王喆 - 基金投资策略和运作

需求方面，我们判断海外宏观需求不确定性或依然较大，而国内整体相对平稳。供给方面，中国大部分行业产能投产接近中后期，供给端已经不会出现极大的新产能投产导致行业景气度承压，即供给确定性见底。总体也相对较为平稳。综上，针对以上的背景，当前处于供需均偏弱的情况。由于国内外利率的下行，本基金依然重视成长与科技方向的机会，并在众多科技方向中选择重点关注海洋经济板块。当前时代是百年未有之大变局，而在全球的激烈竞争中，中国要实现民族复兴，迈向远洋和深海是必经之路。一方面，深海和远洋具有极大的经济价值，随着技术的进步，深海的资源开采与勘探，远海的海风等能源的利用与开发，其成本都越来越低，已经逐步具备经济性；另一方面，深海和远洋亦具备战略价值，在水下信息网络、水下数据中心等基础设施也可以随着大型海风场的投建而逐步具备大规模建设的条件。2025年四季度，沪深300指数下跌0.23%，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，恒生指数下跌4.56%。从市场规模来看，海洋经济的规模不会小于机器人、商业航天和低空经济，极具潜力。如果有政策或者具体事件催化，有可能会走出像商业航天这样的行情；如果没有具体的政策或者重大事件催化，也可能会因为各个细分板块景气度的上行而受益。深海的配置里面主要分为三个方向，一个是油气勘探及其设备；二是海风及其对应的产业链（民用及军用）；第三个是干散货航运。这三个板块里面，油气勘探及设备里面有一部分公司处于国产替代的初期，而且深海行业增速非常快，属于向上的双击。海风及其对应的产业链里面十五五规划是十四五的2~3倍，而且海外也处于爆发式的增长，很多细分环节随着离岸距离的提高而大幅增长。干散货运输主要是供给从2008年开始收缩至今，在手订单/总运力历史地位，当前下单需要3~5年才能交船，供给较为刚性；需求受西芒杜矿山投产、俄乌重建、央行降息等因素影响，大概率趋势上行，因此未来3年，行业供给缺口可能会逐步扩大，运价中枢大概率会趋势上行。

2025年四季度，中美关系走向阶段性缓和，美联储连续两次议息会议调降基准利率，全球风险偏好提升，海外资本市场走强。国内方面，由于宏观政策已在前三季度发力，四季度没有超预期的政策出台，国内经济增速边际放缓。整体看，预计达成全年经济目标，整体向好趋势并未改变。回顾四季度，宏观层面多空因素交织，市场整体呈现震荡向上的走势。风格方面，市场从成长独秀转向均衡。季度初期，以AI为代表的科技成长仍是主线，随着时间推移，顺周期和价值类公司的关注度显著提升。本基金在四季度整体以中等仓位运行，配置较为均衡，进入十二月中下旬后，提升了基金股票仓位，在重点配置科技板块的同时，还重点配置了贵金属、券商、消费等板块。展望2026年一季度，我们认为全球地缘政治虽有局部冲突，但整体仍呈现缓和趋势，大国博弈对市场的影响有限，全球资本市场仍将呈现向好趋势。聚焦国内，积极的财政政策和货币政策有望前置发力，改善经济基本面的同时将为市场提供充裕的流动性。市场走势上，我们认为传统的“春季躁动”行情有望展开，指数可能创出新高，市场整体风险偏好将维持在较高的位置。一季度我们的基金预计将以高仓位运行。创新或仍将是未来市场的主要驱动因素，我们看好AI模型与各类应用场景相结合所产生的投资机遇。我们认为2025年国内模型纷纷发力，缩小了与海外模型之间的差距，2026年预计AI模型、产业数据与应用场景的结合，或将迸发出巨大的生命力，在改变传统产业应用方式的同时也将产生众多投资机遇。一年之计在于春，我们认为所谓的“春季躁动”绝不仅限于科技板块，2026年我们重点关注内需政策对消费的拉动，尤其在社服、娱乐和可选消费品等领域。同时我们还将关注贵金属、非银、出海等方面的机遇。

2025年四季度A股市场呈现“震荡企稳、结构分化”的格局，上证指数一度站上4000点，创十年新高，年末收于3968.84点，全季震荡上行态势明确。国内宏观层面，经济韧性凸显与政策精准发力形成共振。政策端，12月中央经济工作会议明确“稳中求进、提质增效”取向，强调存量与增量政策集成效应，“做优增量、盘活存量”的核心思路为市场指明方向；央行四季度例会提出用好股票回购增持再贷款等工具，探索常态化制度安排，有效维护了市场稳定；北京优化房地产限购政策、国资委部署2026年国企改革任务等举措，进一步释放内需潜力与改革活力。国际宏观环境复杂多变，主要经济体货币政策分化成为核心变量。美联储全年累计降息75个基点，四季度政策基调维持谨慎宽松，美债10年期收益率在3.95%-4.11%区间震荡，全球资本流动格局重塑。最关键的事件是12月日本央行加息25个基点，终结负利率政策，标志着全球“零利率时代”彻底落幕，引发全球资本成本上行担忧。此外，欧洲央行暂停降息、英国激进宽松的分化格局，叠加美国降息预期与财政扩张不确定性，共同加剧了全球金融市场的波动风险。A股市场层面，科技与资源主线贯穿全年，四季度结构性机会集中释放。科技方面，商业航天、人工智能、机器人等板块持续活跃，光模块等AI硬件产业链延续高景气。资源方面，伴随全球流动性整体宽松，叠加美元信用下降担忧，黄金、铜、铝等大宗商品价格震荡上行，相关板块呈趋势上行。本季度，本基金紧密围绕国内外宏观经济变化与核心事件，动态调整组合结构，聚焦科技成长、有色金属与政策受益主线，重点包括三个方面：AI算力，以光模块、芯片为代表的海外算力供应链，仍具有较高的景气度与盈利兑现能力；国内半导体设备，伴随国内龙头存储公司上市规划与全球存储供应紧张情况，半导体设备的资本开支规模与速度有望提升；有色金属，全球流动性充裕与美元信用下降的担忧是长期叙事，而地缘政治紧张可能进一步催化有色金属资源行情。

2025年四季度，中美关系走向阶段性缓和，美联储连续两次议息会议调降基准利率，全球风险偏好提升，海外资本市场走强。国内方面，由于宏观政策已在前三季度发力，四季度没有超预期的政策出台，国内经济增速边际放缓。整体看，预计达成全年经济目标，整体向好趋势并未改变。回顾四季度，宏观层面多空因素交织，市场整体呈现震荡向上的走势。风格方面，市场从成长独秀转向均衡。季度初期，以AI为代表的科技成长仍是主线，随着时间推移，顺周期和价值类公司的关注度显著提升。本基金在四季度整体以中等仓位运行，配置较为均衡，进入十二月中下旬后，提升了基金股票仓位，在重点配置科技板块的同时，还重点配置了贵金属、券商、消费等板块。展望2026年一季度，我们认为全球地缘政治虽有局部冲突，但整体仍呈现缓和趋势，大国博弈对市场的影响有限，全球资本市场仍将呈现向好趋势。聚焦国内，积极的财政政策和货币政策有望前置发力，改善经济基本面的同时将为市场提供充裕的流动性。市场走势上，我们认为传统的“春季躁动”行情有望展开，指数可能创出新高，市场整体风险偏好将维持在较高的位置。一季度我们的基金预计将以高仓位运行。创新或仍将是未来市场的主要驱动因素，我们看好AI模型与各类应用场景相结合所产生的投资机遇。我们认为2025年国内模型纷纷发力，缩小了与海外模型之间的差距，2026年预计AI模型、产业数据与应用场景的结合，或将迸发出巨大的生命力，在改变传统产业应用方式的同时也将产生众多投资机遇。一年之计在于春，我们认为所谓的“春季躁动”绝不仅限于科技板块，2026年我们重点关注内需政策对消费的拉动，尤其在社服、娱乐和可选消费品等领域。同时我们还将关注贵金属、非银、出海等方面的机遇。

四季度股票市场进入快速上涨后的震荡整理期，市场进入结构性行情。在三季度科创方向快速上涨后，市场对催化行情核心的人工智能产业是否存在泡沫的关注度提升，10月至11月指数整体以震荡调整行情为主，科技龙头调整，价值风格占优，市场量能也逐步萎缩，12月主要指数触底反弹，跨年行情启动，科技风格相对占优。行业层面，四季度价值风格占优阶段石油石化、银行以及钢铁煤炭等行业领涨，但也能看到成长风格的锂电中游、存储、储能以及AI电力相关方向的上涨行情；科技风格占优阶段电子、通信、机械设备等行业领涨，商业航天、机器人、海外算力以及半导体行情轮动。本组合基本延续了三季度的思路，重点依然布局在盈利与估值匹配、共振的券商行业，我们观察到三季报大部分券商的业绩都呈现同环比高增的特征，估值和基本面一定程度上存在背离，我们相信这种背离不可持续。为此，对组合核心配置保持足够的耐心和信心，咬定青山不放松！

国内方面，四季度经济呈现结构性增长，传统的房地产和消费领域仍然疲弱，但“人工智能+”、航空航天、智能化消费设备相关行业利润高增。价格方面，自10月以来，通胀在整体特征上亦出现好转。海外方面，美联储12月9-10日举行议息会议，FOMC官员投票下调联邦基金利率25BP至3.5%-3.75%，这是自2025年9月重启降息后的第三次降息。预计2026年和2027年或各再降25BP。2025年四季度全年各指数涨跌幅层面：上证指数上涨2.21%，深证指数上涨0.22%，创业板指数下跌1.08%，科创50下跌10.10%，沪深300指数下跌0.23%。我们认为伴随着长周期经济触底，供给出清，新技术变化带来新的需求增量，实体经济变化的量、价在2026-2027年或有改善预期，因此不同行业陆续到来的供需平衡、以及产业需求爆发，会使结构性机会突出。中长期看，本基金重点关注能抓住全球AI产业机遇的芯片及其他软硬件公司，包括国产算力、端侧应用，产业景气继续上修明朗的保险、有色，以及景气有望反转的化工和出海制造行业。

经历了过去半年市场的上涨，年底这一段时间A股在3900点附近高位震荡，出现了明显的主题轮动和阶段性畏高情绪，尽管股市短期滞涨，但来自国内外的不确定性因素四季度以来都有所下降，2026年股市依然大有可为。由于宏观面泛善可陈，四季度本组合整体操作变化不大，操作上整体对组合做了少许精简，降低出口链、军工、机器人、消费电子和创新药上游等比较分散的持仓，增配了保险、有色、半导体设备、材料和储能。放眼历史和全球股市，目前A股的估值尚处在历史中枢下方，国际比较下A股的“估值洼地”优势较为突出。虽然今年A股表现较好，但整体上看股市走得相对理性，它更多体现了对过去几年过度悲观预期的修复，这种修复只在局部景气上行的成长和周期行业当中，而非全部行业，因此我不认为股市目前存在系统性高估风险。

2025年四季度，国外方面，中美两国关系逐步缓和，同时美联储两次调降利率，带来整体风险偏好提升，推动海外资本市场逐步上涨。国内方面，由于前三季度宏观政策持续较积极，预计国内全年经济目标能够达成的情况下，四季度国内政策力度有所缓和，经济增速保持稳健。回顾2025年四季度,市场整体表现震荡向上，市场从科技成长方向逐步均衡扩散。2025年四季度，本产品大部分时间维持中高仓位，到四季度末进行加仓，加仓的行业方向主要为科技、有色、非银、以及服务消费等方向。展望2026年一季度，外部方面，判断中美两国关系持续缓和概率较高。国内方面，做为“十五五”开局之年，财政政策和货币政策预计积极有为，因此看好2026年一季度的行情，持续关注科技方向，比如AI应用方向，认为其商业价值，目前从领域单一工具类应用开始，快速向平台或生态类模式演变。在医疗健康、智能制造、金融电商服务营销、传媒游戏等多个领域能够看到AI应用在快速渗透，带来业务模式创新和效率优化，具备持续创造巨大商业价值的可能。同时，看好政策和优质产品或服务供给对于国内消费拉动，进而带来投资机会，特别是偏可选方向，其优质产品或服务供给，叠加需求改善带来机会。重点关注是偏社服、文娱等领域。此外，我们对出海、贵金属等方向的投资机会保持关注。

经历了过去半年市场的上涨，年底这一段时间A股在3900点附近高位震荡，出现了明显的主题轮动和阶段性畏高情绪，尽管股市短期滞涨，但来自国内外的不确定性因素四季度以来都有所下降，2026年股市依然大有可为。本组合维持权益底仓+打新增强策略，争取为持有人获取稳定的绝对回报。由于宏观面泛善可陈，四季度本组合整体操作变化不大，操作上整体对组合做了少许精简，降低出口链、军工、机器人、消费电子和创新药上游等比较分散的持仓，增配了保险、有色、半导体设备、材料和储能。放眼历史和全球股市，目前A股的估值尚处在历史中枢下方，国际比较下A股的“估值洼地”优势较为突出。虽然今年A股表现较好，但整体上看股市走得相对理性，它更多体现了对过去几年过度悲观预期的修复，这种修复只在局部景气上行的成长和周期行业当中，而非全部行业，因此我不认为股市目前存在系统性高估风险。

三季度市场交易美联储重启降息周期的预期，股票市场流动性持续改善，科技板块涨幅明显，创业板指、科创50指数领涨，市场风偏显著提升。三季度初情绪驱动“反内卷”逻辑，科技方面海外大厂“投资飞轮”的验证带动光模块等海外算力链公司业绩超预期，此外创新药、金融科技等方向也有积极表现。8月市场开始交易降息预期叠加反内卷，有色方向上涨，8月后半段科技接力，国产算力连续利好催化。9月市场进入结构性表现阶段，科技龙头领涨，国产算力、半导体、新能源、机器人等方向轮动，黄金也强势突破。本组合基本延续了二季度的思路，重点依然布局在盈利与估值匹配、共振的券商行业，对国产算力中具有强周期特征的IDC、算力租赁仍有重点布局，在三季度有重要的收益贡献。随着市场成交量中枢和风险偏好的持续抬升，我们对组合核心配置保持足够的耐心和信心。

国内方面，财政政策从短期刺激转向长期改革和转型，财政和产业政策将持续聚焦科技创新和产业升级，探索新消费潜力。而在货币政策层面，流动性小幅转松。央行发布三季度货政例会通稿，延续二季度例会“加大货币信贷投放力度”提法。预计后续货币政策维持宽松，并观望海外美联储降息。内需方面，三季度中国经济有所回落，7-8月经济放缓特征显现，地产降幅扩大、地方基建投资放缓，9月份制造业在旺季有所回暖。整体看，预计三季度GDP增速略有放缓，社融增速和固定资产投资增速回落，出口增速回落，而消费、房地产继续触底过程，但地产对宏观经济的拖累已逐步减少。新兴产业方面，与AI算力、“两新两重”相关的计算机通信电子、信息技术、信息服务、节能环保和新能源汽车景气度改善。物价方面，CPI和PPI仍然疲弱，处于负增长区间。国外方面，通胀整体仍具韧性，但就业市场正在发出降温信号。货币政策方面，美联储9月16-17日举行议息会议，FOMC官员投票下调联邦基金利率25BP至4.00%-4.25%。预计货币政策正在转向宽松。而美联储在最新的经济预测中，将未来几年的实际GDP增速预期整体上调，反映出美国经济韧性仍然较强。2025年三季度各指数涨跌幅层面：上证指数上涨12.73%，深证指数涨幅29.91%，创业板指数上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%，沪深300指数上涨17.90%。我们认为伴随着长周期经济触底，供给出清，新技术变化带来新的需求增量，实体经济变化的量价或在2026-2027年有改善预期，因此不同行业陆续到来的供需平衡、以及产业需求爆发，会使结构性机会突出。中长期看，本基金重点关注能抓住全球AI产业机遇的芯片及其他软硬件公司，以及预计在十五五规划中具备成长性的高端制造业，包括AI芯片和端侧应用等行业，以及业绩拐点逐渐明朗的保险、有色等行业。

2025年三季度，中美进行了多轮贸易谈判，并取得了较好的进展，全球贸易战出现一定程度的缓和，叠加美联储在9月的降息，全球投资者部分恢复了信心，市场走势得以修复。在内外均有不利因素的情况下，国内经济数据韧性较强，给市场较强的信心，抗战胜利纪念日的成功举办，也提高了国家在全球的影响力，海外投资者整体呈现净流入的态势。回顾三季度，在中美贸易谈判出现明显进展的大背景下，国内市场风险偏好一路上行，成交量逐渐放大，投资者对权益市场的热情逐步升温，股市出现了较为明显的增量资金入市的迹象，其中科技类公司受到投资者的追捧。本基金在三季度保持了较高仓位，期间也减持了部分涨幅较大的电子类股票，但整体维持了前期的仓位结构。展望四季度，我们认为考虑到十月份重大会议的召开和中美元首会面的可能，市场整体风险偏好可能维持在较高的位置，后续市场仍可能创出新高，但前期巨大涨幅也积累了较多的获利盘，并可能有在年底兑现的诉求。整体上我们认为四季度市场以震荡走势为主。四季度我们的基金预计或仍将以中等仓位运行，我们认为创新仍是未来市场的主要驱动因素，但也需要结合估值来对个股走势做出判断，回避涨幅巨大、需要靠几年的利润高增长来化解估值的公司。同时我们认为，随着财富效应的显现，消费也将出现明显回暖，并对经济复苏以有力的支撑。整体上我们将在四季度重点观察中美贸易谈判走向及其对国内不同行业的影响，寻找受益的板块。