刘钦 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中国经济总体延续三季度势头，三驾马车中出口相对稳定，而内需和投资相对偏弱。货币政策方面，央行延续稳健风格以及强调跨周期调节，四季度资金总体维持宽松，年末由于季节因素扰动资金利率有所走高。债券市场方面，四季度债券市场表现出窄幅震荡态势，10年国债收益率总体上在1.85%上下5bp左右运行，短端存单方面，AAA评级存单收益率轻微下行，由季度初1.67%下行至1.63%附近。股市方面，有色、电子、通信、电力设备等行业延续三季度强势表现，涨幅领先。组合操作方面，考虑到国内政策引导及市场情绪判断，组合以股债平衡思路运作，适时调节债券部分结构，通过可转债投资逐步加大对权益资产的配置比例。

四季度，权益市场总体平稳。风格方面有所平衡，低位股票和行业相对表现较好。行业层面，化工、锂电等行业表现较好。四季度，组合仓位略有下降。结构方面变化不大，权重增加的行业主要为化工。未来我们认为市场重心会继续上移，市场主要推动力仍来自居民资产再配置压力。我们会看到越来越多的资金直接或者间接通过保险、银行理财渠道增配权益资产。当前不利因素在于估值较两年前提升较多，而有利因素在于企业盈利有望边际改善，这使得权益投资难度加大。从宏观周期维度看，2026年实体经济有望触底。PPI改善和反内卷也有助于企业盈利边际改善，企业盈利对市场上行不再是拖累项，市场风格也因此有望走向均衡。结构上，我们看好以下几条主线：一是PPI和反内卷叠加的中游周期行业。当前市场对反内卷争议较多，多数投资者仍在关注有没有实质性政策，但从我们微观调研的情况来看，企业自发控产能减亏才是主因。反内卷是助力，不是核心因素。在产能释放周期结束后，部分产能利用率高、需求持续增长的环节，头部企业有能力推动盈利能力向合理利润率回归，类似锂电中游、部分化工行业中紧平衡的子行业，四季度的表现仅仅是预热。二是稳定增长类公司的估值修复，其中出海是重要方向。过去两年宏观持续下行背景下，稳定增长类公司短期增速承压，在市场风格追逐两端的情况下，估值被进一步压缩。部分出海公司2025年的经营节奏被四月份贸易冲突扰动，2026年有望回归正常，同时2026年中美关系或进入相对均衡状态，这些公司存在盈利和估值同步修复的机会。三是类现金和资源类资产的重估。居民资产再配置是我们看多权益的核心逻辑。从上市公司数据来看，尽管企业盈利承压，但企业现金流状况远远好于盈利，而资本开支拐点已现。无论是自上而下的反内卷，还是越来越多的企业自发减少资本开支，会有更多企业倾向于提高分红和回购。四是成长方向。2026年是海外大厂AI投入能否最终形成闭环的重要观察节点，同时，经过两年多的股价上涨，估值中可能已经完成了基本面的定价，分化在所难免，需要寻找新的逻辑，投资难度会显著增加。

四季度市场风险偏好维持高位，市场主线主要聚焦在科技、周期以及以商业航天为代表的主题方向上。本基金四季度权益仓位维持稳定，在个股上保持止盈的交易纪律。本组合的底层资产未发生较大变化，以内需龙头和外需低估值制造业为主，在当前时点，这类资产具备较高的性价比。报告期本基金加仓了反内卷方向的化工链和保险股。

四季度，A股市场总体走势呈现“冲高-回落-再回升”的态势。10月上证指数延续三季度的上涨态势，一度突破4000点。11月美联储降息预期出现反复，以及AI板块在前期迅猛上涨之后出现“泡沫论”的担忧，半导体板块大幅调整，在成长板块带动下市场整体震荡回落。年末，在中央经济工作会议政策预期、央行流动性支持、北向资金回流多重共振之下，市场重拾涨势，出现11连阳。最终上证指数全季上涨2.22%。板块方面，结构性特征突出，价值属性较强的中证红利指数上涨0.79%，偏成长属性的科创50指数下跌10.10%。行业方面，由于新能源金属需求旺盛，铜、铝等工业金属价格上涨，有色金属板块表现继续亮眼，申万有色金属指数上涨16.25%。在商业航天主题带动下国防军工板块也有强势表现，申万国防军工指数上涨13.10%。相对而言，由于销售数据持续低迷，消费复苏不及预期，传统的地产和消费板块表现不佳，申万房地产指数和食品饮料指数分别下跌8.88%和4.88%。基金投资操作上，我们将继续遵循稳健投资、严控风险的投资风格，使用科学、系统的量化方法，挑选具有长期优势的投资标的构造组合，同时基于系统化、纪律化的风险管理体系控制组合波动，降低组合回撤，力争为投资者获得持续的超额收益。

四季度，市场延续了三季度的火热表现，AI和有色行业继续受到市场青睐，商业航天表现也较为出色，而传统的消费、银行等板块则表现一般。市场对于全球通胀，美元贬值的确信程度正在不断提升，国内经济的恢复处于底部回升阶段。从投资的角度看，市场的一致观点往往会导致估值的极端化，这会给我们挖掘市场“遗忘”行业中的优秀公司带来了机会。一方面，较多传统行业优秀公司的股息率已经达到3~5%，明后年业绩有望稳定增长；另一方面，国家对地产、消费的政策表态正在变得更加积极，消费国补政策也延续至2026年。因此，在操作上，本基金减仓了三季度获利的有色行业，对化工行业个股进行了调整，加仓了机械行业，并在其他行业中挑选布局了优质公司。我们相信随着2026年的到来，中国经济的增长将给权益市场带来较好的投资机会。

三季度市场风险偏好维持较高水平，以科技为代表的成长风格涨幅较大。科技方面，海外链主线从光模块、PCB、电源向消费电子、OCS、存储延伸，国产链从GPU、ASIC向自主可控的半导体设备材料延伸。经过一个季度的行情，科技方向几乎所有环节均涨幅较大，内部主线切换轮动节奏越来越快。其他成长方向中，储能带动的锂电池产业链亦涨幅较大，蕴含市场对于明年储能需求极为乐观的预期；机器人板块在市场预期下也有一定表现；创新药因缺少BD催化整体表现平淡，仅个别底部中小市值公司股价表现较好。本基金在三季度上旬和中旬，增加了成长方向的敞口暴露，重点配置了PCB、GPU、ASIC、CIS、自主可控等科技类资产，并在锂电池产业链、机器人和创新药中精选个股，在个股上涨的过程中，也做了逐步的兑现。进入下旬，鉴于主要成长方向已充分反映市场乐观预期且涨幅较大，本基金大幅下降了股票仓位，兑现了部分浮盈，同时在结构上增加了有安全边际的价值类资产，包括有色、家电、生猪、快递等。

2025年第三季度，经济基本面呈现外需偏强、内需放缓的特征。海外出口表现强势，国内则在上半年财政发力前置后，下半年接续力度有所减弱。债券市场方面，资金市场整体维持稳中偏宽的态势，受季末等因素扰动略有波动。7-8月资金面相对宽松，9月虽面临3.5万亿元存单到期、政府债发行高峰等压力，但央行通过MLF加量续做、逆回购等工具密集净投放，提前对冲跨季资金需求，DR001等短期利率下行，有效维护了流动性充裕。债市整体呈震荡上行态势，利率端与信用端均受政策预期、资金面及“股债跷跷板”效应影响，不同期限品种表现分化，收益率曲线整体走出熊陡形态。股市方面，沪深300、创业板指大幅上涨，有色、电子、通信、电力设备等行业涨幅领先。组合操作方面，考虑到国内政策搭配及市场情绪判断，目前组合以股债平衡思路运作，优化对超长债和权益资产的配置。

三季度市场较为积极，成长性行业估值显著修复，而防御型行业的关注度显著下降。以反内卷为核心催化剂的周期行业，景气度总体平稳，需期待后续实质性政策落地，当前的估值依然较低，提供了较高的安全边际。报告期内，本基金调整了部分仓位，参与了成长性行业的修复行情，但总体仓位仍布局于反内卷相关行业。以三年的维度看，随着政策力度不断加强，后续反内卷行业的估值、业绩双升的概率较高。

三季度，中国经济在复杂的内外部环境中展现出显著韧性，反内卷政策预期与既有政策规划落地形成支撑，结构调整与政策发力共同推动经济实现稳步增长。美联储重启降息操作，全球流动性环境边际宽松。同时中美关系阶段性缓和，叠加海外关税政策对市场冲击有限，为A股国际化配置创造有利条件。A股在内外流动性宽松与科技产业景气共振下放量上涨，市场规模与估值同步提升。主要指数实现强势突破，上证指数累计上涨12.73%，深证成指大涨29.25%。从板块特征来看，呈现了明显结构性行情。科技类成长赛道全面爆发：创业板50、科创50分别上涨59.45%、49.02%，通信、电子、电力设备、有色金属四大行业涨幅均超40%。传统板块则相对低迷：中证红利指数涨幅不到1%，食品饮料仅涨2.44%，银行板块更是逆市大跌10.19%。基金投资操作上，我们将继续遵循稳健投资、严控风险的投资风格，使用科学、系统的量化方法，挑选具有长期优势的投资标的构造组合，同时基于系统化、纪律化的风险管理体系控制组合波动，降低组合回撤，为投资者追求长期收益。

三季度，权益市场情绪乐观，风险偏好急剧上升，主要指数表现良好。结构上，AI算力、机器人、有色金属中的黄金和小金属表现突出，红利和实体相关行业表现相对落后。三季度，本产品仓位有所增加。结构方面，依旧以低估值、稳定增长类公司为主，适度增加了TMT、化工、有色相关股票，并进行了结构和个股上的调整。我们对权益市场依旧乐观。过去一年半，我们看多权益市场的逻辑是居民资产再配置。看好的核心标的是低估值、类现金流类资产的长期配置价值。从资金结构上看，目前进入市场的资金依然以高风险偏好和两融资金为主，这些资金集中流入科技相关股票。而我们长期看好的低估值、类现金流类公司虽在三季度有所好转，但资金关注度依然不高。短期看，股价可能受制于资金关注度不够而承压，但长期看，其性价比依旧突出，潜在回报率可观，这是我们对市场乐观的基础。我们组合结构基础依然会以低估值、高现金流资产为主，适度参与科技和景气行业的交易机会。

受国际政治经济局势影响，上半年市场波动较大。操作层面，基金加大了对周期行业的配置，特别是受益于反内卷的周期品标的。

中国经济在上半年延续了稳健复苏的步伐。人民币汇率保持相对稳定，消费市场持续回暖，政府在基础设施建设、科技创新等领域的持续投入，为经济增长注入了新动力。市场方面，年初以DeepSeek和人形机器人为代表的科技创新阶段性点燃了民众对科技板块的关注热情，一季度A股在科技主线驱动下呈现结构性行情。二季度，在中美贸易摩擦突然升温带来的巨大不确定下，中美股市均一度出现大幅下跌，纳斯达克指数一度从最高点下跌超过20%，4月7日沪深300指数单日跌幅达7.05%。之后，随着贸易摩擦的逐步缓和，以及国内稳就业、增收入相关政策相继落地，投资者信心逐步恢复，A股市场持续反弹，最终收复跌幅。上半年上证指数累计收涨2.76%，而以中证1000和中证2000为代表的中小盘指数则分别上涨6.69%和15.24%。基金投资操作上，我们遵循稳健投资、严控风险的投资风格，使用科学、系统的量化方法，挑选具有长期优势的投资标的构造组合，同时基于系统化、纪律化的风险管理体系，争取控制组合波动，降低组合回撤，追求为投资者获得持续的投资收益。