白海峰 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，港股延续震荡下行趋势，在全球主要市场中表现偏弱。三大指数季度全线收跌：恒生指数季度下跌7.69%、恒生国企指数下跌9.74%、恒生科技指数下跌3.82%。港股走弱主要有三点原因：一是互联网与新能源汽车行业基本面承压。互联网平台仍陷入外卖补贴竞争，阿里与美团持续加大销售费用投入，利润端被持续消耗，市场对平台企业盈利预期不断下修。新能源汽车行业仍处于价格战之中，行业整体利润率维持在低位，港股汽车龙头估值持续受压。互联网和汽车龙头占据指数较大权重，基本面走弱直接拖累指数表现。二是美伊冲突升级推高油价，地缘风险压制风险偏好。二季度霍尔木兹海峡运输风险加剧，市场担忧石油供应中断，布伦特原油价格快速攀升，地缘溢价明显扩大。油价上涨加剧全球通胀反弹压力，也压缩了货币政策宽松空间，港股作为离岸市场对地缘风险敏感度更高，避险情绪升温导致资金偏好降低。地缘不确定性还使得外资机构在配置港股时更加谨慎，进一步放大了调整压力。三是美联储新任主席释放鹰派信号，加息预期反复压制港股估值。美伊冲突推升油价后，通胀反弹预期升温，沃什在议息会议上明确表示通胀仍未驯服，不排除进一步加息可能，市场对降息预期大幅延后。美债收益率维持在高位，美元指数阶段性走强，对港股这类离岸资产估值形成持续压制，外资流出压力加大，流动性环境边际收紧。展望三季度，我们认为港股在二季度充分调整后存在企稳修复基础，但上行空间仍受多重因素制约，预计呈现震荡上行格局。一是当前港股估值已处于历史较低水平，市场对基本面利空和外部流动性收紧的定价已较为充分，横向对比全球主要市场具备一定估值优势，安全边际相对较高，空头进一步打压的空间有限。如果地缘风险边际缓和，短期空头回补有望推动技术性反弹。二是AI 投入趋势未扭转，海外大互联网公司仍在加大资本支出，相关AI硬件仍有阶段性创新变化。港股近年来，越来越多A股相关硬件公司到港股二次上市，也给港股市场的多元化配置带来了新的机会。三是如果三季度美伊冲突进一步缓和，油价维持低位有助于缓解通胀压力，美联储降息窗口有望重新打开，全球流动性环境存在边际改善可能。南向资金上半年整体维持净流入态势，内资定价权持续提升，若外资流出放缓，内外资有望形成共振，带动港股走出震荡的格局。组合目前权益仓位相对平稳，主要的配置方向为电子、金融和传媒等行业，阶段性把握住AI 硬件爆发式增长带来的机会，同时也保持组合的分散性以应对海外宏观的高波动。同时，组合对一些前期涨幅居前的股票进行了止盈，包括石油石化和交通运输中的个股。本基金遵从价值投资原则，通过对优质企业基本面全面深入研究，选择经营稳健业绩良好的优质股票构建投资组合，我们会根据市场的变化情况，不断反思组合管理操作上的得失，做好应对方案，去芜存菁，争取为委托人创造回报。

2026年二季度A股呈现极致的K型分化：宽基指数中，科创50上涨75.74%、创业板指上涨36.35%，显著跑赢沪深300的11.90%与上证综指的5.20%，风格上体现为成长超越价值、科技超越周期消费。而同期港股延续震荡下行趋势，在全球主要市场中表现偏弱。三大指数季度全线收跌：恒生指数季度下跌7.69%、恒生国企指数下跌9.74%、恒生科技指数下跌3.82%。A股市场涨幅高度集中于电子、通信、建材、机械四个方向，表明二季度A股并非“景气全面扩散”，而是围绕AI算力链与其外溢方向形成合力。电子、通信成为全市场最强行业，直接驱动是AI算力需求提升带动半导体、存储、MLCC、PCB、电子材料等多环节景气上修。更深层的驱动在于，市场开始将AI资本开支从海外映射切换为国内产业链订单和国产替代逻辑，部分核心公司一季度业绩已显著兑现，因果链条上，订单和盈利改善提升景气确定性，确定性又推动资金集中配置，最终形成估值与股价同步上修。这两个板块不仅受益于AI主线本身，也承担了“业绩可验证科技资产”的角色，在高波动环境下相较纯主题更易吸引中长期资金。当前组合思路不是简单“减科技、加防御”，而是在科技主线内部做确定性筛选，同时用低估值高股息资产对冲波动。若三季度出现外部冲击或高拥挤赛道快速回调，反而可能为中期主线提供更有性价比的再布局窗口；反之，若继续无差别追高，则风险收益比已明显弱于二季度初。组合目前权益仓位相对平稳，主要的配置方向为电子、机械设备和计算机等行业，阶段性把握住AI 硬件爆发式增长带来的机会，同时也保持组合的分散性以应对海外宏观的高波动。同时，组合也对一些前期涨幅居前的股票进行了止盈，包括通信和汽车行业中的个股。本基金遵从价值投资原则，通过对优质企业基本面全面深入研究，选择经营稳健业绩良好的优质股票构建投资组合，我们会根据市场的变化情况，不断反思组合管理操作上的得失，做好应对方案，去芜存菁，争取为持有人创造回报。

2026年二季度，地缘政治局势的戏剧性转折成为全球宏观环境的核心变量。虽然中东冲突从一季度的持续升级转向阶段性缓和，但通胀问题余波未消，货币政策出现从“降息推迟”转向“重启加息”的博弈。大宗商品中，原油受到地缘局势缓和影响高位回落，黄金在通胀粘性和加息预期下持续承压，有色金属表现分化，虽供需格局不弱，但宏观逆风之下走势震荡。能源商品中，WTI油价二季度大跌31%至70美元。二季度初，油价在霍尔木兹海峡持续封锁的支撑下一度冲高至110美元上方，但停火谈判的反复拉锯令油价波动剧烈。5月中下旬，停战预期持续发酵，油价自高位重心逐步下移。6月中旬，美伊正式签署谅解备忘录，霍尔木兹海峡通航逐渐恢复，地缘溢价急速回吐，前期因封锁而库存高企的海湾国家存在抛售需求，油价加速下行。至季末，油价已基本回落至冲突前水平。但此前IEA协调释放的战略原油储备已大幅消耗，全球原油库存处于历史低位，为油价提供一定底部支撑。贵金属中，COMEX黄金二季度下跌14%至4020美元。二季度，黄金先后遭遇油价飙升带来的流动性冲击、美联储态度转鹰的双重逆风，在利率走高、美元回升的环境下金价显著走弱。不过，东方央行购金和货币属性重估的逻辑仍然存在，为金价限制了下行空间。有色金属中，LME铜二季度上涨9%至13400美元。铜价在二季度呈现先扬后抑的走势，一度触及14000美元上方的阶段性高点。供给端，全球矿山减产为铜价提供了坚实的底部支撑。需求端，电网投资与人工智能算力基建的中长期逻辑持续兑现，有效对冲了宏观风险偏好下降的压制。然而，6月美联储沃什鹰派首秀后，美元走强与加息预期升温令铜的金融属性承压，铜价自高位回落。本基金A类本报告期内的净值增长率为-18.04%，同期业绩比较基准收益率为-9.79%。本基金D类本报告期内的净值增长率为-18.02%，同期业绩比较基准收益率为-9.79%。（注：同期业绩比较基准以人民币计价。）

二季度，随着美、以与伊朗军事冲突逐步降温，霍尔木兹海峡通航风险边际缓和，国际原油价格自一季度高位显著回落，全球市场对能源断供及二次通胀的担忧有所缓解。在此背景下，全球金融市场的主旋律由一季度能源冲击下的“滞胀担忧”，逐步转向地缘风险缓和、流动性预期修复以及AI产业趋势重新强化驱动下的风险资产反弹。报告期内，MSCI全球指数上涨14.46%，其中MSCI美国指数上涨14.08%、MSCI欧洲指数上涨8.5%、MSCI日本上涨13.93%、MSCI新兴市场指数上涨23.31%。报告期内，美国经济数据整体保持韧性，虽然高利率环境仍对传统制造业和房地产相关需求形成压制，但服务消费、企业盈利以及AI相关资本开支继续支撑经济增长。通胀及货币政策方面，二季度能源价格回落缓解了市场对短期通胀失控的担忧，但劳动力市场阶段性企稳，引发了市场对经济企稳回升及联储加息的定价。AI层面，随着Anthropic ARR的快速增长，投资者重新聚焦AI基础设施建设、算力需求、半导体供应链以及大型科技公司盈利兑现能力，AI相关资产成为推动美国及全球权益市场反弹的核心力量。欧洲方面，能源价格回落使得一季度以来的输入型通胀和能源安全压力有所缓解，同时欧洲及德国财政扩张计划继续推进，对经济预期形成支撑。但欧洲经济内生增长动能仍相对偏弱，制造业景气修复仍需观察，权益市场表现相较美国及亚洲AI产业链市场略显温和。日本方面，宽松财政政策、企业治理改革以及全球AI产业链需求共同支撑权益市场表现，半导体、电子设备等板块表现较好。但日元持续偏弱、能源进口依赖度较高以及日本央行政策正常化预期，仍对市场估值形成一定扰动。新兴市场方面，二季度风险偏好明显修复。一方面，中东地缘冲突缓和带动能源风险溢价下降；另一方面，AI产业链相关市场受益于全球算力投资扩张，韩国、中国台湾等市场表现突出，带动新兴市场整体显著反弹。与此同时，美元维持强势、美国利率仍处高位，使得部分外债占比较高、经常账户脆弱的新兴经济体仍面临资金流动压力。整体来看，报告期内新兴市场内部结构分化较大，AI产业链占比较高、外部融资压力较小的市场表现更优，而对能源进口和美元流动性较为敏感的市场修复相对有限。报告期内，本基金继续围绕全球产业趋势和宏观风险变化进行组合管理，在权益配置上，重点关注AI算力基础设施、半导体等中长期产业趋势明确且盈利可见度较高的方向。在区域配置上，基金关注美国科技龙头盈利兑现能力，同时提升对亚洲AI产业链和日本结构性改革机会的研究覆盖；在债券资产方面，基于市场对联储加息进行了过于激进的定价，基金在久期方面进行了一定程度的超配。报告期内，本基金A类份额净值增长率为9.48%，同期业绩基准增长率为5.68%，C类份额净值增长率为9.35%，同期业绩基准增长率为5.68%，D类份额净值增长率为9.48%，同期业绩基准增长率为5.68%。

报告期内，随着美伊冲突逐步缓和、霍尔木兹海峡通航风险下降以及国际油价自高位回落，A股市场整体呈现震荡修复走势。外部环境方面，二季度全球风险资产价格较一季度明显修复，全球市场由能源断供冲击下的“滞胀担忧”重新转向AI产业趋势延续、流动性预期改善以及企业盈利修复。随着AI算力基础设施、半导体及硬件产业链景气度持续提升，全球科技成长资产风险偏好有所回升。国内方面，政策预期较一季度有所改善，稳增长政策持续推进，资本市场改革和科技自主可控方向继续获得市场关注。随着智谱、MiniMax等国产大模型能力持续追赶，以及国产硬件链的逐步突破，市场对AI国产链中长期发展的信心有所修复。同时，出口在外需支撑下继续展现较强韧性，尤其是AI相关电子、先进制造、新能源车及高端装备等领域表现相对较好，对国内经济预期形成一定支撑。不过，居民消费和地产链条仍处于修复过程中，市场整体风险偏好仍受到盈利预期和政策落地节奏的影响。二季度MSCI中国A股国际通指数上涨11.74%。报告期内，本基金作为ETF联接基金，实现了对业绩基准指数的良好跟踪。

报告期内，随着美伊冲突逐步缓和、霍尔木兹海峡通航风险下降以及国际油价自高位回落，A股市场整体呈现震荡修复走势。外部环境方面，二季度全球风险资产价格较一季度明显修复，全球市场由能源断供冲击下的“滞胀担忧”重新转向AI产业趋势延续、流动性预期改善以及企业盈利修复。随着AI算力基础设施、半导体及硬件产业链景气度持续提升，全球科技成长资产风险偏好有所回升。国内方面，政策预期较一季度有所改善，稳增长政策持续推进，资本市场改革和科技自主可控方向继续获得市场关注。随着智谱、MiniMax等国产大模型能力持续追赶，以及国产硬件链的逐步突破， 市场对AI国产链中长期发展的信心有所修复。同时，出口在外需支撑下继续展现较强韧性，尤其是AI相关电子、先进制造、新能源车及高端装备等领域表现相对较好，对国内经济预期形成一定支撑。不过，居民消费和地产链条仍处于修复过程中，市场整体风险偏好仍受到盈利预期和政策落地节奏的影响。二季度MSCI中国A股国际通指数上涨11.74%。报告期内，本基金作为ETF基金，实现了对业绩基准指数的良好跟踪。

2026年第二季度美股上涨，三大指数涨幅不一。大盘指数标普500上涨14.9%，周期股为主的道琼斯工业指数上涨12.9%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）上涨27.5%。二季度美元兑人民币中间价略有贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾二季度，美股上涨。4月，美国核心PCE等通胀数据创三年新高，美联储FOMC维持联邦基准利率不变，多名委员释放偏鹰信号；但以存储为代表的半导体产业维持高景气度，市场对分子端信心较强，美股强势上涨；5月，中美领导人会晤、中东地缘冲突缓和，国际油价震荡回落，缓解市场滞胀担忧，新任美联储主席沃什偏鹰表态引发美债收益率持续冲高；但2026年一季报美股科技龙头维持较高的AI资本开支，市场对分子端口的信心强劲，美股持续上涨。6月，原油价格走弱压低通胀上行压力，美联储新任主席的首场FOMC维持联邦基准利率不变，点阵图显示全年加息概率上调，市场对分母端有所担忧；SpaceX完成史上最大IPO，美股高位震荡。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，二季度公布2026年一季度业绩普遍维持韧性，符合市场预期，指引较为积极。回顾二季度，中美持续加码算力基建投资，但由于龙头公司全年AI资本开支较多，市场担忧投入产出比、现金流情况等因素。股价层面，龙头整体跑输以半导体为代表的AI产业链其他板块，市场持续担忧高企资本开支侵蚀现金流，整体股价承压。本季度AI创新逐渐规模化落地，模型端，海内外头部AI大模型竞争愈演愈烈，模型的代码能力大幅进步，头部模型企业的ARR实现非线性增长，全市场Token调用量显著抬升，需求端逐渐从Token最大化向Token预算管控转变。长期维度，我们仍然看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克100指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2026年第2季度的净值增长率为25.58%，同期业绩比较基准收益率为27.74%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

2026 年一季度，中国股票市场呈现“先涨—震荡—回调”的走势。主因是国内政策前置、流动性充裕、PPI连续修复先推升估值，后受监管降温与外部地缘冲击压制估值上升。从风格角度看，宽基指数偏震荡，科技板块呈现高弹性但高波动的特点：科技股已从“普涨”切换到追求“业绩验证+国产替代+资本开支确定性”，其中半导体设备股票表现最强，而计算机、电子、科创50板块中个股明显承压。报告期内，沪深300指数、战略新兴成分指数分别下跌3.89%、4.09%。同期，恒生指数、恒生综合指数、恒生科技指数分别下跌3.29%、4.77%和15.70%。行业表现上，能源业、工业、地产建筑业表现较好，分别上涨24.07%、7.63%和3.95%；信息科技业、非必需消费业、电讯业表现较弱，分别下跌18.61%、12.50%、2.97%。在日新月异的技术突破扑面而来之时，我们围绕政策引领的科技方向，配置相关板块。其中六大新兴支柱产业包括集成电路、航空航天、生物医药、低空经济、新型储能、智能机器人，六大未来产业包括量子科技、生物制造、绿色氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、6G等是我们研究的重点。随着AI的逐步普及和纵向迭代进化，新一代智能终端、智能体推广、重点行业AI商业化规模化应用、超大规模智算集群与算电协同等方向将会出现较好的投资机会。 这使得AI主线的逻辑重心，正从早期算力投资，延展到算力配套、工业软件、机器人、终端和行业应用的纵深扩散。我们目前权益仓位相对较低，主要的配置方向为通信、汽车、机械设备等行业，以应对较为波动的海外宏观环境。一方面，我们在保持组合的分散性同时也为后续潜在的反弹积蓄力量；另一方面，我们也对一些市场预期出现重大变化的公司进行了止盈和止损操作，包括电子、国防军工中的个股。本基金遵从价值投资原则，通过对优质企业基本面全面深入研究，选择经营稳健业绩良好的优质股票构建投资组合，我们会根据市场的变化情况，不断反思组合管理操作上的得失，做好应对方案，去芜存菁，争取为持有人创造回报。

报告期内，受政策可见度不高以及美伊冲突的影响，A股市场先扬后抑。外部环境方面，在AI盈利前景不明、AI对传统软件行业的替代以及霍尔木兹海峡封锁等叙事及事件的连续冲击下，全球风险资产价格在大幅回调。同时，美伊军事冲突下，避险资金涌入暂时改变了美元长期走弱的叙事，也在一定程度上压制了新兴市场国家资产价格的持续修复。国内方面，随着智谱、MiniMax等国产模型能力的追赶，以及出口在外需支撑下展现出了一定的韧性，虽然外部冲击较大，但国内权益资产小幅跑赢MSCI发达市场。一季度MSCI中国A股国际通指数下跌3.52%。报告期内，本基金作为ETF基金，实现了对业绩基准指数的良好跟踪。

2026年第一季度美股震荡下跌，三大指数跌幅不一。大盘指数标普500下跌4.6%，周期股为主的道琼斯工业指数下跌3.6%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）下跌6.0%。一季度美元兑人民币中间价贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾一季度，1月公布的美国GDP数据超预期，特朗普正式提名更为理性的沃什出任下届美联储主席，但是其夺取格陵兰岛的威胁使得欧美关系的裂痕加深，部分欧洲资金因此出售美国资产，美股高位震荡。2月，中美领导人恢复通话，美国最高法院裁定特朗普关税政策违法，市场风险偏好得到提振，但随着资金对AI资本支出的回收担忧再起，叠加月末美国突袭伊朗，美股月末下跌。3月，美伊冲突持续升级，伊朗反抗幅度超预期、彻底封锁霍尔木兹海峡，油价飙升，同时美国就业数据超预期走弱，“滞胀”成为市场交易的主线，美股大幅回调。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，一季度公布的2025年四季度业绩普遍维持韧性，大多好于市场预期，指引也较为积极。回顾一季度，海外AI应用调用量增长继续加速，科技巨头对AI资本支出的投入均显著加码，但是市场不再认可高额的资本支出，反而更担忧其对盈利的拖累。股价层面，龙头表现均承压，其中前置投资激进的公司股价跌幅较大。本季度AI创新继续演绎，通过继续扩展和强化学习，头部模型基础能力再度进化，复杂任务处理能力大幅进步；代理式AI工具开始具备超长任务规划能力，多代理协同的模式初具雏形；连通个人记忆、模型智能、工具调用的龙虾类应用爆火出圈。长期维度，我们看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2026年第1季度的净值增长率为-7.58%，同期业绩比较基准收益率为-5.82%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

一季度，美、以与伊朗爆发军事冲突以及伊朗封闭霍尔木兹海峡，布伦特原油价格一度飙升至120美元/桶以上，引发全球范围内能源断供以及二次通胀的担忧。在此背景下全球金融市场的主旋律由AI及降息驱动下的“金发姑娘”猝然转向能源断供冲击下的“滞涨担忧”。报告期内，MSCI全球指数下跌3.52%，其中MSCI发达市场指数下跌3.88%；MSCI新兴市场指数下跌0.51%。报告期内，美国就业数据整体延续疲软走势，新增就业主要来自于医疗以及政府部门，传统制造业受高企利率压制招聘需求下滑，而AI行业高额的资本开支不仅未同步带动劳动力需求增长，反而因AI对劳动力的替代效应引发了行业内持续的裁员潮。通胀及货币政策方面，报告期内通胀数据相对较为平稳，但美伊冲突导致的原油断供引发了市场对后续通胀的担忧，同时也延缓了美联储降息的节奏。AI层面，随着AI能力的增强以及商业化的开展，市场对AI“吃掉”软件的担忧愈发强烈，引发了市场对可能受AI冲击的行业的抛售。欧洲方面，虽然欧洲及德国的财政扩张计划仍在推进，但美伊冲突进一步加剧了欧洲的能源风险。日本方面，高市早苗的政策上台后继续积极推行宽松财政政策，在一定程度上提振了权益市场，但日本极为依赖中东能源，美伊冲突对其风险资产的冲击也较大。报告期内，MSCI美国指数下跌4.8%，MSCI欧洲指数下跌3.36%，MSCI日本上涨0.57%。新兴市场方面，美伊冲突引致资金避险，叠加美国能源基本自给，受中东能源断供影响较小，美元大幅反弹，新兴市场风险资产价格修复进程被打断。报告期内，MSCI新兴市场指数下跌0.51%。报告期内，组合削减了权益资产以及非美货币计价债券的配置水平，增加了香港美元货币基金的配置。报告期内，本基金A类份额净值增长率为-3.30%，同期业绩基准增长率为-1.70%，C类份额净值增长率为-3.42%，同期业绩基准增长率为-1.70%，D类份额净值增长率为-3.30%，同期业绩基准增长率为-1.70%。

2026 年一季度，港股呈现先扬后抑、震荡调整的走势。港股市场出现阶段性调整的原因主要有以下三点：一是美伊冲突推升油价，全球通胀预期升温。霍尔木兹海峡局势紧张引发能源供给担忧，油价高位运行推高物流及经营成本，美联储降息时点推迟，美债利率维持高位，对港股估值形成压制；二是互联网平台陷入补贴战，基本面承压。外卖业务价格战持续消耗利润，AI大模型投入尚未形成有效商业闭环，市场对科网股盈利前景担忧加剧，估值与业绩双杀；三是AI产业交易逻辑逆转。“HALO交易”策略冲击下，市场从“轻资产叙事”转向实体资产，港股科网股遭遇持续抛售。报告期内，恒生指数、恒生综合指数、恒生科技指数分别下跌3.29%、4.77%、15.70%。行业表现上，能源业、工业、地产建筑业表现较好，分别上涨24.07%、7.63%、3.95%；信息科技业、非必需消费业、电讯业表现较弱，分别下跌18.61%、12.50%、2.97%。展望后市，我们认为港股市场有望逐步企稳。一是港股估值已处于历史底部区域，横向对比全球主要市场也具备明显估值优势，安全边际较高；二是资金面压力有望缓解。南向资金持续流入，内资定价权不断提升，同时若美伊冲突缓和，中东地区资金有望加大对港股配置，规避地缘风险集中暴露；三是国内稳增长政策逐步发力，为港股盈利修复提供支撑。预计二季度，港股市场可能迎来估值修复行情。我们目前权益仓位相对平稳，主要的配置方向为交通运输、汽车、银行等行业，以应对较为波动的海外宏观环境。一方面，我们在保持组合的分散性同时也为后续潜在的反弹积蓄力量；另一方面，我们也对一些市场预期出现重大变化的公司进行了止盈和止损操作，包括电子、社会服务等行业中的个股。本基金遵从价值投资原则，通过对优质企业基本面全面深入研究，选择经营稳健业绩良好的优质股票构建投资组合，我们会根据市场的变化情况，不断反思组合管理操作上的得失，做好应对方案，去芜存菁，争取为持有人创造回报。