林清源 - 基金投资策略和运作

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理，报告期内，宏观经济总体呈现弱复苏的态势，国内供强需弱、价格预期持续低迷，伴随着过剩产业反内卷等政策引导，价格预期环比有所改善。出口在外部环境不确定的条件下，呈现出较强的韧性。产业趋势方面，AI、机器人等新兴产业持续发展，尤其是AI海外、国内投资额持续放大，带动相关产业链，如算力、存储、基础设施等景气度持续抬升，该产业对全球资本市场乃至全球经济都起着举足轻重的作用。同时，伴随着全球财政、货币的双宽松趋势，部分大宗商品价格持续走强，尤其是贵金属价格，这一趋势在AI技术大幅提升生产率之前，有望持续。　　基于以上分析和判断，本基金维持了前期在有色、养殖等行业的配置，同时新增了受益于AI基础设施投资的能源、存储设备等、受益于资产端收益率企稳回升的保险和受益于供需格局有望改善的化工细分方向。同时也重点关注国内服务消费、受益于新渠道的消费品类等有望触底回升的细分机会。

回顾四季度，A股以震荡盘整为主。万得全A上涨0.97%，上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证1000上涨0.27%；创业板较三季度表现有所回落，下跌1.08%。　　四季度消费板块表现分化。从社零和CPI来看，整体消费环境改善不明显。但局部有些亮点，市场关注高端消费的回暖情况，尤其是免税板块。随着海南封关落地和政策刺激，我们认为海南免税能够维持较高景气度。我们在四季度布局了较多游戏，但表现不尽如人意，主要是游戏板块前期已累计较大涨幅，四季度进入调整阶段；不过我们仍看好游戏的长期发展，随着我国游戏企业出海，以及女性游戏的普及，优质游戏企业的业绩有望持续超预期。此外，生猪板块是我们一直比较看好的方向，我们认为“反内卷”能够推动行业去产能，但这个过程需要时间，我们会持续关注。　　科技板块在四季度表现持续强势。AI硬件的行情如火如荼，AI应用的发展有望加速，未来可能会出现更多的AI应用场景，我们会积极寻找相关的投资机会。商业航天作为国家重点发展的方向，我们也会持续关注。　　受地产拖累，国内经济仍处调整期，需求端的刺激政策值得期待。随着各行业“反内卷”的持续推进，有些行业在供给端已经得到有效控制，供需情况明显改善，我们觉得部分顺周期行业已经具备较好的投资价值，未来会逐渐增加这部分的投资比例。有色板块在2025年表现出色，四季度延续强势；展望未来，随着地缘政治局势愈发复杂，以及美元走弱，我们认为有色的强势行情能够延续。

本季度，主要指数表现平稳，市场成交量维持在较高位置。我们的组合保留了一些此前持有的仓位，也根据一贯以来的投资策略进行调整。　　具体来说。首先，在三季度基础上，我们继续增加了一些新能源股票的仓位。诸多相关股票过去几年经历了长时间的下行周期，主要是由于供需错配导致，更具体地讲，是明显的供过于求。但需求常年维持增长，供给端则因竞争加剧、盈利下滑，量的增长缓慢甚至出现萎缩，部分环节在三四季度出现供需关系扭转，产品价格在短期供不应求和企业长期微利情况下明显反弹。我们认为，在明年需求继续增长的情况下，有些细分环节已经迎来景气度拐点；而且有些公司的产能较上轮景气高点增加不少，但市值却缩水明显。从周期成长的视角，我们选择了在未来一段时间，有较大概率维持供需紧张局面的环节中，具备风险收益比的公司，进行了配置。　　同时，我们组合里也有一些公司，我们看好它们的质地，它们普遍经营情况稳健，增长稳定，在自身行业内部具有较强竞争优势，而且通过海外拓展等方式强化优势、打开空间，天花板较之前明显提升。当然，这类公司的股价上涨带来了风险收益比下降的问题，我们面临取舍，后续会密切关注它们的基本面兑现情况与股价位置，相机做出抉择。　　另外，我们也持有部分算力相关资产，但着重领域有所调整。该板块景气度仍旧很好，股价上涨程度与基本面变化基本匹配。但我们更在意它们往后的预期展望，尤其是整个产业前期投入之后的回报情况。我们已经看到了重点公司产品用量、收入等指标的快速增长，将继续观察下游需求增长及产业变现情况。在选股上，除了我们认为风报比仍佳的个股外，我们增配的环节多有以下特点：单位价值量明显提升、用量显著增加、预期收入增速快于行业，希望它们的结构性变化能优于行业。总之，我们将继续努力，争取找到景气度高、风险收益比优、经营情况好的优质个股。

2025年四季度，本基金延续了对人工智能的深度聚焦，在震荡的市场环境中取得了较好的超额收益。本季度的业绩回报主要源于我们对产业趋势的判断，即在维持AI算力硬件配置的同时，坚定地将仓位向AI能源与供应链安全两大方向进行了前瞻性切换。　　具体而言，我们在三季报中重仓布局的AI能源相关的燃气轮机产业链，在四季度成为了组合净值增长的一个核心驱动力。市场开始深刻意识到，AI的尽头是能源。受益于全球数据中心对稳定基荷电源的渴求，我们持有的燃气轮机核心零部件龙头迎来了业绩与估值的戴维斯双击。此外，面对全球宏观环境的不确定性，我们坚守的半导体设备与晶圆制造龙头，同样贡献了稳定的收益。　　展望2026年，我们认为，目前全球正处于AI革命、全球供应链重构与结构性通胀交织的新前沿。基于此，我们将投资策略聚焦于寻找那些能够穿越周期的“硬资产”。　　1.AI电力投资：能源是AI的“硬约束”　　我们坚信，能源将是未来几年限制AI扩张的最大瓶颈。数据中心的能耗指数级增长，使得电网升级与稳定电源建设迫在眉睫。除了继续看好燃气轮机作为调峰与稳定电源的战略价值外，我们还将关注电网设备（如变压器）的出海机会。这不仅是能源革命，更是AI算力的基础设施革命。　　2.全球供应链重构：半导体设备的“内部创新”　　在全球供应链重构的时代，供应链的“安全”与“韧性”优于“效率”。外部环境的不确定性倒逼中国必须通过“内部创新”来实现突围。我们将继续重仓布局半导体设备及关键零部件，行业景气度具备极强的独立性。　　3.结构性通胀带来的算力相关金属品种的投资机会　　在全球大宗商品上行的宏观背景下，我们重点关注结构性通胀视角下的上游资源机遇。AI基础设施建设不仅是算力的竞争，更是对底层物理资源的消耗。随着数据中心与电网升级需求的指数级爆发，部分金属品种面临着“长期资本开支不足”与“新需求剧增”的剧烈供需错配。这种剪刀差将赋予相关品种极强的价格弹性，使其成为兼具抗通胀属性与AI成长红利的核心资产。　　总结而言，2026年我们将继续在不确定性中寻找确定性，力争为持有人创造长期可持续的回报。

2025年4季度中国经济呈供给偏稳、需求偏弱格局；流动性上维持宽货币+稳利率，为利率与风险资产估值提供托底。　　市场4季度呈现股债分化、商品结构性市场的特征。上证指数4季度窄幅震荡，大宗商品中贵金属与工业金属领涨。4季度上证指数表现最强，科创50则显著回调。其中，上证指数涨2.22%，万得全A涨0.97%，沪深300跌0.23%，创业板跌1.08%，科创50跌10.1%！　　4季度市场内部完成从科技成长单线主导向“科技+红利+顺周期”均衡轮动。涨幅靠前的板块是石油石化、国防军工、有色金属、通信以及消费者服务。表现靠后的是房地产、医药、计算机、传媒、汽车和电子。市场主线聚焦在商业航天、有色金属以及海外算力板块。　　科技板块内部表现较好的还是算力和半导体细分领域。　　2022年以来，全球AI投资集中在算力、电力、数据中心等基础设施领域。海外GPU龙头公司，3年涨幅超过10倍，国内光模块龙头公司，3年涨幅超 30倍！站在当下，算力逻辑演绎了3年，业绩确定性较强，胜率较高，但赔率已然不足，且资金大幅扎堆，基本面再大幅超预期的概率不高，股价可能面临大幅波动的风险。接下来1-2年时间我们最看好的方向是AI应用。　　政策端，中国政府高度重视人工智能产业发展，出台了一系列政策，从顶层设计、资金支持到场景开放，全方位推动AI应用落地。2025年8月，国务院出台 《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》纲领性文件。提出到2027年AI应用规模化，2030年智能体普及率超90%的目标。明确了AI+制造、AI+医疗、AI+教育等六大重点领域和八大支撑措施。核心是推动AI从技术探索转向规模化、商业化应用。　　市场端，AI应用正从“技术验证期”迈向“商业化规模落地期”。行业的发展呈现非线性、加速爆发的特征。随着AI大模型能力的提升，在企业的应用中AI大模型已可应用于包括产品研发、服务运营到组织发展和营销推广等各个环节。借助AI赋能，企业不仅能够优化业务现有流程，提高效率，还能通过数据驱动的洞察力，推动业务决策的智能化，提升生产力和创造力。AI从被动响应的工具，向能够自主规划、调用工具、完成复杂任务的智能体演进。AI已深度渗透到社会经济的各个关键领域。　　AI应用赛道的竞争格局呈现出“巨头筑底、垂类深耕、入口为王”的多元化特征。玩家可大致分为三个梯队：第一梯队：平台生态型巨头；第二梯队：垂直赛道领先者；第三梯队：创新模型与应用公司。投资的关键在于寻找那些能够凭借“场景（数据）+流量”优势，将AI能力转化为解决特定痛点、具备清晰商业模式的“杀手级应用”的公司。AI应用市场规模在未来几年内就有望从千亿级别成长至万亿级别。考虑到AI将渗透至各行各业，整体市场空间将更为庞大，增长弹性极高。我们致力于投资AI应用领域的优质公司，在此掘金。通过一段时间的深入研究，已经挖掘出一批公司，其AI收入快速起量，占收入比例超过5%甚至10%以上，开始对整体收入产生积极影响，这些公司过去两年并没有被市场很好的研究，股价也在相对底部位置，我们认为未来一段时间将会被市场逐步发现。基金在4季度也大幅买入了一批AI应用相关的股票，为2026年布局。 　　本基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。

在四季度，本基金经历了显著的投资策略调整，持仓结构由原本的相对分散转向高确信度的集中配置。我们认为，当前AI产业的投资逻辑正在发生深刻的范式转移：算力的尽头是电力，AI的下半场是能源。　　在过去的一年里，市场的主流叙事集中在算力和芯片本身。然而，当我们审视真实世界的限制时发现，AI算力需求的增长是指数级的，而电网基础设施的升级却是线性的。这种错配在海外和北美市场尤为显著——北美平均电网龄已达50年并且电力供给缺口也较大，面对这一轮AI数据中心爆发式的能耗需求，由于制造业空心化和基础设施老化，其本土供应链在短期内无法有效承接。电力的限制会成为限制木桶承载能力最短的那块木板。　　基于以上判断，本基金在四季度重点布局了A股中具备全球竞争力的电力设备与新能源基础设施板块。我们的选股逻辑遵循“中国制造+北美定价”的核心框架。我们精选了那些属于中国制造业，更是全球AI基础设施“卖铲人”的优质企业。这些公司利用中国供应链的优势，正在填补北美未来3-5年的电力设备产能空窗期。从空间角度看，这些公司大部分处在传统制造板块，关注度还不高，仍处于估值洼地，具备较大的戴维斯双击的提升空间。　　本基金目前的定位是一只“硬科技”与“强周期”共振的产品。投资于AI技术爆发所必然带来的物理世界改造需求。我们在组合构建上，左手抓AI增量带来的设备需求，右手抓电网更新换代的存量逻辑，力争为持有人捕捉AI时代的确定性回报。

回顾三季度，股市上涨显著。万得全A上涨19.46%，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.9%，中证1000上涨19.17%；创业板表现相对更好，涨幅达50.4%。　　二季度消费板块表现亮眼，但三季度有所回落。主要原因是消费环境不佳、居民消费意愿一般，导致消费企业业绩增长放缓，这一趋势在之前表现较好的宠物、美护等新消费板块中均有体现。传统消费领域，如白酒等，受政策和宏观经济影响，需求持续疲软，股价表现低迷；即便有政策补贴的家电等行业，表现也乏善可陈。不过，消费板块中也有亮点，游戏行业表现突出，“一代人有一代人的茅台”，能够为消费者提供情绪价值的游戏企业值得重视。　　与之形成对比的是，科技板块表现活跃。AI领域的投资热情持续高涨，硬件需求不断超预期，国内相关企业业绩持续上修，当前估值仍处于合理水平。同时，硬件产业链多个环节将直接受益，从光模块到存储，AI相关的多个细分领域均反馈需求上行。AI应用端也在持续迭代，市场正等待现象级产品出现，AI教育、AI视频、AI游戏、AI玩具等方向均具备较高期待价值。　　当前国内经济仍处于调整期，市场对政策的期待进一步加强，尤其是对“十五五”规划，我们将保持高度关注。顺周期相关行业的基本面目前大多仍处于底部，但许多顺周期资产的估值已非常便宜，我们认为其已具备较好的投资价值。未来若经济实现复苏，这类资产的估值或将拥有较大修复空间。

报告期内，A股主要指数有不同幅度上涨，市场整体保持了流动性宽松、成交活跃的状态。在此过程中，市场风险偏好继续维持在较高水平，成长方向资产表现更好，相关指数涨幅居前。　　本季度我们的组合仍然聚焦于之前的主要投资方向，变化基本围绕着青睐的个别细分领域展开，整体增加了高增长资产的配比。我们提高了海外算力链条的仓位并伴有个股调整，主要系二季度以来，观察到海外产业链的几点变化：一是投资有所加速，大型云厂商为代表的需求方的投资意向较预期更为积极；二是产业进展加快，相关资源消耗量快速增加；三是终端需求也有加速迹象。我们认为这代表了一段时间内的景气程度。同时我们也根据个股的盈利调整程度和股价上涨幅度，综合衡量风险与收益，调整部分个股仓位，增加了在我们视角内空间更大个股的配置。　　自下而上的角度，我们增加配置了一些优质个股。有些面对关税冲击及时应对，最小化对经营的影响，并加速全球布局，我们看好其竞争力的继续增强及未来发展势头；有些今年国内外业务拓展均有加速、产业地位提高，交出超预期财报；有些开拓新的成长曲线，逐季改善盈利能力，并仍有继续提高空间。这些个股的估值与未来的增长匹配，能算出上升空间，我们择机进行了增配。另外一些方向，我们从产业的变化出发，挖掘需求端有利因素，寻找未来几个季度潜在景气方向的受益标的；还有一些资产，继续看好其主营业务的竞争能力，期待新业务的价值发现。

回顾下3季度市场表现，整体市场表现非常好，呈现单边上涨走势，其中上证指数上涨12.7%，科创50指数上涨49%，创业板指数上涨50.4%，沪深300上涨17.9%。涨幅靠前的板块是通信、电子、有色、电力设备、机械和计算机。表现靠后的是银行、石油石化、交通运输、食品饮料以及电力及公用事业。成长方向的热点里面，新消费和创新药表现较差，机器人表现一般，市场主线是AI，尤其是海外算力，国产算力也跟随表现。有色板块在周期行业里表现最好。　　科技板块的机会主要在AI和国产替代。　　AI算力分为海外算力和国产算力。海外算力走势强劲，主要是基本面不断超市场预期，后续在海外大厂芯片出货以及ASIC方案带动下，海外算力链条的基本面会持续高增。国产算力最近也非常强势，验证了我们之前的判断，产业链的国产芯片、晶圆制造、上游半导体设备材料都受到市场关注。AI应用表现不温不火。但从各模型的推理需求来看，环比一直在高增，同比都是几倍甚至几十倍的token调用量增长。AI已经应用到工作生活的方方面面，虽然没有再次出现GPT时刻，但产业趋势一直在不断往前，润物细无声。随着大模型的持续迭代，能力的不断突破，我们有可能再次看到让人眼前一亮的惊艳功能，到时可能进一步带来应用的爆发。虽然应用到现在为主还没有怎么表现，但我们仍然相信应用会爆发，行情终归会轮到。　　国产替代已经进入深水区，过去几年国产化率大幅提升，尤其在一些相对简单的领域。未来替代会走向高端化，比如设备的光刻机、HBM链，后道检测设备等；比如操作系统的鸿蒙开始走向个人PC；比如车载芯片逐步往高端化渗透。　　科技里还出现了一条新的细分主线，就是存储。由于推理需求产生大量的数据，带动存储需求大幅提升，导致DRAM和NAND价格不断上涨，预计上涨周期将持续到明年上半年。这带动了存储芯片、模组、以及上游半导体设备材料都受到资金关注。　　本基金还重点布局了智驾板块，主要是上游的芯片和域控。　　互联网传媒基金仓位基本保持在高仓位运作，不做大比例仓位选择。投资范围主要集中在以TMT为代表的科技板块，不做偏移，小仓位布局看好的非TMT成长方向。

本基金保持相对稳健的绝地收益理念，保持相对均衡的配置。三季度，市场经历了上半年的外部宏观不确定因素后，进入较持续的上涨阶段，这期间人工智能、机器人等成长类资产涨幅明显，同时伴随美联储降息预期的加强，工业金属、黄金等有色板块涨幅较大，与此相对，国内消费、投资等需求持续承压，PPI等价格指数仍处在较低水平，对应的消费、地产投资等板块维持底部区间。　　本基金三季度持续增加景气类资产的选择，降低防御类资产的配置。具体地，景气类选择上，适度增加了光模块、风电、电气设备、黄金等资产，同时从国内反内卷政策的逻辑出发，增加了养殖、部分化工品种的配置。同时继续降低了银行股等红利类资产的配置。　　展望四季度及明年，我们认为，从2024年9月底开始，国内资本市场或进入到持续的中枢上移过程，这得益于国内企业的竞争力，也来自于外部宏观不确定性的降低，目前看这一过程大概率仍在持续。从具体的产业结构看，人工智能、机器人、固态电池、储能等新兴产业带来了持续的成长投资机会，而全球新一轮的债务周期驱动，也带来了黄金、工业金属、战略小金属等品种的投资机会，出海类资产也作为长期的配置机会存在，同时国内反内卷的持续推进及稳增长政策的适时发力，也有望对低估值的内需板块带来机会，因此，本基金也会持续把握相应的投资机会，并注重风险收益比的选择。

2025年第三季度，本基金延续了对人工智能（AI）领域的深度聚焦，并取得了较好的业绩回报。本季度的超额收益主要来源于我们对AI算力基础设施方向的前瞻性布局，尤其是在PCB和光模块两大核心赛道的重仓配置。　　展望后市，我们坚信AI仍是引领未来数年科技发展的长期主线。经过前期的显著上涨，我们认识到市场如同一个“沙堆模型”，稳定性已不如早期牢固，简单的趋势外推策略可能面临挑战。因此，我们的投资策略将从已形成共识的算力硬件，向更多高潜力、高壁垒的细分方向延伸，积极寻找新的价值洼地。　　基于此判断，我们在维持核心算力资产的同时，将重点关注以下几个具备高增长潜力的方向：　　1.燃气轮机：AI时代的“电力基石”　　核心逻辑：AI竞赛的本质是算力竞赛，而算力的基础是庞大且极其稳定的电力供应。燃气轮机正成为满足AI电力需求的理想全球解决方案。我们认为，AI引爆的电力需求，正直接转化为对燃气轮机新增装机容量的强劲拉动。　　2.上游AI相关的有色金属：新时代的“算力金属”　　核心逻辑：AI硬件的性能迭代离不开上游关键材料。无论是半导体靶材电容电感，其性能都依赖于稀土和特定的关键有色金属。随着AI硬件军备竞赛的加剧，掌握上游关键材料资源和高端加工能力的企业将拥有极强的议价能力和增长确定性。　　3.储能：赋能绿色AI，海外需求强劲　　核心逻辑：龙头公司的业绩确定性很强。中国储能企业凭借全球领先的产业链优势，海外出口业绩持续高增，市场空间广阔。

2025年第三季度，本基金延续了对人工智能（AI）领域的深度聚焦，并取得了较好的业绩回报。本季度的超额收益主要来源于我们对AI算力基础设施方向的前瞻性布局，尤其是在PCB和光模块两大核心赛道的重仓配置。　　展望后市，我们坚信AI仍是引领未来数年科技发展的长期主线。经过前期的显著上涨，我们认识到市场如同一个“沙堆模型”，稳定性已不如早期牢固，简单的趋势外推策略可能面临挑战。因此，我们的投资策略将从已形成共识的算力硬件，向更多高潜力、高壁垒的细分方向延伸，积极寻找新的价值洼地。　　基于此判断，我们在维持核心算力资产的同时，将重点关注以下几个具备高增长潜力的方向：　　1.燃气轮机：AI时代的“电力基石”　　核心逻辑：AI竞赛的本质是算力竞赛，而算力的基础是庞大且极其稳定的电力供应。燃气轮机正成为满足AI电力需求的理想全球解决方案。我们认为，AI引爆的电力需求，正直接转化为对燃气轮机新增装机容量的强劲拉动。　　2.上游AI相关的有色金属：新时代的“算力金属”　　核心逻辑：AI硬件的性能迭代离不开上游关键材料。无论是半导体靶材电容电感，其性能都依赖于稀土和特定的关键有色金属。随着AI硬件军备竞赛的加剧，掌握上游关键材料资源和高端加工能力的企业将拥有极强的议价能力和增长确定性。　　3.储能：赋能绿色AI，海外需求强劲　　核心逻辑：龙头公司的业绩确定性很强。中国储能企业凭借全球领先的产业链优势，海外出口业绩持续高增，市场空间广阔。