李玉良 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，全球股市进入震荡期，费城半导体指数进入11月波动性放大，体现了整个市场一定的避险情绪。谷歌Gemini 3的巨大成功预示着高性能大模型的成功训练可以绕过英伟达的CUDA生态，这事实上打破了英伟达在全球的生态垄断，为中国AI芯片的国产替代以及未来出海扫清了障碍，全球应用在低成本芯片推广后也将迎来爆发。AI应用行业的投资机会有两类，一类是对于现有流量生态的重构。在互联网时代以前，运营商掌握流量入口，互联网普及之后，入口转移至互联网平台，运营商逐渐“管道化”。进入AI时代，流量入口正进一步向AI迁移，且随着AI手机等终端的兴起，硬件的入口属性显著强于软件，这预示着底层流量的分配逻辑正在发生深刻变革。展望未来，这将成为一次重塑流量逻辑的投资机会，过程中新老科技龙头的博弈不可避免，预计未来两到三年将是关键演进阶段，行业格局值得密切关注。另一类则是AI原生需求，其本质是围绕“全要素生产力”的提升展开的系统性创新。其中可以细分为两类，一类是在虚拟世界中提升全要素生产力，典型的如已经逐步成熟的AI编程与文生视频，用于广告、游戏、直播等；一类是现实世界的AI应用和机器人等终端的深度融合。机器人作为AI应用的重要载体，其与AI系统的结合，将对全要素生产力有极大提升。例如，在科学研究与制造业等领域，人机协同正推动关键行业的范式变革与效率飞跃，但这部分的落地需要一定时间。本基金主要投资在中国人工智能领域，我们相信中国将在这一轮人工智能应用加速发展的浪潮中，逐渐成长为引领全球科技发展的角色，中国在产业链协同、场景数据积累与政策引导方面的综合优势，为融合创新提供了独特土壤。当前，中国的AI技术不仅服务国内市场，更具备全球输出潜力——正如在世界人工智能大会上传递出的信息，中国愿坚持开放共享，帮助世界各国，特别是全球南方国家加强能力建设。可以说中国在AI及半导体产业链上的布局，正逐步成为全球AI技术栈的重要组成。本基金四季度主要布局在国内人工智能应用。人工智能产业未来中长期产业趋势不可逆，未来本基金将追随产业浪潮，继续重点关注该领域。

从国内公布的10、11月份经济数据来看，主要经济数据多数进一步下行，短期稳增长压力有所上升。美联储年内第三次降息，人民币汇率强势。四季度A股窄幅震荡，11月下旬及12月中旬市场两度跌到3800点附近随即止跌反弹。纵观四季度，沪深300指数收益-0.23%、中证500指数收益0.72%、中证1000指数收益0.27%、中证2000指数收益3.55%，小盘风格相对较强。行业板块来看，中信一级行业涨幅居前的有：石油石化、国防军工、有色金属、通信，涨幅分别为：16.97%、16.74%、15.63%、14.72%。概念板块方面，航天装备、锂电电解液、光模块等涨幅较大。商业航天板块在政策护航、技术突破、国际竞争等多重因素驱动下成为市场关注的焦点。全球储能爆发式增长以及新能源车渗透率提升共同拉动电解液需求大幅增长，但由于部分中小企业因长期亏损加速退出市场、电解液及上游材料扩产周期较长，加剧了供需偏紧局面。商品价格短期快速上涨带动相关股票大幅上涨。光通信板块在2026年高增长预期基础上，随着2027年需求可见度上升，延续了前期强势走势。本基金四季度收益-0.31%，业绩基准0.15%，略微跑输业绩基准。从本基金四季度的操作来看，一方面季度初持仓较重的电子、计算机板块表现不好，特别是机构持仓较重的电子调仓不及时；另一方面，没有把握住板块性机会。特别是对11月下旬启动的商业航天板块的跟踪不够紧密，参与度不够。对锂电产业链从储能到上游电解液、添加剂等价格传导的爆发力预期不足。在大机会面前过于强调介入的价位，错过了后面的大机会。后续要提高对市场的敏感性，紧密跟踪产业边际变化，提高专注度。当前，市场再度来到4000点关口，市场量能中枢已经开始修复并回到2万亿。往后看，维稳、美元降息、春季躁动预期逻辑下，市场震荡向上概率较大。

2025年，诺安进取回报混合上涨44.96%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。2025年无论从绝对收益还是相对收益看，都比2024年表现好。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。这些公司在市场回暖的过程中也确实跑出了自己的超额收益。另一方面，在全年的基金运作过程中，有很多热点机会因为超出了我们的能力圈，我们只能放弃了这些机会。2025年，推动上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，这两个动力在2026年依然会起作用。尽管出海会面临可能的人民币升值的削弱，但是这种削弱是在可接受范围之内的。而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。创新，尤其是在一些卡脖子环节的突破，会给经济注入增长的动力。创新依然会是2026年的重要主线，这个主线既包括了制造业在材料、精密制造方面的创新，更包括了以AI为代表的数字经济，为商业航天、医药医疗、智能终端等领域的创新，提供前所未有的条件和空间。而反内卷、经济刺激政策等作为辅线会跟主线形成轮动，推动市场的上涨。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，跟2018年底的市场底部估值相比，我们持仓公司当前的估值大概平均上升了10%。估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。预计2026年，我们持仓及跟踪的公司，估值还会处于一个估值温和提升的过程之中；其中有股市盈利效应逐步体现的因素，也有人民币汇率可能升值的因素。2026年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

回顾四季度，关于AI是否有泡沫的争论越来越多，分歧也越来越大，但AI仍然是投资主线。股票市场也充分体现了这一点。英伟达股价在本季度创出历史新高，市值冲上5万亿美元，但是冲高后回落。博通和特斯拉股价也在本季度创出历史新高，随后回落。谷歌在本季度发布了最新的大模型Gemini3，以及TPU芯片V7版，因此股价也创出历史新高，但仍然保持坚挺。 美联储在本季度继续降息，流动性环境进一步宽松。全球股市从欧美到日韩，乃至新兴市场，都是一路高歌猛进。但中国A股和港股震荡回落，其主要原因就是三季度中国股市涨幅过大，四季度有必要休整。大宗商品市场更是狂欢，除了原油和中国黑色商品之外，其他商品均有巨大涨幅。 本季度A股市场并非全面回落，而是呈现显著的结构分化。首先是大盘成长与价值风格的分化，以科创板和创业板为代表的大盘成长股显著回落，以上证50和中证红利为代表的大盘价值股逆流而上。其次是大小市值的分化，小微盘股票仍然大幅度上涨。 最后是行业之间的分化。本季度科技与传统消费板块呈现回落，但上游周期、中游制造以及金融板块逆市上涨。即使在科技板块内部，各行业之间也有分化。光通信公司属于北美算力供应链，在英伟达和谷歌等AI龙头带领之下，本季度继续大幅度上涨。因此在科技板块内部，只有通信行业逆市上涨，其他行业普遍回落。创业板指数属于大盘成长风格，本季度微幅下跌。本基金跟踪创业板指数，在控制跟踪误差的前提之下，力求超额收益，由此为本基金持有人实现长期比较满意的投资回报。本季度继续看好北美AI算力产业链机会，因此本基金提高了通信和电子行业的配置比例。在个股选择方面，选择各细分行业内兼有竞争优势和成长空间的公司，逐渐提高配置比例。

四季度我们保持了连续第6个季度的正收益。在本季度大盘成长风格当道，指数权重股不断拉升的行情下，我们的超额较前几季度有所削弱。但我们将继续在中小盘股中勤翻石头，寻找超额收益，为持有人继续提供价值。

2025年，诺安优选回报混合A上涨44.78%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。2025年无论从绝对收益还是相对收益看，都比2024年表现好。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。这些公司在市场回暖的过程中也确实跑出了自己的超额收益。另一方面，在全年的基金运作过程中，有很多热点机会因为超出了我们的能力圈，我们只能放弃了这些机会。2025年，推动上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，这两个动力在2026年依然会起作用。尽管出海会面临可能的人民币升值的削弱，但是这种削弱是在可接受范围之内的。而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。创新，尤其是在一些卡脖子环节的突破，会给经济注入增长的动力。创新依然会是2026年的重要主线，这个主线既包括了制造业在材料、精密制造方面的创新，更包括了以AI为代表的数字经济，为商业航天、医药医疗、智能终端等领域的创新，提供前所未有的条件和空间。而反内卷、经济刺激政策等作为辅线会跟主线形成轮动，推动市场的上涨。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，跟2018年底的市场底部估值相比，我们持仓公司当前的估值大概平均上升了10%。估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。预计2026年，我们持仓及跟踪的公司，估值还会处于一个估值温和提升的过程之中；其中有股市盈利效应逐步体现的因素，也有人民币汇率可能升值的因素。2026年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

2025年四季度，全球AI模型迭代核心围绕多模态原生能力深化、推理与上下文能力飞跃、细分场景与轻量化优化展开，闭源巨头与开源生态双线并进，智能体与垂直模型成为重要发力点。 模型能力方面，谷歌Gemini模型具备的原生多模态能力，推动行业从“模态拼接”向“统一认知”演进，其端到端统一表征、跨模态深度理解与生成、长上下文协同的突出优势，为通用人工智能（AGI）奠定基础，可能是下一代基础大模型更新的关键，Nano Banana的火爆出圈即是谷歌原生多模态能力的典型体现。 模型版本方面，谷歌和OpenAI为代表的头部模型公司均选择了多版本细分策略。以OpenAI为例，其12月推出的GPT-5.2，公布了主打快速响应的Instant版、专注复杂推理的Thinking版和面向专业场景的Pro版，以及针对软件工程优化的GPT-5.2-Codex等。多版本的推出利于实现轻量化场景适配，并有助于实现商业化与推理部署成本的平衡。 回顾2025年，以OpenAI为代表的大模型公司公布了未来数年的算力基础设施投资规划。随着大模型公司上市进程的推进，跟踪对比其披露的收入和成本增速，相信随着AI应用生态的日益蓬勃，大模型公司商业化能力与算力、人力成本的平衡能力日趋重要，产业关注点有望转向全链路的系统竞争，尤其是大模型公司具备的客户、生态、数据，与大模型能力相结合后的应用壁垒。 展望2026年，人工智能产业和资本对算力底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力的迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。 本基金在四季度持续以大模型阶跃迭代为中心，动态决定配置结构：模型能力决定下游应用方向，模型算法匹配算力硬件，开启新一轮硬件投资周期。四季度聚焦于芯片自立自强、ASIC方案的投资机会，以及应用端的推理需求受益方向及产业应用机会。

第四季度，在“十五五”规划明确提出加快发展战略性新兴产业的宏观背景下，商业航天已从政策边缘走向国家战略核心，成为与人工智能、新能源、低空经济并列的新质生产力引擎。本基金基于对国家顶层设计、产业演进节奏及全球竞争格局的深度研判，将商业航天确立为未来重点配置方向之一，并制定“核心赛道+业绩确定性”的哑铃型投资策略。首先，政策红利持续释放，构筑坚实发展基座。2025年11月29日，国家航天局设立商业航天司，出台《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025–2027）》，首次向民营企业开放国家科研项目与大型试验设施，并设立国家级商业航天发展基金。这一系列举措标志着行业治理从“多头管理”迈向“专业统筹”，极大降低制度性交易成本，提升创新效率。同时，科创板第五套标准允许未盈利航天企业上市，打通了“技术—资本—产业化”的闭环，为具备核心技术但尚处投入期的企业提供关键融资通道。其次，产业跃迁进入临界点，三大层次机会依次展开。本基金将重点关注商业航天产业链基础设施层、技术突破层与应用落地层：1.基础设施层：聚焦火箭制造与卫星总装。受益于2026年起星网、千帆等巨型星座进入密集组网期，年发射量有望突破百次，订单能见度高。2.技术突破层：关注可回收火箭与星载核心器件。可复用火箭将于2026年密集试飞，一旦成功将推动发射成本大幅下降，引发“成本悬崖”。3.应用落地层：布局卫星互联网运营与融合场景。随着星座组网，手机直连卫星、低空无人机管控等应用将开启商业化，用户规模有望从百万级迈向十亿级。

经济方面，从国内公布的8月份经济数据来看，消费回落，固定资产、基建和制造业投资负增长，经济有回落迹象。但中美关系进入短暂的和缓期，美联储开启降息周期，外部环境相对比较友好，A股市场强势上涨。纵观三季度，沪深300收益17.90%、中证500收益25.31%、中证1000收益19.17%、中证2000收益14.31%，中盘风格相对较强。行业板块来看，中信一级行业涨幅居前的有：通信、电子、有色金属、电力设备及新能源，涨幅分别为：50.2%、44.5%、44.1%、41.1%。概念板块方面，光模块、PCB等在海外科技巨头资本开支不断超预期驱动下延续了二季度的强势；二季度表现平平的国产算力在国家对海外算力限制及国内需求刺激下大幅上涨，国产AI芯片及相关晶圆厂、设备涨幅较好。黄金、铜、钴等金属在美元降息及供给侧受限的多种因素影响下价格上涨，带动相关股票大涨。此外，人形机器人板块在国内外诸多催化刺激下在三季度后半段有一波急速上涨。本基金三季度收益28.57%，业绩基准9.96%，战胜了业绩基准。从业绩贡献来看相对比较分散，创新药、AI算力、人形机器人等相关板块贡献居前。从本基金三季度的操作来看，季度初的持仓板块相对分散，主要是自下而上选股。随着市场的持续上涨、板块效应的形成，组合的集中度也在不断地提升。操作上我们强调板块思维和止损，通过加大在强势板块上的配置提高组合弹性；同时，通过止损机制控制组合净值大幅下行的风险。整体上看，板块的选择及把握介入时机、卖出时点的能力都还需要继续提高。当前，市场经过一波快速的上涨来到4000点关口，慢牛的预期下，叠加中美贸易冲突再起，市场短期可能震荡整固，本基金后续投资大概率还是围绕科技主线，同时关注固态电池技术突破、卫星互联网应用等其他细分板块机会。

前三季度，全球人工智能领域投资加速。其中，OpenAI三季度单季度宣告了超5000亿美元算力相关投资，包括与英伟达1000亿美元十年期合作、甲骨文3000亿美元云计算算力协议，以及向AMD采购6GW算力芯片的双边交易。英伟达作为关键芯片环节，以“投资+生态”双轮驱动，前三季度参与多项AI投资，其中对OpenAI的追加投资、xAI的20亿美元股权投资等，试图以“资本投入-硬件订单-生态绑定”的方式强化竞争壁垒。 国内方面，人工智能产业发展如火如荼。尤其是第三季度，随着国内模芯生态创新联盟的成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。 在此基础上，随着AI应用生态日益蓬勃，硬件端需求结构也逐渐从训练转向推理占优，产业关注点有望转向全链路系统竞争，尤其关注适配推理场景的ASIC芯片市场份额的结构性提升带来的投资机会。 产业和资本对人工智能硬件底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。本季度以OpenAI为代表，在应用生态方面进行了多种尝试，密切关注后续的高频数据和商业化进展。其中，人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。本基金在三季度持续以大模型阶跃迭代为中心，动态决定配置结构：模型能力决定下游应用方向，模型算法匹配算力硬件，开启新一轮硬件投资周期。三季度聚焦于算力领域国产替代、ASIC方案的投资机会，以及软件端推理需求受益和产业应用机会。

报告期内本基金继续执行在中小盘中挖掘机会的策略，A类份额获得了14.04%的净值上涨，这是本基金A类份额连续第五个季度获取两位数净值增长。展望未来，海外美联储已开启降息周期，国内货币政策环境延续宽松基调，低估值股票存在估值抬升空间；国际贸易环境恶化且冲突加剧的背景下，我们看好国内“反内卷”政策的成果，以往的过剩产能企业利润空间将得到改善。所以，我们预期未来半年内市场结构大概率将出现阶段性反转，而传统板块会随之出现估值回补。面对科技股受到热捧的市场环境，本基金仍将保持策略定力，期待为持有本基金的投资者实现获取收益的投资目标。

今年前三季度，诺安进取回报上涨48.74%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合，这些公司在市场回暖的过程中跑出了自己的超额收益。三季度，A股在科技股的带动下走出一波上涨行情，主要宽基指数涨幅在15-25%之间，大盘权重科技股领涨市场，AI和中国科技突破美国卡脖子领域成为市场焦点，这是市场的主线。相较之下，反内卷和经济复苏是市场的辅线，主线的爆发力强，辅线在主线调整的时候有所表现，共同推动市场的上涨。我们的组合也会更多地往主线靠拢，当然，前提是能找到符合我们选股条件的上市公司。我们倾向于选择那些能解决客户痛点，做的事情是有难度的事情以及处于蓝海市场的公司，这些公司在各个行业里面都会存在，在高端精密制造和新材料领域会更集中，因此在我们的组合中，这两个行业的股票也会相较其他行业更多。这些公司往往靠创新来推动自身的增长，他们增长的天花板在于他们的创新能力。这些公司的执行力一般非常出色，在市场出现新机遇的时候，能把握住机会，这个需要长时间在研发上的有效投入。正是这批公司贡献了本基金的主要超额收益。过去5年多以来，我们经历了核心资产上涨、疫情以及中美关系带来的经济压力，红利资产表现强劲，最终我们发现这种构建组合的方法还是给我们带来了超额收益。我们希望同样的方法，在未来一段时间内，也能继续有出色的表现。