于航 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济仍然维持“外需强于内需”的特征。分项看，出口保持韧性，但固定资产投资和社会消费品零售增速持续下行。12月中央经济工作会议对明年经济工作进行了系统布置，财政赤字提法为“保持必要的财政赤字”，相较于去年“提升赤字率”的提法弱化，预计赤字率持平4%。“适时降准降息”变为“灵活高效运用降准降息”，政策会更注重择时窗口。考虑到货币政策目标较去年更强调“推动经济稳定增长、物价合理回升”，通胀疲弱不及政策预期阶段或权益低迷阶段可能是宽松落地窗口。　　海外方面，美联储在12月会议将基准利率区间降至3.5%-3.75%，同时推出技术性扩表措施，宣布购买短期国库券。欧央行12月维持三大关键利率不变，决议声明立场中性略偏鹰派。日本央行12月如期加息25bps，但日本政府推动财政扩张引发对政府债务加重担忧，日元持续走贬。　　国内权益市场方面，10月在科技成长股带动下A股继续震荡向上，11月海外资本市场对AI泡沫担忧升温，指数震荡回落。进入12月中旬，资金纷纷布局明年，A股超预期反弹，有色、石油石化板块、AI产业、商业航天等成为市场布局的主要方向。2025年上证指数收于3968.84点，年度涨幅达18.41%，创6年来年度涨幅新高。展望2026年，伴随上市公司盈利的持续修复，以及人民币持续升值预期，投资者普遍对权益市场的展望比较乐观。　　报告期内，本基金季初因仓位降低以及结构调整对后续收益产生了一定的负面影响，12月又重新调整至较高仓位，并对2026年作了部分行业布局。截止到报告期期末，本基金行业配置主要集中在国防军工、非银金融、医药生物、电子和计算机等板块。

2025年四季度，上证指数整体呈现震荡上涨走势。具体来看，10月市场开启“冲关”行情：10月9日重返3900点，创十年收盘新高；10月28日盘中触及4000点。11月进入“高位震荡”阶段：上旬延续强势，中旬创下当季高点4034.08点后陷入拉锯态势，市场量能与杠杆水平维持高位，但板块分化加剧。12月市场迎来“翘尾”行情：在震荡消化前期涨幅后，月末走出“十一连阳”，收于3968点附近。　　四季度A股表现优于港股，核心差异在于影响流动性的主导因素不同：A股受产业逻辑驱动更为明显，而港股受宏观流动性变化的影响更大。分行业来看，四季度国防军工、有色金属、通信、建筑材料和石油化工等板块涨幅居前。整体市场风格偏向周期与AI主线。　　　　本基金在报告期内主要配置注册地位于长江三角洲地区，或直接受益于长江三角洲地区经济发展的上市公司，重点聚焦智能汽车、电动汽车产业链以及机器人产业链的相关标的。

2025年四季度，上证指数整体在3800-4000点区间波动。10月市场延续9月走势，尽管大盘上涨斜率有所放缓，但创业板指继续加速上行，存储、半导体设备以及新能源、有色板块交替领涨；上证指数在11月中旬曾盘中突破4000点，随后在3900点附近反复震荡，直至12月中下旬开启新一轮上涨。四季度市场风格明显更趋均衡，周期板块表现强劲，以AI为核心的科技成长领域仍是市场最活跃的主线，并不断向外扩散，临近年底商业航天等板块迎来爆发。市场上涨主要受益于较为宽松的流动性环境以及政策预期的持续强化。　　报告期内，本基金的核心投资方向聚焦AI应用板块。我们对AI应用的发展前景保持乐观，当前Token消耗仍处于快速增长阶段，编程、搜索、办公等领域在2025年已实现规模化落地，未来AI应用有望在更多细分场景中跑通并实现商业化变现。

海外宏观方面，四季度，美国经济继续温和降温，欧洲延续偏弱复苏，日本经济高点已过。美联储2025年12月议息会议降息25bps，同时开启准备金管理购买的技术性扩表。在美国就业总体稳健、通胀温和的基准情形下，预期2026年美联储仍有1-2次降息。欧央行12月维持三大关键利率不变，决议声明立场中性略偏鹰派。日本央行12月如期加息25bps，政策利率达到三十年来新高0.75%，但日元汇率仍较为疲弱，预计日本央行未来半年左右或会维持利率不变。四季度，人民币汇率升值趋势，截止年末美元兑人民币在岸即期汇率达到6.999元。　　国内宏观方面，四季度仍然维持“外需强于内需”的特征，四季度GDP在高基数下增长动能略有放缓，基建、地产、消费均不及预期，社融仍然靠政府融资支撑，居民和企业信贷疲弱。外需方面，出口保持韧性，特别是对非美地区的出口方面对出口增速构成支撑。展望明年一季度，内需或逐步开始筑底，“以旧换新”资金接续、政策性金融工具效果加速显现和“十五五”基建开门红或为支撑。　　国内政策方面，12月中央经济工作会议对明年经济工作进行了系统布置，财政赤字提法为“保持必要的财政赤字”，相较于去年“提升赤字率”的提法弱化，预计赤字率持平4%。“适时降准降息”变为“灵活高效运用降准降息”，政策会更注重择时窗口。考虑到货币政策目标较去年更强调物价“推动经济稳定增长、物价合理回升”，通胀疲弱不及政策预期阶段或权益低迷阶段可能是宽松落地窗口。　　债券市场方面，四季度，国债利率区间震荡，走势偏弱，期限利差明显走阔。具体而言，10月中美贸易摩擦预期反复，10年期国债收益率围绕1.82%震荡，10月27日央行官宣重启国债买卖，10年期国债活跃券一次性修复至1.795%，但很快又恢复到1.82%附近震荡偏弱走势。11月至12月，虽然基本面数据持续支撑债券市场，但每一次利率债略有修复，就有资金止盈和前期解套资金出逃，持续的亏钱效应，让抄底资金寥寥，利率趋势上行，利率曲线走陡。　　权益市场方面，10月在科技成长股带动下A股继续震荡向上，11月部分科技成长板块资金开始兑现收益，指数震荡回落。进入12月中旬，资金纷纷布局明年，A股超预期反弹，有色、石油石化板块、AI产业、商业航天等成为市场布局的主要方向。展望2026年，伴随上市公司盈利的持续修复，以及人民币持续升值预期，权益市场仍然有机会。　　可转债市场方面，四季度可转债指数和估值均高位震荡。可转债持续处于估值高位，但考虑到转债的剩余期限、满足强赎条件转债数量占比、转债的供需等，可转债市场可能仍将保持高估值位置，只不过转债市场的跟涨能力可能受到质疑，所以未来需要更多聚焦在转债个券上，关注个券基本面及性比价。　　报告期内，本基金规模小幅增加，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，四季度组合继续降低了长久期利率债的配置比例，增加了信用债的配置比例，小幅增加了组合的杠杆水平，积极去做好组合债底的静态收益。股票方面，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持景气、大盘、红利属性的风格持仓。可转债方面，因转债供需和市场结构变化，可转债可能仍将保持高估值水平，未来将聚焦转债个券的基本面、估值性比价及条款博弈。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。

2025年四季度，经济增速或略有放缓。从主要经济指标来看，四季度通胀数据小幅回升，但消费、投资和工业生产等增速均持续回落。需求端方面，尽管受中美贸易摩擦影响，外需仍具备一定韧性；而内需在补贴政策退坡后，略显疲软。制造业PMI在10月回落后逐步回升，12月超预期进入扩张区间。　　政策方面，央行四季度例会召开，明确货币政策将继续实施适度宽松取向，加大逆周期和跨周期调节力度，同时把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量。财政政策上，全国财政工作会议明确2026年将继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子，确保必要支出力度；优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益；提高转移支付资金效能，增强地方自主可用财力；持续优化支出结构，强化重点领域保障；加强财政金融协同，放大政策效能，上述举措将对经济形成有力支撑。　　债市方面，四季度长债收益率先下后上，呈现宽幅震荡态势。10月，在央行宣布重启公开市场国债买卖以及市场降息预期等因素影响下，债市整体偏强，收益率震荡下行；11月，机构交易行为主导债券走势，长期限利率债受到较大冲击，收益率出现明显上行；12月，股市表现较强，年内降息预期有所减弱，均对债市情绪形成压制，尽管年末资金面较为宽松，但长端收益率整体维持偏弱震荡。　　　　报告期内，本基金组合于12月全部卖出30年超长利率债，同时减持少量二永债，适度压降了债券组合久期；对权益持仓结构也进行了微调，进一步削减转债持仓，但包括转债在内的权益资产总持仓保持不变。　　操作层面，各资产配置比例严格遵循法规要求，未出现流动性风险。

四季度中国经济呈现“内需温和修复、外贸保持韧性、生产中速运行、物价低位企稳”的组合特征。生产端看，10—11月制造业增加值同比分别为4.9%与4.6%，动能总体平稳。消费端看，11月份居民消费持续恢复，全国居民消费价格指数（CPI）环比略降0.1%，同比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.5个百分点，为2024年3月份以来最高。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上。此外，外贸结构优化延续但区域与品类分化仍存，后续可能仍需通过扩大内需与优化供给结构协同发力。本基金在四季度延续了三季度将组合有所分散的策略，其中具备产业逻辑的海外科技链仓位仍然是组合中首选，同时组合内加入了半导体、新能源等已经走出下行周期，且未来中期有较大成长空间的行业。此外组合内部分消费及有色仓位仍然保持稳定。未来本基金的核心策略仍然是基于产业逻辑，在左侧挖掘产业机会，对产业趋势进行前瞻性判断，结合产业上下游及公司数据验证，通过高频以及颗粒度更细的研究，结合公司市值股价的空间，把握基本面驱动下的EPS投资机会。目前以基本面驱动为主的核心仓位保持稳定，腰部仓位弥补核心仓位波动，尾部仓位参与市场中未来空间较大的成长环节的阶段性机会。同时由于外部环境的不确定性加强，本基金对于内需当中的有中长期产业逻辑的特定消费品种保持关注。

考虑到全球算力板块相关上市公司短期上涨较快，本基金从三季度开始阶段性地降低了部分这一板块的持仓。在四季度，我们延续了这一操作。对应的，重点增加了对以碳酸锂为代表的锂电上游周期品种的持仓。 三季度我们增加的锂电板块持仓主要在固态电池与储能两个方向，这部分投资在四季度变化不大。固态电池是我们今年以来持续关注的新方向，大力发展固态电池技术已经成为全球范围内产业的共识。储能则是当前时点景气度较高的锂电下游细分应用方向，在行业经历了数年的产能过剩周期后率先实现了供需反转，中期看成长确定性较强。 四季度我们主要的加仓方向是以碳酸锂为代表的锂电上游周期品种。锂电池上游产业在经历了三年的过剩周期后，有望于26年迎来供求关系的拐点。需求方面，电动车2021年开始的混动化浪潮在25年看到了放缓的迹象，意味着单车带电量未来数年内有望持续提升；储能的高速发展为上游周期品需求打开了第二增长点。供给方面，在经历了三年的过剩周期后，各环节企业的扩产节奏普遍展现出了难得的克制，或可为景气度持续性提供了保障。 展望2026年，我们在看好锂电产业链的同时，也会继续密切关注AI相关，尤其是全球算力板块相关的投资机会。这一板块景气度仍在向上，在通胀的背景下，一些具备价格弹性的环节尤其值得重点关注。

2025年四季度以来，科技产业投资的主线依然是围绕泛AI展开，其中算力、电力和存力三个方向在2025年以来都陆续取得了非常好的收益，我们认为本质上这是技术发展的不同阶段对不同产业环节的基本面产生影响的结果：随着技术的推进，原先并不紧缺的环节成为紧缺环节，原先的储备技术成为当下决定科技发展的主要痛点，如果产业趋势是正确的，那么这些环节将会迎来基本面反转或者从0到1的投资机会。这也是我们在科技产业投资中长期关注的机会。 其次，新能源产业链在储能需求的带动下，多个环节结束了供需失衡的情况，重新迈入了紧平衡的状态，我们看到包括电解液、六氟磷酸锂、储能电芯、碳酸锂在内的多个环节都出现了价格的猛烈上涨。 此外四季度末，商业航天成为市场新的关注点，我们对此展开了研究，目前来看这一产业依然展现了美国领先、我们奋力追赶的情况。特别是2025年下半年以来，国内企业追赶的速度有所加快，这也是资本市场关注这一机会的主要原因。 以上三个方向中，我们对前两个的信心较大，因此我们维持了对泛AI产业的布局，同时在锂电产业中也进行了一定的投资和止盈。 展望2026年，我们认为虽然股市已经累计了不小的涨幅，但在全球范围内来看，人民币资产依然处于稀缺的状态。尤其是在科技创新领域，我们并不是简单的复制美国科技产业走过的路，而多是另辟蹊径，这也给全球投资者带来了非常好的选择机会。历史证明，我国科技产业往往可以以更低的成本和更高的效率实现弯道超车甚至引领全球。所以2026年我们将依然对国内科技产业保持较高的关注度和参与度。

考虑到全球算力板块相关上市公司短期上涨较快，本基金从三季度开始阶段性的降低了部分这一板块的持仓。在四季度，我们延续了这一操作。对应的，重点增加了对以碳酸锂为代表的锂电上游周期品种的持仓。港股方面阶段性降低了仓位，主要原因同样是切换到锂电上游周期品种。 三季度我们增加的锂电板块持仓主要在固态电池与储能两个方向，这部分投资在四季度变化不大。固态电池是我们今年以来持续关注的新方向，大力发展固态电池技术已经成为全球范围内产业的共识。储能则是当前时点景气度较高的锂电下游细分应用方向，在行业经历了数年的产能过剩周期后率先实现了供需反转，中期看成长确定性较强。 四季度我们主要的加仓方向是以碳酸锂为代表的锂电上游周期品种。锂电池上游产业在经历了三年的过剩周期后，有望于26年迎来供求关系的拐点。需求方面，电动车2021年开始的混动化浪潮在25年看到了放缓的迹象，意味着单车带电量未来数年内有望持续提升；储能的高速发展为上游周期品需求打开了第二增长点。供给方面，在经历了三年的过剩周期后，各环节企业的扩产节奏普遍展现出了难得的克制，或可为景气度持续性提供支持。 展望2026年，我们在看好锂电产业链的同时，也会继续密切关注AI相关，尤其是全球算力板块相关的投资机会。这一板块景气度仍在向上，一些具备价格弹性的环节尤其值得重点关注。

2025年三季度，上证指数整体呈现震荡上涨走势。7月，关税政策取得积极进展，叠加“反内卷”政策推动，上证指数延续稳步向上态势；8月，在居民“存款搬家”效应带动下，A股市场流动性较为宽松，市场情绪持续高涨，叠加科创算力板块热度发酵，上证指数单月上涨7.97%，创业板指更是大涨24%，上证指数创下近十年新高；9月，在美联储降息预期明朗的推动下，市场继续上扬，上证指数几乎以年内最高点结束三季度走势。　　分行业来看，三季度有色金属、电力设备、电子、通信、机械等板块涨幅居前；银行、美容护理、食品饮料、服装家纺、军工等板块跌幅居前（或涨幅落后）。整体市场风格偏向成长。　　报告期内，本基金主要配置两类上市公司：一是注册地位于长江三角洲地区的企业；二是直接受益于长江三角洲地区经济发展的企业。具体标的重点集中在智能汽车、电动汽车产业链及机器人产业链相关领域。

2025年三季度，虽然中国经济增长模式正经历深刻转型，但经济仍保持稳健增长态势。消费和出口成为主要驱动力。1—8月份，社会消费品零售总额增长4.6%，其中8月同比增长3.4%，尽管增速较7月有所放缓，但消费市场仍展现出较强韧性。与此同时，出口结构持续优化，对东盟和欧盟增长出口的同比增长，有效对冲了对美出口下降的负面影响。加之9月进入秋季生产高峰期，出口预计仍处于高位。面对复杂的经济形势，宏观政策保持定力与灵活性。货币政策基调由"总量发力"转向"结构落实"，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价处于合理水平，强调政策托底意图。财政政策则通过5000亿元的新型政策性金融工具支持科技创新、设备更新等领域。　　美联储降息+AI景气度延续对美股带来提振，但美国经济依然面临通胀与增长的两难抉择，9月底美国政府因临时财政拨款未能及时通过再次陷入停摆。同时基于各自长期发展战略，中美贸易纷争虽短期时有起伏，但继续保持常态化。　　三季度A股市场表现强劲，主要指数均实现显著上涨。上证指数累计上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指更是暴涨50.40%。政策预期改善是重要推手,国家增发特别国债、投放政策性金融工具等稳定资本市场的举措，显著提升了投资者风险偏好。其次，流动性环境保持宽松,为股市提供了充足流动性，推动估值水平上升。科技革命催生新投资主线。以算力为代表的科技股贡献了大盘近半涨幅，人工智能应用快速发展带动相关产业链热度。科创50指数49%的涨幅反映出市场对科技创新领域的高度关注。　　报告期内，基于在卡脖子领域，国产化设备及部件替代性快速提升，自主可可控领域厚积薄发，各类成果可适用性范围大幅扩张，本基金增了电子板块的配置。同时考虑在反内卷及要素市场化等政策的推动下，经济潜在增长空间有望被打开，我们也提前对部分周期性行业进行布局。整体来看，本基金行业配置主要集中在医药生物、非银金融、电子、计算机和房地产等板块。

海外宏观方面，三季度，美国经济有一定韧性，美国与其他国家陆续达成的贸易协议对美国经济相对有利，美元先走升，但美国就业超预期放缓，美联储9月再次推进降息，美元随之有所走贬。欧元区经济内需改善，外需有所承压，欧央行三季度按兵不动，欧元兑美元先走贬后走升。日本内外需均有所放缓，日本首相石破茂辞职导致政策不确定性加剧，日央行三季度未推进加息，日元兑美元有所走贬。　　国内宏观方面，三季度以来经济呈现供需两端收缩的局面。需求端出口保持较强韧性，内需中的投资和消费增速持续下行，供给端在反内卷政策陆续实施后也有所收缩。向后看，四季度若没有新增政策出台，预计内需继续回落，外需随着抢出口效应退坡也大概率下行，四季度国内经济下行压力或进一步增大。　　国内政策方面，三季度央行连续放量续作买断式逆回购，资金面稳中偏宽，同业存单利率低位震荡，季末月9月存单利率有所上行，存款搬家使得银行负债端压力仍存。四季度中长期资金到期量加大，关注央行政策操作。　　债券市场方面，三季度“反内卷”政策推升通胀预期，权益走强压制债市，叠加基金费率新规与债基赎回，债市收益率整体上行；但在央行呵护资金面背景下，短端收益率较为平稳，债市呈现“熊陡”格局。信用债表现也较为疲软，信用利差略有走阔。　　权益市场方面，三季度保持结构性牛市行情，市场交投火热，成交额持续保持在两万亿以上；产业方面，科技催化多，人工智能、机器人、核聚变、固态电池等国内国外都有进展与突破，科技板块亮眼；政策方面，反内卷政策不断落地，大宗商品也有不错表现。截止2025年9月30日，上证指数年内上涨15.84%，创业板指上涨51.20%，成长板块好于红利价值板块。　　可转债市场方面，7-8月可转债跟随权益市场大幅上行，8月下旬可转债市场压缩估值，9月可转债市场高位震荡。行业层面，周期与成长类转债表现较好，有色金属、电子、轻工制造等行业转债涨幅靠前；医药、建筑、银行行业转债表现较弱。截止2025年9月30日中证转债指数年内上涨17.11%。　　报告期内，本基金规模小幅增加，基金经理基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，三季度组合小幅降低了长久期利率债的配置比例，增加了信用债的配置比例，小幅保持了组合的杠杆水平，积极去做好组合债底的静态收益。股票方面，组合维持权益风险敞口，继续坚持自下而上精选个股，维持景气、大盘、红利属性的风格持仓。可转债方面，组合维持低价和双低转债策略，报告期内可转债估值和绝对价格都处于历史较高水平，可转债资产的赔率和胜率都有所降低，为控制组合整体波动性、提升组合的性价比，组合对转债进行了减仓操作，可转债仓位有所下降。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。