白金 - 基金投资策略和运作

2025年前三季度，我国经济复苏因关税战受到一定程度的负面影响。未来我国经济增速仍可能受外部环境、美国关税等因素影响而波动，但也倒逼我国经济加快产业升级、市场多元化和内需扩张。相比过去几年的低迷预期，经济预期已明显改善。8月PPI开始呈现降幅缩窄的情形，考虑到政策工具箱仍有空间，稳增长政策有望进一步出台，未来可以对经济乐观一些。从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在能够长期保持超额收益的资产。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。前三季度，我们主要配置了有色、化工、军工、新能源等行业，并根据风险收益比动态调节仓位。展望未来，虽然近期关税战的预期缓和，但我们认为未来5-10年的维度大概率是继续演绎逆全球化进程，在地缘冲突、供给瓶颈等因素约束下，上游商品价格中周期来看有望继续上涨。我们认为，后续我国经济逐渐走向复苏，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策的效果值得期待，另外国内对于“反内卷”提的频率逐渐提升，后续我们会持续关注“反内卷”的行业扩散。叠加库存周期的驱动，我们认为后续上游、经济复苏方向、景气有望修复的行业值得关注。

三季度期间，权益市场阶段性趋势上涨，行业与风格呈现鲜明的轮动特征。从行业的角度来看，通信、电子等与人工智能技术相关的行业备受关注，季度涨幅超过40%，大幅跑赢银行、交通运输、食品饮料、石油石化和煤炭等行业。随着人工智能技术的迭代，上游算力需求与下游应用的乐观预期不断升温，风险偏好的修复提振了成长风格，也推动了风格切换。本报告期内，产品以权益资产为配置重心，从中长期维度筛选基本面稳健、景气改善、估值合理的标的，同时也持续挖掘成长空间广阔、受益于新技术应用的公司。

2025年上半年，权益市场结构性机会较为突出，不同细分行业的表现分化明显。从中信三级行业指数角度看，数字金融服务、兵器兵装、宠物食品、PCB、游戏、黄金、核电设备等行业大幅跑赢中证全指，涨幅均在20%以上。这反映了市场风险偏好在逐步回暖，资金对权益资产的配置需求正逐步上浮。同时，部分三级行业丰厚的超额收益也体现了当前资金重视的定价因素，包括稳定的盈利或分红、领先的技术、广阔的成长空间、合理的估值水平等。期间，产品维持合理的权益资产配置比例，通过基本面研究的方式挖掘具有中长期投资价值的标的进行布局，并结合短期的景气跟踪等辅助手段进行动态调整。

从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在某类资产能够长期保持超额收益。在个股选择方面，我们坚持“守正出奇”的原则，优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。上半年我们主要配置了有色、军工、化工、新能源等行业，并根据风险收益比动态调节仓位。

当前我国经济呈现温和复苏态势，制造业PMI近期处于扩张区间，服务业PMI连续半年位于荣枯线以上，显示经济已步入复苏通道。尽管市场对复苏力度存在分歧，但我们认为企稳向好的趋势较为明确。虽然未来经济增速可能受外部环境、美国关税等因素影响而波动，但相比过去几年，经济预期已明显改善。考虑到政策工具箱仍有空间，稳增长政策有望进一步出台，我们对未来经济保持乐观。从投资方法的角度来看，我们将宏观与微观分析相结合，持续努力挖掘风险收益比优越的中观行业。在资产配置上，我们依然遵循周期思维的逻辑。尽管历史具有相似性，但并非简单重复，也不存在某类资产能够长期保持超额收益。在个股选择方面，我们优先配置具备良好成长性的阿尔法公司，同时适度配置少量贝塔标的。展望未来，中长期来看，逆全球化加剧供应链割裂和贸易壁垒，整体推高大宗商品运输及生产成本，实物类资产价值有望整体提升。短期来看，虽然市场对于复苏力度及节奏的预期可能存在分歧，但我们认为2025年更加积极的财政政策、适度宽松的货币政策效果值得期待。叠加库存周期的驱动，对于宏观经济可以乐观一些。体现在投资上，虽然市场短期仍有一些波动，但2025年的资本市场表现值得期待。我们认为经济复苏方向及景气有望修复的行业值得关注，后续看好有色、化工、军工、新能源、基建等行业的投资机会。

一季度期间，权益市场风险偏好快速修复，整体呈现反弹趋势。从行业的角度来看，有色金属、汽车、机械、计算机等行业涨幅明显领先于市场整体，反映了人工智能技术迭代后大幅提升对传媒、机器人、智能驾驶等广泛下游领域的赋能空间，也体现在相应标的的估值弹性上。随着技术赋能从预期转变为现实，预计更多估值合理、盈利稳健的行业也会利用人工智能技术降本增效，这些投资机会将会被价值投资者逐步挖掘出来。产品坚持挖掘长期投资逻辑来布局增值机会，同时把握市场的短期波动与风格切换来优化策略配置。报告期间，产品维持稳定的权益资产配置比例，重视通过基本面研究筛选估值合理、中长期盈利提升空间充足的标的进行配置。

2024年A股市场经历了剧烈波动。年初至8月，上游资源、红利资产以及出海相关标的表现相对占优，市场风格偏向防御性与价值资产。9月份重要会议召开后，市场风险偏好显著提升，AI、机器人等科技主题板块迎来强劲反弹，成为市场关注的焦点。基于市场风格的变化，我们在第四季度对持仓结构进行了大幅调整，重点围绕景气度驱动主线进行配置，优先布局潜在高景气度和成长潜力的行业。同时，我们也少量配置了具有长期发展空间的主题方向，以平衡短期收益与长期布局的需求，力求在市场波动中实现更优的投资回报。

回顾2024年，权益市场以结构性机会为主，趋势机会主要集中在9月至10月区间。从风格角度来观察，红利与低估值风格的优势则相对明显，反映了资金配置需求更重视收益的稳健性与可持续性；从行业角度来看，盈利与估值具备相对优势的银行、非银金融表现较强，而电子、通信等与人工智能技术密切相关的行业也获得了明显的超额收益，反映了资金在深入挖掘技术前沿的长期增长机会。报告期内，产品维持较高的权益资产配置比例，通过基本面分析挖掘估值合理、长期增长空间充足的标的，关注制造业领域在技术赋能过程中的效能提升机会。

2024年第三季度期间，权益市场经历了小幅震荡调整后快速拉升，部分行业与指数收益弹性明显领先。行业方面，在申万一级行业指数中，非银金融、房地产、计算机、美容护理等行业9月涨幅领先，均超过了30%，而煤炭、银行、公用事业、石油石化等前期占优的行业则涨幅居后，反映了市场的风险偏好快速修复。其中，非银行金融由于估值处于低位，且盈利预期受益于股市交投活跃度提升，盈利与估值双重受益使其成为前三季度涨幅最高的行业。报告期间，考虑到权益市场估值处于较低水平，产品维持较高的权益资产配置比例。后续产品将继续通过基本面的研究，进一步筛选盈利质量改善、估值具有充足修复空间的标的进行配置。

三季度行业方面，重点增持了电子、医药、电力设备等，减持了家电、有色、交运等。1.医药：重点看好创新药产业链相关的CRO行业。首先，政策支持力度较大，《全链条支持创新药发展实施方案》的出台给予行业顶层指导，各大城市也拿出真金白银支持相关企业；其次，行业竞争格局逐渐趋缓，订单价格有望企稳；再次，监管层支持兼并重组将有利于上市公司快速进行资源整合，做大做强；最后，股价处于中长期低位，估值角度安全边际较高。另外，消费医疗尽管行业仍然处于下行期，但是受潜在的经济政策的刺激，预计需求端将有所恢复，增量供给较少，竞争格局有所优化，前期大幅下跌使得股价安全边际很强。2.电子：处于产品周期、产业周期和创新周期的共振中，大部分细分行业的龙头企业盈利能力快速恢复，未来行业主要的看点是端侧AI的应用与推广进度，从而拉动全产业链需求。苹果的MR虽然低于市场预期，但是META与雷朋的联名眼镜已然取得较大成功，国内不仅有成熟的产业链配套，也有巨大的市场需求，预计后续将会看到此类创新层出不穷。3.电力设备：主要包含锂电，光伏、电网设备与服务等细分行业，过去几年均有较长时间处于高景气期，基本上形成了产业周期与资本市场的共振。当下，最受益的是电网设备端，首先，全球迎来了电网改造新周期，这其中有较多原因，主要有以下几点：老旧设备更新周期、AI新产品周期、新能源消化周期等；其次，国内企业进入了全球化扩张的收获阶段。因此，从未来3-5年维度来看，增长的持续性较强。在政策端，最大的变化在于9月24日“央行、金融监管总局、证监会，发布多项措施，支持资本市场稳定发展”的新闻发布会，以及之后的政治局会议，重点分析了当前经济的形势，部署了下一步经济工作。此后，部分投资者扭转了此前对经济持续下行的悲观预期，资本市场各参与方情绪高涨，指数开启了连续大涨模式。横向对比来看，A股在全球主流市场中绝对估值较低、海外投资者配置比例较低、关注度也较低，而此次内生增长动力预期的改变将会使得外资重新审视A股，居民在资产负债表修复之后的存款搬家行为也有望开启，新资金的涌入将会改变之前较差的生态体系，使得市场重回基本面定价的逻辑。总体而言，预计各行业有望重回增长的序列。但是从数据角度，可能还需要一段时间才能体现，不过预计资本市场估值有望先行修复。风险方面，主要在于短期市场涨幅较大，受情绪主导会使得波动加大。未来主要的观察点还在于地产是否能够如预期般“止跌回稳”，在居民资产负债表修复之后，预计消费回暖的概率较大。

2024年上半年，市场整体震荡，行业分化较大。期间，表现较好的行业主要集中在顺周期领域，譬如银行、煤炭、公用事业、石油石化、有色金属等。相对应地，价值、红利、大市值风格持续保持相对优势，小市值、成长、高估值等风格则调整幅度较大，反映了市场资金对收益确定性、盈利稳定性等因素的重视，逐渐形成鲜明、持续的风格特征。报告期间，本基金维持合理的权益资产配置比例，挖掘盈利稳定、估值合理的个股投资机会，同时参考市场风格变化特征调整配置方向。

上半年，本基金持仓变动较大，从结果来看，主要是减持了医药，调整了家电持仓结构，增加了电子和机械的配置比例。主要原因如下：1.医药方面，年初本基金的持仓以消费医疗和临床CRO为主，在当前所处的宏观环境下，消费医疗面临较大的增长压力，尤其是以眼科、齿科为主的连锁医疗业态，需求动力下滑、竞争加剧和终端拦截使得行业增长乏力，“量增价减”也影响了企业的盈利能力，因此股价经历了较大程度回撤，当前阶段悲观预期反应较为充分，重新进入左侧区间。临床CRO在一定程度上是国内创新药的晴雨表，在潮水退去之后，投融资端面临的压力也传递到了“卖水人”身上，“量减价减”使得行业面临了较大程度的衰退，尽管头部企业凭借较强的阿尔法能力维持了规模增长，但是估值下修带来的股价波动幅度仍然是较大的。近期国务院常务会议审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，指出要全链条强化政策保障，统筹用好价格管理、医保支付、商业保险、药品配备使用、投融资等政策，不啻于在行业底部给予了全方位支持，预计未来行业将重回景气上行期。2.家电行业方面，尤其是白电，与工程机械类似，都是依托国内强大的制造业基础和持续进行全球化的产业进程。纵观国际巨头，无一不是全球布局，熨平了行业波动，给予了投资者丰厚的分红回报，获得了价高的估值溢价。3.工程机械方面，行业当前还面临一个历史性的机遇，就是电动化，这完全是站在国内强大的锂电产业链的巨人的肩膀上实现的跨越式发展，先发布局的企业实现了“量价齐升”。当前阶段，与海外同类型企业相比，国内相关上市公司因为内需压力反而在估值层面有所折价，预计随着高频数据的逐渐向好，大概率将会有所修复。4.电子行业方面，呈现明显的周期成长属性，特点是随着国内产业的持续升级，周期底部显著抬升。细分领域中，消费电子和PCB迎来了新的景气周期，主要驱动力则是AI，相关企业充分参与全球竞争且占据较强地位，受益显著，公开披露的定期报告也对此有所印证。从产业发展趋势来判断，本轮将会迎来较强的苹果周期，而且也有可能是引领AI在端侧应用爆发的起点。