骆帅 - 基金投资策略和运作

一季度A股整体呈倒V型走势，资本市场在"十五五"开局之年的政策憧憬、经济形势与全球地缘冲突的交织影响下，呈现"宽幅震荡、结构分化"的格局，主要指数涨跌不一：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期经济数据呈现"生产旺、出口强、投资升、消费稳"的积极特征。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，装备制造业与高技术制造业增势强劲；基建设施投资同比高增11.4%，"十五五"重大项目加速落地；消费温和修复，CPI出现阶段性上升，文旅、赛事等服务消费多点开花；进出口数据双双超出市场预期。三月初美伊冲突爆发，对全球石化产品供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致股市回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；表现较差的非银金融、商贸零售、美容护理分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。本基金在运作中保持较高权益仓位，以创新驱动为主要投资方向。我们重点配置了电力设备新能源、电子及通信元器件以及半导体硬件设备等板块，它们均受益于人工智能创新和广泛应用带来的对于算力和电力的巨大需求。

2026年一季度，各大指数的涨跌幅趋于一致，上证指数跌1.94%、沪深300跌3.89%、创业板指数跌0.57%、深证成指跌0.35%、科创综指跌1.11%，除沪深300之外的其他主要指数涨跌幅依然在3%以内，延续了25Q4的震荡状态，且季度内同样是先涨后跌。1-3月处于业绩真空期、经济数据真空期，主题投资较为活跃，AI应用、卫星互联网、太空算力、贵金属涨价、小金属涨价、碳酸锂涨价、封测涨价、算电协同、光通信、IDC涨价、原油涨价、天然气涨价等概念此起彼伏。最终多数主题、概念板块呈现出A型走势，美以伊冲突带动的能源价格上涨概念、战争避险概念，起涨于2月底，因此在一季度涨幅最高。自25Q4以来，连续2个季度各大指数走势的横盘、涨跌幅的收敛，本质上都是消化2024年9月-2025年8月市场的涨幅，等待基本面的进一步兑现。经济数据方面，1-2月PMI位于50下方，3月回到50上方，这个波动主要由春节影响，参考意义不大。社零总额保持低增速，出口保持中高速增长，在外部复杂环境背景下，出口自2023年以来持续保持高景气，本质上是中国制造业全球竞争力强、比较优势显著。这种产业优势构建的出口景气是具备持久性的。高端装备围绕制造业、科技、周期布局，一季度的持仓以科技、制造为主，辅以少量周期，一季度对市场的热点主线参与较少。脱离基本面的炒概念，从来都是积累市场风险。成长股对于高估值的容忍，是建立在“商业模式可靠，未来的业绩增长能够消化当下估值”的基础上，因此，我们对缺乏基本面、纯概念的板块不参与。活跃资金以炒细分ETF的形式炒作细分板块，造成了市场波动的加大。这些都不应该影响主动投资的定力。展望后市，油价的上涨对经济的冲击将逐步开始显现，能源成本（原油、天然气、煤炭）是各类制造、消费的基础成本，按照油价年度上涨20美元/桶，中国经济一年大约要多付8000多亿人民币的进口原油采购成本，其中小千亿是个人、司机加油时直接支付的，剩余大几千亿渗透到各类企业的生产成本中。8000亿占社零总额接近2%，通胀压力会逐步出现。部分观点认为，过去三年物价不振，外部冲击带来的通胀是好事——这个判断，大概率是错的。通胀遇到总需求向好，就是经济复苏、过热，那么原材料成本引发的涨价都能传导、企业盈利向好、股市也向好，类似2017年的情况。通胀遇到总需求不好，就是滞胀，涨价无法向下游传导，提价后接着需求萎缩、价格下跌，滞胀初期的涨价、库存增值收益，都要在滞胀中后期以跌价、库存损失的形式回吐。后续经济是“复苏-过热”，还是“滞胀”，当前不好下结论，关键要观察总需求的数据，包括居民、企业、政府部门的各部门支出相关的高频指标。不确定性之外，有两个方向是确定的，第一，涨价会是市场的一大主线，现实的商品价格状况和一季度的主题都反应了这一点，“看产品价格涨跌幅”、“看库存高低”、“调研问产业涨价是否能够传导”，都不是参与涨价的好办法。问价格是否能传导的回答很主观；库存低也不代表会涨价，当产业链看跌价格不愿意屯库存时也会导致低库存，比如2011-2015年，2018-2019年，都价格看跌库存一路走低。最优的办法是观察各个产业链的下游排产增速；下游排产增速高，肯定能顺价容易；如果没法顺价，那排产早就打下来了。排产好的涨价品种，量价齐升，譬如是锂电池、半导体产业链。中观层面排产不好的部门，就是“滞胀”，中观层面排产好的部门，就是“复苏-过热”。第二，新技术（人工智能等）产业趋势在强势兑现，数据上看到海外大模型年化收费金额的快速提升。OpenClaw+模型的工作流助力能力太强了，在信息搜集、整理、加工上实现了之前人工无论如何都达不到的高效。很多不认可人工智能产业的观点或者厚此薄彼的观点，其实是来自于平行世界——“看传统产业的不看人工智能，看人工智能的不看传统产业”。我们认为两者并不冲突，人工智能渗透到各个传统产业中，提升劳动生产率、提升潜在经济增速。过程中人工智能得到大发展，传统产业优质企业也得到了竞争力的强化。我们要继续从观察经济周期、产业周期的角度，结合估值水平，选择最终能够有业绩兑现的板块和个股。

一季度A股整体呈倒V型走势，中小盘显著强于大盘。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。站在一季度末的时点，市场对美伊冲突造成影响的反应逐步钝化，市场又逐步恢复到冲突前的状态。虽然美国与伊朗在巴基斯坦开启谈判，但双方诉求和条件差距仍然极大，同时以色列对战争冲突的扰动仍然不可忽视，原油及相关产品的短缺在全球宏观经济的影响正在逐步扩散，霍尔木兹海峡对全球经济的影响仍然难以判断。站在4月初的时点，美以伊冲突和霍尔木兹海峡的封锁毫无疑问正左右着全球资本市场的走向。不得不说，这是基金经理本人从业以来最难以决断的一个季度，这篇季报也是最难写的一份季报；我们尽力从持有人利益出发，对当下形势做出一些思考和判断。一直以来，自上而下的判断都是我们投资框架中很重要的组成部分，如果提炼我们过往在组合构建中遵循的主线逻辑，无非可以总结成以下几条：1/ 世界局势正加速向多极化发展演变；2/ 实物资产在全球经济中战略地位持续提升；3/ 中国企业正把世界级的竞争力兑现成更高的市场份额和利润水平；因此在过去很长一段时间，我们的组合都重仓工业金属等上游资源，重仓布局新兴市场国家的出海龙头。从5-10年的中长期视角，我们仍然对这些方向充满信心，然而基于对此次冲突的个人理解，我们会对组合做一些调整，对能源相关资产进行了加仓，同时阶段性减配了对新兴市场国家的出海资产。以下是我们的分析。一、对当前地缘局势的判断4月7日，在巴基斯坦的斡旋下，伊朗向美国提出了“10点计划”（包括不再侵略、保留核浓缩能力、承认伊朗对霍尔木兹海峡控制权、解除所有制裁、美国撤军和战争赔偿等），特朗普宣布2周停火，提到收到伊朗的“10点计划”，并认为是可行的谈判基础。我们始终认为，战争是内政的延续。从这个角度看，4月7日的美伊停火（及其后续演变）实质上测试出了相关方各国内部对停战的舆论反馈，也为战争后续发展描绘了一些更清晰的框架。——在美国内部，特朗普最初对伊朗“10点计划”的接受立刻引起了媒体和舆论的强烈攻击，众多媒体和政客均把特朗普接受伊朗“10点计划”视为美国中东战略的重大失败和耻辱（华盛顿邮报、Lindsey Graham、Nikki Haley等）。即使是之前最反对战争的副总统万斯，也在媒体压力下表态声称，伊朗提出的10点计划“根本不严肃，完全不可接受”。——在以色列内部，在美伊宣布停火两周的消息传出之后，以色列国内迅速掀起了强烈的反对和抗议，反对派领袖Yair Lapid在X平台上声称美伊谈判是“以色列历史上从未有过的严重外交灾难”。以色列旋即大规模升级了对黎巴嫩的军事行动，造成数百平民伤亡，是今年黎以冲突中单日伤亡最惨重的一天。——在伊朗内部，特朗普的核弹威胁和后续的妥协，实质上为伊朗国内民心民意提供了更强的凝聚力。不管是以人肉保护电厂等关键设施，还是获悉特朗普TACO之后的全国庆祝，都显示出伊朗国内反美反以的一致性。分析完美国/以色列/伊朗内部对4月7日停火的反馈，我们可以很容易的得出结论，这场冲突的复杂程度/ 持续时间/影响范围或将继续超出市场预期。二、这次有什么不一样？当前市场有一种普遍的观点，认为宏观经济具有自我调节属性。不管是贸易战还是霍尔木兹海峡封锁，全球经济都会在外生冲击下找到替代路径实现自我修复，最终回到既有的轨道上。我们拿25年4月的贸易战作为坐标来分析一下当前的美以伊冲突，会发现这次美以伊冲突对全球经济和产业造成的影响和冲击可能确实值得更多重视。A/ 底层驱动力的区别：贸易战涉及到的更多是美国和全球各国的贸易关系，特朗普一人几乎就可以决定关税水平的提升或降低（对应冲突的升级和降级），但显然美以伊冲突复杂的多，以色列和伊朗都有充分的理由将冲突延续下去，而美国在以色列游说集团（及可能的假旗行动）的影响下也可能被逐渐拖入泥潭。——以色列：内塔尼亚胡在2025年在公开采访中公开支持“大以色列计划”，将犹太复国主义对中东领土的野心升级成了公开认同（2025年8月以色列媒体i24NEWS采访）。随着美国国内反以/反犹情绪的逐渐升温，以色列通过“撬动”美国的军事能力作为杠杆，以实现其“大以色列计划”的窗口期正变得越来越小。如果不在特朗普任期之内实现更大的军事目标，未来以色列在中东地区的潜在扩张空间会越来越小，因此以色列绝不会允许针对伊朗的军事行动草草收场。——伊朗：霍尔木兹海峡是伊朗手中的最后一张王炸牌。为了和美国以色列开启这最后一轮牌局，伊朗几乎准备了20年。美以对哈梅内伊的刺杀实质上把几乎已经快分裂的伊朗重新捏合在了一起，反美反以已经成为了伊朗国内民众的共识，波斯民族的凝聚力和自豪感被激励起来之后，谈判桌上任何的妥协和退让都会在伊朗国内带来口诛笔伐。——美国：特朗普受中期选举制约，当前处于进退两难的境地。既不能直接退兵收获一场事实层面的失败，又难以开启地面战将整个国家拖入泥潭。我们认为以色列游说集团将马力全开，将美国继续推向战争加码的方向，同时也不可忽视“假旗行动”的可能性。B/ 影响范围的区别：去年4月的贸易战虽然同样影响范围极大，但我们认为关税主要影响了一部分的贸易流向结构，也让美国最终消费者承担了很大一部分关税成本，其对全球宏观经济的影响实质有限。但霍尔木兹海峡封锁可能对全球经济造成的影响范围更大。简单举例：——在供应链方面：原油和成品油的短缺已经开始对部分地区的供应链和出行链造成实际影响。澳大利亚由于柴油短缺导致矿业运输受阻，东南亚部分国家（缅甸/老挝/柬埔寨等）已经开始对汽柴油实行配给制，大量国家航空煤油短缺造成航班取消，即使是美国也在3月因为机票价格飙升导致演唱会行业价格崩塌。——在农业生产方面：从短期看，氮肥涨价和短缺已经对部分国家的农产品生产造成负面影响；从中长期看，原油价格的上涨还会通过农药/柴油（农机）等生产要素传导至农产品生产环节，从而对中期农产品价格形成向上压力。——在半导体生产方面：卡塔尔氦气产量占全球1/3，霍尔木兹海峡封锁导致东亚的半导体产业链面临氦气短缺问题。三、我们做出了哪些调整1/ 降低了一些仓位一直以来南方发展机遇都保持着高仓位运作，然而基于以上的分析和判断，我们对未来市场保持偏谨慎的观点，因此阶段性降低一部分仓位。2/ 加配能源相关资产我们大幅加配了能源相关资产。即使海峡从今天开始自由通行，各国战略库存的主动补库（以及安全库存线的长周期抬升）也会对原油价格中枢形成支撑；同时各国对能源的多元化诉求也会推动新能源资本开支的进一步加速。3/ 减配新兴市场国家出海相关资产我们一直都很看好新兴国家的再工业化和中国企业在这些新兴国家的业务增长机会，我们之前的组合也在这个方向做了大量配置。但我们也必须承认，在中短期（6-12个月）维度这些国家的经济和产业发展确实有可能遇到一些困难。 光伏组件和储能项目不可能在柴油储备见底之前就全部安装就位。因此我们阶段性的减配了新兴市场国家出海相关资产。最近的冲突让我们觉得，未来10年各个国家需要加码投资的安全性资产，无非都是中国在过去10年里已经投过一遍的项目。中国对能源安全和供应链稳定性的前瞻性投资，使得中国制造业相比竞争对手具备了更强的可靠性和安全性。在未来更多的外生冲击背景下，中国资产和中国制造业实际上值得一轮系统性的价值重估。愿世界和平。

一季度港股呈现倒V型走势，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。一季度前期经济数据呈现"生产旺、出口强、投资升、消费稳"的积极特征。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，装备制造业与高技术制造业增势强劲；基建设施投资同比高增11.4%，"十五五"重大项目加速落地；消费温和修复，CPI出现阶段性上升，文旅、赛事等服务消费多点开花；进出口数据双双超出市场预期。三月初美伊冲突爆发，对全球石化产品供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致股市回调。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。行业层面，港股能源、工业、房地产表现居前，分别录得23.18%、8.10%、4.38%；通讯服务、信息技术、可选消费表现欠佳，表现分别录得-10.27%、-9.70%、-8.34%。能源行业受益于油价驱动逆势大涨。本基金保持较高权益仓位，保持均衡型配置思路，主要投资方向聚焦于如下几个方面：优秀的互联网平台，稀缺的矿产资源，国内地产周期企稳回升以及相关的内需顺周期和消费板块，人工智能创新带来的对于半导体和能源电力的需求，高油价背景下优秀的电动车出口标的。我们相信这几个方向在未来相当长一段时间里仍然会是重点配置方向。

一季度A股整体呈倒V型走势，中小盘显著强于大盘。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。站在一季度末的时点，市场对美伊冲突造成影响的反应逐步钝化，市场又逐步恢复到冲突前的状态。虽然美国与伊朗在巴基斯坦开启谈判，但双方诉求和条件差距仍然极大，同时以色列对战争冲突的扰动仍然不可忽视，原油及相关产品的短缺在全球宏观经济的影响正在逐步扩散，霍尔木兹海峡对全球经济的影响仍然难以判断。站在4月初的时点，美以伊冲突和霍尔木兹海峡的封锁毫无疑问正左右着全球资本市场的走向。不得不说，这是基金经理本人从业以来最难以决断的一个季度，这篇季报也是最难写的一份季报；我们尽力从持有人利益出发，对当下形势做出一些思考和判断。一直以来，自上而下的判断都是我们投资框架中很重要的组成部分，如果提炼我们过往在组合构建中遵循的主线逻辑，无非可以总结成以下几条：1/ 世界局势正加速向多极化发展演变；2/ 实物资产在全球经济中战略地位持续提升；3/ 中国企业正把世界级的竞争力兑现成更高的市场份额和利润水平；因此在过去很长一段时间，我们的组合都重仓工业金属等上游资源，重仓布局新兴市场国家的出海龙头。从5-10年的中长期视角，我们仍然对这些方向充满信心，然而基于对此次冲突的个人理解，我们会对组合做一些调整，对能源相关资产进行了加仓，同时阶段性减配了对新兴市场国家的出海资产。以下是我们的分析。一、对当前地缘局势的判断4月7日，在巴基斯坦的斡旋下，伊朗向美国提出了“10点计划”（包括不再侵略、保留核浓缩能力、承认伊朗对霍尔木兹海峡控制权、解除所有制裁、美国撤军和战争赔偿等），特朗普宣布2周停火，提到收到伊朗的“10点计划”，并认为是可行的谈判基础。我们始终认为，战争是内政的延续。从这个角度看，4月7日的美伊停火（及其后续演变）实质上测试出了相关方各国内部对停战的舆论反馈，也为战争后续发展描绘了一些更清晰的框架。——在美国内部，特朗普最初对伊朗“10点计划”的接受立刻引起了媒体和舆论的强烈攻击，众多媒体和政客均把特朗普接受伊朗“10点计划”视为美国中东战略的重大失败和耻辱（华盛顿邮报、Lindsey Graham、Nikki Haley等）。即使是之前最反对战争的副总统万斯，也在媒体压力下表态声称，伊朗提出的10点计划“根本不严肃，完全不可接受”。——在以色列内部，在美伊宣布停火两周的消息传出之后，以色列国内迅速掀起了强烈的反对和抗议，反对派领袖Yair Lapid在X平台上声称美伊谈判是“以色列历史上从未有过的严重外交灾难”。以色列旋即大规模升级了对黎巴嫩的军事行动，造成数百平民伤亡，是今年黎以冲突中单日伤亡最惨重的一天。——在伊朗内部，特朗普的核弹威胁和后续的妥协，实质上为伊朗国内民心民意提供了更强的凝聚力。不管是以人肉保护电厂等关键设施，还是获悉特朗普TACO之后的全国庆祝，都显示出伊朗国内反美反以的一致性。分析完美国/以色列/伊朗内部对4月7日停火的反馈，我们可以很容易的得出结论，这场冲突的复杂程度/ 持续时间/影响范围或将继续超出市场预期。二、这次有什么不一样？当前市场有一种普遍的观点，认为宏观经济具有自我调节属性。不管是贸易战还是霍尔木兹海峡封锁，全球经济都会在外生冲击下找到替代路径实现自我修复，最终回到既有的轨道上。我们拿25年4月的贸易战作为坐标来分析一下当前的美以伊冲突，会发现这次美以伊冲突对全球经济和产业造成的影响和冲击可能确实值得更多重视。A/ 底层驱动力的区别：贸易战涉及到的更多是美国和全球各国的贸易关系，特朗普一人几乎就可以决定关税水平的提升或降低（对应冲突的升级和降级），但显然美以伊冲突复杂的多，以色列和伊朗都有充分的理由将冲突延续下去，而美国在以色列游说集团（及可能的假旗行动）的影响下也可能被逐渐拖入泥潭。——以色列：内塔尼亚胡在2025年在公开采访中公开支持“大以色列计划”，将犹太复国主义对中东领土的野心升级成了公开认同（2025年8月以色列媒体i24NEWS采访）。随着美国国内反以/反犹情绪的逐渐升温，以色列通过“撬动”美国的军事能力作为杠杆，以实现其“大以色列计划”的窗口期正变得越来越小。如果不在特朗普任期之内实现更大的军事目标，未来以色列在中东地区的潜在扩张空间会越来越小，因此以色列绝不会允许针对伊朗的军事行动草草收场。——伊朗：霍尔木兹海峡是伊朗手中的最后一张王炸牌。为了和美国以色列开启这最后一轮牌局，伊朗几乎准备了20年。美以对哈梅内伊的刺杀实质上把几乎已经快分裂的伊朗重新捏合在了一起，反美反以已经成为了伊朗国内民众的共识，波斯民族的凝聚力和自豪感被激励起来之后，谈判桌上任何的妥协和退让都会在伊朗国内带来口诛笔伐。——美国：特朗普受中期选举制约，当前处于进退两难的境地。既不能直接退兵收获一场事实层面的失败，又难以开启地面战将整个国家拖入泥潭。我们认为以色列游说集团将马力全开，将美国继续推向战争加码的方向，同时也不可忽视“假旗行动”的可能性。B/ 影响范围的区别：去年4月的贸易战虽然同样影响范围极大，但我们认为关税主要影响了一部分的贸易流向结构，也让美国最终消费者承担了很大一部分关税成本，其对全球宏观经济的影响实质有限。但霍尔木兹海峡封锁可能对全球经济造成的影响范围更大。简单举例：——在供应链方面：原油和成品油的短缺已经开始对部分地区的供应链和出行链造成实际影响。澳大利亚由于柴油短缺导致矿业运输受阻，东南亚部分国家（缅甸/老挝/柬埔寨等）已经开始对汽柴油实行配给制，大量国家航空煤油短缺造成航班取消，即使是美国也在3月因为机票价格飙升导致演唱会行业价格崩塌。——在农业生产方面：从短期看，氮肥涨价和短缺已经对部分国家的农产品生产造成负面影响；从中长期看，原油价格的上涨还会通过农药/柴油（农机）等生产要素传导至农产品生产环节，从而对中期农产品价格形成向上压力。——在半导体生产方面：卡塔尔氦气产量占全球1/3，霍尔木兹海峡封锁导致东亚的半导体产业链面临氦气短缺问题。三、我们做出了哪些调整1/ 加配能源相关资产我们大幅加配了能源相关资产。即使海峡从今天开始自由通行，各国战略库存的主动补库（以及安全库存线的长周期抬升）也会对原油价格中枢形成支撑；同时各国对能源的多元化诉求也会推动新能源资本开支的进一步加速。2/ 减配新兴市场国家出海相关资产我们一直都很看好新兴国家的再工业化和中国企业在这些新兴国家的业务增长机会，我们之前的组合也在这个方向做了大量配置。但我们也必须承认，在中短期（6-12个月）维度这些国家的经济和产业发展确实有可能遇到一些困难。 光伏组件和储能项目不可能在柴油储备见底之前就全部安装就位。因此我们阶段性的减配了新兴市场国家出海相关资产。最近的冲突让我们觉得，未来10年各个国家需要加码投资的安全性资产，无非都是中国在过去10年里已经投过一遍的项目。中国对能源安全和供应链稳定性的前瞻性投资，使得中国制造业相比竞争对手具备了更强的可靠性和安全性。在未来更多的外生冲击背景下，中国资产和中国制造业实际上值得一轮系统性的价值重估。愿世界和平。

一季度A股整体呈倒V型走势，资本市场在"十五五"开局之年的政策憧憬、经济形势与全球地缘冲突的交织影响下，呈现"宽幅震荡、结构分化"的格局，主要指数涨跌不一：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期经济数据呈现"生产旺、出口强、投资升、消费稳"的积极特征。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，装备制造业与高技术制造业增势强劲；基建设施投资同比高增11.4%，"十五五"重大项目加速落地；消费温和修复，CPI出现阶段性上升，文旅、赛事等服务消费多点开花；进出口数据双双超出市场预期。三月初美伊冲突爆发，对全球石化产品供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致股市回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；表现较差的非银金融、商贸零售、美容护理分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。本基金保持均衡的投资风格，注重估值与成长性的平衡。本季度，我们保持了较高权益仓位，主要投资方向聚焦于如下几个方面：稀缺的矿产资源，人工智能创新带来的对于半导体硬件设备和能源电力的需求，国产自主对于进口的替代，国内地产周期企稳回升以及相关的内需顺周期板块。我们相信这几个方向在未来相当长一段时间里仍然会是重点配置方向。

一季度A股整体呈倒V型走势，资本市场在"十五五"开局之年的政策憧憬、经济形势与全球地缘冲突的交织影响下，呈现"宽幅震荡、结构分化"的格局，主要指数涨跌不一：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期经济数据呈现"生产旺、出口强、投资升、消费稳"的积极特征。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，装备制造业与高技术制造业增势强劲；基建设施投资同比高增11.4%，"十五五"重大项目加速落地；消费温和修复，CPI出现阶段性上升，文旅、赛事等服务消费多点开花；进出口数据双双超出市场预期。三月初美伊冲突爆发，对全球石化产品供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致股市回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；表现较差的非银金融、商贸零售、美容护理分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。本基金以质量成长风格为主要投资方向，注重估值与成长性的平衡。本季度，我们保持了较高权益仓位，主要投资方向聚焦于如下几个方面：稀缺的矿产资源，人工智能创新带来的对于半导体硬件设备和能源电力的需求，国产自主对于进口的替代，国内地产周期企稳回升以及相关的内需顺周期板块。我们相信这几个方向在未来相当长一段时间里仍然会是重点配置方向。

一季度A股整体呈倒V型走势，主要指数涨跌不一，中小盘强于大盘：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期主要是延续了去年底的“春季躁动”行情，市场表现较强，中小盘指数也是在此时跑赢了大盘指数。三月初美伊冲突爆发，对全球供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致A股回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。2026年一季度的市场出现了宏观变量的巨大变化，中东军事冲突导致油气价格显著提升，引发市场对于通胀的担忧，从而对科技叙事的股票估值产生压制。另一方面，也带来A股底部板块诸如医药、化工、石化等行业的底部反弹预期。本基金加强了符合低估值价值成长方向的龙头公司配置比例，回避高估值、高预期、依靠风险偏好提升的小市值个股，尽管也出现了亏损，主要持仓仍然看好半导体设备、AI算力等硬科技公司，我们相信与其跟随宏观叙事博弈不如把握确定性的国产替代产业趋势，此外增加了基础化工类公司对冲油气带来的宏观冲击。展望二季度，我们对后续市场保持谨慎乐观，市场波动仍然较大，宏观因素的扰动持续，但市场会慢慢发现中国制造业受到的资产冲击会最小，特别是能源安全和电力充裕的保障下，逐步适应油气温和涨价的宏观环境，从而科技成长股进入景气和业绩兑现阶段，叠加适度通胀带来的制造业盈利复苏，带动大盘企稳回升。当前A股估值处于中性水平，盈利增速呈企稳回升态势，均不对中期行情构成明显制约，主要的扰动因素来自地缘冲突。尽管美伊冲突尚未看到缓和迹象，但二季度A股市场可能经历一次对地缘冲突脱敏的过程，一方面是供应链本身会对中东能源进行代偿，经济会逐步适应高油价带来的短期冲击，另一方面是A股已经经历了一定幅度的下跌，情绪冲击得到了较大释放。参考俄乌冲突爆发后欧洲股市的表现，英法德等欧洲主要股市的最大回撤约在10%~20%之间，并且在冲突爆发后第一个季度均出现过一次10%左右的反弹行情。我国供应链韧性远强于欧洲，2022年的欧洲高度依赖俄罗斯天然气发电，在俄乌冲突后德国天然气、电力价格均出现数倍上涨，而我国火电以燃煤为主，煤炭自给率超90%，又是全球新能源产业中心，仅燃油和部分化工品成本受到影响，远不如欧洲当年面临的情况严峻。在本次美伊冲突开始以后，万得全A最大回撤已超过10%，已经接近2022年欧洲股市的回撤水平。结构上，二季度可能经历一次风格切换，从日历效应统计上可看出4月财报季大盘风格、价值风格相对表现较强，这是由于大盘和价值风格基本面较为扎实，有更强的业绩兑现度。但在财报季之后，市场风格可能会回归成长，由于目前的产业分化趋势，AI行业蓬勃发展、高端制造受到政策重点支持，而传统行业仍受制于内需偏弱的困境，景气度欠佳。

2026年第一季度，A股市场在"十五五"规划开局之年呈现明显的结构性分化。市场整体在政策预期与经济基本面之间寻求平衡，投资者情绪相对谨慎。从板块表现来看，科技与出海成为市场核心驱动力，AI产业正从基础设施建设向产业链关键环节和下游应用端过渡。同时，制造业出海逻辑持续深化，从下游消费电子、汽车制造向中上游的工程机械、风电、化工、建材等延伸。值得关注的是，一季度能源、有色金属等资源品板块关注度极高，在全球供需格局变化和地缘政治因素影响下，相关板块表现活跃。资金流向方面，北向资金呈现净流入态势，显示外资对中国经济长期发展前景保持信心。市场风格上，随着10年期国债收益率进入震荡期，杠铃策略超额收益逐步减弱，红利策略和价值风格在一季度受到市场关注，呈现"新旧共舞"与"反杠铃超额"的特征。本季度，本基金在坚持价值投资理念的基础上，结合市场环境变化对组合结构进行了优化调整。作为规模较大的混合型基金，我们注重投资的安全边际和长期价值，在配置上兼顾成长性与稳定性。一方面，我们继续关注科技创新、高端制造等符合国家战略方向的成长领域，挖掘具备核心竞争力和长期成长潜力的优质企业；另一方面，我们也关注能源、有色金属等资源品板块的投资机会，这些板块在一季度受到市场高度关注，在全球供需格局变化背景下具备一定的配置价值。同时，我们适当关注具备稳定现金流和分红能力的价值型标的，以增强组合的防御性和稳定性。在投资策略上，我们坚持自下而上与自上而下相结合的方法，深入挖掘具备核心竞争力、估值合理的优质企业，力求在控制风险的前提下获取稳健回报。展望下一季度，我们认为A股市场仍将呈现结构性机会特征。随着"十五五"规划各项政策的逐步落地，符合国家战略方向的产业有望获得政策支持和发展机遇。从投资方向来看，科技创新、新能源、高端制造等成长领域仍具备长期投资价值，而能源、有色金属等资源品板块在全球供需格局变化背景下可能继续受到市场关注。同时，在宏观经济环境不确定性仍存的背景下，具备稳定现金流和分红能力的价值型标的可能继续受到市场青睐。我们将继续坚持价值投资理念，在控制风险的前提下寻找具备安全边际的投资机会。在投资方向上，我们将重点关注科技创新、新能源、高端制造等成长领域，同时适当关注能源、有色金属等资源品板块，以及具备稳定分红能力的价值型标的，动态调整组合结构，力争为投资者创造长期稳健的回报。

一季度A股整体呈倒V型走势，资本市场在"十五五"开局之年的政策憧憬、经济形势与全球地缘冲突的交织影响下，呈现"宽幅震荡、结构分化"的格局，主要指数涨跌不一：沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%和-0.57%。一季度前期经济数据呈现"生产旺、出口强、投资升、消费稳"的积极特征。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，装备制造业与高技术制造业增势强劲；基建设施投资同比高增11.4%，"十五五"重大项目加速落地；消费温和修复，CPI出现阶段性上升，文旅、赛事等服务消费多点开花；进出口数据双双超出市场预期。三月初美伊冲突爆发，对全球石化产品供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀和流动性收紧担忧，导致股市回调。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；表现较差的非银金融、商贸零售、美容护理分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。行业分化格局也反映出地缘冲突的影响，受益于供给收紧的能源行业大幅上涨。一季度港股也呈现倒V型走势，但较A股表现更弱：恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为-3.29%、-15.70%、-6.05%。除了美伊冲突影响之外，“外卖大战”和AI领域的竞争压力也导致恒生科技出现了较大跌幅，拖累港股整体表现。本基金在运作过程中保持了较高的权益仓位，重点关注内需增长相关领域。在板块配置上，我们继续增加国内消费板块的配置，看好地产周期企稳回升背景下内需消费的复苏；另外，我们也重点配置了半导体硬件设备板块，该板块受益于人工智能创新带来的对于芯片产能的拉动和国产自主可控需求。

回顾2025年，港股大幅上涨，具体来看，恒生指数、恒生科技、恒生国企表现分别为27.77%、 23.45%、22.27%。行业层面，材料、医疗保健、工业涨幅居前，分别上涨153.96%、66.68%、43.87%。另一方面，公用事业、房地产和可选消费涨幅靠后，分别录得12.34%、14.61%、18.32%。资金方面，全年港股日均成交约2498亿港元，环比明显增长。南向资金净买入约1.4万亿港元，环比大幅提升。行情的背后是经济周期与产业革命的共振，也是国际形势与国内发展的综合影响。全球经济步入温和增长与高利率韧性并存的阶段，分化与转型成为贯穿全年的主线。国际层面，美国发起的关税战对全球化格局下的信任环境造成重大影响，多极化秩序加速演进，美元美债的储备地位动摇，黄金成为各国央行最大的增量储备资产。地缘政治冲突呈现多点化、长期化特征，在能源、资源与供应链安全持续扰动下，上至政府，下至企业，关注点从效率至上转向效率与安全并重，实物和制造业资产的重要性被不断重估。国内层面，经济在深化供给侧改革与扩内需政策的双重驱动下，实现质的有效提升与量的合理增长。 面对复杂严峻的外部环境，国内宏观政策以我为主、精准有力，财政政策适度加力，货币政策稳健灵活，推动经济增长结构持续优化，消费对经济的基础性作用稳步增强，“新质生产力”成为驱动高质量发展的核心引擎。在此基础上，全球范围内人工智能产业革命如火如荼地进行，大模型应用从探索迈向规模化商业落地，在AI+编程、AI+制造、AI+生物医药、AI+科研等领域产生实质性经济效益，不仅带动半导体芯片、服务器等领域的快速增长，也带动了电力、液冷等配套基础设施全链条发展，成为全球经济最大的增长动力来源。报告期内，本基金在运作中保持较高仓位，在有色、互联网、硬科技方面配置了较高的权重，在报告期的后半段我们适当调整了组合结构，降低了部分中游行业的配置，提高对于顺周期行业的暴露，重点关注保险、地产、石化、消费行业的投资机会。一方面，“美元信用弱化、资源民族主义兴起、全球能源与科技革命” 三大时代背景将继续在我们的组合中有足够的映射，另一方面，中国权益资产持续重估、地产周期逐步触底、产业转型顺利完成进而带动消费复苏，这一逻辑正在逐步兑现，也将在我们的持仓中有所体现。

A股在2025年大幅上涨。有色金属/通信/电子等板块涨幅居前，食品饮料/煤炭等板块表现欠佳。港股市场也同样实现了不错的涨幅，南向资金净买入规模大幅提升。报告期2025年，本组合收益率58.42%，同期沪深300指数涨幅17.66%。本组合在2025年的超额收益主要来自于以下几方面。1/ 长期超配的有色板块在全年都为组合贡献了较为显著的超额收益；2/ 自下而上选择的个股在全年不同阶段为组合做出了正面贡献（如上半年的某全球潮玩龙头）；3/ 年内维度做的一些交易纵观全年，我们组合的整体pe和pb估值水平都保持平稳，组合单边换手率也与2024年接近，组合整体风格保持了稳定。