申坤 - 基金投资策略和运作

2026上半年A股呈现了历史上罕见的极致分化行情，我们用一组数据来直观感受。上证指数涨幅3.2%，创业板涨幅35.5%，科创综指涨幅54.0%，红利指数下跌5.9%，全市场多达七成的个股下跌。全A个股下跌的中位数超过10%，这似乎不像是牛市中应该有的表现，只要配置方向不在核心赛道上，今年H1大概率是要亏钱的。一、 2026年Q2市场与组合回顾：今年Q2的核心变量围绕通胀和美联储鹰派指引展开。4月中旬以来，在通胀中枢上行以及美联储鹰派的表态下，市场认为K型分化下的传统经济既受需求疲软的抑制，也受加息预期下的金融属性打压。因此，全面一边倒的向泛AI高景气方向集中持仓，产生了一边被抽血，一边吹泡泡的极致分化走势。二季度我们的表现很平庸，核心原因是我们投入了太多的精力在“霍尔木兹海峡重开”这个方向上。很遗憾，海峡的重启未如预期般的顺利，双方拉锯战持续，导致我们预期的一些宏观场景并未发生。同时，组合的持仓结构偏低估值与传统属性，与Q2市场主流格格不入，仅能依靠比例不高的科技个股相对托举，无法形成整体向上的合力。二、 2026年Q3展望与操作思考：展望三季度，我们主要聚焦在低估值个股上，同时辅以估值合理的科技个股做组合构建。需要强调的是，我们认为全市场因情绪的局部狂热，导致了冷遇的一侧出现许多超跌与低估的机会。我们一直相信均值回归，收益率中枢长周期看服从正态分布，短期局部惊人的涨幅大概率面临均值的牵引。同时，我们认为对热门景气赛道的盈利预测，存在过度乐观的嫌疑。例如，一大批热门个股，按目前的盈利一致预期，2026-28年的ROE水平低则50-100%，高则200-300%。我们不禁要问这可实现吗？是常态吗？若不是常态，能够给予高估值吗？在市场整体乐观的时刻，我们选择相对冷静看待。另一方面，我们认为传统经济方向，一批资源型公司、出口外向型公司、细分制造业龙头公司，估值都跌到了2026年10倍市盈率，甚至在一级市场都买不到这么便宜的资产。我们倾向于判断这批制造业与资源龙头目前被低估了，我们始终认为具备绝对价值的性价比资产是首选，在进攻的同时不应该忘了风险可能随时到来。组合始终要求保持可控的回撤幅度，进而在长周期实现更好的复合回报率，我们在投资目标上不追求短期净值的极致上涨，更在意组合在上涨动能与风险控制间取得平衡，以期实现长周期的理想净值回报，实实在在为持有人赚钱。

过去1个季度，我们投资表现不佳，是过去几年表现最差的季度，中东战争爆发后，我们当时判断全球会因能源危机进入滞涨，利率高企，从而把仓位从科技切换到了新能源，显然，这个动作是错的。在中东局势缓解，能源危机解除后，我们又回到了科技板块，虽然错失了比较大的涨幅，但这显然还是当下全球的主线，我们回归科技投资。

过去1个季度，我们投资表现不佳，是过去几年表现最差的季度，中东战争爆发后，我们当时判断全球会因能源危机进入滞涨，利率高企，从而把仓位从科技切换到了新能源，显然，这个动作是错的。在中东局势缓解，能源危机解除后，我们又回到了科技板块，虽然错失了比较大的涨幅，但这显然还是当下全球的主线，我们回归科技投资。

本报告期内，本基金的配置围绕“科技新消费+医药+低估值传统消费品”三个重点方向进行。第一，在2026年，我们看到在AI科技的带动下，“消费电子+AI”的板块呈现出上下游不同的机遇。下游消费电子公司更多受益于国内外CSP厂商的订单驱动，而中上游则叠加了通胀属性，并开始逐步向消费下游传导。在这种背景下，我们加强了对“消费电子+AI”板块的整体配置，此外对具备通胀属性的电子材料也逢低加仓。第二，我们依然认可医药板块的基本面。部分公司前期下跌较多，估值性价比显现，本基金维持了对医药板块的龙头公司配置。第三，传统消费品基本面仍在触底过程中，但预计股价向下空间相对有限。我们认为在后续市场预期逐步企稳后，居民财富端的增长有望逐步反哺消费，故维持了食品饮料、纺织服装等消费领域部分优质公司的配置。

二季度，国内经济运行总体平稳，中东地缘冲突逐渐缓和。国内数据方面，规模以上工业增加值同比增速小幅回落，社会消费品零售总额增速转负，出口表现仍然较好。PPI受油价上涨带动快速回升，CPI则相对平稳，货币增速维持稳定，但信贷增速较弱，制造业PMI保持在荣枯线以上。债券市场方面，4月市场资金面仍然充裕，债市收益率显著下行，超长端利差有所压缩，随后2个月，利率债维持震荡走势。信用债受益于资产荒格局，收益率下行更为持续。股市方面，海外算力链、半导体、电子等科技板块强势上涨，其他板块由于资金被分流而相对较弱。转债市场先涨后跌，整体赚钱效应不强。报告期内，本基金债券部分增持了交易所长期国债，以及中短期限的信用债，组合久期有所上升。转债方面，仓位控制在较低水平，主要参与了估值较低的中大盘品种。股票方面，仓位中枢有所上升，一方面配置了部分大盘权重股和高景气的传统行业，另一方面也配置了海外算力链、电子、新能源等科技板块。

二季度A股走出了中东冲突的阴霾，大体呈现震荡上涨的格局，主要宽基指数均收涨，科创50涨幅75.74%、创业板指涨幅36.35%、深证成指涨幅20.24%、中证500涨幅18.56%、深证综指涨幅12.04%、中证A500涨幅14.26%、沪深300涨幅11.9%、上证指数涨幅5.20%、上证50涨幅5.78%。同时结构分化更为极致，电子、通信、建材、机械等受益于AI需求拉动的行业大涨，与AI关联度低的传统行业大多回调，如消费者服务、农林牧渔、金融、石油石化等领跌。组合持仓重心是凭借竞争优势、获取成长性以贡献价值的大中盘标的，结合业绩及景气度、竞争格局，向AI拉动的科技成长方向适度倾斜，兼顾价值，区间内表现较好。我们认为当前正处在AI引领的这个大时代的开端。算力方面的高速增长拉动光模块、设备与物料需求，AIDC建设需配套发电设备及电网建设；同时国产算力也在进步，芯片制程突破离不开半导体设备及材料的国产配套。此外，中东局势动荡既推动全球加速向新能源转型，又进一步凸显实物资产的重要性。从国内经济来看，我们对中国经济的韧性抱有信心，密切跟踪经济企稳复苏的进程，关注顺周期蓝筹的机会，同时部分红利资产在前期调整后，中长期投资价值也开始显现。

二季度A股走出了中东冲突的阴霾，大体呈现震荡上涨的格局，主要宽基指数均收涨，科创50涨幅75.74%、创业板指涨幅36.35%、深证成指涨幅20.24%、中证500涨幅18.56%、深证综指涨幅12.04%、中证A500涨幅14.26%、沪深300涨幅11.9%、上证指数涨幅5.20%、上证50涨幅5.78%。同时结构分化更为极致，电子、通信、建材、机械等受益于AI需求拉动的行业大涨，与AI关联度低的传统行业大多回调，如消费者服务、农林牧渔、金融、石油石化等领跌。组合持仓以具备明显竞争优势的大中盘权重股为主，结合业绩及景气度、竞争格局，向AI拉动的科技成长方向适度倾斜，区间内表现较好。我们认为当前正处在AI引领的大时代的开端。算力方面的高速增长拉动光模块、设备与物料需求，AIDC建设需配套发电设备及电网建设；同时国产算力也在进步，芯片制程突破离不开半导体设备及材料的国产配套。此外，中东局势动荡既推动全球加速向新能源转型，又进一步凸显实物资产的重要性。从国内经济来看，我们对中国经济的韧性抱有信心，密切跟踪经济企稳复苏的进程，关注顺周期蓝筹的机会，同时部分红利资产在前期调整后，中长期投资价值也开始显现。

2026年一季度市场演绎划分为两个阶段，以伊朗战事开端为分水岭。在战争爆发以前，市场演绎春季躁动行情，哑铃结构明显。一侧是沿着PPI上行驱动的顺周期板块机会，另一头则是AI应用、商业航天等主题表现突出。战争开始后，市场风险偏好下降，叠加对未来滞胀可能性的担忧，市场呈现普跌格局，利率敏感型板块回撤幅度较大，战争与能源相关板块取得相对收益。一、 2026年Q1市场与组合回顾：如前所述，我们重视今年PPI上行背景驱动的泛周期板块投资机会。组合在开局阶段维持哑铃结构，进攻端聚焦配置在有色、油运、化工、建材、煤炭等领域；稳健端优选各板块的低估值龙头与高股息品种。事后回溯看，我们在进攻端的配置上取得了超额收益，板块与个股选择上均有亮点，是Q1收益率的核心贡献来源。伊朗的战事爆发以来，考虑到市场的不确定性与净值保护需求，我们执行减仓策略，主要减持了组合中的利率敏感型标的，保留了业绩兑现度与置信度较高的个股。虽然组合仍然遭遇了一定的回撤损失，但我们认为操作大方向上没有问题，减仓与降弹性是理性决策，虽然组合保留的个股也面临了一定的回调，但总体处于合理幅度内。二、 2026年Q2展望与操作思考：展望二季度，风险与机遇并存，需要同步做好风险预案与后续上涨机会准备。风险来自于伊朗战事的失控，战争的结局总是难以琢磨，我们将密切关注战事的进展以及相对应的宏观影响，特别是对油价、通胀中枢与总需求的扰动。我们倾向于不做事前判断，主要以密切跟踪与快速应对来对抗不确定性。有危也有机，二季度主要机会来自于战事结束后的反弹与修复。前提是战争烈度总体可控，未出现极端的高油价场景，待双方走向缓和后，市场大概率有一波上涨机会，这也将是Q2的胜负手阶段。我们将积极把握Q2的市场修复机会，但结构上仍重视均衡与业绩因子，风格上我们继续以低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置持续以有色资源品、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是顺周期高景气方向中的业绩高增长个股，集中在交运、化工、建材、黑色系等板块；另一侧重视泛能源领域机会，如锂电储能、能源新材料等方向。投资目标上，我们不追求短期净值的极致上涨，我们更在意组合在上涨动能与风险控制间取得平衡，以期实现长周期的理想净值回报，实实在在为持有人赚钱。极致的配置固然能换回有锐度的净值曲线，但长期持续性值得探讨。

年初以来，我们认为各类资产的演绎相对充分，在年初下降了仓位，但仍看好AI的发展趋势，在算力内部做了一些调整，并聚焦了光器件。中东战争爆发后，我们对全球权益市场进一步谨慎，认为全球有可能进入能源紧缺，于是主要仓位切换到了新老能源。

年初以来，我们认为各类资产的演绎相对充分，在年初下降了仓位，但仍看好AI的发展趋势，在算力内部做了一些调整，并聚焦了光器件。中东战争爆发后，我们对全球权益市场进一步谨慎，认为全球有可能进入能源紧缺，于是主要仓位切换到了新老能源。

一季度A股冲高回落，中证500涨幅2.03%、中证2000涨幅1.22%、深证成指涨幅-0.35%、创业板指涨幅-0.57%、上证指数涨幅-1.94%、中证A500涨幅-2.06%、沪深300涨幅-3.89%、科创50涨幅-6.54%、上证50涨幅-6.76%。结构分化显著，煤炭、石化、公用事业、建筑材料、基础化工等顺周期品种涨幅领先，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家电汽车等基本面承压的板块表现不佳。 组合初期持仓以大中盘权重成长为主， 2月逐步调仓，3月中东战事开启后考虑到短期不确定性，结构上向中游制造倾斜。我们认为当前正处在AI引领的大时代开端。算力方面的高速增长拉动光模块、设备与物料需求，AIDC建设需配套发电设备及电网建设；同时国产算力也在进步，芯片制程突破离不开半导体设备及材料的国产化。此外，中东局势动荡既推动全球加速向新能源转型，又进一步凸显实物资产的重要性。从国内经济来看，经济逐步企稳复苏，PPI有望转正，或带来顺周期蓝筹的机会，部分红利资产在前期调整后，中长期投资价值也逐步显现。

一季度 A 股整体呈现冲高回落走势，市场结构分化显著。宽基指数表现差异较大：中证 500 上涨 2.03%，中证 2000 上涨 1.22%；深证成指、创业板指分别下跌 0.35%、0.57%；上证指数、中证 A500 分别下跌 1.94%、2.06%；沪深 300、科创 50、上证 50 调整幅度更深，分别下跌 3.89%、6.54%、6.76%。行业层面，煤炭、石化、公用事业、建材、基础化工等顺周期板块涨幅居前；而非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家电及汽车等基本面承压板块表现相对不佳。本组合期初持仓以大中盘权重资产为主， 2 月结构调整，3 月中东地缘冲突升级后，出于对短期不确定性的规避，降仓期间持仓偏重的中游制造板块整体承压。展望后市，我们认为当前正处在AI 产业引领的时代起点，中长期有望孕育出千亿乃至万亿级市值的龙头企业。算力层面需求高增持续拉动光模块、设备及上游物料需求，AIDC 大规模建设也将带动配套电源与电网基础设施投资；同时国产算力加速推进，芯片制程突破将持续利好半导体设备与材料国产化进程。此外，中东地缘动荡一方面加速全球能源向新能源转型，另一方面进一步凸显实物资产的配置价值。国内经济正逐步企稳复苏，PPI 有望迎来转正，顺周期蓝筹具备阶段性修复机会，部分红利资产在前期调整后亦显现中长期配置价值。