骆帅 - 基金投资策略和运作

四季度A股市场窄幅震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，在大宗商品涨价与人工智能浪潮持续升温的带动下，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。政策层面，12月政治局会议和中央经济工作会议相继召开，会议指出坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，实现“十五五”良好开局。本基金在运作过程中保持了较高的权益仓位，重点关注内需增长相关领域，注重估值与成长性的平衡。在板块配置上，开始为2026年布局，适度增加了国内消费板块的配置；个股选择上，对估值泡沫化的标的进行适当减持，买入那些质地优秀、盈利周期处于底部且有望迎来利润增速上行的标的。尽管市场风险偏好持续高涨，但我们的选股标准仍然严格，兼顾公司质量、增长与估值的合理性，并根据估值性价比进行组合的动态优化调整。

四季度市场高位震荡。行业层面，有色金属/石油石化/通信分别上涨16.25%/15.31%/13.61%。医药生物/房地产/美容护理跌幅分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。从最前沿的科技发展动态看，ai行业的发展叙事出现了复杂化的迹象。谷歌在11月中发布的gemini3证明了自己可以走出独立于英伟达路线的技术路线图，而行业权威Ilya Sutskever在访谈节目中也认为ai产业正在从“Age of Scaling”过渡到“Age of Research”。对于ai科技行业的观察和跟踪，我们仍然认为需要抓住需求端的“牛鼻子”，核心是观察能否产生创造增量利润和现金流的场景和应用，对行业的发展我们既不乐观也不悲观，只用客观的视角去判断投资机会的性价比。从国际政经动态看，虽然中日关系出现复杂化倾向，但中美关系似乎正在变得更稳定。釜山会谈之后中美之间似乎开始形成了更稳定且更可预期的沟通机制，美国近期的内部矛盾的日益凸显也为中国提供了处理国内经济问题的时间窗口。近期美国国内的爱泼斯坦案导致MAGA群体内部的分裂迹象变得更加明显，不管爱泼斯坦邮件是否被公开，特朗普的MAGA基本盘支持者都会出现动摇和分流；这对于2026中期选举的特朗普来说是极具挑战的问题。从整体上看，进入中期选举年之后，美国国内矛盾（包括MAGA分裂/国内通胀/两党分歧）正在成为美国更高优先级的议程，但确实也需要警惕美国将国内矛盾外部化的可能性。对于智锐，我们在四季度基本完成了9月接手以来的仓位配置调整，目前组合结构已经基本能够表达我们当前的观点。同时，在过去的一年时间中，我们在各类路演中持续表达了对出海方向的看好，也收获了很多个人与机构客户积极的反馈。在本次季报中，我们集中针对一些常见的出海相关问题，分享一些个人看法。1、出海不是一个新方向，外需始终都是中国GDP的重要驱动力。本轮中国企业出海，和过去中国企业的出口或出海有什么区别？和90年代日本企业的出海又有哪些异同？——集群式出海：本轮中国企业的出海是全产业链/全产业集群的出海，集中体现为产业链链主带领着上下游企业共同在海外进行本地化投资。典型案例包括汽车整车厂与上游零部件供应商一同出海，包装企业配合3C消费电子客户在海外做产能配套等等。全产业链/全产业集群式的出海为投资提供了更多的机会。——汇率主动性：与90年代的日本相比，当前中国对自身的汇率具备更强的主动性。90年代初日元的大幅快速升值无疑对出口商品竞争力造成了严重的打击，而当前人民币币值不存在短期大幅升值的压力。——目标市场：本轮中国企业出海的目的地正变得更多元。不同于过去以欧美为主要目标市场，当前大量中国企业都瞄准了亚非拉美等发展中国家，在更广阔的市场中挖掘商业机会。—— 文化势能：中国商品目前暂时并不享有90年代时日本文化的全球影响力。日本文化深深嵌入了欧美主流文化中，以日料/日漫等产品为代表的日本文化符号占据了高势能的文化位阶。随着中国文化认可度的提升，中国商品的渗透率或将加速提升。2、随着中国企业出海业务和目标市场的多元化，怎样对此类投资标的进行更好的跟踪和研究？必须承认，出海标的投资的一大难点就是跟踪和研究的高门槛。然而我们认为，大量出海标的正是因为信息获取的难度，其估值水平并未反映太多乐观的远期预期，反而给长期投资者带来了更好的机会。在出海标的中，我们也会通过适当的仓位分散，从而实现风险收益的更好平衡。3、如果人民币持续升值，怎样评估出海板块的风险？在过去很长的一段时间，中国商品都是高性价比商品的代称，其背后的实质就是用中国低成本的劳动力成本/资源成本/环境成本去补贴国外消费者，但是我们并不看好这种模式的可持续性。加入人民币出现逐步升值的趋势，我们认为反而可以倒逼中国企业在产品差异化方面做出更多尝试，从微笑曲线的底部向两端攀升。而具备产品差异化的企业也才是我们投资布局的重点方向。4、针对当前的国际局势的复杂化，中国企业出海是否会遇到更多的困难？恰恰相反，我们认为国际局势的撕裂反而给出海板块带来了更好的机遇。我们曾经在南方发展机遇一年持有的季报/年报中多次提到，我们真正看好的是新兴市场国家的出海机会。随着美国从全球治理体系领导位置的逐渐退场，全球多极化格局必将加速演变，制造业产能在全球各个区域内的重新布局将是一个持续5-10年的大趋势。美国越在国际政治舞台上挑战现存秩序，新兴市场国家对中国商品/中国企业的接受度就越高，对应的投资机会也会更多涌现。

四季度市场高位震荡。行业层面，有色金属/石油石化/通信分别上涨16.25%/15.31%/13.61%。医药生物/房地产/美容护理跌幅分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。从最前沿的科技发展动态看，ai行业的发展叙事出现了复杂化的迹象。谷歌在11月中发布的gemini3证明了自己可以走出独立于英伟达路线的技术路线图，而行业权威Ilya Sutskever在访谈节目中也认为ai产业正在从“Age of Scaling”过渡到“Age of Research”。对于ai科技行业的观察和跟踪，我们仍然认为需要抓住需求端的“牛鼻子”，核心是观察能否产生创造增量利润和现金流的场景和应用，对行业的发展我们既不乐观也不悲观，只用客观的视角去判断投资机会的性价比。从国际政经动态看，虽然中日关系出现复杂化倾向，但中美关系似乎正在变得更稳定。釜山会谈之后中美之间似乎开始形成了更稳定且更可预期的沟通机制，美国近期的内部矛盾的日益凸显也为中国提供了处理国内经济问题的时间窗口。近期美国国内的爱泼斯坦案导致MAGA群体内部的分裂迹象变得更加明显，不管爱泼斯坦邮件是否被公开，特朗普的MAGA基本盘支持者都会出现动摇和分流；这对于2026中期选举的特朗普来说是极具挑战的问题。从整体上看，进入中期选举年之后，美国国内矛盾（包括MAGA分裂/国内通胀/两党分歧）正在成为美国更高优先级的议程，但确实也需要警惕美国将国内矛盾外部化的可能性。本基金在四季度减配了部分估值反映较为充分的电力设备类标的，同时以小仓位增加了一些高赔率的出海资产的配置。在过去的一年时间中，我们在各类路演中持续表达了对出海方向的看好，也收获了很多个人与机构客户积极的反馈。在本次季报中，我们集中针对一些常见的出海相关问题，分享一些个人看法。1、出海不是一个新方向，外需始终都是中国GDP的重要驱动力。本轮中国企业出海，和过去中国企业的出口或出海有什么区别？和90年代日本企业的出海又有哪些异同？——集群式出海：本轮中国企业的出海是全产业链/全产业集群的出海，集中体现为产业链链主带领着上下游企业共同在海外进行本地化投资。典型案例包括汽车整车厂与上游零部件供应商一同出海，包装企业配合3C消费电子客户在海外做产能配套等等。全产业链/全产业集群式的出海为投资提供了更多的机会。——汇率主动性：与90年代的日本相比，当前中国对自身的汇率具备更强的主动性。90年代初日元的大幅快速升值无疑对出口商品竞争力造成了严重的打击，而当前人民币币值不存在短期大幅升值的压力。——目标市场：本轮中国企业出海的目的地正变得更多元。不同于过去以欧美为主要目标市场，当前大量中国企业都瞄准了亚非拉美等发展中国家，在更广阔的市场中挖掘商业机会。—— 文化势能：中国商品目前暂时并不享有90年代时日本文化的全球影响力。日本文化深深嵌入了欧美主流文化中，以日料/日漫等产品为代表的日本文化符号占据了高势能的文化位阶。随着中国文化认可度的提升，中国商品的渗透率或将加速提升。2、随着中国企业出海业务和目标市场的多元化，怎样对此类投资标的进行更好的跟踪和研究？必须承认，出海标的投资的一大难点就是跟踪和研究的高门槛。然而我们认为，大量出海标的正是因为信息获取的难度，其估值水平并未反映太多乐观的远期预期，反而给长期投资者带来了更好的机会。在出海标的中，我们也会通过适当的仓位分散，从而实现风险收益的更好平衡。3、如果人民币持续升值，怎样评估出海板块的风险？在过去很长的一段时间，中国商品都是高性价比商品的代称，其背后的实质就是用中国低成本的劳动力成本/资源成本/环境成本去补贴国外消费者，但是我们并不看好这种模式的可持续性。加入人民币出现逐步升值的趋势，我们认为反而可以倒逼中国企业在产品差异化方面做出更多尝试，从微笑曲线的底部向两端攀升。而具备产品差异化的企业也才是我们投资布局的重点方向。4、针对当前的国际局势的复杂化，中国企业出海是否会遇到更多的困难？恰恰相反，我们认为国际局势的撕裂反而给出海板块带来了更好的机遇。我们曾经在过去的季报/年报中多次提到，我们真正看好的是新兴市场国家的出海机会。随着美国从全球治理体系领导位置的逐渐退场，全球多极化格局必将加速演变，制造业产能在全球各个区域内的重新布局将是一个持续5-10年的大趋势。美国越在国际政治舞台上挑战现存秩序，新兴市场国家对中国商品/中国企业的接受度就越高，对应的投资机会也会更多涌现。

报告期内，A股市场以震荡行情为主。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，在大宗商品涨价与人工智能浪潮持续升温的带动下，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。政策层面，12月政治局会议和中央经济工作会议相继召开，会议指出坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，实现“十五五”良好开局。本基金在报告期内保持了较高的权益仓位，精选各行业的优秀企业，注重商业模式、竞争格局和估值的安全边际。行业配置上，对组合进行了部分的再均衡，适当降低超配程度较高的板块权重，增加今年滞涨的顺周期板块（如化工、建材等）中高质量公司的配置。

2025年四季度，A股市场在宏观政策与产业转型的双重驱动下持续深化结构性变革。宏观层面，“十五五”规划前瞻布局加速落地，国家明确推动全国统一大市场建设，出台汽车行业价格行为合规指南，整治恶性价格竞争，同时深化投融资体制改革，强化消费新业态的制度支持。金融监管持续优化，增强市场公平竞争预期；服务外包高质量发展行动计划印发，推动数字贸易与智能化升级。重点行业也呈现显著结构性变化：科技与制造业领域，AI与新质生产力加速从技术突破转向商业闭环，半导体、通信、航空航天等行业在自主可控与全球供应链重构背景下持续获得战略资源倾斜；新能源与资源板块，盐湖、锂矿等关键资源企业通过重大资产重组整合产能，强化上游控制力；消费板块迎来模式创新，国潮品牌、银发经济与智能硬件渗透率提升，推动零售与休闲服务行业向高附加值、高用户粘性转型。四季度基金组合保持稳定仓位，持续配置受益于政策导向的高端制造、科技及消费等领域，强化对项目资本金支持领域企业的基本面跟踪，未进行显著调仓。展望2026年第一季度，随着专项债资金加速形成实物工作量、设备更新与“以旧换新”政策进入落地高峰期，市场流动性有望保持充裕，政策协同效应将更聚焦于内需修复与产业升级，关注财政支出节奏与产业补贴执行效率。

A股：四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。四季度是政策预期与基本面共振的窗口期。外部方面，美联储年内路径仍存分歧、通胀黏性与关税因素可能带来利率与汇率短期波动；内部方面，财政金融工具与地产政策继续加码，盈利底部行业的弹性与“出海+科技”双线条仍然是胜率最大的策略选择。海外出口链，1）以光模块/PCB/储能为主，受AI数据中心资本开支与速率升级驱动，订单能见度和业绩兑现度相对更强，实际效果看个股分化明显，机构持仓较重导致个股预期存在分歧。2）创新药/CXO：Biotech融资边际改善与大药企BD回暖有望延续，订单质量与交付韧性成为核心分化点，这部分在四季度也涨幅有限。3）储能和电力设备，我们配置比例不高，但贡献较为明显。国产替代链，半导体/GPU/专精特新：在政策与生态共振下，设计—制造—封测—材料设备链条持续受益，自主GPU/AI加速卡与服务器电源/散热/高速互连等配套环节弹性较大。四季度以“订单兑现+产业卡位”双线索筛选；国内高端制造业出海扩产将继续托底先进制造业投资。对于专精特新小巨人材料和设备类公司也在持续关注和配置。总体上，我们对上述两大方向保持持续乐观，并坚定持有。未来还关注美国降息和国内十五五经济政策带来的周期股的投资机会。A股展望：2026年可能是经济周期变化和科技创新加速交织的一年，预计一季度宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕的支撑，市场风险偏好水平预计维持在较高水平，春季躁动行情有望有序展开。结构上，重点关注AI产业趋势和泛科技链、供需格局改善的材料和中游制造环节、“反内卷”涨价链等方面。

四季度A股市场以震荡行情为主。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，在大宗商品涨价与人工智能浪潮持续升温的带动下，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。政策层面，12月政治局会议和中央经济工作会议相继召开，会议指出坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，实现“十五五”良好开局。本基金在运作中保持较高权益仓位，以创新驱动为主要投资方向，注重估值与成长性的平衡。板块层面，以算力和能源为投资主线，选择电子器件、半导体设备、储能等领域的优秀公司进行配置。本季度并未增加电子通信等今年以来领涨板块的配置，而是在内部进行优化，提高了存储等景气度较高的细分板块的配置比例。个股选择上，对估值泡沫化的标的进行适当减持，买入那些质地优秀、盈利周期处于底部且有望迎来利润增速上行的标的。尽管市场风险偏好持续高涨，但我们的选股标准仍然严格，兼顾公司质量、增长与估值的合理性，并根据估值性价比进行组合的动态优化调整。

2025年四季度，A股维持震荡，上证指数、创业板指、深成指、沪深300、上证50等主要指数的季度涨跌幅均在3%以内。行业层面，四季度国防军工、通信、有色金属、石油石化涨幅领先，上述板块的上涨分别因商业航天、人工智能、全球流动宽松、反内卷等主题或行业景气驱动。以创业板TTM-PE作为成长股估值锚、上证50的TTM-PE作为价值股估值锚，在24年8-9月的市场低点，创业板/上证50的PE倍数跌到2.4倍的历史极值，成长股的杀估值背后是市场对经济前景的悲观，因成长股的估值中包含了未来增速、增长年限的预期，当经济景气度差、经济前景悲观时，成长股一致预期的增速、增长年限都被质疑和挑战，导致成长股过度杀估值。观察24年9月以来成长板块主导的市场上涨，先后大涨的机器人、创新药、海外算力、锂电池和储能等主线，都具备“核心标的起步估值便宜、公司具备全球比较优势”的共性，只因24年8-9月市场的过度悲观背离了中国潜在经济增速仍然比较高、政策发力后经济依然可以进入景气区间的事实。经济数据方面，四季度出口保持了中高位数的增速，高附加值的产业占比提升；固定资产投资、社零总额增速偏低。整体上，10-11月PMI仍然位于50下方，12月虽然回升到50.1，但是PMI作为环比指标，长期低于50后需要连续多月高于50或绝对值高于52，才能将经济拉回景气区间。当前经济主要问题在于总需求不足，政府、企业、居民三部门中需要一方或多方增加开支，弥补总需求缺口后，才能推动PMI回到50上方、让PPI转正。25年增量财政的发力多在修复资产负债表、现金流量表的化债类领域，对总需求的拉动有限，居民、企业则需要补贴、以旧换新等政策的带动才会逆周期增加开支。四季度基金操作层面，延续了三季度的思路，前期布局的人工智能、集成电路、国产芯片、锂电池等在三季度大幅上涨后，四季度出现了正常的短线资金兑现压力和板块的震荡、调整。在每年11月到来年3月这长达5个月的业绩真空期，主题投资相对活跃，在主题领域我们会筛选商业模式闭环、具备业绩兑现能力的个股参与；长期来看，业绩兑现会消化短期的高估值与高市值，但无法兑现业绩的庞大叙事则意味着永久性亏损的风险，我们避免参与无法兑现的庞大叙事。对于产业趋势明确的领域，经历四季度调整后我们会结合业绩增速、估值，在其中继续寻找投资机会。展望26年，我们认为随着政策的推进和房地产的见底回升，经济进入景气区间的置信度进一步提升。26年需要特别关注房地产政策，房地产既是居民部门的消费品，也因存量房数百万亿价值波动牵动居民部门的财富效应和消费倾向，25年商品房新开工面积已经萎缩到4-5亿平，从目前房地产占GDP的比重来看，已经完成了泡沫的出清。26年若PMI和PPI仍然较弱，则25下半年演绎的局部高景气，包括人工智能、储能、机器人等方向，仍然是最优配置；若看到房地产后带动PPI转正、PMI回到50上方，则顺周期的资源品、顺周期的制造业占优，这里所指的资源品是中国需求定价的资源品，而非前期中国固定资产投资疲弱阶段、由美元和全球流动性驱动、价格已经在高位的资源品。

报告期内，A股市场以震荡行情为主。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，在大宗商品涨价与人工智能浪潮持续升温的带动下，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。政策层面，12月政治局会议和中央经济工作会议相继召开，会议指出坚持稳中求进、提质增效，加大逆周期和跨周期调节力度，实现“十五五”良好开局。本基金在报告期内保持了较高的权益仓位，以质量成长为主要投资风格。在行业配置上，对组合进行了部分的再均衡，适当降低超配程度较高的板块权重，减持了部分估值泡沫化严重的标的，增加了今年相对滞涨的顺周期板块（如化工、建材等）中高质量公司的配置。

报告期内，港股总体震荡回落。具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-4.56%、 -14.69%、-6.72%。行业层面，材料、能源、金融涨幅居前，分别上涨12.84%、10.91%、7.81%。另一方面，医疗保健、信息技术和可选消费表现欠佳，分别录得-15.85%、-12.84%、-10.79%。资金方面，四季度港股日均成交约2298亿港元，环比三季度有所回落；南向资金净买入约2373亿元，环比大幅回落。一方面，市场对美联储政策预期有所反复，美元在四季度保持强势，对港股风险偏好有所压制；另一方面，A股市场在存储、半导体设备、商业航天等方面有更丰富的投资机会，对港股造成了一定程度的资金分流。本基金在报告期内保持了较高的权益仓位，始终在红利、科技、消费、周期几个板块中进行再均衡配置。行业配置上，组合在报告期内进行了部分的再均衡，适当降低超配程度较高的板块权重，增加了顺周期板块（如保险、房地产等）中高质量公司的配置。

三季度市场普遍大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量趋势明显。行业层面，多数行业上涨，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等低估值行业相对跑输。情绪方面，三季度全A股日均成交超过2万亿，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。本轮行情主要受风险偏好和流动性驱动，在人工智能产业爆发背景下泛科技和新能源领域涨幅较大。三季度宏观经济平稳，中美经贸谈判取得积极成效。7-9月制造业PMI均处于景气收缩区间，三季度政府债发行月度同比转向少增，社融增速触顶回落，居民和企业部门信贷延续低位，低基数支撑M1平稳改善。三季度中美顺利开展了两轮经贸谈判，整体取得积极成效。9月美联储开启年内首次降息25bp，年内可能还有2次降息，有利于全球流动性。本基金在运作过程中，重点关注内需增长相关领域，注重估值与成长性的平衡。在经济转型升级大背景下，国内经济的增长点已经由传统的地产、基建以及相关领域的消费驱动，转向了以信息技术、高科技制造和体验消费为主的制造和服务领域。国产替代不仅在半导体领域如火如荼，在泛消费领域也呈现明显的趋势，国产品牌相对外资品牌的份额在不断提升，在年轻消费群体中尤其明显。我们增加了人工智能相关的软硬件领域配置比例，适度降低了受国补退坡影响的传统耐用消费品配置，关注新消费领域在估值回调过程中的配置机会。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。三季度全球风险偏好在“美国通胀回落+降息开启”与“关税/地缘不确定”之间反复。美联储已于9月启动降息至4.00%–4.25%区间，内部对年内进一步降息仍有分歧；通胀虽显著回落但仍高于2%目标，且9月CPI发布节奏受政府关门影响推迟，短期扰动预期管理与波动。国内方面，科技创新和国产替代是主要政策方向，促消费和逆周期调节推进缓慢。外需侧，出口维持高景气结构分化，年内贸易顺差有望刷新高位。A股表现：三季度主要指数震荡上行，权重蓝筹与“出海链/科技硬件”相对占优。结构上，AI硬件、医药、有色修复显著。本基金在三季度采取“高胜率主线+低相关对冲”的思路：围绕海外需求确定性较强的光模块/PCB/医药外包以及国产替代中的半导体设备进行配置，同时增加了部分有色和化工的仓位。短期市场或延续震荡格局，中期对股市保持战略性乐观。市场情绪处于偏高位置，市场点位整体处于短期高位、波动明显放大。估值来看当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。投资者风险偏好改善是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好后市行情。结构上来看，成长风格从各个维度来看演绎均较为极致，还是维持“高胜率成长主线+低相关低位对冲”的思路，中期关注低估值顺周期行业的赔率与绝对收益。四季度：政策与基本面共振窗口。外部方面，美联储年内路径仍存分歧、通胀黏性与关税因素可能带来利率与汇率短期波动；内部方面，财政金融工具与地产政策继续加码，盈利底部行业的弹性与“出海+科技”双线条仍占优。未来将延续“高景气主线+低估修复”双轮驱动，控制对高负债与需求脆弱行业的暴露。1）主线一：海外出口链，光模块/PCB：受AI数据中心资本开支与速率升级驱动，800G向1.6T迭代节奏明确，订单能见度相对更强，四季度关注美股龙头资本开支指引与国内龙头扩产节奏的匹配度。配置方法：逢低配置净利率与现金流质量较好的龙头，辅以掌握关键工艺（CPO/LPO、mSAP/高频高速材料）的二线成长。另外，创新药/CXO：美国降息环境下，Biotech融资边际改善与大药企BD回暖有望延续，订单质量与交付韧性成为核心分化点。四季度关注FDA审批与海外产能验证节点。2）主线二：国产替代链，半导体/GPU/专精特新：在政策与生态共振下，设计—制造—封测—材料设备链条持续受益，自主GPU/AI加速卡与服务器电源/散热/高速互连等配套环节弹性较大。四季度以“订单兑现+成本下降”双线索筛选真正能兑现业绩增长的科技成长股。国内高端制造业出海扩产将继续托底先进制造业投资。对于专精特新类材料设备类公司也在持续关注。