白海峰 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，地缘政治成为了主导全球宏观环境的风向标。中东局势的骤然升级令全球风险偏好快速收敛，能源价格重新成为全球大类资产的定价锚。美联储虽维持按兵不动，但高企的能源成本引发了市场对其货币政策路径变化的担忧。本基金相对重仓的海外大宗品种中，原油大幅上涨，黄金冲高回落。能源商品中，WTI油价一季度大涨77%至102美元。由于美以伊战争的爆发，全球石油运输的关键要道霍尔木兹海峡实质性阻断，历史级别的石油供应缺口使得油价快速突破100美元/桶大关。尽管IEA为缓解短期市场冲击，协调成员国释放4亿桶战略原油储备，但鉴于战争的高度不确定性，油价维持高位震荡。贵金属中，COMEX黄金一季度上涨8%至4700美元。一季度初期，伴随着弱美元交易，金价一度突破5500美元。但随着中东局势的快速升级，黄金受损于流动性收缩和降息预期回落，一度回落至4100美元下方。随后，伴随着市场恐慌情绪企稳，黄金作为抵御滞胀和衰退周期的资产属性回归，金价中枢回升。有色金属中，LME铜一季度下跌1%至12336美元。受宏观风险偏好下降影响，铜涨势明显放缓。虽然AI与电力基建的中长期需求逻辑仍在，供给侧也维持结构性偏紧，但在地缘冲突可能引发全球经济增速放缓的预期下，铜的金融属性显著压制其商品属性。本基金A类本报告期内的净值增长率为14.69%，同期业绩比较基准收益率为12.39%。本基金D类本报告期内的净值增长率为14.50%，同期业绩比较基准收益率为12.39%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

报告期内，受政策可见度不高以及美伊冲突的影响，A股市场先扬后抑。外部环境方面，在AI盈利前景不明、AI对传统软件行业的替代以及霍尔木兹海峡封锁等叙事及事件的连续冲击下，全球风险资产价格在大幅回调。同时，美伊军事冲突下，避险资金涌入暂时改变了美元长期走弱的叙事，也在一定程度上压制了新兴市场国家资产价格的持续修复。国内方面，随着智谱、MiniMax等国产模型能力的追赶，以及出口在外需支撑下展现出了一定的韧性，虽然外部冲击较大，但国内权益资产小幅跑赢MSCI发达市场。一季度MSCI中国A股国际通指数下跌3.52%。报告期内，本基金作为ETF基金，实现了对业绩基准指数的良好跟踪。

2026 年一季度，港股呈现先扬后抑、震荡调整的走势。港股市场出现阶段性调整的原因主要有以下三点：一是美伊冲突推升油价，全球通胀预期升温。霍尔木兹海峡局势紧张引发能源供给担忧，油价高位运行推高物流及经营成本，美联储降息时点推迟，美债利率维持高位，对港股估值形成压制；二是互联网平台陷入补贴战，基本面承压。外卖业务价格战持续消耗利润，AI大模型投入尚未形成有效商业闭环，市场对科网股盈利前景担忧加剧，估值与业绩双杀；三是AI产业交易逻辑逆转。“HALO交易”策略冲击下，市场从“轻资产叙事”转向实体资产，港股科网股遭遇持续抛售。报告期内，恒生指数、恒生综合指数、恒生科技指数分别下跌3.29%、4.77%、15.70%。行业表现上，能源业、工业、地产建筑业表现较好，分别上涨24.07%、7.63%、3.95%；信息科技业、非必需消费业、电讯业表现较弱，分别下跌18.61%、12.50%、2.97%。展望后市，我们认为港股市场有望逐步企稳。一是港股估值已处于历史底部区域，横向对比全球主要市场也具备明显估值优势，安全边际较高；二是资金面压力有望缓解。南向资金持续流入，内资定价权不断提升，同时若美伊冲突缓和，中东地区资金有望加大对港股配置，规避地缘风险集中暴露；三是国内稳增长政策逐步发力，为港股盈利修复提供支撑。预计二季度，港股市场可能迎来估值修复行情。我们目前权益仓位相对平稳，主要的配置方向为交通运输、汽车、银行等行业，以应对较为波动的海外宏观环境。一方面，我们在保持组合的分散性同时也为后续潜在的反弹积蓄力量；另一方面，我们也对一些市场预期出现重大变化的公司进行了止盈和止损操作，包括电子、社会服务等行业中的个股。本基金遵从价值投资原则，通过对优质企业基本面全面深入研究，选择经营稳健业绩良好的优质股票构建投资组合，我们会根据市场的变化情况，不断反思组合管理操作上的得失，做好应对方案，去芜存菁，争取为持有人创造回报。

报告期内，受政策可见度不高以及美伊冲突的影响，A股市场先扬后抑。外部环境方面，在AI盈利前景不明、AI对传统软件行业的替代以及霍尔木兹海峡封锁等叙事及事件的连续冲击下，全球风险资产价格在大幅回调。同时，美伊军事冲突下，避险资金涌入暂时改变了美元长期走弱的叙事，也在一定程度上压制了新兴市场国家资产价格的持续修复。国内方面，随着智谱、MiniMax等国产模型能力的追赶，以及出口在外需支撑下展现出了一定的韧性，虽然外部冲击较大，但国内权益资产小幅跑赢MSCI发达市场。一季度MSCI中国A股国际通指数下跌3.52%。报告期内，本基金作为ETF联接基金，实现了对业绩基准指数的良好跟踪。

2026年第一季度美股震荡下跌，三大指数跌幅不一。大盘指数标普500下跌4.6%，周期股为主的道琼斯工业指数下跌3.6%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）下跌6.0%。一季度美元兑人民币中间价贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾一季度，1月公布的美国GDP数据超预期，特朗普正式提名更为理性的沃什出任下届美联储主席，但是其夺取格陵兰岛的威胁使得欧美关系的裂痕加深，部分欧洲资金因此出售美国资产，美股高位震荡。2月，中美领导人恢复通话，美国最高法院裁定特朗普关税政策违法，市场风险偏好得到提振，但随着资金对AI资本支出的回收担忧再起，叠加月末美国突袭伊朗，美股月末下跌。3月，美伊冲突持续升级，伊朗反抗幅度超预期、彻底封锁霍尔木兹海峡，油价飙升，同时美国就业数据超预期走弱，“滞胀”成为市场交易的主线，美股大幅回调。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，一季度公布的2025年四季度业绩普遍维持韧性，大多好于市场预期，指引也较为积极。回顾一季度，海外AI应用调用量增长继续加速，科技巨头对AI资本支出的投入均显著加码，但是市场不再认可高额的资本支出，反而更担忧其对盈利的拖累。股价层面，龙头表现均承压，其中前置投资激进的公司股价跌幅较大。本季度AI创新继续演绎，通过继续扩展和强化学习，头部模型基础能力再度进化，复杂任务处理能力大幅进步；代理式AI工具开始具备超长任务规划能力，多代理协同的模式初具雏形；连通个人记忆、模型智能、工具调用的龙虾类应用爆火出圈。长期维度，我们看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2026年第1季度的净值增长率为-7.58%，同期业绩比较基准收益率为-5.82%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

2026 年一季度，中国股票市场呈现“先涨—震荡—回调”的走势。主因是国内政策前置、流动性充裕、PPI连续修复先推升估值，后受监管降温与外部地缘冲击压制估值上升。从风格角度看，宽基指数偏震荡，科技板块呈现高弹性但高波动的特点：科技股已从“普涨”切换到追求“业绩验证+国产替代+资本开支确定性”，其中半导体设备股票表现最强，而计算机、电子、科创50板块中个股明显承压。报告期内，沪深300指数、战略新兴成分指数分别下跌3.89%、4.09%。同期，恒生指数、恒生综合指数、恒生科技指数分别下跌3.29%、4.77%和15.70%。行业表现上，能源业、工业、地产建筑业表现较好，分别上涨24.07%、7.63%和3.95%；信息科技业、非必需消费业、电讯业表现较弱，分别下跌18.61%、12.50%、2.97%。在日新月异的技术突破扑面而来之时，我们围绕政策引领的科技方向，配置相关板块。其中六大新兴支柱产业包括集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人，六大未来产业包括量子科技、生物制造、绿色氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G等是我们研究的重点。随着AI的逐步普及和纵向迭代进化，新一代智能终端、智能体推广、重点行业AI商业化规模化应用、超大规模智算集群与算电协同等方向将会出现较好的投资机会。 这使得AI主线的逻辑重心，正从早期算力投资，延展到算力配套、工业软件、机器人、终端和行业应用的纵深扩散。我们目前权益仓位相对较低，主要的配置方向为通信、汽车、机械设备等行业，以应对较为波动的海外宏观环境。一方面，我们在保持组合的分散性同时也为后续潜在的反弹积蓄力量；另一方面，我们也对一些市场预期出现重大变化的公司进行了止盈和止损操作，包括电子、国防军工中的个股。本基金遵从价值投资原则，通过对优质企业基本面全面深入研究，选择经营稳健业绩良好的优质股票构建投资组合，我们会根据市场的变化情况，不断反思组合管理操作上的得失，做好应对方案，去芜存菁，争取为持有人创造回报。

一季度，美、以与伊朗爆发军事冲突以及伊朗封闭霍尔木兹海峡，布伦特原油价格一度飙升至120美元/桶以上，引发全球范围内能源断供以及二次通胀的担忧。在此背景下全球金融市场的主旋律由AI及降息驱动下的“金发姑娘”猝然转向能源断供冲击下的“滞涨担忧”。报告期内，MSCI全球指数下跌3.52%，其中MSCI发达市场指数下跌3.88%；MSCI新兴市场指数下跌0.51%。报告期内，美国就业数据整体延续疲软走势，新增就业主要来自于医疗以及政府部门，传统制造业受高企利率压制招聘需求下滑，而AI行业高额的资本开支不仅未同步带动劳动力需求增长，反而因AI对劳动力的替代效应引发了行业内持续的裁员潮。通胀及货币政策方面，报告期内通胀数据相对较为平稳，但美伊冲突导致的原油断供引发了市场对后续通胀的担忧，同时也延缓了美联储降息的节奏。AI层面，随着AI能力的增强以及商业化的开展，市场对AI“吃掉”软件的担忧愈发强烈，引发了市场对可能受AI冲击的行业的抛售。欧洲方面，虽然欧洲及德国的财政扩张计划仍在推进，但美伊冲突进一步加剧了欧洲的能源风险。日本方面，高市早苗的政策上台后继续积极推行宽松财政政策，在一定程度上提振了权益市场，但日本极为依赖中东能源，美伊冲突对其风险资产的冲击也较大。报告期内，MSCI美国指数下跌4.8%，MSCI欧洲指数下跌3.36%，MSCI日本上涨0.57%。新兴市场方面，美伊冲突引致资金避险，叠加美国能源基本自给，受中东能源断供影响较小，美元大幅反弹，新兴市场风险资产价格修复进程被打断。报告期内，MSCI新兴市场指数下跌0.51%。报告期内，组合削减了权益资产以及非美货币计价债券的配置水平，增加了香港美元货币基金的配置。报告期内，本基金A类份额净值增长率为-3.30%，同期业绩基准增长率为-1.70%，C类份额净值增长率为-3.42%，同期业绩基准增长率为-1.70%，D类份额净值增长率为-3.30%，同期业绩基准增长率为-1.70%。

2025年，尽管全球经济遭遇美国关税政策冲击及由此引发的“去美元化”交易浪潮，但在AI产业巨额投资、部分主要发达国家财政扩张政策等多重积极因素的支撑下，全球经济增长前景依然向好，全球风险资产在市场乐观情绪的推动下持续大幅走高。报告期内，MSCI全球指数上涨20.6%，其中MSCI发达市场指数上涨19.49%，MSCI新兴市场指数涨幅达30.58%。报告期内，美国经济呈现明显的K型分化态势：AI行业持续保持高热度，成为驱动经济增长的核心动力；而传统制造业，尤其是房地产行业，受高利率环境的持续压制，表现始终疲软。值得注意的是，受AI技术对劳动力的替代效应影响，AI行业高额的资本开支不仅未同步带动劳动力需求增长，反而引发了行业内持续的裁员潮。因此，美国经济虽表面呈现繁荣态势，劳动力市场却始终处于相对疲软的状态。通胀方面，尽管美国对全球主要国家加征高额关税，但受就业市场疲软、消费者信心不足等因素制约，关税的通胀传导效应受阻，叠加房租市场表现疲软，美国通胀数据持续处于回落通道。货币政策层面，美联储充分展现出较强的专业性与灵活性，年内累计降息75个基点。欧洲市场方面，受益于前期快速降息等政策支持，区域经济逐步企稳，叠加市场对欧洲财政扩张的积极预期，欧洲风险资产领涨发达市场。报告期内，MSCI美国指数上涨16.29%，MSCI欧洲指数涨幅高达31.95%。新兴市场方面，尽管同样受到美国关税政策的冲击，但得益于全球经济整体稳健运行，叠加年内美元大幅走弱、资产估值处于低位等有利因素，主要新兴市场国家权益资产表现亮眼。报告期内，MSCI新兴市场指数上涨30.58%，延续了良好的增长态势。报告期内，本基金持续维持权益资产超配策略。

2025年，港股市场表现强劲，尽管在4月份受到美国政府“对等关税”政策的扰动，一度大幅回调，但恒生指数、恒生科技指数、恒生综合指数年终均收获显著涨幅，分别上涨27.77%、23.45%、30.98%。行业表现上，原材料业、医疗保健业、金融业表现较好，分别上涨161.34%、57.24%、39.93%；能源业和地产建筑业是涨幅小于20%，分别上涨14.41%、12.53%。从港股市场走势表现的特点来看，呈现出以下特征：一是估值主导涨幅，基本面变化不大；二是结构性表现突出，板块轮动加快。这主要由于国外“去美元和降息叙事”和国内“银行理财存款搬家叙事”主导的流动性驱动,以及在国内资产荒的背景下，实体经济的增长主要体现在高景气板块中。为了应对新的变化，我们对组合的结构进行了适当的调整，主要的配置方向有：一是在全球有布局，从事高端制造的公司。一方面，中国相对低廉的能源、劳动力结合庞大的产能与先进生产能力的规模效应、完备的基础设施与供应链带来快速的响应能力，共同营造了中国制造业全世界范围内的高性价比。另一方面，国内政治环境的平稳与对重点产业的长期支持、工程师红利的加速释放、创新能力的提升以及稳定的内需市场也正在为中国制造的高端化转型、创新科技在应用侧的快速落地创造条件，并在全球前沿产业的商业化进展中占据优势。二是充分利用AI进行效率提升、模式变革的创新企业。不可否认的是，AI正以前所未有的速度改造甚至颠覆千行百业。各类基座模型的迭代速度不断加快，相关应用层出不穷。我们将会看到新一代商业模式、新一代企业家的涌现，这将孕育着大量的投资机会。三是有能力和意愿进行高股息分红的公司。在国内国债利率水平持续走低的背景下，那些现金流充沛、有制度性分红承诺的公司可以帮助我们应对甚至穿越国际政治经济局势的扑朔迷离。它们在降低组合的波动性、增强基金持有人体验方面有着不可或缺的作用。本基金遵从价值投资原则，通过对优质企业基本面全面深入研究，选择经营稳健业绩良好的优质股票构建投资组合，年末仓位的总体水平处于历史较高分位。

2025年全球科技巨头AI的资本开支如火如荼，各方在涉及AI基建的算力、存力、运力投资竞赛中不遗余力。在此背景下，A股和港股的主要科技股指数均录得良好回报：其中中国战略新兴产业成分指数、科创50指数表现突出，全年分别上涨55.79%和35.92%；恒生科技指数上涨23.45%。为了应对新的变化，我们对组合的结构进行了适当的调整，主要的配置方向有：一是积极参与海内外大厂AI生态链创建的公司。美国作为当前生成式AI浪潮的主要引领者之一，中国在全球AI发展中扮演着重要的角色，在GPU/CPU芯片、光互联、电源侧/液冷侧，存储、PCB等环节有巨大的新增需求，我们会积极关注那些在手订单的呈现持续增长以及经营利润率获得明显提升的企业。二是受益国产自主可控替代率提高的公司。AI领域不仅是商业竞争，也是国力的体现，在国家顶层战略的引领下，国产算力的提升依然需要建立在自主可控的半导体基础上，尤其未来两年在国内先进芯片和存储产能扩产的需求拉动下，我们看好国产率持续提升的逻辑，相关芯片设计公司，半导体材料，晶圆代工厂及设备厂商是良好的备选标的。三是充分利用AI进行效率提升、模式变革的创新企业。不可否认的是，AI正以前所未有的速度改造甚至颠覆千行百业。各类基座模型的迭代速度不断加快，相关应用层出不穷。我们将会看到新一代商业模式、新一代企业家的涌现，其中也孕育着大量的投资机会。本基金遵从价值投资原则，通过对优质企业基本面全面深入研究，选择经营稳健业绩良好的优质股票构建投资组合，年末仓位的总体水平处于历史较高分位。

报告期内，在外部环境改善、经济初步呈现企稳迹象以及市场信心修复的背景下，A股市场整体上行。外部环境方面，尽管美国通过关税等手段在全球范围内对中国产业链进行打压，但收效甚微。国内方面，地产继续震荡筑底、消费政策持续托底，叠加科技行业的不断突破，在一定程度上支撑了市场的风险偏好，资产价格震荡上行。报告期内MSCI中国A股国际通指数上涨了17.38%。报告期内，本基金作为ETF联接基金，实现了对业绩基准指数的良好跟踪。

报告期内，在外部环境改善、经济初步呈现企稳迹象以及市场信心修复的背景下，A股市场整体上行。外部环境方面，尽管美国通过关税等手段在全球范围内对中国产业链进行打压，但收效甚微。国内方面，地产继续震荡筑底、消费政策持续托底，叠加科技行业的不断突破，在一定程度上支撑了市场的风险偏好，资产价格震荡上行。报告期内MSCI中国A股国际通指数上涨了17.38%。报告期内，本基金作为ETF基金，实现了对业绩基准指数的良好跟踪。