申坤 - 基金投资策略和运作

2025年四季度沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证500上涨0.72%，中证红利上涨0.79%。A股行业与主题板块呈现“强弱分化、轮动加剧”的特征。在政策预期、流动性支撑及产业升级逻辑等核心利好因素的催化下，结构性行情明显。在报告期内，本基金增持了有色和保险。有色行业微观需求包括AI等新兴行业的需求、中国制造业出口与一带一路国家城镇化建设需求，以及去全球化的背景下各国战略储备的需求，这些需求相比于宏观增长预期有更高的弹性，因此黄金、铜、铝等有色金属的供需格局仍然偏紧，全球宽松的货币环境也有利于大宗商品的价格。此外，我们看好保险行业。因为利率下行期，分红险吸引力上升。长期看，养老和健康保障需求持续释放，“保险+”产品具备特殊竞争优势。竞争格局上，报行合一等行业规范政策有助于市场份额向龙头集中。

2025年四季度沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证500上涨0.72%，中证红利上涨0.79%。10月上证指数突破4000点，创下2015年以来的十年新高，之后进入震荡调整期，各板块轮动加剧。高端制造、红利资产及涨价周期行业领涨，消费、部分科技及地产链板块回调明显。在报告期内，本基金减持了地产和消费，增加了锂电材料的配置。虽然人工智能板块有一定的调整，主要是因为市场对AI泡沫的讨论加剧，叠加部分科技板块上市公司业绩不及预期，压制市场风险偏好，但我们对人工智能行业仍然看好。因为AI处在从技术验证迈向价值创造阶段，应用场景正在向千行百业渗透。当前 AI 投资集中于算力服务器、数据基础设施等核心领域，海外四大科技巨头 2025 财年合计资本开支达 3640 亿美元，且资本开支可由内部现金流覆盖，未引发泡沫时期的融资激增。国内阿里、腾讯、华为等企业的全产业链布局，形成技术与资金闭环，投资具备可持续性，与当年互联网泡沫时期单纯炒作概念的投机行为不太一致。因此，我们重点关注产业链优质标的本轮调整带来的投资机会。此外，2026年“两新”政策落地，汽车以旧换新补贴力度略超预期，缓解市场对于动力电池需求的担忧。储能需求维持高增长。政策支撑下，锂电行业需求有超预期能力，在供需改善及行业共识增强下有望实现价格及盈利水平的良性修复，我们看好锂电及锂电材料龙头企业。

2025年四季度沪深300指数下跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证500上涨0.72%，内地消费下跌5.16%。四季度消费政策密集出台，11月26日，工业和信息化部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》。12月14日，商务部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于加强商务和金融协同更大力度提振消费的通知》。12月30 日，国家发展改革委、财政部印发《关于 2026 年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，并提前下达 2026 年第一批 625 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划。A股市场上，乳业、零售等板块表现突出，12 月以来万得零售指数累计上涨 7.44%，万得乳业指数累计上涨 5.35%。酒店板块在 10 月开始因 ADR 上涨驱动 RevPAR 回正而明显反弹。白酒板块表现相对疲软。在报告期内，本基金减持了白酒，增持了零食、运动饮料等新消费以及酒店等受益于假期延长的服务型消费。

四季度，国内经济增长小幅放缓。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，出口表现尚可，但同比增速低于三季度。CPI有所回升，PPI波动不大，M1增速逐步回落。债券市场方面，受股市进入震荡期和央行恢复国债买卖影响，收益率在10月有所下行，后转为震荡上行，超长端国债上行最为明显。股市方面，四季度呈区间震荡走势，算力、有色、化工等表现较好。转债市场也维持区间震荡，不同品种的估值水平有所分化，新券上市给予的估值水平最高。四季度，本基金债券部分增持短期高等级信用债，减持利率债，久期有所下降。转债方面，主要参与了大盘转债，以及部分价格较低的品种。股票方面，总体仓位有所下降，组合配置更加均衡，一方面配置了部分大盘权重股，另一方面主要配置有色、电子、AI、化工等高景气板块。

3季度，我们的投资方向依然围绕AI为主，并聚焦了海外算力。在看到海外资本开支和中美冲突的压制和风险因素解除后，加回了一些算力的配置，并围绕上下游进行了一些布局，同时国产算力也开始配置。

总体概括而言，三季度的行情表现超出我们预期。国内宏观经济并无实质性转好证据（诸如总需求、PPI、CPI等信号），货币政策上总体延续前期取向，但权益市场在平稳的外部环境和国内牛市氛围下自我实现，部分板块走势波澜壮阔，上涨幅度与速度不亚于A股历史上的历次牛市水平。从上涨结构看，因此轮上涨的驱动力与国内宏观基本面干系较小，更多是依靠赛道景气与宏大叙事，因此上涨板块集中在海内外算力、泛TMT、有色等方向。与国内经济相关性强的消费、煤炭、钢铁等方向表现一般，红利防守属性强的板块表现较差，经营平稳无宏大叙事的个股大多数也表现欠佳。1、2025年三季度市场结构探讨：从风格上而言，与上半年哑铃型风格截然不同，三季度大盘成长股是绝对上涨主力，明显撬动了指数上涨。板块层面主要集中在两个领域，一是局部高景气赛道，如海内外算力、泛TMT、储能等方向。另一个则是具备宏大叙事逻辑的有色、机器人以及各类主题个股。客观上，若三季度持仓错过了上述两大方向，基本断定无缘本轮牛市，这与2015和2020年的普涨行情有显著区别，本轮行情较为极致。2、三季度组合操作回顾与探讨：基于个股低估值、行业均衡、绝对收益的思路，组合继续以偏向哑铃型的结构开局。但如上所述，三季度的行情演绎非常极致，均衡策略下难以获得牛市红利，且面临了抽血压力。因此，我们在保持哑铃结构的基础上进行个股调整。一是以低估值的有色、消费电子个股替换部分大金融仓位；其次，我们增配了景气赛道里低估值个股持仓，主要集中在电芯、风电领域。上述调整产生正向效果，组合在9月份实现相对收益，部分挽回8月份的颓势。3、市场四季度展望与操作思考：三季度市场演绎了极致的局部行情，强势板块的表现放在历史比较看也是很突出的，我们认为不应该“越涨越乐观”，应该警惕超额收益回吐、均值回归的可能性。同时，目前被冷遇的方向，例如红利、顺周期、消费、出口链条都可以挖掘到具备中期上涨空间的个股。因此，我们判断四季度市场风格将边际趋向于均衡，个股风险偏好有所回落，具备亮点的前期落后板块有跑出超额收益的潜力。指数层面预计延续稳健格局，高位个股回落的同时伴随着底部个股的补涨，因而大盘指数不存在系统性风险，依然可以积极的挖掘个股机会。在此背景下，组合操作思路延续“绝对收益”思维，Q4以高仓位水平开局，同时结构上继续重视均衡与业绩因子，风格上我们将延续低估值个股为主，稳健个股与弹性个股哑铃配置的策略。稳健的配置以有色、红利、各板块中的稳健低估值龙头个股为主；进攻方向我们继续聚焦在两大领域，其一是进口替代、出口链条、宏观脱敏的业绩高增长个股，新兴方向我们关注稳定币、海洋经济、反内卷受益板块的同时，也密切关注回调后AI算力链条的机会。

3季度，我们的投资方向依然围绕AI为主，并聚焦了海外算力。在看到海外资本开支和中美冲突的压制和风险因素解除后，加回了一些算力的配置，并围绕上下游进行了一些布局，同时国产算力也开始配置。

2025年三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，中证500上涨25.31%，中证红利上涨0.94%。市场涨幅较大，一是外部地缘关系的缓和，7月28日至29日，中美双方在瑞典斯德哥尔摩举行新一轮经贸会谈，会后达成共识，将继续推动已暂停的美方对等关税 24% 部分以及中方反制措施如期展期 90 天。二是“反内卷”使地产、光伏、钢铁、煤炭等板块出现了较大幅度的反弹，三是算力为代表的科技成长板块大幅上涨。在报告期内，本基金逐步减持前期涨幅较大的海外算力链（PCB和光模块），增加了消费电子和锂电的配置。AI有望引领第四次工业革命，我们正处在这个大时代的开端，未来可能诞生很多千亿甚至万亿市值的公司。算力方面，除了英伟达产业链的高速增长，国产算力也在进步，芯片制程突破离不开半导体设备及材料的国产化；模型层面，国内外的通用模型和垂类应用模型在不断迭代；终端方面，智能手机、机器人、智能穿戴设备等正成为AI落地的重要载体，这些领域都有长期投资机会。此外，2025年8月国内储能市场招标规模创历史新高。136号文取消新能源强制配储要求后，市场一度对于下半年大储装机比较担忧，但随着国家级规划与各省容量政策的托底，国内大储招投标仍维持高景气度，需求有望超预期。锂电厂商产能利用率提升，盈利能力具备一定弹性。

2025年三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，中证500上涨25.31%，内地消费指数上涨7.09%。拉动内需是当前经济增长的重要引擎，国家也出台了一系列促消费政策。此外，消费已经进入“新时代”：主力消费群体更看重“质价比”和产品带来的“悦己”等情绪价值，因此我们更关注零食连锁、黄金首饰、宠物经济、能量饮料、美妆护理、城市奥莱等领域的企业。在报告期内，我们围绕业绩情况对持仓进行了梳理，增持业绩兑现性强的标的，同时寻找前期冲高回调的新消费个股中基本面持续改善、有预期差的标的。

三季度，国内经济增长动能呈放缓趋势。中国制造业PMI先降后升，但维持在荣枯线以下。规模以上工业增加值和社会消费品零售总额同比增速均逐月下降，但出口相比二季度有所好转，增速回到正值。物价仍保持在较低位置，M1增速逐步回升，货币活性有所增强。债券市场方面，受“反内卷”政策下物价回升预期、股市上涨带来资产再配置以及基金销售费用新规征求意见稿中赎回费等有关内容影响，债券市场收益率先震荡后上行，曲线逐渐陡峭化。股市方面，三季度表现亮眼，市场成交量放大，市场板块机会不断涌现，光模块、有色、机器人、储能等均有表现。转债市场在7-8月表现不俗，估值水平提升到历史较高位置，但8月末转债市场开始调整，估值水平有所下降。报告期内，本基金债券部分以高等级信用债和利率债为主，久期保持在适中的水平。转债方面，主要参与了银行类转债，以及部分价格较低或估值较低的品种。股票方面，组合重点配置了与AI、机器人等相关的科技板块，同时也配置了较多的大盘价值类股票和景气度上升的有色板块。

2025年三季度沪深300指数上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，中证500上涨25.31%，中证红利上涨0.94%。A股市场的强劲上涨行情，是内外多重积极因素共振的结果，具体可从三方面深入解析：首先，外部地缘经贸环境的边际改善，为市场注入了关键信心。7月28日至29日，中美经贸团队在瑞典斯德哥尔摩开展了坦诚且富有建设性的对话，不仅巩固了此前日内瓦会谈与伦敦框架的共识基础，更达成务实成果 -- 双方同意将已暂停的美方 24% 对等关税及中方反制措施如期展期 90 天。这一安排有效降低了双边经贸摩擦的短期不确定性，既为企业营造了更稳定的经营预期，也向市场传递出 "通过对话协商化解分歧" 的积极信号，显著缓解了此前萦绕的外部压力。其次，"反内卷" 政策导向成为传统板块反弹的核心催化剂。针对地产、光伏、钢铁、煤炭等长期存在产能博弈或发展失衡的领域，"反内卷"的落地推动行业生态优化。以房地产为例，政策着力于存量商品房与土地的盘活，叠加一线城市外围限购松绑等措施，带动板块估值修复；而光伏、钢铁、煤炭等行业则在产能整合与需求改善的双重作用下，实现业绩与股价的同步反弹，成为市场重要的增量贡献来源。最后，算力产业链的爆发式增长引领科技成长主线崛起。三季度算力革命进入 "技术迭代加速、需求结构升级、资本开支加码" 的三重共振阶段：一方面，智能体 AI推动推理计算量实现百倍级增长，海外五大云厂商资本开支合计超3600亿美元，其中70%投向 AI 服务器与数据中心，拉动算力芯片、存储、PCB等硬件环节需求爆发；另一方面，国内云厂商加速AI投入，叠加先进制程产能释放，国产算力链业绩逐季提升，英伟达、SK海力士等全球龙头与国内细分领域公司形成共振，推动电子设备、信息技术等行业涨幅居前，成为市场上涨的核心引擎。报告期内，本基金增持了消费电子、锂电和有色金属，减持了家电和医疗器械。

上半年，中国GDP增速实现5.3%的良好开局，为完成全年目标奠定了坚实的基础。尽管受到特朗普关税冲击，出口仍然保持了较高的增速，对经济增长贡献较大。受以旧换新等政策拉动，社会消费品零售总额增速显著高于去年同期。固定资产投资增速维持在较低的水平，二季度相对一季度略有下降。物价方面，CPI基本围绕在0附近波动，PPI呈逐月下降趋势。房地产销售面积和销售金额降速放缓，仍处在止跌企稳的过程中。债券市场方面，由于一季度未有降准降息出台，市场资金面并不宽松，再加上权益市场表现较好，债市收益率经历了年初一段时间的震荡后，终于在2月中旬后开始上行，并于3月中旬后开始修复。二季度由于关税冲击和降准降息，市场资金面较宽裕，债券市场收益率震荡下行。股市方面，开年A股市场有所调整，但随着机器人和AI产业趋势上升提振投资者信心，2月市场在科技成长主线推动下成交量放大，部分板块涨幅较大。3月中旬后市场逐渐降温，二季度初因关税出现显著调整，但随后很快企稳并逐步修复。市场结构性机会纷呈，红利、新消费、创新药、科技等均有表现。转债市场上半年表现较好，主要因为银行股和中小市值股票涨幅较大，而这两大板块占据转债品种的主要部分。年初，本基金债券部分以高等级信用债为主，久期保持在中性偏低的水平。春节后基金规模有所波动，债券部分进行了再配置，以高等级信用债和利率债为主，久期保持在适中的水平。转债方面，一季度少量参与了部分中高等级品种，二季度主要增持了银行类转债，以及部分价格较低或估值较低的品种。股票方面，一季度组合主要配置了高股息资产和高景气板块，整体仓位保持在较高水平，在4月初受到关税冲击。之后持仓结构有所调整，红利方面增配银行，科技方面布局海外算力，其他也参与了有色、消费等行业机会。