胡耀文 - 基金投资策略和运作

国内经济方面，2026年二季度国民经济延续总体平稳，保持向新向优的发展态势。结构上，外贸韧性彰显，发展动能向新。从外贸表现来看，我国出口延续增长态势，其中AI相关产业出口保持高增长。科技产业方面，规模以上高技术制造业增加值同样呈现较快增长，反映出我国新兴产业正快速成长，为经济高质量发展提供了有力支撑。尽管二季度国际环境复杂多变，但国内有效实施更加积极有为的宏观政策，经济整体保持平稳。海外经济方面，AI投资拉动全球经济，海外流动性偏紧，中东地缘风险降温。一季报显示美国科技巨头纷纷上修资本开支，带动全球AI产业链如高端算力硬件等需求大增。在高油价冲击下，全球通胀走高，欧日等主要央行已启动加息，市场预期美联储或也将在年内启动加息，整体海外流动性环境偏紧张。6月中旬美伊两国远程签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡逐步恢复通航，油价从高位回落，中东地缘局势迎来阶段性缓和。从A股市场看，二季度市场震荡走强，结构上AI是主线，风格上偏向成长。总体来看，二季度科创50上涨75.74%，创业板指上涨36.35%，中证500上涨18.56%，沪深300上涨11.90%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，二季度表现靠前的板块是电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工，表现靠后的板块是石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理。报告期内，本基金持续调整行业结构，聚焦产业趋势更加明确的半导体、海外算力与通信等行业，适度降低基本面边际走弱或者投资逻辑出现受损的部分行业。具体看，二季度加仓通信、电子、建筑材料等行业，减仓有色金属、传媒、汽车等行业。未来，本基金将持续聚焦国内优势产业开展投资，通过深度投研与持续跟踪，动态调整组合结构，在严控投资风险的前提下，力争为投资者创造长期、可持续的投资回报。

国内经济方面，2026年二季度国民经济延续总体平稳，保持向新向优的发展态势。结构上，外贸韧性彰显，发展动能向新。从外贸表现来看，我国出口延续增长态势，其中AI相关产业出口保持高增长。科技产业方面，规模以上高技术制造业增加值同样呈现较快增长，反映出我国新兴产业正快速成长，为经济高质量发展提供了有力支撑。尽管二季度国际环境复杂多变，但国内有效实施更加积极有为的宏观政策，经济整体保持平稳。海外经济方面，AI投资拉动全球经济，海外流动性偏紧，中东地缘风险降温。一季报显示美国科技巨头纷纷上修资本开支，带动全球AI产业链如高端算力硬件等需求大增。在高油价冲击下，全球通胀走高，欧日等主要央行已启动加息，市场预期美联储或也将在年内启动加息，整体海外流动性环境偏紧张。6月中旬美伊两国远程签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡逐步恢复通航，油价从高位回落，中东地缘局势迎来阶段性缓和。A股在中东地缘冲突边际缓和、美联储偏鹰扰动的环境下，基本面“科技景气扩散+内需走弱”与资金面“长期资金减持+交易资金放大波动”共振，整体呈现指数震荡上行、结构分化加剧。一是成长风格走向极致，聚焦半导体、光通信等AI硬件和涨价环节等业绩确定性更强的科技硬件链；二是有色、化工、机械和锂电围绕涨价、出口和供给约束轮动，形成“科技主升+周期穿插”的市场结构；三是美联储加息预期、地缘反复与机构调仓使风险偏好多次摆动，但受一季报改善、AI景气支撑下行空间有限，最终演绎为“盈利驱动的震荡上行、景气资产主导定价”。报告期内，本基金行业结构上持续调整，更加聚焦产业趋势更加明确的海外算力及半导体设备材料，降低消费中基本面景气走弱的行业。具体看，二季度加仓电子、通信、机械设备，减仓有色金属、电力设备、国防军工、非银金融；个股上持续精选，对部分盈利较多的个股止盈。

国内经济景气分化、海外美联储加息预期变化以及美伊冲突缓和是影响二季度大类资产的主要因素。二季度国内经济延续K型分化的格局，科技和高端制造相关板块维持高景气，消费和地产基建产业链偏弱。PPI同比回升、企业盈利改善的情形下，A股一季报盈利改善幅度超市场预期，人民币升值的背景下流动性环境总体利好权益市场。海外受能源成本冲击影响通胀上行，市场对美联储加息预期升温。二季度A股行情分化巨大，电子、通信、建材、机械、基础化工和电力设备板块上涨，其余行业均下跌且跌幅较大；其中，电子和通信板块二季度分别上涨90.9%和63.8%。美伊冲突缓和，油价大幅下跌，美债利率高位震荡，十年期国债利率小幅下行。配置上，本基金仍然重点聚焦于高端制造领域，继续看好半导体及AI相关的高景气度方向，同时兼顾周期反转且业绩夯实的电力设备及新能源方向。二季度重点布局半导体设备及制造、光通信、锂电储能、PCB、AIDC电力设备、柴发/燃机等方向，后续将继续重点围绕高端制造及科技成长方向做配置，尽力在控制好基金回撤的基础上，通过适当的行业轮动及精选个股来获得超额收益。

二季度市场延续“硅基对碳基”的极端定价挤压--AI为代表的科技方向虹吸了大量流动性，而地产、白酒等消费核心资产遭遇阶段性估值冷遇。我们并不否认技术浪潮的宏大，但“硅基”的尽头终究是“碳基”。AI与消费并非天然冲突，中国已进入工业化成熟期，较高的要素价格与居民收入提升，反而有助于推动前沿技术升级与内需消费的良性循环。正因如此，本季度我们继续将仓位向地产与白酒龙头集中，主动压降高估值科技方向敞口至零。虽然短期净值承受一定相对压力，但组合的自由现金流、股息率与ROE水平均显著提升。历史上不同行业的多轮行情启动前，都经历了基金筹码出清。当前食品饮料和地产的配置比例均来到历史低位，筹码结构已具备充分安全边际，下行风险有限。当前大宗商品与消费核心资产的底层逻辑是相通的--交易美联储QE。2025年美联储降息已驱动跨境资本回流，正在修复实体部门的现金流量表；2026年一旦美联储开启QE，中国央行亦将快速QE化债，修复实体部门的资产负债表。届时，中国有望重回2019-2021年繁荣的起点，居民消费升级将开启白酒新一轮周期。白酒自2003年以来已历经四轮周期：2003-2008年加入WTO后的商务需求驱动，2009-2012年“四万亿”后的政务需求驱动，2015-2018年货币化棚改后的政商需求驱动，2019-2021年中国繁荣期后的消费升级驱动。当前一旦资产负债表修复，积累的财富将再次带来消费升级，驱动白酒第五轮周期启动。地产端，部分地产股PB已低于0.4倍，回撤空间有限，一旦资产负债表修复，地产股PB有望修复至约0.8倍。低估值顺周期板块具有典型特征--当牛市延续时，会消灭低估值，这些板块能够涨起来；而当牛市高位震荡时，低估值相对能够抗击震荡、躲避风险。当前地产与白酒正处于这样的估值洼地，下行风险有限，上行弹性可观。上半年市场主线聚焦PPI交易，下半年CPI链条有望接力。我们关注的消费核心资产（地产/白酒）正处于历史低配状态，具备较大的加仓空间。我们选择站在筹码出清已近尾声、估值处于历史底部的消费核心资产这一边--因为周期的钟摆终将回归。地产的政策底部已清晰，行业出清后优质龙头的生存空间与定价权反而扩大；白酒的消费场景正从商务驱动转向情感驱动，品质与文化认同正为行业打开新的量价空间。

2026年一季度国内经济平稳开局，结构上外需、基建投资、工业生产和服务消费是亮点。今年是“十五五”开局之年，3月政府工作报告提出实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。在宏观政策节奏偏前置背景下，今年我国经济实现“十五五”良好开局，一季度经济保持平稳运行。海外经济方面，中东地区地缘冲突对全球经济增长预期形成一定拖累。美以伊冲突背景下，原油价格高位波动，部分能源对外依存度较高的国家经济增长承压。同时，在高油价背景下，全球通胀预期升温，美联储、欧央行、英央行等对货币政策态度转向观望或偏鹰派。从A股市场看，一季度市场先扬后抑。年初市场延续上涨行情，但随着中东冲突持续升温，市场高位回落。整体来看，一季度中小盘表现相对占优，上证指数涨跌幅为-1.94%，上证50为-6.76%，沪深300为-3.89%，中证800为-2.28%，中证1000为0.32%，中证2000为1.22%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，一季度表现靠前的板块是煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料，表现靠后的板块是非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产。一季度A股延续“春季躁动”，但受中东冲突影响波动显著放大，资金面“中长期托底+短期脉冲”与基本面“科技高景气+资源韧性”共振下，整体呈现指数大幅波动、结构占优的格局：一是成长风格高低切换更快，主要方向从AI应用、商业航天、人形机器人向半导体设备、AI硬件和锂电储能链再平衡；二是有色金属在供需偏紧与库存错配支撑下相对强势，但受地缘局势与流动性扰动波动巨大，锂电链受储能需求与“抢出口”预期驱动“淡季不淡”；三是两会前后小盘相对占优、此后风格趋于均衡；四是美联储降息路径与地缘扰动导致风险偏好时有反复。报告期内，组合持续调整行业结构，更加聚焦产业趋势更加明确的海外算力、能源安全与自主可控背景下的新能源等，适度降低基本面一般或者受风险偏好下降影响的部分行业。具体看，一季度加仓通信、电力设备、机械设备、基础化工、国防军工，减仓有色金属、传媒、电子、汽车、非银行金融；未来将更多关注泛新能源产业链、景气产业趋势、涨价链条等，适度提升对顺周期的配置，积极挖掘有阿尔法的个股。

2026年一季度国内经济平稳开局，结构上外需、基建投资、工业生产和服务消费是亮点。今年是“十五五”开局之年，3月政府工作报告提出实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性针对性协同性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。在宏观政策节奏偏前置背景下，今年我国经济实现“十五五”良好开局，一季度经济保持平稳运行。海外经济方面，中东地区地缘冲突对全球经济增长预期形成一定拖累。美以伊冲突背景下，原油价格高位波动，部分能源对外依存度较高的国家经济增长承压。同时，在高油价背景下，全球通胀预期升温，美联储、欧央行、英央行等对货币政策态度转向观望或偏鹰派。从A股市场看，一季度市场先扬后抑。年初市场延续上涨行情，但随着中东冲突持续升温，市场高位回落。整体来看，一季度中小盘表现相对占优，上证指数涨跌幅为-1.94%，上证50为-6.76%，沪深300为-3.89%，中证800为-2.28%，中证1000为0.32%，中证2000为1.22%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，一季度表现靠前的板块是煤炭、石油石化、综合、公用事业、建筑材料，表现靠后的板块是非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产。一季度A股延续“春季躁动”，但受中东冲突影响波动显著放大，资金面“中长期托底+短期脉冲”与基本面“科技高景气+资源韧性”共振下，整体呈现指数大幅波动、结构占优的格局：一是成长风格高低切换更快，主要方向从AI应用、商业航天、人形机器人向半导体设备、AI硬件和锂电储能链再平衡；二是有色金属在供需偏紧与库存错配支撑下相对强势，但受地缘局势与流动性扰动波动巨大，锂电链受储能需求与“抢出口”预期驱动“淡季不淡”；三是两会前后小盘相对占优、此后风格趋于均衡；四是美联储降息路径与地缘扰动导致风险偏好时有反复。报告期内，组合持续调整行业结构，更加聚焦产业趋势更加明确的海外算力、能源安全与自主可控背景下的新能源等，适度降低基本面一般或者受风险偏好下降影响的部分行业。具体看，一季度加仓通信、电力设备、机械设备、基础化工、国防军工，减仓有色金属、传媒、电子、汽车、非银行金融。未来，本基金将持续聚焦国内优势产业开展投资，通过深度投研与持续跟踪，动态调整组合结构，在严控投资风险的前提下，力争为投资者创造长期、可持续的投资回报。

国内经济开门红、美联储降息预期变化与美以对伊朗军事冲突是影响一季度大类资产配置的主要因素。1-2月国内权益市场震荡小幅上行，流动性宽松、人民币升值的背景下结构性机会显著，3月受美伊军事冲突超预期影响，权益市场大幅下跌。一季度国内外主要指数普遍下跌，其中上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板下跌0.57%。分行业看，周期、红利和部分成长方向涨幅居前，美伊战争油价大涨受益的煤炭、石油石化和基础化工涨幅居前，红利相关的公用事业、环保上涨，科技制造方向景气度较高的电力设备和通信小幅上涨。成长和耐用消费品方向普遍下跌。展望后市，短期，基于美国和伊朗战争走向，市场预期在滞胀和经济边际修复之间切换，4月处于年报和一季报密集披露期，市场风险偏好预计维持低位。若后续美伊能够较快达成停火协议，科技制造预计有修复行情。国内政策兼顾经济增长与高质量发展，PPI同比回升，盈利修复驱动市场震荡上行，中期我们仍看好权益市场的投资机会。配置上，当前处于以AI为核心的新一轮科技革命浪潮，算力景气度维持高位，AI应用有望迎来爆发，科技方向继续看好AI算力和应用的投资机会。本基金在一季度重点围绕半导体存储设备、AI应用、海内外算力、新能源锂电等板块做重点布局。后续将继续重点围绕新质生产力相关科技成长板块做重点配置，并严格对各项市场风险做出综合客观的评估，尽力在控制好基金回撤的基础上，通过主动精选行业和优质个股，并不断动态调整组合的风险收益比来保持组合的平衡和获取超额收益。

2026年一季度，海外地缘冲突爆发，中国经济延续温和复苏态势，宏观经济数据呈现结构性分化特征。制造业PMI在3月份回升至50.4，重返扩张区间，表明经济活动边际改善。具体来看，工业生产稳步回升，供给端保持较强韧性。固定资产投资扭转去年下降态势，基建投资增速较高，房地产投资依然深度负增长。股票市场一二月份整体表现亮眼，三月受海外事件影响波动较大，行业方面结构分化明显，AI、有色金属、新旧能源板块表现活跃，内需消费板块整体仍低迷。本基金一季度以房地产、白酒相关行业公司为主，看好内需政策加码、房地产止跌回稳带来的投资机会，随着长达五六年的估值消化，我们相信内需消费、航空、非银等价值板块已经处于超跌区间，向上赔率可观，本基金将坚定持有。

经济方面，全年经济运行稳中向好。从总量看，国内GDP为140.19万亿元，实际GDP增速为5.0%，增速位居世界主要经济体前列。节奏上，2025年一季度经济实现开门红，实际GDP同比增长5.4%，4月特朗普对华发动关税战，但中国出口链竞争优势凸显，经济增长仍具韧性，二季度实际GDP同比增长5.2%，三、四季度经济仍维持稳健增长。结构上，生产和出口为经济增长的亮点，2025年规模以上工业增加值同比增长5.9%，出口金额同比增长5.5%。宏观政策方面，2025年两会财政目标赤字率提高至4.0%左右，5月央行降准降息，财政政策靠前发力，货币政策保持宽松，两者有力支撑经济增长。产业政策方面，国内坚持高质量发展，因地制宜发展新质生产力，科技实力和经济实力持续增强。从A股市场运行来看，全年上证指数涨幅为18.41%，沪深300为17.66%，中证500为30.39%，中证800为20.89%，创业板指为49.57%。行业板块方面，根据申万一级行业分类，表现靠前的板块是有色金属、通信、电子、电力设备、机械设备，表现靠后的板块是食品饮料、煤炭、美容护理、公用事业、交通运输。从行情节奏看，年初市场在DeepSeek催化下风险偏好提升，走出一波春季行情。但是，4月初特朗普对等关税冲击市场，市场迎来短暂调整。此后，中美关税谈判取得积极进展，美国OBBB法案落地，美联储开启三轮降息。在国内外政策双宽背景下，市场迎来一波主升浪行情。从资本市场政策看，2025年两会再提了“稳住楼市股市”，汇金等机构适时增持入市，市场信心得到提振，资本市场实现震荡上行，整体赚钱效应较好。回顾2025年，本组合全年大的结构上维持“高股息+顺全球周期+科技产业趋势”的配置，期间根据市场阶段性风险偏好特征进行调整。一季度在特朗普新政及DS冲击下，美国过去几年的财政、AI、移民支撑均边际走弱，管理人的“高股息加港股科技核心资产”配置策略取得较好效果。二季度市场叙事围绕中美贸易摩擦进行，“对等关税”导致风险资产暴跌，但随着贸易谈判开启，本组合一方面对海外算力产业链进行加仓并止盈，另外对部分盈利较多的个股也进行止盈。三季度以AI产业链为代表的景气产业趋势一路上行，机构和融资盘持续买入，大盘成长风格显著领先，超额收益出现明显下降。本组合三季度结构上有所调整，一方面对银行、公用事业等高股息资产有所减仓，加仓券商；另一方面对海外算力、国产算力产业链进行加仓。管理人四季度继续在策略上进行微调，继续对银行、公用事业、港股互联网等进行减仓；非银行金融内部有所调整，加仓港股半导体、保险，减仓券商；对海外算力、国产算力产业链进行适度加仓及优选个股；对有色金属的配置也有提升。

2025年我国经济的总体走势为前高后低、行业景气分化，供给较强需求偏弱、外需好于内需，出口数据持续好于预期，通缩压力缓解。2025年我国处于新旧动能转换期，消费和地产等传统经济偏弱但新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，持续好于市场预期。培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，提振内需放在2026年经济工作首要位置，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2025年反内卷以及增量稳增长政策带动我国通缩边际改善。海外，2025年美联储降息以及AI产业投资维持高位情形下，美国经济总体维持软着陆预期。特朗普关税不确定性、政府债务以及对美联储独立性冲击共同削弱了美元作为全球储备货币的信用，美联储全年降息三次，AI产业浪潮下投资替代消费成为美国经济的主要拉动力量，欧洲、日本、韩国等国家对美投资也成为拉动美国经济的重要因素。周期错位叠加宏观经济不确定性较大情形下，中国工业产成品库存和美国批发、零售及制造业库存均处于相对低位，随着经济修复，中美有望实现共振补库。基金操作层面，转型升级基金主要关注低估值价值和红利相关行业，重点布局了银行、电力及公用事业等方向，随着经济企稳复苏，组合逐渐向大消费、地产链等方向切换。

中美贸易摩擦、人工智能产业浪潮、美联储降息和美元信用转弱是影响2025年大类资产的重要因素。美国主导的新一轮关税扰动全球贸易，但特朗普TACO、央行货币宽松周期以及AI产业景气支撑全球经济低位小幅改善。受益于流动性宽松和AI产业浪潮，全球主要指数和商品市场普遍上涨，国内创业板涨幅居前，海外韩国综指涨幅显著，美联储降息以及美元信用转弱催化贵金属和供需偏紧的铜铝大幅上行。2025年我国经济的总体特点为GDP走势前高后低、行业景气分化、供给较强需求偏弱、外需好于内需，出口数据持续好于预期以及PPI触底回升通缩压力缓解。一季度国内经济维持改善趋势，“消费”和“科技”是3月两会政府工作报告中的高频词，二季度中美贸易摩擦升级但随后5月12日中美日内瓦会谈达成大幅下调关税的协议，中美贸易战缓和，市场风险偏好改善。2025国内经济处于新旧动能转换期，传统经济偏弱但新兴产业维持高景气，科技和高端制造工业增加值增速持续处于高位。在国内制造业比较优势显著以及新兴市场资本开支增加背景下，中美贸易摩擦短期扰动情形下我国出口仍维持韧性，好于市场预期。培育壮大新动能是“十五五”期间重要任务，提振内需放在2026年经济工作首要位置，反内卷、服务消费、绿色转型以及地产新发展模式也是重点关注的投资方向。2025年反内卷以及增量稳增长政策带动我国通缩边际改善，PPI同比由年初-2.3%收窄至-1.4%。本基金在2025年重点围绕新质生产力方向做布局，看好供给格局优化、需求改善空间大、符合新质生产力导向、盈利估值性价比高、具备周期或成长特征的科技成长行业和标的。本基金重点围绕半导体国产算力、半导体设备、先进制程、存储芯片板块做布局。鉴于科技板块内部结构性行情轮动较快，本基金采取相对稳健的均衡配置策略，注重评估各种不确定性带来的风险，尽力在追求基金收益弹性的同时做好回撤控制。

2025年四季度，国内经济重点关注政策发力节奏与结构优化。内需消费和投资因相关补贴政策退坡而略有降温，但外需仍保持较强韧性。年末召开的中央经济工作会议为2026年定调，强调实施更加积极有为的宏观政策，增强政策的前瞻性、针对性和协同性。会议明确将持续扩大内需、优化供给结构，通过做优增量与盘活存量并举，因地制宜发展新质生产力，为“十五五”规划实现良好开局。海外经济关注美联储降息与美国政府“停摆”影响。货币政策方面，四季度美联储累计降息50BP。财政政策方面，10月-11月美国政府“停摆”导致财政部一般账户（TGA）出现现金累积，财政支出受阻，从而拖累了当期经济增长，但随着11月中旬美国政府结束“停摆”状态，财政支出恢复正常。从A股市场看，四季度市场高位震荡。临近年底，市场抢跑“春季躁动”行情，自11月底开始震荡走强，主要基于2026年财政或靠前发力、年初流动性有望保持充裕以及对后续政策的积极预期，共同提振了市场风险偏好。整体来看，四季度上证指数涨幅为2.22%，上证50为1.41%，沪深300为-0.23%，中证800为0.02%，中证1000为0.27%，中证2000为3.55%，小盘成长风格相对占优。行业板块方面，根据中信一级行业分类，表现靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信、消费者服务，表现靠后的板块是房地产、医药、计算机、传媒、汽车。从行情主线看，四季度科技成长持续领涨，外需相关行业表现也较好。科技成长方面，AI依旧是主线，以光模块、PCB为代表的海外算力景气度持续提升，商业航天、储能等方向也有所表现。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗。四季度市场叙事主要围绕中美谈判、美国降息节奏、AI产业等方面，指数震荡，以结构性行情为主，成长风格依然占优，但市场轮动更加快速。四季度本基金结构上有所调整，继续减仓红利资产，明显增配非银、有色板块；同时对算力产业链进行适度加仓及个股优化。本基金综合考量景气度、政策友好度、行业配置拥挤度和历史估值分位数等因素进行行业比较，寻找有性价比的投资机会，严格控制行业偏离度，力争为投资者带来可持续的超额收益。