张燕 - 基金投资策略和运作

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

2025年四季度，医药板块整体呈现结构性回调态势，一方面系前期涨幅较大的创新药板块短期缺乏催化导致情绪面承压回调较多，另一方面科技板块表现强势对医药板块抽水效应明显，导致医药行业在四季度表现处于全行业末尾。我们认为，26年医药板块有望延续创新驱动的主线，我国创新药在产品临床数据、技术平台突破及商业化能力上展现出的全球竞争力在持续提升，在一些新兴领域的布局与全球领先水平无代际技术差距甚至做到部分引领，在未来几年创新药板块有望延续高景气。　　报告期内，我们继续保持了较高仓位的创新药板块布局，随着市场对管线BD的预期回归理性，临床数据和管线推进会成为后续核心催化剂，我们认为国内创新药在研发效率、新技术开发及工程师红利上的优势没有改变，中长期高景气度发展的产业趋势没有改变。同时，考虑到全球流动性宽松及创新药大环境回暖，CXO及生命科学上游行业的订单需求有所改善，我们增加了创新药上游产业链的布局。此外，脑机接口、AI医疗等新兴行业的技术进展突飞猛进，有望迈入产业化元年，预计也会迎来产业链相关机会，我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

2025年4季度，中美贸易关系进一步缓和，达到动态平衡状态。美国经济温和扩张，欧洲经济持续疲弱，国内经济总体保持稳中有进，制造业回暖，侧重看好中期转型平衡下的新动能。中国新能源产业是全球优势产业，受到贸易政策影响较大，逆全球化的贸易政策对产业有一定负面影响，但是低碳发展趋势不变，同时新能源行业供需问题已经在底部区域，供给侧改革有序推进，中长期持续看好新能源行业的发展。　　四季度储能板块延续三季度增长态势，储能装机增速持续快速增长。展望后续，目前出台的储能政策较好，预计2026年储能装机仍维持快速增长。光伏供给侧改革持续推进，光伏产品价格回升，光伏机制电价竞价结果好于预期，2026年光伏装机虽然有一定增长压力，但是预计整体装机量仍维持较好的量。后续光伏行业重点关注行业供给改善情况和新的技术周期进展。风电行业维持较好的需求预期，侧重出海机会。　　国内新能源汽车销售维持快速增长，根据中汽协数据，2025 年1-11月份年新能源汽车产销量达到1487.2万辆和1473.4万辆，同比分别增长31.2%和 30.8%。出口方面，根据乘联会数据，国内新能源汽车出口同比实现大幅增长。锂电池供需格局方面，电池端情况较好，中游环节逐步筑底中，部分中游子环节价格企稳上涨，其中6F、VC等电解液材料价格上涨明显，后续持续跟踪供需改善投资机会，同时跟踪汽车智能化发展以及电池技术的发展，寻找相应的投资机会。　　AI 技术的发展，刺激 AI 配套电气设备的需求增加，其中美国数据中心缺电刺激能源投资增加，新能源作为重要补充，在此轮缺电需求中增加新的发展机会，看好相关配套电气设备以及电源投资和储能应用的投资机会。　　与此同时2025年是机器人快速发展的一年，国内外产业共振叠加政策扶持，海外龙头与国内龙头企业均提出了量产展望，人形机器人即将进入量产阶段，机器人板块的大发展给汽车、电气设备、电池等新能源方向公司增加新的业务增长空间，看好机器人发展给新能源板块带来的投资机会。　　本基金坚持选择符合产业发展趋势且成长性良好的优质标的，继续积极寻找新的细分板块投资机会，争取为持有人带来更好的回报。

四季度A股市场呈区间震荡，在经历三季度创业板指和科创50指数大幅领涨后，四季度宽基指数表现相对温和收敛，价值风格表现略好于成长风格。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从行业来看，四季度有色金属、石油石化、通信涨幅领先，医药、房地产、美护表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险；在2026年国内有望迎来PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期的化工、航空（看好入境游需求）；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及电网建设。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期拐点：受益于财政力度加大、库存低位，减值出清，关注现金流改善的低估值顺周期拐点机会。看好非银保险、工程机械、化工、航空板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、电网设备板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。

四季度市场振幅较大，整体处于蓄势整理期，慢牛格局没有大的变化，上证指数上涨2.22%、深证成指微跌0.01%、沪深300指数下跌0.23%、创业板指下跌1.08%。从板块来看，市场表现较为割裂，10月底指数创出新高后市场进入调整期，12月中下旬再拾升势，整体振幅较大，业绩真空期下主题轮动活跃，商业航天主题带动军工行业录得较大涨幅，美联储连续降息推升顺周期叙事，有色、石油石化、化工为代表的顺周期类资产表现较好，房地产、医药、汽车、电力设备新能源等行业录得负收益。　　报告期内，本基金规模较为稳定，一直维持了较高股票仓位。行业配置方面，本基金重点配置通信、有色金属、电子、电力设备新能源、化工、机械、医药生物等行业。　　整体来看市场波动较大，本基金重点配置的工业金属、通信、电子、汽车、电力设备新能源等行业涨跌互现，表现较为平稳，逐渐建仓布局的医药生物行业跌幅较大，组合整体表现略弱于市场；展望二零二六年一季度，我们始终相信AI 爆发的趋势不可逆，仍是贯穿全年的主线，AI的投资机会也会逐渐从硬件端向应用端转移，我们仍会保留有竞争力的仓位。一季度重大会议及政策均较为密集，政策靠前发力下高频经济数据有望形成正向反馈，推升顺周期类资产估值业绩双升；2025年美联储再次开启降息，降息周期下全球进入流动性拐点，预计国内将继续保持积极且宽松的货币政策，流动性将保持合理充裕，市场也有望在政策预期、经济回暖预期下实现风险偏好回升，进而实现估值抬升及市场的上涨。随着全球经济复苏，全球制造业PMI 逐渐走出底部，而上游资源类企业供给瓶颈相对明显，对应行业有望产生较为明显超额收益。国内反内卷政策推动下，工业企业供给过剩局面有望得到有效缓解，推动全A盈利环比继续回升，在资本开支不再无序增长情形下，企业自由现金流逐季度向上趋势明确，权益资产配置价值凸显。

三季度A股市场加速上行，指数普涨，其中创业板指和科创50指数大幅领涨；沪深300指数及上证50指数相对温和上涨；而红利指数则小幅下跌且年初至今收益率为负。从市场整体来看，三季度全球市场风险偏好均上行，权益市场及部分商品价格屡创新高。诚如我们二季报所述，随关税豁免期延长及美元走弱，全球资产价格一齐修复上涨。从风格来看，三季度大盘成长表现最好，大盘价值相对较弱。从行业来看，通信、电子、电力设备涨幅领先，银行、交通运输、石油石化表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。期待今年财政力度加大，低估值中看好大周期景气回升的工程机械、保险；中长期持续看好资源品价格中枢上移的有色金属；以及人工智能产业创新方向上的通信及电子。三季度边际上减仓了军工，增持了保险。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏，我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期拐点：受益于财政力度加大、库存低位、减值出清，关注现金流改善的低估值顺周期拐点机会。看好工程机械、非银保险板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级、有经营杠杆释放、技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、军工板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块。

三季度市场表现强劲，在经受了上半年的波折后，市场迎来了全面的重估。几乎所有宽基指数都实现较大涨幅，其中成长风格相对占优，但价值风格也呈现较多机会，仅红利风格表现较弱，整体来看，市场在多个方向上均有不同大小的投资机会。因此，从操作角度看，并不必然需要重压注于某个具体方向。  从内外宏观背景来说，三季度处于相对稳定的阶段。从海外看，二季度美国发起的全球贸易冲突在三季度进入短暂缓和期。与此同时，全球频发的地缘也凸显了中国经济环境的相对稳健性。而且随着美国降息预期的增强，海外主要经济体的宏观政策都逐步转向刺激，这也为中国经济提供了较好的外部环境。从国内来看，去年九月以来的积极的宏观政策依然在延续，尤其进入三季度，随着人民币的温和升值，国内流动性宽裕程度更加明显，这也为资本市场提供了较好的政策环境。尽管物价指数疲软的风险并未解除，但反内卷政策的不断出台，正在扭转市场对于未来价格走向以及企业盈利增长的预期。  面对三季度较好的投资环境，我们继续延续过往的思路在不同的方向寻找投资机会，我们并没有局限在少数一两个赛道或者行业中。在科技领域，我们相比之前更加积极的参与全球人工智能产业链的投资，这些领域的进步为相关行业和企业带来了充沛的订单、利润和现金流，并且中国企业的产业链优势也很难在短期内受到贸易冲突的削弱。而在非科技领域，我们继续寻找供给出清更快、需求相对稳定的领域，这些领域凭借供给的优势，正在或未来将提供稳定的回报。比如周期领域中的一些供给紧张的金属、能源、运输领域。中下游领域中竞争格局已经优化，龙头企业优势凸显的一些行业，也同样具备较好的投资机会，例如工程机械、船舶制造以及其他一些细分领域。此外，需求驱动的投资逻辑一直是被关注的方向，尽管在经济转型、总需求尚未扩张的时期，这样的行业并不算多，但是依然能看到如同风电、电网设备等局部机会。  总之，三季度是近年来相对平稳友好的投资窗口，内外环境均支持市场取得较好的表现。尽管国内经济尚未完全稳定下来，但我们相比之前更加积极。但是整体来看，我们依然以行业的竞争格局优化、企业的造血功能强大作为投资的主线和底线，而在具体的方向选择上则更加的多元。我们需要意识到内外的不确定性依然存在，因此在寻找机会的同时，也时刻留心市场是否会出现不利变化，并且在投资上避免因为赛道过度集中以及参与过高估值的标的而带来的潜在风险。

三季度市场表现强劲，在经受了上半年的波折后，市场迎来了全面的重估。几乎所有宽基指数都实现较大涨幅，其中成长风格相对占优，但价值风格也呈现较多机会，仅红利风格表现较弱，整体来看，市场在多个方向上均有不同大小的投资机会。  从内外宏观背景来说，三季度处于相对稳定的阶段。从海外看，二季度美国发起的全球贸易冲突在三季度进入短暂缓和期。与此同时，全球频发的地缘也凸显了中国经济环境的相对稳健性。而且随着美国降息预期的增强，海外主要经济体的宏观政策都逐步转向刺激，这也为中国经济提供了较好的外部环境。从国内来看，去年九月以来的积极的宏观政策依然在延续，尤其进入三季度，随着人民币的温和升值，国内流动性宽裕程度更加明显，这也为资本市场提供了较好的政策环境。尽管物价指数疲软的风险并未解除，但反内卷政策的不断出台，正在扭转市场对于未来价格走向以及企业盈利增长的预期。  面对三季度较好的投资环境，我们继续延续过往的思路在不同的方向寻找投资机会，我们并没有局限在少数一两个赛道或者行业中。在科技领域，我们相比之前更加积极的参与全球人工智能产业链的投资，这些领域的进步为相关行业和企业带来了充沛的订单、利润和现金流，并且中国企业的产业链优势也很难在短期内受到贸易冲突的削弱。而在非科技领域，我们继续寻找供给出清更快、需求相对稳定的领域，这些领域凭借供给的优势，正在或未来将提供稳定的回报。比如周期领域中的一些供给紧张的金属、能源、运输领域。中下游领域中竞争格局已经优化，龙头企业优势凸显的一些行业，也同样具备较好的投资机会，例如工程机械、船舶制造以及其他一些细分领域。此外，需求驱动的投资逻辑一直是被关注的方向，尽管在经济转型、总需求尚未扩张的时期，这样的行业并不算多，但是依然能看到如同风电、电网设备等局部机会。  总之，三季度是近年来相对平稳友好的投资窗口，内外环境均支持市场取得较好的表现。尽管国内经济尚未完全稳定下来，但我们相比之前更加积极。但是整体来看，我们依然以行业的竞争格局优化、企业的造血功能强大作为投资的主线和底线，而在具体的方向选择上则更加的多元。我们需要意识到内外的不确定性依然存在，因此在寻找机会的同时，也时刻留心市场是否会出现不利变化，并且在投资上避免因为赛道过度集中以及参与过高估值的标的而带来的潜在风险。

2025年3季度，市场对中美贸易关系更加理智对待，缓和中寻找平衡。美国经济温和扩张、而欧洲经济持续疲弱，国内三季度以来经济下行压力显性化，但是考虑到9月份美国降息落地，总量疲弱的表象背后，结构性亮点百花齐放，对中长期经济走势形成支撑，侧重看好中期转型平衡下的新动能。中国新能源产业是全球优势产业，受到贸易政策影响较大，逆全球化的贸易政策对产业有一定负面影响，但是低碳发展趋势不变，同时新能源行业供需问题已经在底部区域，且行业有持续的技术进步空间，改变在进行中，中长期持续看好新能源行业的发展。　　三季度储能板块表现良好，国内储能经济性改善，峰谷价差拉大，容量电价政策出台，储能装机增速好于预期，实现快速增长。同时国内储能招标同比大幅增长，刺激四季度国内储能装机维持高速增长。同时非美市场受益光储平价和政府补贴刺激，需求高增，展望四季度储能需求有望维持增长。光伏供给侧改革持续推进，硅料价格近三月快速修复。光伏装机在上半年抢装后，7月和8月国内光伏装机同比下降，光伏行业重点关注新的技术周期进展以及行业供给改善情况。风电行业维持较好的需求预期。　　国内新能源汽车销售维持快速增长，根据中汽协数据，2025 年1-8月份年新能源汽车产销量达到960.2万辆和959.2万辆，同比分别增长37.1%和 36.4%。出口方面，根据乘联会数据，国内新能源汽车出口同比实现大幅增长。锂电池供需格局方面，电池端情况较好，中游环节逐步筑底中，部分中游子环节价格企稳上涨，跟踪供需改善投资机会，同时跟踪汽车智能化发展以及电池技术的发展，寻找相应的投资机会。　　AI 技术的发展，刺激 AI 配套电气设备的需求增加，看好AI电气设备的投资机会。与此同时作为 AI 技术应用落地的重要方向机器人和智能驾驶，迎来新的发展机会。2025年预计是机器人快速发展的一年，海外龙头与国内龙头企业均提出了量产展望，人形机器人板块即将进入量产阶段，国内外产业共振叠加政策扶持，机器人板块投资具备较大投资机会，维持对机器人板块的看好。　　本基金坚持选择符合产业发展趋势且成长性良好的优质标的，继续积极寻找新的细分板块投资机会，争取为持有人带来更好的回报。

2025年三季度，医药板块整体呈现先扬后抑、结构性分化的特征，在全市场表现排名处于中游；三季度前半段受业绩驱动及海外降息预期加强影响，创新药及其上游产业链表现强势，而后由于美国重提对药品加关税及海外地缘政治风险升级，行业短期缺乏催化剂，相关产业链有所回调。我们认为，我国创新药行业处于产业升级、政策支持、全球竞争力大幅提升的景气上行周期，短期外部扰动并不会影响中长期产业趋势，后续随着产品管线数据的读出、BD交易的推进，叠加海外降息周期开启，创新药板块有望回暖。　　报告期内，我们继续保持了较高仓位的创新药板块布局，我们认为国内创新药产业在研发效率、工程师红利、新技术开发以及产品性价比上的优势是没有改变的，创新药国际化趋势不会停滞；展望四季度，随着行业重磅会议上的数据披露，国内商保目录的推进，管线国际化的逐步推进，创新药板块景气度有望提升。同时，我们基于行业需求和订单改善的基本面，自上季度起重新开始增加生命科学上游和CXO板块的仓位，我们认为地缘政治风险的影响预计相对可控。此外，医疗设备板块在招投标数据持续改善的基础上有望逐步迎来业绩拐点，我们会根据医药行业内各子板块的景气度变化趋势来适时调整配置比例，寻找兼顾成长性和估值性价比的标的。

三季度市场反弹幅度较大，万得全 A 上涨 19.46%，沪深 300 上涨 17.90%，市场整体呈现普涨格局，风险偏好快速上行，成长风格跑赢价值风格，行业表现上电子、通信、电力设备、有色等行业涨幅居前，主题轮动活跃，三季度市场呈现慢牛格局，投资者信心显著增强，行业配置上，我们始终相信AI 爆发的趋势不可逆，也是贯穿全年的主线，也会保留有竞争力的仓位。另外随着全球经济复苏，全球制造业PMI 逐渐走出底部，而上游资源类企业供给瓶颈相对明显，随着旺季逐渐来临，价盘重拾升势，对应行业有望继续产生明显超额收益。整体来看，三季度投资者信心显著增强，居民入市步伐逐步加速，另外随着美国核心通胀逐渐走弱，美联储四季度再次进入降息周期，全球流动性共振下制造业PMI 有望逐步上行，国内反内卷政策推动下，工业企业供给过剩局面有望得到有效缓解，推动全A盈利环比继续回升，在资本开支不再无序增长情形下，企业自由现金流逐季度向上趋势明确，权益资产配置价值凸显。　　本基金秉承一贯的价值投资的理念，在报告期配置较为均衡。我们看到，市场部分板块仍处在估值的底部，同时基本面随着经济的回升逐步向好，配置价值突出。本基金将继续积极把握权益市场的相关机会，努力为持有者获取收益。