骆帅 - 基金投资策略和运作

上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。本基金适当降低了总体仓位，增加了半导体晶圆厂、新能源电池和地产开发的配置比例，适当降低了有色行业和消费行业的配置比例。我们认为当前流动性环境和经济总体环境呈现一定压力，仓位需要集中在增长更加确定的方向。半导体代表了人工智能硬件方向，地产开发代表了我们对于地产周期企稳的观点，而新能源电池代表了我们对于储能和电动车产业的乐观。有色和消费阶段性景气度较弱，但我们也将保持持续关注。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材（包括了部分AI硬件上游材料）表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费表现一般，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。本基金在运行中保持了较高的权益仓位，结构上做出了一定调整，降低了年初持有的部分消费、传统机械装备、有色金属、特种钢铁等行业板块的配置，提高了受益于人工智能浪潮的上游硬件、设备等领域的持仓权重，尤其是半导体设备。从行业周期的角度，传统经济板块面临阶段性的压力，而半导体设备不仅受益于人工智能带来的芯片需求的增长，而且长期受益于国产芯片制造能力的进步和国产设备份额的提升，具备较强的成长确定性和持续性。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。A股市场在上半年走势强劲，但结构分化，周期、成长、主题、赛道都有所表现，但往往波动又不小，对于坚持长期持有的投资理念操作难度不小。一季度，我们积极布局AI算力和AI应用，特别是计算机软件，在深入研究后，发现应用的需求被AI大模型能力提升所替代，互联网叙事面临重大风险，我们及时调整仓位，全力布局AI算力和海外AI链的公司。A股二季度走出了非常分化的行情，市场上涨的方向主要围绕AI硬件投资展望，首先是海外AI产业链受益的公司，包括光模块、光纤和光芯片、PCB为主，这部分我们配置较多，组合净值贡献较大，其次是国产算力链，我们配置仓位比例同样比较高，但比例不够集中，第三是AI通胀链，包括存储、CCL、电子布、MLCC和其他被动元器件，这一板块我们配置不够，对于供给端涨价品种的股价弹性没有充分的预期，使得组合在后期没有特别显著的超额收益。此外，我们在一季度超额配置的有色和计算机表现不好，虽然我们及时降低了仓位，但仍然有不小的负贡献。此外，组合贡献较大的是半导体设备板块，我们仍然看好半导体设备的中长线投资机会。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材（包括了部分AI硬件上游材料）表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费表现一般，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。本基金在运行中保持了较高的权益仓位，结构上做出了一定调整，降低了年初持有的部分消费、传统机械装备、特种金属等行业板块的配置，提高了受益于人工智能浪潮的上游硬件、设备等领域的持仓权重，尤其是半导体设备。从行业周期的角度，传统经济板块面临阶段性的压力，而半导体设备不仅受益于人工智能带来的芯片需求的增长，而且长期受益于国产芯片制造能力的进步和国产设备份额的提升，具备较强的成长确定性和持续性。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。本产品上半年为原基金经理管理，根据股票基准沪深300指数进行配置。主要投资人工智能硬件、国产半导体制造、国产半导体设计、互联网券商等方向。产品基于各板块与个股的风险收益情况配置组合，整体业绩表现相对稳健。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材（包括了部分AI硬件上游材料）表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费表现一般，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。本基金在运行中保持了较高的权益仓位，结构上做出了一定调整，降低了年初持有的部分工程机械、特种钢铁、电力设备等行业板块的配置，提高了受益于人工智能浪潮的上游硬件、设备等领域的持仓权重，尤其是半导体设备。从行业周期的角度，传统经济板块面临阶段性的压力，而半导体设备不仅受益于人工智能带来的芯片需求的增长，而且长期受益于国产芯片制造能力的进步和国产设备份额的提升，具备较强的成长确定性和持续性

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费景气下行，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。股票走势分化的背后是基本面的分化。自2024年以来出口保持超预期高增长，社零增速、民间固定资产投资增速则持续偏弱；2026年4-5月出口增速继续边际向上，社零增速边际向下、民间投资增速转负，此前市场曾预期"23年以来低景气之后产能利用率回升、26年供需出现拐点"的顺周期复苏逻辑并未兑现。一个关键变化是外循环不再像过去那样拉动内循环：历史上出口高增会依次带动出口类企业、居民部门、内需类企业的收入-投资-就业正循环（如2003-2007、2009-2010、2016-2017、2020-2021），但过去几年出口的高增长，到25三季度企业活期存款拐头向上后，居民活期存款并未跟随向上，原因在于贸易摩擦与关税驱使企业加速出海，出口部门盈利增长后的扩产与就业拉动更多发生在东南亚、墨西哥等承接地，这些国家反而呈现充分就业、工资增长、社零高增。中观层面行业数据同样表现分化：高技术机电、绿色能源出口持续高增；通用设备、专用设备、电气机械制造业产能利用率同比下行；而计算机、通信和其他电子设备制造业产能利用率持续向上。基于二季度对实际经济表现的观察，二季度我们及时将持仓中部分顺周期切换至出口、科技等高景气方向，增加了科技、成长配置。

从宏观层面看，上半年全球经济最大的变量在于美联储加息预期的升温以及中东冲突带来的大宗商品供应链扰动；从产业层面看，上半年最值得关注的变化莫过于ai技术的进步带来的agent产品渗透率显著提升（以及由此带来的ai产业capex预期的强化）。从资本市场层面看，权益资产内部出现了极度分化，科技类资产一枝独秀，非科技类特别是偏价值型资产出现整体性的估值收缩，而这也带来了我们组合净值的显著回撤。我们在过去的年报和季报中曾经多次阐述过我们的投资理念和思路，其中“低估值”“高质量”是我们从管理产品以来一直坚持的两个方向。我们还是朴素的认为，便宜的好资产是能够给客户在长期赚到钱的。“低估值”+“高质量”在过去是，在未来也会一直是我们坚持的投资风格。我们一直强调，我们认为的高质量不仅仅是静态的高利润/高roe等财务指标，也包括了行业格局和市场空间的判断，我们精选出的个股既具备了企业层面的alpha，也在行业beta层面具备向上潜力。今年上半年科技板块虹吸所有资产的市场状态，也倒逼着我们对持有的板块和个股进行更细致和更紧密的跟踪。泛能源板块：我们曾经在一季报中对霍尔木兹海峡造成的油价上涨以及潜在宏观扰动表达过担忧，并在组合中加配了较大比例的能源相关资产（包括新能源和老能源）。目前看来，部分新能源资产的配置取得了较好的净值贡献，但老能源资产对组合形成了拖累。站在二季度末我们如果进行复盘可以发现，海峡断航的持续时间确实超出了市场预期，但以油价为代表的能源价格并没有出现比 2022 年俄乌冲突时更严重的上涨。过去几年中国的新能源转型以及对关键矿产战略储备的投资给全球经济提供了稳定器的作用（我们在中东冲突之初确实低估了这两者的影响）。有色板块：对于我们重仓了超过两年时间的有色板块，我们确实进行了大幅减仓。主要原因在于能源价格抬升和ai capex带来的宏观和通胀影响过于难以判断，以至于目前无论是资本市场还是美联储对于未来6-12个月的政策利率都存在较大的不确定性。在这样的宏观背景下，我们确实觉得目前有色板块暂时不具有重仓持有的逻辑基础。然而随着有色板块标的的估值大部分都已经在二季度末回到了历史低位，我们也会根据市场环境对有色资产的投资价值进行动态的观察和判断。逆全球化和制造业产能重复建设的长期逻辑依然在持续，工业金属的长期价值仍然值得重视。出海板块：出海仍然是我们长期重点看好和布局的方向。在今年霍尔木兹海峡事件发生之后，我们也曾经担心过新兴市场国家的经济景气度是否会因为汇率风险和油价上涨而呈现衰退可能，但经过跟踪后我们发现，新兴市场国家由于工业化和制造业投资的支撑，其经济景气度和需求并没有出现显著下滑，而中国企业出海的业务增速也都保持在较为平稳的状态。因此在二季度我们对部分估值回到更低位置的出海标的进行了加仓。我们也很欣慰的看到，已经有越来越多的重仓股开始出现了产业资本/大股东/高级管理层的回购/增持等动作。我们还是愿意朴素的相信，跟产业资本站在一起，大概率在长期不会亏钱，毕竟产业资本/大股东/企业高管对自己所处的行业和企业自身具有最深刻的认知。

从宏观层面看，上半年全球经济最大的变量在于美联储加息预期的升温以及中东冲突带来的大宗商品供应链扰动；从产业层面看，上半年最值得关注的变化莫过于ai技术的进步带来的agent产品渗透率显著提升（以及由此带来的ai产业capex预期的强化）。从资本市场层面看，权益资产内部出现了极度分化，科技类资产一枝独秀，非科技类特别是偏价值型资产出现整体性的估值收缩，而这也带来了我们组合净值的显著回撤。我们在过去的年报和季报中曾经多次阐述过我们的投资理念和思路，其中“低估值”“高质量”是我们从管理产品以来一直坚持的两个方向。我们还是朴素的认为，便宜的好资产是能够给客户在长期赚到钱的。“低估值”+“高质量”在过去是，在未来也会一直是我们坚持的投资风格。我们一直强调，我们认为的高质量不仅仅是静态的高利润/高roe等财务指标，也包括了行业格局和市场空间的判断，我们精选出的个股既具备了企业层面的alpha，也在行业beta层面具备向上潜力。今年上半年科技板块虹吸所有资产的市场状态，也倒逼着我们对持有的板块和个股进行更细致和更紧密的跟踪。泛能源板块：我们曾经在一季报中对霍尔木兹海峡造成的油价上涨以及潜在宏观扰动表达过担忧，并在组合中加配了较大比例的能源相关资产（包括新能源和老能源）。目前看来，部分新能源资产的配置取得了较好的净值贡献，但老能源资产对组合形成了拖累。站在二季度末我们如果进行复盘可以发现，海峡断航的持续时间确实超出了市场预期，但以油价为代表的能源价格并没有出现比 2022 年俄乌冲突时更严重的上涨。过去几年中国的新能源转型以及对关键矿产战略储备的投资给全球经济提供了稳定器的作用（我们在中东冲突之初确实低估了这两者的影响）。有色板块：对于我们重仓了超过两年时间的有色板块，我们确实进行了大幅减仓。主要原因在于能源价格抬升和ai capex带来的宏观和通胀影响过于难以判断，以至于目前无论是资本市场还是美联储对于未来6-12个月的政策利率都存在较大的不确定性。在这样的宏观背景下，我们确实觉得目前有色板块暂时不具有重仓持有的逻辑基础。然而随着有色板块标的的估值大部分都已经在二季度末回到了历史低位，我们也会根据市场环境对有色资产的投资价值进行动态的观察和判断。逆全球化和制造业产能重复建设的长期逻辑依然在持续，工业金属的长期价值仍然值得重视。出海板块：出海仍然是我们长期重点看好和布局的方向。在今年霍尔木兹海峡事件发生之后，我们也曾经担心过新兴市场国家的经济景气度是否会因为汇率风险和油价上涨而呈现衰退可能，但经过跟踪后我们发现，新兴市场国家由于工业化和制造业投资的支撑，其经济景气度和需求并没有出现显著下滑，而中国企业出海的业务增速也都保持在较为平稳的状态。因此在二季度我们对部分估值回到更低位置的出海标的进行了加仓。我们也很欣慰的看到，已经有越来越多的重仓股开始出现了产业资本/大股东/高级管理层的回购/增持等动作。我们还是愿意朴素的相信，跟产业资本站在一起，大概率在长期不会亏钱，毕竟产业资本/大股东/企业高管对自己所处的行业和企业自身具有最深刻的认知。

上半年A股整体震荡上涨，一季度美伊冲突爆发带来阶段性调整，二季度在地缘冲击缓和后风险偏好快速回升。具体来看，上半年沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别上涨7.55%、20.97%、15.99%、35.58%、64.25%。行业层面，由于宏观经济呈现明显分化，以AI算力和半导体为代表的成长风格演绎进一步趋于极致，电子、通信、建材（包括了部分AI硬件上游材料）表现居前，涨幅分别为86.29%、73.59%、46.26%，而内需消费表现一般，股价表现承压，商贸零售、农林牧渔、美容护理表现靠后，涨幅分别为-29.42%、-25.26%、-24.86%。上半年港股震荡走弱，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-10.73%、-18.92%、-15.21%。高油价驱动美国通胀超预期，就业数据强劲，美联储降息预期下降，海外流动性压制外资风险偏好，南向资金流入速度也有所放缓。同时上半年港股IPO募资规模较高，形成明显资金虹吸效应。行业层面呈现与A股类似的分化特征，信息技术大幅领涨，涨幅为12.63%，工业录得涨幅8.92%。材料、可选消费、日常消费表现欠佳，表现分别录得-24.33%、-18.90%、-18.89%。本基金在运行中保持了较高的权益仓位，结构上做出了一定调整，降低了年初持有的部分消费、传统机械装备、有色金属、特种钢铁等行业板块的配置，提高了受益于人工智能浪潮的上游硬件、设备等领域的持仓权重，尤其是半导体设备。从行业周期的角度，传统经济板块面临阶段性的压力，而半导体设备不仅受益于人工智能带来的芯片需求的增长，而且长期受益于国产芯片制造能力的进步和国产设备份额的提升，具备较强的成长确定性和持续性。

2026年第一季度，A股市场在"十五五"规划开局之年呈现明显的结构性分化。市场整体在政策预期与经济基本面之间寻求平衡，投资者情绪相对谨慎。从板块表现来看，科技与出海成为市场核心驱动力，AI产业正从基础设施建设向产业链关键环节和下游应用端过渡。同时，制造业出海逻辑持续深化，从下游消费电子、汽车制造向中上游的工程机械、风电、化工、建材等延伸。值得关注的是，一季度能源、有色金属等资源品板块关注度极高，在全球供需格局变化和地缘政治因素影响下，相关板块表现活跃。资金流向方面，北向资金呈现净流入态势，显示外资对中国经济长期发展前景保持信心。市场风格上，随着10年期国债收益率进入震荡期，杠铃策略超额收益逐步减弱，红利策略和价值风格在一季度受到市场关注，呈现"新旧共舞"与"反杠铃超额"的特征。本季度，本基金在坚持价值投资理念的基础上，结合市场环境变化对组合结构进行了优化调整。作为规模较大的混合型基金，我们注重投资的安全边际和长期价值，在配置上兼顾成长性与稳定性。一方面，我们继续关注科技创新、高端制造等符合国家战略方向的成长领域，挖掘具备核心竞争力和长期成长潜力的优质企业；另一方面，我们也关注能源、有色金属等资源品板块的投资机会，这些板块在一季度受到市场高度关注，在全球供需格局变化背景下具备一定的配置价值。同时，我们适当关注具备稳定现金流和分红能力的价值型标的，以增强组合的防御性和稳定性。在投资策略上，我们坚持自下而上与自上而下相结合的方法，深入挖掘具备核心竞争力、估值合理的优质企业，力求在控制风险的前提下获取稳健回报。展望下一季度，我们认为A股市场仍将呈现结构性机会特征。随着"十五五"规划各项政策的逐步落地，符合国家战略方向的产业有望获得政策支持和发展机遇。从投资方向来看，科技创新、新能源、高端制造等成长领域仍具备长期投资价值，而能源、有色金属等资源品板块在全球供需格局变化背景下可能继续受到市场关注。同时，在宏观经济环境不确定性仍存的背景下，具备稳定现金流和分红能力的价值型标的可能继续受到市场青睐。我们将继续坚持价值投资理念，在控制风险的前提下寻找具备安全边际的投资机会。在投资方向上，我们将重点关注科技创新、新能源、高端制造等成长领域，同时适当关注能源、有色金属等资源品板块，以及具备稳定分红能力的价值型标的，动态调整组合结构，力争为投资者创造长期稳健的回报。

一季度A股整体呈倒V型走势，中小盘显著强于大盘。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。站在一季度末的时点，市场对美伊冲突造成影响的反应逐步钝化，市场又逐步恢复到冲突前的状态。虽然美国与伊朗在巴基斯坦开启谈判，但双方诉求和条件差距仍然极大，同时以色列对战争冲突的扰动仍然不可忽视，原油及相关产品的短缺在全球宏观经济的影响正在逐步扩散，霍尔木兹海峡对全球经济的影响仍然难以判断。站在4月初的时点，美以伊冲突和霍尔木兹海峡的封锁毫无疑问正左右着全球资本市场的走向。不得不说，这是基金经理本人从业以来最难以决断的一个季度，这篇季报也是最难写的一份季报；我们尽力从持有人利益出发，对当下形势做出一些思考和判断。一直以来，自上而下的判断都是我们投资框架中很重要的组成部分，如果提炼我们过往在组合构建中遵循的主线逻辑，无非可以总结成以下几条：1/ 世界局势正加速向多极化发展演变；2/ 实物资产在全球经济中战略地位持续提升；3/ 中国企业正把世界级的竞争力兑现成更高的市场份额和利润水平；因此在过去很长一段时间，我们的组合都重仓工业金属等上游资源，重仓布局新兴市场国家的出海龙头。从5-10年的中长期视角，我们仍然对这些方向充满信心，然而基于对此次冲突的个人理解，我们会对组合做一些调整，对能源相关资产进行了加仓，同时阶段性减配了对新兴市场国家的出海资产。以下是我们的分析。一、对当前地缘局势的判断4月7日，在巴基斯坦的斡旋下，伊朗向美国提出了“10点计划”（包括不再侵略、保留核浓缩能力、承认伊朗对霍尔木兹海峡控制权、解除所有制裁、美国撤军和战争赔偿等），特朗普宣布2周停火，提到收到伊朗的“10点计划”，并认为是可行的谈判基础。我们始终认为，战争是内政的延续。从这个角度看，4月7日的美伊停火（及其后续演变）实质上测试出了相关方各国内部对停战的舆论反馈，也为战争后续发展描绘了一些更清晰的框架。——在美国内部，特朗普最初对伊朗“10点计划”的接受立刻引起了媒体和舆论的强烈攻击，众多媒体和政客均把特朗普接受伊朗“10点计划”视为美国中东战略的重大失败和耻辱（华盛顿邮报、Lindsey Graham、Nikki Haley等）。即使是之前最反对战争的副总统万斯，也在媒体压力下表态声称，伊朗提出的10点计划“根本不严肃，完全不可接受”。——在以色列内部，在美伊宣布停火两周的消息传出之后，以色列国内迅速掀起了强烈的反对和抗议，反对派领袖Yair Lapid在X平台上声称美伊谈判是“以色列历史上从未有过的严重外交灾难”。以色列旋即大规模升级了对黎巴嫩的军事行动，造成数百平民伤亡，是今年黎以冲突中单日伤亡最惨重的一天。——在伊朗内部，特朗普的核弹威胁和后续的妥协，实质上为伊朗国内民心民意提供了更强的凝聚力。不管是以人肉保护电厂等关键设施，还是获悉特朗普TACO之后的全国庆祝，都显示出伊朗国内反美反以的一致性。分析完美国/以色列/伊朗内部对4月7日停火的反馈，我们可以很容易的得出结论，这场冲突的复杂程度/ 持续时间/影响范围或将继续超出市场预期。二、这次有什么不一样？当前市场有一种普遍的观点，认为宏观经济具有自我调节属性。不管是贸易战还是霍尔木兹海峡封锁，全球经济都会在外生冲击下找到替代路径实现自我修复，最终回到既有的轨道上。我们拿25年4月的贸易战作为坐标来分析一下当前的美以伊冲突，会发现这次美以伊冲突对全球经济和产业造成的影响和冲击可能确实值得更多重视。A/ 底层驱动力的区别：贸易战涉及到的更多是美国和全球各国的贸易关系，特朗普一人几乎就可以决定关税水平的提升或降低（对应冲突的升级和降级），但显然美以伊冲突复杂的多，以色列和伊朗都有充分的理由将冲突延续下去，而美国在以色列游说集团（及可能的假旗行动）的影响下也可能被逐渐拖入泥潭。——以色列：内塔尼亚胡在2025年在公开采访中公开支持“大以色列计划”，将犹太复国主义对中东领土的野心升级成了公开认同（2025年8月以色列媒体i24NEWS采访）。随着美国国内反以/反犹情绪的逐渐升温，以色列通过“撬动”美国的军事能力作为杠杆，以实现其“大以色列计划”的窗口期正变得越来越小。如果不在特朗普任期之内实现更大的军事目标，未来以色列在中东地区的潜在扩张空间会越来越小，因此以色列绝不会允许针对伊朗的军事行动草草收场。——伊朗：霍尔木兹海峡是伊朗手中的最后一张王炸牌。为了和美国以色列开启这最后一轮牌局，伊朗几乎准备了20年。美以对哈梅内伊的刺杀实质上把几乎已经快分裂的伊朗重新捏合在了一起，反美反以已经成为了伊朗国内民众的共识，波斯民族的凝聚力和自豪感被激励起来之后，谈判桌上任何的妥协和退让都会在伊朗国内带来口诛笔伐。——美国：特朗普受中期选举制约，当前处于进退两难的境地。既不能直接退兵收获一场事实层面的失败，又难以开启地面战将整个国家拖入泥潭。我们认为以色列游说集团将马力全开，将美国继续推向战争加码的方向，同时也不可忽视“假旗行动”的可能性。B/ 影响范围的区别：去年4月的贸易战虽然同样影响范围极大，但我们认为关税主要影响了一部分的贸易流向结构，也让美国最终消费者承担了很大一部分关税成本，其对全球宏观经济的影响实质有限。但霍尔木兹海峡封锁可能对全球经济造成的影响范围更大。简单举例：——在供应链方面：原油和成品油的短缺已经开始对部分地区的供应链和出行链造成实际影响。澳大利亚由于柴油短缺导致矿业运输受阻，东南亚部分国家（缅甸/老挝/柬埔寨等）已经开始对汽柴油实行配给制，大量国家航空煤油短缺造成航班取消，即使是美国也在3月因为机票价格飙升导致演唱会行业价格崩塌。——在农业生产方面：从短期看，氮肥涨价和短缺已经对部分国家的农产品生产造成负面影响；从中长期看，原油价格的上涨还会通过农药/柴油（农机）等生产要素传导至农产品生产环节，从而对中期农产品价格形成向上压力。——在半导体生产方面：卡塔尔氦气产量占全球1/3，霍尔木兹海峡封锁导致东亚的半导体产业链面临氦气短缺问题。三、我们做出了哪些调整1/ 降低了一些仓位一直以来南方发展机遇都保持着高仓位运作，然而基于以上的分析和判断，我们对未来市场保持偏谨慎的观点，因此阶段性降低一部分仓位。2/ 加配能源相关资产我们大幅加配了能源相关资产。即使海峡从今天开始自由通行，各国战略库存的主动补库（以及安全库存线的长周期抬升）也会对原油价格中枢形成支撑；同时各国对能源的多元化诉求也会推动新能源资本开支的进一步加速。3/ 减配新兴市场国家出海相关资产我们一直都很看好新兴国家的再工业化和中国企业在这些新兴国家的业务增长机会，我们之前的组合也在这个方向做了大量配置。但我们也必须承认，在中短期（6-12个月）维度这些国家的经济和产业发展确实有可能遇到一些困难。 光伏组件和储能项目不可能在柴油储备见底之前就全部安装就位。因此我们阶段性的减配了新兴市场国家出海相关资产。最近的冲突让我们觉得，未来10年各个国家需要加码投资的安全性资产，无非都是中国在过去10年里已经投过一遍的项目。中国对能源安全和供应链稳定性的前瞻性投资，使得中国制造业相比竞争对手具备了更强的可靠性和安全性。在未来更多的外生冲击背景下，中国资产和中国制造业实际上值得一轮系统性的价值重估。愿世界和平。