，在核心仓位上出现了一定的误判，自由现金流策略我们认为是一种高股息行情的扩散，在2024年是一种比较有效的配置策略，而2025年是一轮比较极致的缩圈行情，尤其是在四月初的关税扰动之后，杠铃一端，银行作为红利的核心资产走出了趋势行情，其他红利资产的表现皆不尽如人意。杠铃另一端，主题行情轮动加速，也出现了缩圈现象，导致我们的收益没有预期一般稳定。对于2025年下半年的判断，我们认为经济韧性有余而弹性不足，无风险收益率维持在低位运行的情况下，我们将持续聚焦在如何做好红利增强策略。