林清源 - 基金投资策略和运作

本季度蓝筹成长组合表现平平，核心拖累来自持仓中的消费板块。主要源于两大因素：一是消费基本面偏弱，四、五月社零数据低于市场预期，消费景气度与春节旺季形成显著反差，核心源于居民消费行为的结构性变化——居民节假日消费意愿偏强，但日常消费更趋谨慎节俭，常态化消费复苏力度不足。二是市场风格挤压明显，二季度科技板块持续占据市场主线，对其他板块形成显著资金分流，消费板块资金持续流出，估值回落压制板块表现。　　但我们对消费板块的后续表现并不悲观。从核心基本面来看，国内居民储蓄规模持续抬升，居民消费能力具备坚实基础，当前消费复苏乏力的核心症结并非消费能力不足，而是居民消费信心偏弱，而消费信心主要受收入预期、资产财富效应两大因素影响。目前以上海为代表的一线城市房价已出现企稳回暖迹象，后续随着地产市场稳步修复，居民资产端压力有望缓解，进而带动消费信心边际改善。同时，A股市场的回暖将持续释放财富效应，进一步提振居民消费意愿。针对市场分歧较大的居民收入问题，我们认为，伴随国内经济结构持续优化调整，科技等优势赛道持续景气，相关行业从业人员收入与消费能力稳步改善，有望逐步带动整体消费市场回暖上行。　　养殖板块二季度表现偏弱，但我们中长期配置观点未发生改变。当前行业持续处于亏损区间，产能出清进程持续推进，行业供需格局将逐步优化，中长期猪价有望稳步修复、回归合理估值区间。目前生猪板块无论是基本面还是二级市场股价，均处于周期底部区间，具备较高的左侧配置价值。　　此外，本季度我们适度加仓科技板块。当前AI产业高速发展，带动上游硬件端需求持续高增，产业链多个环节呈现供需紧平衡格局，产品价格显著上行，板块高景气度具备持续性，因此我们对相关优质标的进行了重点布局。

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理。2026年上半年，市场总体维持震荡上行态势，但结构分化持续加剧。尤其进入二季度后，科技与非科技板块之间的表现差距快速拉大。本基金基于对风格切换和行业景气度的判断，相应调整了配置结构。　　　　首先，我们年初提出"四月决断"的判断，认为市场进入4月后，风格将与年初的春季行情发生转变，并梳理出三条观察主线：一是PPI同比持续修复带来的机会，如化工行业；二是以AI产业为代表的科技成长方向；三是内需底部修复的可能性。进入5月中上旬，随着经济数据陆续发布，尤其是内需相关数据落地，我们认为当前经济结构仍呈现"出口与高新技术产业高景气、内需偏弱"的分化特征。在这一格局驱动下，市场风格逐步向"科技成长+高股息红利"的哑铃型配置切换。　　　　其次，从行业比较维度看，AI产业的高资本开支正带动中国制造环节进入高景气周期。海外云服务厂商2026年预估资本开支接近万亿美元，占美国GDP比重近3%。纵观科技投资史，仅有19世纪初的铁路投资、20世纪初的电气投资、21世纪初的互联网投资可与之比拟。如此高强度的投资浪潮，必然催生显著的投资机会。中国制造业凭借强劲的产品竞争力，在这一轮AI投资周期中获得了可观的利润积累。此外，出口资本品（如工程机械等）仍延续较强的景气度。板块间景气度的显著差异，直接导致了行情表现的明显分化。　　　　最后，在AI产业内部，我们结合景气度与估值评估框架，重点布局两类机会：一是需求爆发导致供需缺口放大的环节，二是新技术路线带来的结构性机遇。在出口资本品领域，我们优选管理能力强、现金流稳健的龙头优质企业。　　　　基于以上判断，本基金在二季度进一步降低了内需占比较高的有色、化工、造纸等板块的配置，同时增加了能够受益于AI高强度投资的半导体设备、PCB材料等持仓，并提升了银行等红利资产的配置比例。整体仓位维持在中等偏低水平运行。

2026年二季度，中国经济延续"总量平稳、结构分化"的格局。一季度GDP实现5%的"开门红"后，二季度以来受国际环境复杂变化、国内结构调整压力等影响，部分经济指标增速有所回落，5月社会消费品零售总额时隔40个月再现负增长，内需偏弱的特征依然明显，而外需保持一定韧性。市场对上半年经济增速的主流预期落在4.5%—5%区间，全年走势呈"U型"。当前经济最突出的特征是全域"K型结构分化"——生产端高技术产业高速扩张、传统产业持续出清，需求端外需有韧性但内需承压。流动性上维持宽货币+稳利率，宏观环境对权益资产的支持主要来自增长下限被确认、政策对科技产业扶持力度增强，而非传统内需的全面扩张。　　市场二季度呈现"指数分化、结构极致、科技主导"的特征，演绎了堪称"一九分化"的行情。从指数表现看，代表硬科技与成长弹性的科创、创业板大幅领涨，而上证指数、大盘蓝筹相对沉寂。二季度上证指数涨5.2%，万得全A涨12.8%，沪深300涨11.9%，中证2000涨7.78%，创业板指涨36.35%，科创综指涨55.7%，科创50更是大涨75.74%！ 　　从市场主线的演进看，二季度行情几经切换：年初受益于涨价逻辑的有色资源板块率先走强，随后中东地缘冲突扰动市场风险偏好，资金在不确定性中最终选择了高景气度、业绩具备刚性支撑的科技主线，推动以光通信、存储芯片为代表的AI硬件节节攀升，科技成长股演绎出极致的结构性行情。这一分化本质上是K型复苏与景气度分化共同作用的结果——AI上游硬件企业业绩具备刚性支撑，叠加政策端持续加大对科技产业的扶持力度，双重逻辑共振下，以AI为核心的科技赛道确定性最强。　　我们持续看好并重仓布局的AI应用方向，在二季度、尤其是季度后段出现了一些的复苏迹象。 一季度末，以软件为代表的AI应用板块因海外"大模型吞噬软件"叙事的过度交易而深度回调，很多个股回到了起点。进入二季度后，随着AI智能体（Agent）能力的持续进化，市场对"大模型取代软件"的悲观预期开始修正——AI智能体非但没有吞噬软件，反而催生了软件的复苏行情。　　AI应用正从"技术验证期"迈向"商业化规模落地期"。 大模型能力的提升使AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进，已深度渗透到产品研发、服务运营、组织发展和营销推广等企业经营的各个环节。同时，我们始终强调：看好AI应用不等于看好所有细分板块和个股，而是要筛选真正能够受益于商业化变现、或自身通过AI能力提升服务好客户并产生商业价值的公司。国内软件市场与北美有本质差异——国内是深耕行业、深入客户业务流程、积累私域数据与场景、客户粘性很高的红海市场，构建企业软件的护城河不在于"写出来"，而在于长期的扩展、合规与维护，因此"大模型吞噬软件"在国内被明显过度交易。当然，AI行业变化很快，行情演绎也从早期的"泛科技主题博弈"逐步转向"产业追踪与业绩兑现"，这对我们的选股和节奏把握提出了更高要求，我们将继续保持密切跟踪。　　对于AI算力，我们也看好：全球AI资本开支持续超预期，大模型训练与推理需求呈指数级增长，算力作为AI时代的核心生产要素，供需持续紧张。国内算力产业链在光模块、存储、服务器等环节业绩兑现刚性强、国产替代加速，景气度与确定性居各赛道之首，仍是本轮科技行情最坚实的基本盘。　　组合运作方面，报告期内本基金持仓结构做了小部分调整，首先依然坚定看好AI应用的行情，个股上继续保持聚焦，重点投入到一批AI收入快速起量、占收入比例超过10%以上的优质公司。同时，一部分仓位布局AI硬件，选择业绩弹性大，确定性强的方向和标的。　　本基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。

2026年二季度，本基金继续保持较高的权益仓位，并坚定不移地贯彻“AI电力”与“AI硬件”双轮驱动的投资框架。我们在顶住AI电力短期波动的过程中，在AI硬件端精准前瞻地把握了CCL（覆铜板）等高景气细分环节，为组合贡献了较为显著的超额收益。　　在AI电力方向，我们延续“算力的尽头是电力，AI的下半场是能源”的投资框架。正如我们在前期报告中指出的，电力已经成为当前AI扩张中最核心的“硬约束”。　　二季度的产业微观数据进一步印证了我们的判断。一方面，全球数据中心建设持续提速，海外电网与发电设备的产能瓶颈愈发凸显；另一方面，全球主流燃气轮机厂商的订单积压已排至2030年以后，供需错配极其显著。在此背景下，国内燃气轮机整机及相关核心零部件企业迎来了前所未有的历史性机遇。二季度内，国内产业链在大型燃气轮机整机订单承接和海外客户产品认证方面继续保持极高的推进效率。这种从“产能外溢”到“实质性国产替代”的逻辑闭环，大幅提升了AI电力产业链的业绩可见度，也构成了本基金在电力设备领域长期重仓的底气。　　在维持AI电力核心配置的同时，二季度本基金在AI硬件领域的布局贡献了大部分的收益。随着以OpenClaw为代表的开源AI　Agent的快速崛起并广泛部署，AI应用正从单纯的“对话模型”向“本地运行的自主任务执行”发生质变。这直接导致了全网Token使用量呈指数级暴增，对AI底层算力硬件提出了更高、更迫切的需求。在此逻辑下，我们在二季度重点持仓的AI服务器上游的核心基础材料——CCL（覆铜板）涨幅较大，该板块的爆发也为组合贡献了二季度较大的收益。　　展望后市，我们将继续围绕AI电力（以燃气轮机为重点）与AI硬件（聚焦高壁垒核心材料与零部件）进行深度布局，在不确定性中寻找确定性机遇，力争通过严谨的产业趋势研判，为持有人创造长期可持续的回报。

2026年二季度，债券市场整体呈现震荡走势，利率债收益率维持在低位波动，信用债市场表现保持稳健，为本基金提供了稳定的资产底仓。权益市场二季度虽然经历了一轮结构性震荡与回调，但我们始终坚持以“固收+”的严谨风控标准来管理组合的弹性部分，通过底仓资产的安全垫效应，有效对冲了权益市场的短期波动。　　报告期内，本基金维持了约80%的利率债底仓配置，主要以一年期以内的短久期利率债为主，确保了组合在震荡市中的高流动性与防御性。在20%左右的权益增强部分，我们延续了一季度的核心进攻逻辑，继续坚定布局AI电力产业链及AI硬件核心领域。　　我们深信“算力的尽头是电力，AI的下半场是能源”这一产业本质，能源供应作为AI扩张的核心硬约束，其行业景气度具备极强的穿透力。我们重点配置了AI电力和AI硬件两个方向。　　•AI电力（以燃气轮机为核心）：针对全球算力中心“电力荒”带来的能源基建超级周期，我们继续重点配置了燃气轮机产业链龙头，其高景气度与订单排产的确定性为组合提供了核心的安全收益。　　•AI硬件：在硬件端，组合聚焦于AI服务器上游的核心零部件及基础材料环节（如高频高速PCB/CCL），这类资产受益于AI算力底座的代际升级，具备明确的业绩兑现能力。　　后续操作中，我们将继续保持“利率债筑底+科技弹性进攻”的组合结构。以利率债为底仓夯实安全垫，同时保持对AI电力与AI硬件的适度进攻配置。我们力争通过严谨的产业趋势研判与动态仓位调整，在有效控制组合回撤的基础上，为持有人力争实现长期稳健且具备弹性的投资回报。

2026年二季度，资本市场经历了复杂的宏观博弈与风格切换。一方面，A股的AI电力板块在经历前期大涨后迎来了阶段性的整体回调；另一方面，港股大盘指数同样承压明显，密集的上市融资、产业资本减持压力，以及传统互联网巨头在AI转型期面临的阵痛，共同导致了市场流动性与风险偏好的收缩。　　在二季度本基金充分发挥了跨市场配置的优势，以HALO交易框架为核心，依托A股的深度与港股的估值性价比，重点围绕以下三大支柱深化了组合配置：　　1.AI能源配套：应对北美算力缺电，从“宏观电网”延伸至“微电网”　　“算力的尽头是电力”这一核心物理约束正在加速兑现，海外超大型数据中心因电力接入受限而推迟落地的现象频发。本基金在二季度进一步加大了对AI发电设备（尤其是燃气轮机产业链及相关电力设备出海标的）的配置力度。这些企业能够为激增的数据中心提供关键的稳定基荷电力与调峰能力。在全球电力设备极度紧缺、订单排产已排至2030年之后的背景下，我们认为布局的能源相关标的在后续市场中有望看到持续的业绩爆发力。　　2.AI硬件与先进材料：拥抱OpenClaw生态，把握“量价齐升”弹性　　随着以OpenClaw为代表的开源AI智能体快速崛起，全网Token使用量呈指数级暴增，直接拉动了底层AI服务器的代际升级。我们精选了处于核心供应链的PCB（印制电路板）龙头公司，这些企业凭借庞大的优质产能，充分享受了行业需求爆发带来的订单外溢效应，在二季度贡献了可观的弹性收益。　　3.半导体晶圆厂龙头：重估供应链安全与产能韧性　　在全球地缘政治与供应链重构的背景下，科技产业对“安全与韧性”的考量已历史性地超越了单纯的效率。我们在港股市场继续重仓具备晶圆代工核心能力的龙头企业。中国正处于半导体国产替代的深水区，这些本土晶圆代工巨头正通过内部的工艺创新，快速承接庞大的本土算力与端侧升级需求，产能利用率已接近满载。这种由内生需求驱动的高景气度，使其在外部不确定性中保持了高度的独立性，构成了组合坚实的底仓。　　展望后市，我们将继续坚持以合理价格买入成长（GARP）的投资纪律，在“A+H”双市场中深耕HALO逻辑。不拘泥于单一指数的束缚，在不确定性中寻找具有极强实物资产壁垒的确定性机遇，力争通过严谨的产业趋势研判，为持有人创造长期、稳健、可持续的回报。

2026年二季度，受宏观经济预期波动、市场风格阶段性切换以及前期板块涨幅过大等因素影响，A股市场整体震荡，AI电力板块也经历了一定幅度的整体回调。然而，在深入跟踪产业一线后，我们认为这种回调更多是交易层面的筹码博弈和情绪释放，而非产业基本面的恶化。相反，随着北美云厂商资本开支的进一步落地以及全球算力建设的推进，“算力的尽头是电力，AI的下半场是能源”这一核心投资逻辑非但没有动摇，反而正在被越来越多的微观数据所验证。　　在二季度的运作中，我们顶住了短期净值波动的压力，坚持产业第一性原理，不仅没有削减在AI发电设备上的核心仓位，反而利用市场回调的机会，进一步优化了组合结构，向壁垒更高、景气度更确定的细分环节集中。　　从我们二季度最新跟踪来看，AI电力的基本面持续超预期，供需错配加剧。一季度我们曾指出，全球主流燃气轮机厂商的订单已排至2030年。进入二季度，这一供需紧张的局面不仅没有缓解，甚至在进一步加剧。我们观察到两个现象：　　1.算力中心的“无电可用”从隐忧变为现实。二季度，海外多个超大型数据中心项目因当地电网接入容量受限或变压器交付延期而被迫推迟。这迫使科技巨头加速转向“表后微电网”（即数据中心自带独立发电系统）模式。　　2.海外订单向国内溢出的速度正在加快。面对海外燃气轮机整机厂长达数年的交付周期，部分海外客户和EPC（工程总承包）企业开始加速向中国供应链寻求产能替代。国内相关燃气轮机整机及核心零部件企业在二季度密集获得了多项海外认证突破与意向订单，出海逻辑正在实质性兑现。　　可再生能源（风、光）的间歇性无法满足数据中心24/7不间断的基荷需求，核电远水解不了近渴。因此，燃气轮机凭借其启动快、功率密度高、建设周期短的优势，依然是当前解决大体量算力供电的绝对主流。　　在继续重仓燃气轮机产业链的同时，二季度本基金在产业调研中敏锐捕捉到了AI电力领域的一个全新增量环节，并开始进行前瞻性布局——SOFC（固体氧化物燃料电池）。为了便于理解，我们可以把传统的发电厂和电网看作是供电的“大动脉”，而SOFC就像是直接安装在数据中心旁边的“超级心脏”。SOFC简单来说，它是一种不需要“燃烧”的发电设备。它直接通过化学反应，将天然气的化学能转化为电能。因为它不经过传统“燃烧—产生蒸汽—推动汽轮机”的机械过程，所以没有噪音，几乎没有污染排放，而且能量转化效率极高（综合效率可达80%以上）。当前国内SOFC产业正处于从0到1的商业化爆发前夕，相关核心材料和系统集成的龙头企业具备很高的赔率和确定的成长空间。　　总而言之，短期的股价回调是市场测算风险的常态，但产业的滚滚洪流不会倒退。当全球科技巨头都在为“寻电”而焦虑时，提供电力基础设施的“卖水人”无疑站上了时代潮头。　　展望后市，我们将继续围绕AI电力进行深度布局，在不确定性中寻找确定性机遇，力争通过严谨的产业趋势研判，为持有人创造长期可持续的回报。

2026年二季度，恒生科技指数经历了剧烈的震荡与整体回调，市场对AI应用落地速度以及海外地缘博弈的担忧加剧了资金层面的博弈。然而，在本报告期内，本基金通过前瞻性的结构优化和坚定的产业趋势研判，依然实现了非常好的相对收益和逆势表现。　　这一超额收益的核心来源，在于我们坚定不移地在港股市场贯彻HALO（重资产低淘汰）交易框架。在当前AI的“基础设施固化期”，市场资金正在经历一场深刻的审美切换：从过去易被技术迭代颠覆的“轻资产/纯软件”领域，加速向具备高进入壁垒、长建设周期、且难以被AI本身取代的“实体资产”集中。二季度，本基金进一步将投资重心聚焦于AI电力配套、半导体晶圆厂龙头以及核心AI硬件三大实物资产方向，成功在外部冲击中锁定了业绩的确定性主线。　　二季度，我们重点围绕以下三大支柱深化了配置：　　1.AI电力：应对“算力尽头是电力”的物理约束　　AI基础设施建设仍处于长周期的上升阶段，但“缺电”已从远期担忧变成了当前制约超大模型演进和数据中心落地的核心物理瓶颈。二季度，海外多起因电力接入受限而推迟的数据中心项目，再次验证了我们“AI的下半场是能源”的判断。　　本基金在二季度进一步加大了对AI发电设备（尤其是燃气轮机产业链及相关电力设备出海标的）的配置力度。这些企业能够为激增的数据中心提供关键的稳定基荷电力与调峰能力。在全球电力设备极度紧缺、订单排产已排至2030年之后的背景下，我们认为布局的能源相关标的在后续市场中有望看到持续的业绩爆发力。　　2.半导体晶圆厂龙头：重估供应链安全与韧性　　在全球地缘政治与供应链重构的宏观语境下，科技产业对“供应链安全与韧性”的考量已经历史性地超越了对“传统效率”的追求。　　二季度，我们在港股市场继续重仓布局了具备晶圆代工核心能力的龙头企业。中国正处于半导体国产替代的深水区，这些本土晶圆代工巨头正通过内部的工艺创新，快速承接庞大的本土算力与端侧升级需求。最新数据显示，核心晶圆厂的产能利用率已接近满载并释放出提价信号。这种由内生需求驱动的极高景气度，使其在外部不确定性中保持了罕见的独立行情，为组合贡献了稳定的底仓收益。　　3.AI硬件相关标的：捕捉算力落地的成长弹性　　AI服务器的爆发式增长极大地消耗了PCB（印制电路板）行业的优质产能，导致全行业供需格局迅速趋紧并引发了板块的普涨行情。在此背景下，港股PCB龙头公司凭借自身的产能与制造优势，充分受益于行业订单的外溢效应，在二季度市场表现优异，为组合贡献了可观的弹性收益。　　展望后市，我们将继续在港股通板块中深耕HALO逻辑，积极挖掘具备全球竞争力的“中国硬核资产”，力争在AI驱动的长期变革中为持有人创造稳健、可持续的回报。

本报告期，市场分化有所加大，我们延续以往的选股思路，对组合进行了一些调整。我们加大了景气板块的配置力度，主要在科技板块。之前我们曾提及，当一个产业的体量达到一定量级，将对产业链带来一定影响，会有局部供需偏紧，导致产品价格上涨。今年起尤其是二季度以来，AI硬件产业链这一现象体现得较为明显。供需错配在诸多子环节出现，一些上游材料的价格上涨至历史较高位置，也陆续有更多品种价格连续上涨。我们认为，同过往出现过的历次产业趋势相比，本轮AI产业变革有如下几个特征：投资的绝对金额大、客户价格敏感度相对不高、产品规格要求高、边际需求价格承受能力强。因此我们认为诸多环节可能会迎来一个强劲的产品升级、量价齐升阶段，并带动其所在的子行业共同景气。而在这个景气阶段中，我们致力于寻找增速快于行业、供需错配较难缓解、价格具有较大弹性的品种。因此我们的持仓向这个方向做了倾斜，我们增配的品种，大都能有超额增速，价格也出现上涨，既包含头部企业，也有非龙头公司，我们希望结构的调整能让我们更多地分享产业快速发展带来的红利。我们也保留了一些之前的品种，我们认为它们的增长确定性高、估值的相对和绝对水平却都较低，还可以往后展望出很好的增长和市值空间，它们短期爆发力或许不如前述品种强，但依然拥有很好的风险收益比，我们选择持有。　　我们同时认为，在经历了一段较为分化的行情后，一些板块的吸引力变得更强。当估值处于较低水位，市值向上空间不小时，一旦出现边际向好变化，之前因短期景气度因素，增长减缓、估值同时承压的环节也会有不错的表现机会，我们也予以密切关注。

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理。2026年伊始，市场迎来较强的春季躁动行情，主要驱动因素包括经济的触底弱复苏预期、AI产业趋势的持续演绎、流动性的适度宽裕，结构上，科技方向的AI产业链持续强势，但结构聚集在供需缺口明显的北美缺电和新技术突破的CPO等，AI应用在市场热情高涨期间表现抢眼；周期方向，有色化工建材等由涨价预期推动；消费方向在春季前后呈现分化表现。之后，伴随中东美以伊冲突的爆发，市场风险偏好受到负面冲击，市场波动明显放大，油气、新能源等能源资产走出超额收益行情。我们认为，中东冲突将抬升全球通胀预期，影响美联储的降息决策，进而对依赖于降息条件的资产产生负面影响，但通胀期间能够持续刺激需求或者提价的资产将从中获益。　　展望未来，我们认为，2026年宏观经济的复苏将呈现量稳价升的趋势，其中价升目前主要由中上游资产驱动；AI产业将继续发展，但其中需要关注头部云厂商ROIC周期波动的风险，重点关注短缺的价格弹性较大的环节；国内消费品，目前处在较弱的复苏预期中，节奏上呈现出节假日强势、日常弱势，但以出行旅游为代表的服务消费，一方面得到政策的持续鼓励，另一方面居民户外、出行等意愿的改善也将带来需求增长。　　基于以上分析和判断，本基金进行了资产结构的再配置，总体维持相对均衡的价值思路，阶段性减少了有色尤其是金融属性较强的黄金、铜的配置，增加了能源主权催生的新能源资产，份额和成本占优的中国化工资产，增加了旅游等服务消费的机会，科技方向维持了缺口较大的北美缺电相关的变压器、燃气轮机等资产。

本基金自成立以来，始终秉持“挖掘AI主题、精选优质个股、力争长期稳健增值”的投资目标，依托A股与港股通双市场配置优势，重点围绕人工智能全产业链的产业竞争力进行布局。我们目前将投资重心进一步聚焦于AI电力（尤其是AI发电设备）、AI硬件以及半导体晶圆厂等具备实物资产属性和高产业确定性的领域。　　投资逻辑主要支柱如下：　　AI能源配套公司：AI基础设施建设仍处于长周期上升阶段，能源供应已成为限制AI扩张的核心物理约束。我们进一步加大了对AI发电设备（尤其是燃气轮机产业链）的配置力度，重点布局能够提供数据中心稳定基荷电力、电网升级及高端装备制造的企业。这些标的在市场波动中展现出较强的韧性与确定性。全球主流燃气轮机厂商订单已排至2030年，成为整个AI产业链条中最紧张的环节；国内相关企业凭借完整产业链优势，有望充分受益于全球订单外溢与国产替代进程，积极把握AI驱动下的海外电力基础设施建设机遇。　　半导体晶圆厂龙头公司：在全球供应链重构背景下，供应链安全与韧性的重要性已超越传统效率。我们继续重点关注晶圆代工领军企业，其通过内部创新承接本土需求，景气度在外部不确定性中保持较高独立性。　　AI硬件相关领域：随着前沿AI模型的快速迭代，我们配置了受益于算力基础设施落地的相关硬件标的，为组合提供成长弹性与长期支撑。　　此外，我们积极关注海外的HALO（重资产、低淘汰风险）交易框架。该框架强调在AI时代，市场正从易被技术颠覆的轻资产/软件领域转向重资产、低技术淘汰风险的实体资产。这些资产具备高进入壁垒、长建设周期，且为AI发展所必需，却难以被AI本身快速取代。我们在A股与港股通范围内持续挖掘符合HALO逻辑的优质资产，包括AI电力基础设施、半导体制造等相关标的。　　底层逻辑在于，AI的快速发展正在深刻重塑全球产业格局。AI落地需要大量重资产支撑，包括能源、硬件制造与供应链基础设施。这一转变为具备实物属性与估值优势的科技相关企业带来了显著的结构性机会。我们将继续在A股和港股通板块中积极挖掘此类机遇，力争在AI驱动的长期变革中为持有人创造稳健回报。

2026年1季度宏观经济特征：主流的GDP预期已收敛至4.9%-5.0%附近，宏观环境对权益资产的支持主要来自增长下限被确认、通缩压力边际缓和、政策托底力度增强，而非传统内需全面扩张。　　A股呈现“指数震荡、结构活跃、主线收缩”的格局，资源品、防御类资产和部分有盈利支撑的成长方向相对占优，而高估值、纯主题驱动的方向承压明显。　　市场整体表现，1季度上证指数跌1.94%，万得全A跌1.15%，沪深300跌3.89%，创业板跌0.57%，科创综指跌1.11%。　　资金面来看：1月靠增量入场打出弹性，2-3月靠存量再平衡决定结构。边际变化有三点：其一，外资和险资以及散户资金共同确认了年初A股并不缺中长期资金；其二，融资保证金上调和宽基ETF赎回说明监管与重要机构都不希望行情走向失控的杠杆化快牛；其三，海外流动性在3月由支持项转为扰动项。　　结构上，去年底开始我们看好的AI应用在1月表现很好，大幅上涨，但2、3月开始深度回调，很多股票都回到了起点。　　我们看好的逻辑没有变：AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。同时，市场层面来讲，以软件为代表的AI应用板块过去3年远远跑输AI算力板块，机构持仓历史底部，赔率很高。但我们看好AI应用不是所有细分板块和个股都看好，而是要去筛选真正能够受益商业化变现的领域，或者自身通过AI能力提升能够服务好客户能产生商业价值的公司。　　以软件为代表的AI应用板块大跌的原因主要是映射海外“大模型吞噬软件”。叙事主要由Anthropic的“AI代理工作流”触发，直接威胁“按席位计费”的高毛利saas订阅模式，“AI吞噬软件”形成恐慌导致股价大跌。针对大模型吞噬软件，我们当前的看法是，一些简单的工具类saas软件可能会受一定的影响，尤其在北美，美国saas软件是蓝海市场，过去享受了特别高的溢价。大模型对其定价权和长期席位的减少带来冲击。但这个不能简单映射到国内，因为国内情况完全不一样，我们几乎不存在为一个简单工具软件付费的市场。国内软件市场是一个红海市场，大多公司是深耕行业，深入客户业务流程，积累私域数据、场景，客户粘性很高。而且构建企业软件的护城河不在于“写出来”，而在于长期的扩展、合规与维护。传统软件仅在非专业、低质量要求、护城河低的简单场景，一些长尾的需求市场存在被大模型替代的可能。　　所以我们觉得“AI吞噬软件”当前被过度交易，尤其在国内。且最近Anthropic发布的新产品也主要是跟现有软件企业合作而非简单取代。　　当然，这对我们选股和市场节奏的把握也提出了更高的要求，AI行业变化很快，我们会继续保持密切跟踪。　　我们持仓结构上没有做大的调整，依然看好AI应用的行情，但个股上更加聚焦。重点投入到一批优质的公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过10%以上。　　互联网传媒基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。