骆帅 - 基金投资策略和运作

2026 年的二季度资本市场极度分化，科技类资产一枝独秀，非科技类特别是偏价值型资产出现整体性的估值收缩。我们在过去的年报和季报中曾经多次阐述过我们的投资理念和思路，其中“低估值”“高质量”是我们从管理产品以来一直坚持的两个方向。我们还是朴素的认为，便宜的好资产是能够给客户在长期赚到钱的。“低估值”+“高质量”在过去是，在未来也会一直是我们坚持的投资风格。我们一直强调，我们认为的高质量不仅仅是静态的高利润/高roe等财务指标，也包括了行业格局和市场空间的判断，我们精选出的个股既具备了企业层面的alpha，也在行业beta层面具备向上潜力。今年上半年科技板块虹吸所有资产的市场状态，也倒逼着我们对持有的板块和个股进行更细致和更紧密的跟踪。泛能源板块：我们曾经在一季报中对霍尔木兹海峡造成的油价上涨以及潜在宏观扰动表达过担忧，并在组合中加配了较大比例的能源相关资产（包括新能源和老能源）。目前看来，部分新能源资产的配置取得了较好的净值贡献，但老能源资产对组合形成了拖累。站在二季度末我们如果进行复盘可以发现，海峡断航的持续时间确实超出了市场预期，但以油价为代表的能源价格并没有出现比 2022 年俄乌冲突时更严重的上涨。过去几年中国的新能源转型以及对关键矿产战略储备的投资给全球经济提供了稳定器的作用（我们在中东冲突之初确实低估了这两者的影响）。有色板块：对于我们重仓了超过两年时间的有色板块，我们确实进行了大幅减仓。主要原因在于能源价格抬升和ai capex带来的宏观和通胀影响过于难以判断，以至于目前无论是资本市场还是美联储对于未来6-12个月的政策利率都存在较大的不确定性。在这样的宏观背景下，我们确实觉得目前有色板块暂时不具有重仓持有的逻辑基础。然而随着有色板块标的的估值大部分都已经在二季度末回到了历史低位，我们也会根据市场环境对有色资产的投资价值进行动态的观察和判断。逆全球化和制造业产能重复建设的长期逻辑依然在持续，工业金属的长期价值仍然值得重视。出海板块：出海仍然是我们长期重点看好和布局的方向。在今年霍尔木兹海峡事件发生之后，我们也曾经担心过新兴市场国家的经济景气度是否会因为汇率风险和油价上涨而呈现衰退可能，但经过跟踪后我们发现，新兴市场国家由于工业化和制造业投资的支撑，其经济景气度和需求并没有出现显著下滑，而中国企业出海的业务增速也都保持在较为平稳的状态。因此在二季度我们对部分估值回到更低位置的出海标的进行了加仓。我们也很欣慰的看到，已经有越来越多的重仓股开始出现了产业资本/大股东/高级管理层的回购/增持等动作。我们还是愿意朴素的相信，跟产业资本站在一起，大概率在长期不会亏钱，毕竟产业资本/大股东/企业高管对自己所处的行业和企业自身具有最深刻的认知。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。2026年二季度，各大指数表现分化，Wind全A和上证指数分别涨12.8%、5.2%。风格分化表现为，曾经的“哑铃策略”两端资产，即Wind微盘股指数和中证红利分别跌13.9%、12.3%；成长、科技方向的创业板指、科创综指分别涨36.3%、55.7%。行业分化表现为，电子、通信涨幅领先，建材、机械、化工分别因成分中的PCB材料、光模块和半导体设备、电子化学品的大涨而带动；跌幅领先的行业中，石油石化、农林牧渔分别因油价、生猪价格跌幅超过20%而大跌，钢铁、商贸零售、美容护理、食品饮料均为内需、顺周期板块。资产价格分化的背后是经济、行业基本面的分化。自2024年以来，出口就保持了超预期的高增长；社零增速、民间固定资产投资增速则持续偏弱。2026年4-5月，出口增速继续边际向上，社零、民间固定资产投资增速则边际向下，甚至出现了负增长。回看2025年3-4季度，市场曾预期2026年内需、顺周期复苏，当时的逻辑总体来说是合理的“经历了23年以来的内需、顺周期低景气后，产能利用率有望回升，26年需求边际向好的情况下，供需出现拐点的概率较高”，2026年4-5月验证下来，内需、顺周期的复苏远低于预期。一些新的经济特征使得外循环不再像过去那样可以拉动内循环了。历史上，出口高增长，将带动出口类企业盈利提升、扩大再生产、增加就业；继而居民部门收入增长、增加消费；带动内需类企业收入增长、扩大再生产、增加就业；进一步带动居民部门收入增长、增加消费；经济的循环就此向好（如2003-2007、2009-2010、2016-2017、2020-2021）。在出口高增的拉动下，25年3季度，企业的活期存款余额就拐头向上，历史上很快会见到的居民活期存款余额向上，但这次却没有出现，原因可能在于：过去几年，贸易摩擦、关税等驱使企业加速出海，外需高增长后的扩大再生产、增加就业更多地发生在海外（东南亚、墨西哥等）；因此我们看到，越南等被我国输出制造业岗位的国家，充分就业、工资增长、社零高增长。中观行业数据方面，高技术机电产品、绿色能源产品的出口持续高增长；制造业产能利用率中，通用设备、专用设备、电气机械和器材制造业的产能利用率继续同比下行，计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率持续向上。这些基本面的分化与资产价格分化是一致的。二季度，我们及时观察到顺周期、消费的复苏低于预期的现象，将持仓中部分顺周期，切换到出口、科技等高景气的方向，增加了科技、成长持仓配置。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。港股预计仍维持震荡承压状态。由于联系汇率制下港币利率深度绑定美元，港股对美债收益率、美元指数和全球风险偏好更加敏感。在美联储加息预期抬升、美元利率维持高位的背景下，港股估值尤其是成长资产仍面临分母端压力。若后续油价或通胀预期反复，美债利率重新上行，港股反弹空间仍会受到压制；若美元流动性边际改善，则港股低估值资产可能迎来阶段性修复。结构上，恒生科技估值已处于偏低位置，且部分AI产业链方向也存在着结构性机会，但中长期拐点需等待进一步确认，港股科技价值重估核心仍在互联网平台盈利修复、AI商业化落地、云业务增长和竞争格局改善。展望后市，一方面，我们看到过去一段时间极致的行情分化背后是行业基本面表现的分化，因此分化有其合理性；另一方面，虽然分化是合理的，但行为金融学使得资产分化后一定有收益率收敛的需求。短期来看，行为金融学造成了市场的波动与平衡；长期来看，基本面的变化决定资产价格长期趋势；短期力量、长期力量在不同时间的影响力是不一致的，我们会密切观察产业变化、市场变化，对比新兴产业与传统产业、出口与内需、制造与消费的产业发展状况，更多在长期产业趋势上布局。回看欧美日向中国输出供应链、输出制造业岗位的年代，中国也是充分就业、工资增长、社零高增长的状态；当前中国对外输出供应链、制造业岗位的阶段，内需与顺周期的偏弱是正常的经济规律，只是过去市场对这一规律的认识不够充分、定价不够充分。未来一段时间，两种思路要齐头并进，第一个思路是出口、科技是创造最多新增价值的产业，绝大多数人民群众无法成为这些产业的员工去分享新增价值，那可行做法就是成为他们的股东分享新增价值，我们看到美国产业出海、科技成长的阶段，美国居民部门是通过401K、403B、IRA等养老金账户持有的大量美股科技资产、全球化资产分享到了新增价值。第二个思路是随着出口部门对于国内过剩产能的消化，内需、顺周期部门的产能利用率终将看到拐点，内需、顺周期的复苏确实比历史经验周期来得晚，跟踪价格、产能利用率、政策等数据观察拐点。高端装备围绕制造业、科技、周期布局，二季度的持仓以科技、制造为主，减少了周期配置，我们要继续从观察经济周期、产业周期的角度，结合估值水平，选择最终能够有业绩兑现的板块和个股。

港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。报告期内，本基金适当提高了受益于人工智能浪潮的上游硬件、设备等领域的持仓权重，尤其是半导体制造环节。我们认为国产半导体环节不仅受益于人工智能带来的芯片需求的增长，而且长期受益于国产芯片制造能力的进步，有望在全球竞争中占据更高的份额。此外，我们也提高了内地房地产行业的配置，随着房价环比跌幅收窄并逐渐企稳，低估值的房地产龙头企业有望迎来估值修复机会。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。指数层面看，成长风格显著占优，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。A股二季度走出了非常分化的行情，市场上涨的方向主要围绕AI硬件投资展望，首先是海外AI产业链受益的公司，包括光模块、光纤和光芯片、PCB为主，这部分我们配置较多，组合净值贡献较大，其次是国产算力链，我们配置仓位比例同样比较高，但比例不够集中，第三是AI通胀链，包括存储、CCL、电子布、MLCC和其他被动元器件，这一板块我们配置不够，对于供给端涨价品种的股价弹性没有充分的预期，使得组合在后期没有特别显著的超额收益。此外，组合一直重仓半导体设备对组合净值贡献较大，未来我们仍然看好半导体设备的中长期空间。总体上，AI产业的发展无论是北美还是中国都如火如荼，投资机遇层出不穷，我们坚定投资信心，认为AI大模型的ARR能够持续高增长，带动AI硬件投资的持续，随着企业应用Agentic AI的深度和广度不断提升，AI整体产业投资就能并出现新的投资机会和盈利方向。短期，我们预计美股可能受到加息影响收紧流动性，A股短期涨幅较大波动加大，这些都可能给组合带来震荡，我们将适当降低仓位，控制回撤，期待北美互联网大厂的资本开支指引再次明确，国内AI扩产需求加速的时候，继续积极把握AI投资机会。整体来看，A股或将继续震荡行情。国内宏观景气整体平淡，消费、地产链等内需板块盈利预期持续偏弱，而AI相关高端制造出口与产业景气度持续验证，行业间盈利预期分化显著；叠加短期市场交易情绪亢奋、换手率维持高位，进一步放大了板块间的走势分化与波动。另外，当前A股整体估值不高，盈利增速改善，短期大幅下跌风险不高。海外端来看，全球AI资本开支周期仍在上行通道，算力、半导体、存储、PCB、光模块及上游材料景气度持续兑现，对A股相关供应链形成基本面支撑；但海外通胀粘性、美联储偏鹰预期叠加地缘与油价扰动，仍可能推升美债利率，对科技板块估值形成阶段性压制。整体来看，A股指数层面难有系统性行情，大概率维持震荡格局，如果科技短期出现调整，资金可能进入其他高景气但不拥挤的赛道。结构层面，本季度A股呈现明显的分化行情。AI硬件链仍是最清晰的主线，二季度电子、通信、建筑材料涨幅居前，AI产业趋势仍在上行周期，海内外产业链共振，中期仍看好科技成长风格。但短期相关方向涨幅较大，拥挤度较高，三季度更适合沿AI产业链寻找景气仍高、但位置和拥挤度相对更低的扩散方向。同时财报季临近，市场短期可能会聚焦锂电等中报有业绩支撑的方向，而传统行业受制于内需偏弱的困境，景气度偏弱。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指分别上涨11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。从市场风格上看，成长风格显著占优，价值风格承压，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，但并非因为传统地产基建的景气，而是因为板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%；中东局势缓和，国际油价持续走弱，石油石化板块受到拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。受汽车、家电补贴退坡带来的一次性冲击影响，二季度的社会零售数据表现一般，消费和传统周期方向能否有持续需求支撑仍有待观察。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。本基金在运行中保持了较高的权益仓位，持仓集中于受益于内需增长和内需结构转型升级方向的标的，适当提高了受益于人工智能浪潮的上游硬件、设备等领域的持仓权重，尤其是半导体设备。我们认为半导体设备不仅受益于人工智能带来的芯片需求的增长，而且长期受益于国产芯片制造能力的进步和国产设备份额的提升，具备较强的成长确定性和持续性。同时，在当前极度分化的走势下，我们也非常关注那些不会被人工智能冲击，同时盈利增长良好、估值低估的标的，它们之中有很多已经下跌至历史上最低的估值区间，具备很好的投资性价比。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指分别上涨11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。从市场风格上看，成长风格显著占优，价值风格承压，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，但并非因为传统地产基建的景气，而是因为板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%；中东局势缓和，国际油价持续走弱，石油石化板块受到拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。受汽车、家电补贴退坡带来的一次性冲击影响，上半年的社会零售数据表现一般，消费和传统周期方向能否有持续需求支撑仍有待观察。港股二季度整体承压，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-7.69%、-3.82%、-9.74%。行业层面，工业、综合企业、金融业表现相对较好，分别录得6.70%、2.65%、0.18%；原材料、能源、必需性消费跌幅较大，分别录得-26.85%、-22.59%、-18.48%。港股弱于A股，主因美元流动性、高利率环境和外资风险偏好对离岸市场估值的压制；同时港股科技结构更多集中在互联网平台和消费科技，未能充分受益于A股AI硬件链的强景气扩散。本基金在运行中保持了较高的权益仓位，在保持均衡配置风格的同时，适当提高了受益于人工智能浪潮的上游硬件、设备等领域的持仓权重，尤其是半导体设备。我们认为半导体设备不仅受益于人工智能带来的芯片需求的增长，而且长期受益于国产芯片制造能力的进步和国产设备份额的提升，具备较强的成长确定性和持续性。同时，在当前极度分化的走势下，我们也非常关注那些不会被人工智能冲击，同时盈利增长良好、估值低估的标的，它们之中有很多已经下跌至历史上最低的估值区间，具备很好的投资性价比。

2026 年的二季度资本市场极度分化，科技类资产一枝独秀，非科技类特别是偏价值型资产出现整体性的估值收缩。我们在过去的年报和季报中曾经多次阐述过我们的投资理念和思路，其中“低估值”“高质量”是我们从管理产品以来一直坚持的两个方向。我们还是朴素的认为，便宜的好资产是能够给客户在长期赚到钱的。“低估值”+“高质量”在过去是，在未来也会一直是我们坚持的投资风格。我们一直强调，我们认为的高质量不仅仅是静态的高利润/高roe等财务指标，也包括了行业格局和市场空间的判断，我们精选出的个股既具备了企业层面的alpha，也在行业beta层面具备向上潜力。今年上半年科技板块虹吸所有资产的市场状态，也倒逼着我们对持有的板块和个股进行更细致和更紧密的跟踪。泛能源板块：我们曾经在一季报中对霍尔木兹海峡造成的油价上涨以及潜在宏观扰动表达过担忧，并在组合中加配了较大比例的能源相关资产（包括新能源和老能源）。目前看来，部分新能源资产的配置取得了较好的净值贡献，但老能源资产对组合形成了拖累。站在二季度末我们如果进行复盘可以发现，海峡断航的持续时间确实超出了市场预期，但以油价为代表的能源价格并没有出现比 2022 年俄乌冲突时更严重的上涨。过去几年中国的新能源转型以及对关键矿产战略储备的投资给全球经济提供了稳定器的作用（我们在中东冲突之初确实低估了这两者的影响）。有色板块：对于我们重仓了超过两年时间的有色板块，我们确实进行了大幅减仓。主要原因在于能源价格抬升和ai capex带来的宏观和通胀影响过于难以判断，以至于目前无论是资本市场还是美联储对于未来6-12个月的政策利率都存在较大的不确定性。在这样的宏观背景下，我们确实觉得目前有色板块暂时不具有重仓持有的逻辑基础。然而随着有色板块标的的估值大部分都已经在二季度末回到了历史低位，我们也会根据市场环境对有色资产的投资价值进行动态的观察和判断。逆全球化和制造业产能重复建设的长期逻辑依然在持续，工业金属的长期价值仍然值得重视。出海板块：出海仍然是我们长期重点看好和布局的方向。在今年霍尔木兹海峡事件发生之后，我们也曾经担心过新兴市场国家的经济景气度是否会因为汇率风险和油价上涨而呈现衰退可能，但经过跟踪后我们发现，新兴市场国家由于工业化和制造业投资的支撑，其经济景气度和需求并没有出现显著下滑，而中国企业出海的业务增速也都保持在较为平稳的状态。因此在二季度我们对部分估值回到更低位置的出海标的进行了加仓。我们也很欣慰的看到，已经有越来越多的重仓股开始出现了产业资本/大股东/高级管理层的回购/增持等动作。我们还是愿意朴素的相信，跟产业资本站在一起，大概率在长期不会亏钱，毕竟产业资本/大股东/企业高管对自己所处的行业和企业自身具有最深刻的认知。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指分别上涨11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。从市场风格上看，成长风格显著占优，价值风格承压，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，但并非因为传统地产基建的景气，而是因为板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%；中东局势缓和，国际油价持续走弱，石油石化板块受到拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。受汽车、家电补贴退坡带来的一次性冲击影响，上半年的社会零售数据表现一般，消费和传统周期方向能否有持续需求支撑仍有待观察。本基金在运行中保持了较高的权益仓位，提高了受益于人工智能浪潮的上游硬件、设备等领域的持仓权重，尤其是半导体设备。我们认为半导体设备不仅受益于人工智能带来的芯片需求的增长，而且长期受益于国产芯片制造能力的进步和国产设备份额的提升，具备较强的成长确定性和持续性。同时，在当前极度分化的走势下，我们也非常关注那些不会被人工智能冲击，同时盈利增长良好、估值低估的标的，它们之中有很多已经下跌至历史上最低的估值区间，具备很好的投资性价比。

2026年第二季度，A股市场延续结构性分化格局。AI产业链相关板块继续领跑，科技主线地位进一步巩固。宽基指数表现相对稳健，但市场内部的分化程度较一季度更为显著——以科创板为代表的硬科技方向大幅跑赢，而传统消费、地产等板块表现平淡。宏观层面，二季度市场先后经历了一季报业绩考验、地缘冲突升温以及海外货币政策预期反复等多重扰动，但AI硬件利润兑现的全球性定价逻辑持续演绎，成为贯穿整个季度最核心的投资主线。操作上，本基金继续围绕AI科技与高端制造两大方向进行配置，组合整体维持较高仓位运作。展望三季度，我们认为AI产业链仍将是市场最具确定性的投资主线。全球AI资本开支继续保持高速增长，算力基础设施的需求确定性不断被业绩验证。国内半导体产业链在自主可控与需求共振下呈现量价齐升态势。高端制造方面，智能装备与国产替代核心部件的景气周期正在逐步展开，我们将持续关注相关机会，以应对全球宏观环境的不确定性。本基金将继续深耕科技与高端制造双核心主线，力争在风险可控的前提下为持有人创造可持续的超额回报。

二季度A股整体上涨，但行情结构高度分化：沪深300、中证500、中证1000、创业板指分别上涨11.90%、18.56%、15.62%和36.35%。从市场风格上看，成长风格显著占优，价值风格承压，本季度市场整体围绕高景气产业链进行集中定价。行业层面，电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，但并非因为传统地产基建的景气，而是因为板块内玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动，AI景气向上游环节扩散。跌幅方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%；中东局势缓和，国际油价持续走弱，石油石化板块受到拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。受汽车、家电补贴退坡带来的一次性冲击影响，上半年的社会零售数据表现一般，消费和传统周期方向能否有持续需求支撑仍有待观察。本基金在运行中保持了较高的权益仓位，主要仓位集中于受益于人工智能浪潮的上游硬件、设备等科技创新领域，尤其提高了半导体设备环节的配置比重。我们认为半导体设备不仅受益于人工智能带来的芯片需求的增长，而且长期受益于国产芯片制造能力的进步和国产设备份额的提升，具备较强的成长确定性和持续性。我们也积极关注那些在人工智能聚光灯之外，但同样具备良好发展前景的科技创新领域，如创新药、大飞机、核聚变等领域，并择机进行配置。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金加强了符合低估值价值成长方向的龙头公司配置比例，回避高估值、高预期、依靠风险偏好提升的小市值个股，尽管也出现了亏损，主要持仓仍然看好半导体设备、AI算力等硬科技公司，我们相信与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势，此外增加了基础化工类公司对冲油气带来的宏观冲击。展望二季度，我们对后续市场保持谨慎乐观，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股进入景气和业绩兑现阶段，叠加适度通胀带来的制造业盈利复苏，带动大盘企稳回升。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。

2026年第一季度，A股市场在"十五五"规划开局之年呈现明显的结构性分化。市场整体在政策预期与经济基本面之间寻求平衡，投资者情绪相对谨慎。从板块表现来看，科技与出海成为市场核心驱动力，AI产业正从基础设施建设向产业链关键环节和下游应用端过渡。同时，制造业出海逻辑持续深化，从下游消费电子、汽车制造向中上游的工程机械、风电、化工、建材等延伸。值得关注的是，一季度能源、有色金属等资源品板块关注度极高，在全球供需格局变化和地缘政治因素影响下，相关板块表现活跃。资金流向方面，北向资金呈现净流入态势，显示外资对中国经济长期发展前景保持信心。市场风格上，随着10年期国债收益率进入震荡期，杠铃策略超额收益逐步减弱，红利策略和价值风格在一季度受到市场关注，呈现"新旧共舞"与"反杠铃超额"的特征。本季度，本基金在坚持价值投资理念的基础上，结合市场环境变化对组合结构进行了优化调整。作为规模较大的混合型基金，我们注重投资的安全边际和长期价值，在配置上兼顾成长性与稳定性。一方面，我们继续关注科技创新、高端制造等符合国家战略方向的成长领域，挖掘具备核心竞争力和长期成长潜力的优质企业；另一方面，我们也关注能源、有色金属等资源品板块的投资机会，这些板块在一季度受到市场高度关注，在全球供需格局变化背景下具备一定的配置价值。同时，我们适当关注具备稳定现金流和分红能力的价值型标的，以增强组合的防御性和稳定性。在投资策略上，我们坚持自下而上与自上而下相结合的方法，深入挖掘具备核心竞争力、估值合理的优质企业，力求在控制风险的前提下获取稳健回报。展望下一季度，我们认为A股市场仍将呈现结构性机会特征。随着"十五五"规划各项政策的逐步落地，符合国家战略方向的产业有望获得政策支持和发展机遇。从投资方向来看，科技创新、新能源、高端制造等成长领域仍具备长期投资价值，而能源、有色金属等资源品板块在全球供需格局变化背景下可能继续受到市场关注。同时，在宏观经济环境不确定性仍存的背景下，具备稳定现金流和分红能力的价值型标的可能继续受到市场青睐。我们将继续坚持价值投资理念，在控制风险的前提下寻找具备安全边际的投资机会。在投资方向上，我们将重点关注科技创新、新能源、高端制造等成长领域，同时适当关注能源、有色金属等资源品板块，以及具备稳定分红能力的价值型标的，动态调整组合结构，力争为投资者创造长期稳健的回报。