李玉良 - 基金投资策略和运作

报告期内产品整体保持中高仓位运作。报告期内市场呈现极致的分化行情，以科创板为代表的科技类股票剧烈上涨，科创50指数在报告期内上涨超75%；而小盘指数跌幅非常明显。并且在市场宽基指数多数呈现上涨的同时全市场大多数个股出现下跌。这种在历史上较为极端的行情通常是出现在牛市后期阶段资金在各种压力下向高景气度行业集中而导致的结果，也是造成宽基指数上涨而产品净值出现明显回撤的原因。从基本面角度看，科技硬件类产业得益于本轮AI发展确实处于新叙事不断产生和业绩不断兑现阶段，且全球层面利好频出有利于估值的快速推升。但全球主要经济体央行已经开始进入加息周期，未来海外货币政策整体基调偏鹰，所以对于估值存在虚高的股票会造成一定压力。安全边际的重要性在未来某一时刻会迅速凸显。我们仍会在保持安全边际基础上尽可能分散个股和策略风险的配置，希望下半年在低估值股票大概率出现修复的阶段帮持有人赚取收益。

回顾二季度，全球AI科技牛市高歌猛进。从美国纳指、费城半导体指数乃至韩国综合指数、日经225指数以及中国科创50指数，本季度都实现了巨大涨幅。其背后的逻辑也很简单，AI基建热潮导致了AI通胀，进而推动了全球AI科技牛市。全球科技大厂在AI时代都不甘落后，大幅度提高AI资本开支。但上游产能不够，短期内难以扩大，由此导致AI供应链各环节都供不应求，涨价成为普遍现象。CPU、存储、光互联、PCB以及MLCC等等，都呈现量价齐飞的局面，相应的上市公司业绩大幅度提升。因此本季度迎来了波澜壮阔的科技牛市。这轮科技牛市也导致了全球股市极致分化，AI与非AI之间形成了天壤之别。日韩股市由于占据了AI供应链上游，演绎了超级大牛市。中国港股由于缺乏AI科技硬件，因此无缘这轮科技牛市。A股市场内部也是极致分化，科创和创业板指数大幅度上涨，但中证红利和万得微盘股指数呈现较大幅度下跌。其他宽基指数涨幅大小，要看AI科技含量高低。行业指数分化更为显著，本季度仅电子、通信、建材和机械等行业，由于涉足AI供应链，因此有较大涨幅。其他行业与AI无关联，因此普遍下跌。创业板指数的AI科技含量比较高，本季度实现约36%涨幅。本基金跟踪创业板指数，在控制跟踪误差的前提下，力求超额收益，为本基金持有人创造更加满意的投资回报。

二季度，A股市场先上涨后震荡。经过3月份的调整，市场对美以伊冲突逐渐脱敏，AI产业链景气度仍在，4月初市场开启了一轮持续一个半月的上攻。5月中旬后，题材轮动加速，市场进入震荡整固阶段。纵观二季度，沪深300收益11.90%、中证500收益18.56%、中证1000收益15.62%、中证2000收益7.78%，中盘风格相对较强。行业板块表现极致分化，30个中信一级行业中取得正收益的只有7个，23个行业下跌。涨幅居前的是：电子、通信、建材，涨幅分别为：89.88%、66.12%、34.75%。本基金二季度收益36.29%，业绩基准7.66%，基金业绩跑赢业绩基准28.63%。从本基金二季度操作来看，主线把握得不好，股票选择标准还有待提高。AI产业浪潮成为二季度A股科技牛市的最大动力，市场主线高度聚焦于算力短缺、资本开支超预期这一叙事。在这一叙事下，光通信、半导体设备、电子布等板块涨幅很大。虽然我们在组合中增加了以光通信为主的科技板块的配置，但以二线标的为主，这些股票上涨的持续性往往不强，波动较大，对组合业绩虽有贡献但远不及行业龙头涨幅。半导体设备方面，由于对该板块的估值逻辑理解不到位，错过了行情。此外，作为一只定位于全市场的基金产品，我们也在创新药、商业航天等板块寻找机会。但整个二季度来看，这两个板块表现不理想，特别是商业航天，由于主力可回收火箭发射一再推迟，导致板块情绪低落，也拖累了组合净值表现。三季度，我们要继续关注AI资本开支边际变化以及新技术进展。此外，商业航天、人形机器人等板块进入密集催化期，我们要努力把握市场格局下的结构性机会。

2026年，全球人工智能产业以创新产品为引领，有望逐渐从“基础设施投资期”向“商业化变现期”过渡。二季度以来，人工智能产业头部大模型进一步聚焦生产力工具，产业评估体系逐渐由单纯的模型能力打榜竞赛，转向提高模型能力商业价值的权重。（1）功能上看，大模型在编程、长程推理和多智能体协作上实现代际跃升。AI从对话接口进化为可自主拆解目标、跨应用闭环执行的智能生产力单元，在延续一季度智能体爆发趋势的同时，二季度聚焦和拓展了“长任务执行”和“多代理协同”的能力：以Claude Fable 5、GPT-5.6 Sol、GLM-5.2等为代表，将上下文窗口普遍推至百万token级别，使AI真正具备处理复杂项目级工作的能力。（2）商业化上看，进展显著。海外Anthropic凭借企业订阅和编程工具率先实现盈利，ARR达470亿美元，权威机构Semi Analysis预计其于本季度实现盈利；国内以智谱为代表的AI模型公司API调用体量逐步提升，预计年末ARR将突破10亿美元。（3）算力投资上，全球AI投资持续由推理需求驱动，行业亟需高算力密度、低时延、高效率算力集群，各类新技术加速迭代，尤其关注国内的超节点技术、以及海外康宁的玻璃基板和玻璃桥的技术迭代进展。其中，超节点是国产高密度算力集群的核心方案，将大带宽低时延的互联范围从单机内部延伸至整个集群，突破了单颗芯片算力的摩尔极限，也实现了跨主机的内存直接访问，尤其关注今年全年超节点集群的出货进展。海外康宁的玻璃基板和玻璃桥的技术方案，凭借同时承载光电信号的独特优势，兼具低介电损耗、高平整度、可大尺寸面板加工等特性，有望成为CPO新的载体。展望下半年，AI将继续深入垂直场景，长程智能体有望在办公、医疗、法律等非编程的复杂工作流中规模化落地；模型架构优化与算力效率提升将推动推理成本持续下行，更低价的API服务进一步降低采纳门槛，加速AI渗透全行业。行业正从“技术可行”迈向“商业繁荣”的新阶段，以智能体为产品形态、生产力工具为发展目标，继续迈向大规模赋能脑力劳动、重构知识工作生产力的新阶段。我们会继续紧密跟踪大模型算法的下一次跃迁迭代，沿技术迭代最陡峭的方向布局：在产品端，关注AI加速赋能金融、制造、医疗、科研等关键核心领域，关注应用产品化的新形态，特别是匹配AI时代需求的端侧产品形态的探索和定义，跟进机器人产业进展，期待AI从技术实验走向真正的全产业链赋能。在算力端，关注算力需求提升、系统性创新和结构性优势机会，围绕模型训练所需的技术进阶、推理应用所需的高性价比及低延时领域布局，尤其关注中国人工智能生态自立自强的投资机遇。

2026年二季度，中美的科技都出现了非常多变化，对全球AI竞争的格局产生了深远的影响。从AI应用的角度来说，美国大模型公司Anthropic的coding agent形成爆发性增长，ARR逐月环比呈爆发性增长态势。AI时代的第一个爆款应用已经形成。中国的AI大模型在二季度也有很多突破，Deepseek V4 pro推出之后，中国模型的极致性价比再一次风靡全球。据美国企业支出管理平台Ramp最新报告显示，Deepseek登上2026年6月美国企业付费热门软件榜首（趋势榜第一）。随着Coding agent的爆发式增长，大模型的性价比成为了全球公司关注的重要话题，即便在中美科技竞争的格局下，中国模型的吸引力也日渐增强。企业的AI支出从“只买最强模型”转向“按任务难度分流模式”，中国AI的发展模式已经成功站上了世界的舞台。从Deepseek V4 pro五月末宣布折扣永久后，silicon data的LLM token支出指数在一个月内下跌20%，同期全球token调用量继续爆发性增长，AI模型的商业化从上半年的“量价齐升”阶段正式进入了“价跌量升”阶段。在全球AI竞争的后半场，竞争重点从提供最好的AI模型转向了提供更高效且可负担的AI服务，这就落到了中国的擅长领域。本基金主要投资在中国人工智能领域，我们相信中国将在这一轮人工智能应用加速发展的浪潮中，逐渐成长为引领全球科技发展的角色。随着中国AI模型在全球市占率的提升，更多应用会层出不穷涌现出来，本基金二季度主要增加了国内人工智能应用的布局。人工智能产业未来中长期产业趋势不可逆，未来本基金将追随产业浪潮，继续重点关注该领域。

今年二季度，本基金跑赢本基金业绩比较基准，也跑赢大部分的全市场宽基指数。在我们构建成长投资组合的时候，我们会坚守公司业绩增长带来的市值增长潜力，重视这种增长趋势背后的逻辑和必然性。出海以及创新是目前推动A股上市公司业绩增长的两种主要推动力。人民币升值带来的汇兑损失是今年一季度影响出海业绩的重要因素。其实人民币升值对出海业绩的影响不仅仅在汇兑损失。汇兑损失对企业的影响，主要集中在资产端。汇率升值还会影响企业的收入端，例如影响收入增速，影响毛利率。汇兑损失的影响不具有累积效应；而对收入端的影响具有累积效应。我们更关心的是人民币升值对于收入端的影响。我们对持仓公司的一季报进行了分析，发现相关公司收入端基本不受人民币升值的影响，主要得益于四个方面之一，或综合的作用：1、毛利率较高；2、有相当部分成本用美元支付；3、毛利率处于提升的过程中；4、能提价转嫁升值的影响。在我们持仓的股票之中，跟科技相关的公司涨幅显著大于平均水平，但是这并不意味着传统的制造业没有机会。还是我们年初的判断，只要在创新和出海上的任一方面或者两方面都表现优秀，利润自然会增长，这个终将推动市值增长。无论跟科技的关系是否紧密，我们选择持仓公司的时候，对于其未来的成长空间是有门槛要求的。当科技相关股票大幅上涨而其他股票下跌后，其他股票未来的上涨空间就会相对变大。这个也是下半年市场机会的一方面。另一方面，AI是贯穿未来几年的机会，当然，并不是说这个过程中只涨不跌。从产业上看，AI会经历短期需求急剧拉动带来算力硬件价格上涨，而后硬件价格下降带来下游AI应用的爆发，AI应用爆发后，各个行业会涌现各种新的商业模式。目前仅仅处于硬件价格上涨的阶段。我们相信，中国企业在AI应用时代，将在各个产业链承担更加重要的角色，带来更多的投资机会。

本基金采用主动大类资产配置结合个股深度精选的投资模式，在严控组合风险基础上，追求基金资产长期稳健增值，力求持续跑赢业绩比较基准。当前国内加速培育战略性新兴产业、大力发展新质生产力，本基金结合国家政策导向、产业周期趋势与全球行业竞争格局综合研判，深耕长期成长空间广阔、具备核心竞争壁垒的优质赛道及行业龙头，以聚焦核心赛道、优选业绩高确定性标的作为两大投资主线，因此自2025年四季度起，航天及相关产业链纳入本基金中长期核心布局领域。二季度，国内航天领域进展喜人。政策端，4月国家航天局、国家市场监督管理总局联合发布《商业航天标准体系（1.0版）》，统筹推进商业航天标准化建设，完成全产业链规则搭建。发射端，央企、民营火箭高密度执行一箭多星任务，千帆低轨星座在轨规模突破200颗，手机直连卫星等天地融合技术完成在轨试验，可复用火箭地面关键试验收官，技术拐点临近。深空探测持续推进，6月，天问二号小行星探测器完成远距离捕获控制，逐步抵近目标小行星开展光学成像与轨道修正，为下半年采样探测任务完成前置技术验证。展望三季度和下半年，我们认为国内航天可复用运力攻关、深空探测与商业化落地三大方向都将迎来新的突破，本基金仍将严选具备清晰盈利路径与强业绩兑现能力的优质标的，深度把握国内政策红利与全球产业变革的双重机遇，助力投资者充分共享航天等新兴战略产业黄金发展期的长期成长红利。

今年二季度，本基金跑赢本基金业绩比较基准，也跑赢大部分的全市场宽基指数。在我们构建成长投资组合的时候，我们会坚守公司业绩增长带来的市值增长潜力，重视这种增长趋势背后的逻辑和必然性。出海以及创新是目前推动A股上市公司业绩增长的两种主要推动力。人民币升值带来的汇兑损失是今年一季度影响出海业绩的重要因素。其实人民币升值对出海业绩的影响不仅仅在汇兑损失。汇兑损失对企业的影响，主要集中在资产端。汇率升值还会影响企业的收入端，例如影响收入增速，影响毛利率。汇兑损失的影响不具有累积效应；而对收入端的影响具有累积效应。我们更关心的是人民币升值对于收入端的影响。我们对持仓公司的一季报进行了分析，发现相关公司收入端基本不受人民币升值的影响，主要得益于四个方面之一，或综合的作用：1、毛利率较高；2、有相当部分成本用美元支付；3、毛利率处于提升的过程中；4、能提价转嫁升值的影响。在我们持仓的股票之中，跟科技相关的公司涨幅显著大于平均水平，但是这并不意味着传统的制造业没有机会。还是我们年初的判断，只要在创新和出海上的任一方面或者两方面都表现优秀，利润自然会增长，这个终将推动市值增长。无论跟科技的关系是否紧密，我们选择持仓公司的时候，对于其未来的成长空间是有门槛要求的。当科技相关股票大幅上涨而其他股票下跌后，其他股票未来的上涨空间就会相对变大。这个也是下半年市场机会的一方面。另一方面，AI是贯穿未来几年的机会，当然，并不是说这个过程中只涨不跌。从产业上看，AI会经历短期需求急剧拉动带来算力硬件价格上涨，而后硬件价格下降带来下游AI应用的爆发，AI应用爆发后，各个行业会涌现各种新的商业模式。目前仅仅处于硬件价格上涨的阶段。我们相信，中国企业在AI应用时代，将在各个产业链承担更加重要的角色，带来更多的投资机会。

本基金通过积极的大类资产配置与个股精选，在有效控制风险的前提下谋求基金资产长期增值，力争实现超越业绩比较基准的投资回报。在国家加快培育发展战略性新兴产业、推动新质生产力加快形成的宏观背景下，基金基于对国家战略导向、产业发展周期与全球竞争格局的综合研判，重点布局符合长期发展方向、具备成长潜力与竞争优势的优质产业及龙头企业，坚持以核心赛道聚焦与业绩确定性优选为双轮驱动。自2025年第四季度起，正式将商业航天确立为中长期重点方向之一，并构建以“核心赛道聚焦 + 业绩确定性优选”为双轮驱动的哑铃型投资策略。当前，商业航天产业链加速成熟，投资机遇正沿着三大层次有序展开：一、基础设施层：夯实发射与制造底座聚焦火箭制造与卫星总装环节。随着“星网”“千帆”等国家级巨型星座自2026年起进入密集组网阶段，年发射任务有望突破百次，形成高确定性、可持续的订单流，为上游核心企业构筑坚实业绩护城河。二、技术突破层：抢占可复用与核心器件高地重点关注可回收火箭及星载关键元器件的技术进展。2026年被视为可复用火箭集中试飞与工程验证的“临界之年”，一旦实现规模化应用，发射成本将迎来“断崖式”下降，行业有望迈入经济性拐点，开启指数级增长通道。三、应用落地层：掘金场景融合新蓝海前瞻性布局卫星互联网运营及多元化融合应用。伴随星座部署逐步完成，手机直连卫星、低空智能管控、全球物联网等场景加速商业化落地，终端用户规模有望从百万级向十亿级跃迁，催生万亿级市场空间。展望未来，尽管短期市场或受情绪扰动出现波动，本基金仍将坚定锚定商业航天这一国家战略主航道，严选具备清晰盈利路径与强业绩兑现能力的优质标的，深度把握国内政策红利与全球产业变革的双重机遇，助力投资者充分共享商业航天黄金发展期的长期成长红利。

今年一季度，本基金跑赢本基金基准，也跑赢大部分的宽基指数。2025年年报里面我们提到，目前推动A股上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，今年跟2025年不一样的地方在于出海可能面临人民币升值的削弱，尽管这种削弱是在可接受范围之内的；而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。一季度市场冲高回落，除了受到中东地缘政治的影响外，人民币升值对于业绩的影响也是一个重要因素。当大家发现优秀的企业能在人民币汇率升值的基础上，继续保持业绩增长的时候，这种影响会消除。今年的行情可能就是在这种缓慢上升，快速调整的节奏里面展开。当我们把A股放在全球各类弹性资产里面比较的时候，我们会发现A股属于风险相对比较低的弹性资产，即便把贵金属、大宗商品等放在比较的框架中，结论也是一样的。这种资产容易获得资金的流入，容易相比其他资产有相对收益，同时绝对收益上，也有一定的韧性。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。我们更希望公司依靠自己的创新，用新产品来推动公司的增长。在我们构建组合的时候，确实更看重这种摆脱环境影响的成长能力。今年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

今年一季度，本基金跑赢本基金基准，也跑赢大部分的宽基指数。2025年年报里面我们提到，目前推动A股上市公司业绩增长的两个主要动力是出海以及创新，今年跟2025年不一样的地方在于出海可能面临人民币升值的削弱，尽管这种削弱是在可接受范围之内的；而人民币升值也会对人民币资产的价格提升起到积极的作用，对于股票资产而言，就是估值的提升。一季度市场冲高回落，除了受到中东地缘政治的影响外，人民币升值对于业绩的影响也是一个重要因素。当大家发现优秀的企业能在人民币汇率升值的基础上，继续保持业绩增长的时候，这种影响会消除。今年的行情可能就是在这种缓慢上升，快速调整的节奏里面展开。当我们把A股放在全球各类弹性资产里面比较的时候，我们会发现A股属于风险相对比较低的弹性资产，即便把贵金属、大宗商品等放在比较的框架中，结论也是一样的。这种资产容易获得资金的流入，容易相比其他资产有相对收益，同时绝对收益上，也有一定的韧性。从我们对持仓公司的跟踪来看，2025年估值提升的贡献是温和的，估值的提升一直都不是我们组合收益的主要来源。我们更希望公司依靠自己的创新，用新产品来推动公司的增长。在我们构建组合的时候，确实更看重这种摆脱环境影响的成长能力。今年，我们依然会坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发，选择优秀的上市公司构建我们的投资组合。

一季度，A股市场先扬后抑。纵观一季度，沪深300收益-3.89%、中证500收益2.03%、中证1000收益0.32%、中证2000收益1.22%，中小盘风格相对较强。行业板块来看，中信一级行业涨幅居前的有：煤炭、石油石化、电力及公用事业，涨幅分别为：17.56%、12.16%、8.0%。由于2025年市场表现较好，部分市场参与者像保险、私募等早早完成了业绩目标从而退出了市场，2026开年以来这部分资金回归。市场从第一个交易日开始就放量上攻，并且量能逐日增加，日成交额一度接近4万亿，过热的行情导致监管出手，对于活跃的个股、账户进行交易层面的限制。市场进入震荡整固阶段。2月底，美以轰炸伊朗，美以伊冲突正式爆发。随着时间的推移，冲突持续加剧，伊朗封锁了霍尔木兹海峡，原油价格大涨，市场担心滞涨以及美联储降息周期被打断，权益市场承压持续回调。本基金一季度收益4.40%，业绩基准-1.95%，基金业绩跑赢业绩基准6.35%。从本基金一季度的操作来看，1、2月份市场上行时组合保持了较高的仓位和弹性，跟上甚至超越了市场表现。但2月底美以轰炸伊朗后，我们对冲突的持久性和扩大化估计不足，没能及时减仓，导致组合回撤较大。当前，市场在3800-4000点区间震荡。短期来看，中东冲突仍在持续，虽然传出美国跟伊朗通过中间人会谈的消息，但鉴于伊朗内部政治派别复杂性、以色列拖美国下水的意志以及过往美国谈判的信誉问题（谈判中开火），局势或许会有反复。市场还在探底过程中。基于政策的维稳以及我国制造业在全球范围的比较优势，我们对于市场中期走势保持乐观。