史高飞 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，本基金重点看好国产晶圆代工与制造业出海，继续坚持价值成长框架与严谨基本面驱动配置。在国产晶圆代工方面，国内代工产能利用率维持高位、行业进入复苏通道，本土制造需求旺盛，配合国产替代与备货驱动，能见度较高。资本开支侧，国家大基金三期尚未大规模落地，2026年全球成熟制程新增产能中中系Fab有望占比超3/4，本地化与特色工艺成为增量方向。中长期看，大陆代工产能份额有望在2024-2030年由21%升至30%，跃居全球第一，国内多地新线规划推进（如SN2新增35K/M、华力康桥二期招标），扩产链条具备高景气延续性。同时，海外IDM在华本地化合作加深，为本土Fab带来稳定订单与工艺协同，利好内生成长与成本优化。在制造业出海方面，组合把握“产能+技术”双轮驱动的结构机会，工程机械与高端装备在全球化产能布局与本地化交付下订单与盈利韧性提升；海外需求修复叠加出海布局，板块有望继续受益。新能源链条出海加速，电池及材料在欧美/中东/东南亚本地化产能扩张，设备与材料配套企业订单确定性较强，兑现路径清晰。组合层面，围绕“国内Fab扩产链+制造出海龙头”双主线，重点配置国产晶圆代工与其上下游（特色工艺平台、设备零部件与材料）以及具备海外产能与本地化服务能力的制造企业，采用多行业、多市值、多赛道的均衡分散，力求在把握周期上行与结构扩张的同时平滑波动、提升组合韧性，实现长期稳健回报；同时动态评估贸易摩擦与技术管制等外部不确定性，做好节奏与仓位管理。

去年年底的时候，市场对春季的行情预期较为乐观。主要的理由包括：国内反内卷的行动有助于相关产业未来盈利的回升；碳达峰的政策会逐渐淘汰过剩产能，减少新增产能的意愿，从而使得未来PPI回暖；年底可能会有新的人工智能模型或是机器人方面的技术迭代；在北美，算力投入仍然在继续，且电力的供应也会逐渐出现紧张；美国在2026年将继续降息，贵金属和工业金属的价格仍然在上涨；中美之间的缓和可能会更进一步。综上所述，市场对各个主线都有乐观的预期，市场整体的风险偏好维持在高位。站在去年年底，我们也部分认可上述的乐观理由。因此，我们增加了权益仓位，提高了组合的弹性。去年6月份，美国和伊朗发生过冲突，但是只持续了12天就结束了。从今年年初开始，美伊局势又开始紧张，也逐渐进入大家的视野。最大的转折点发生在2月底，伊朗最高领袖被炸，冲突的烈度开始明显不可控。由于伊朗被制裁了40年，市场对于其是否具有持续的抵抗能力仍然是存疑的。随着战争的持续，市场逐渐发现伊朗的抵抗能力比预期要强，且原油运输的关键海峡被控制了，短期内难以打开。市场的整体逻辑随即发生了180度的扭转，从美元的降息周期直接切换到全球滞涨。在这个过程中，我们也逐渐减仓回避市场风险的释放。同时，我们对于看好的标的仍然保持持仓。目前，全球仍然依赖原油作为基础能源。大幅上涨的原油以及有的国家无法获取足够的原油，都将对全球经济和政治产生巨大的影响，尤其是资源消耗大的国家。美国目前是全球能源消耗最大的国家，能源价格上涨会层层推动各个环节的物价上涨，会导致美国阶层间更剧烈的分化。因此，我们相信高强度的战争是难以维持的。剧烈的战争所引发的市场波动可能会带来结构性布局的机会，但同时也需审慎评估冲突的持续性、经济影响及潜在风险。

2026年一季度，全球宏观黑天鹅事件频发，1月委内瑞拉事件叠加3月美伊冲突，标志全球正式进入宏观不确定性多发的时代，全球各个市场的波动性随之上升。科技领域全球在一季度也有诸多突破，openclaw的爆火使得全球token使用量指数级提升，人工智能正式从“说话”时代迈入“干活”时代。中国大模型公司的token调用量首次在全球迎来指数级增长，openrouter的全球模型调用量排行榜长期被中国模型公司占据。中国的“token出海”的黄金时代即将到来。这即将改变全球AI硬件竞争格局，过去全球AI硬件的资金投入基于一个假设：“未来全球的AI应用大部分会用最好的AI模型，而最好的AI模型是最好的AI芯片训练出来的”，在这样的假设下，才有了美国互联网大厂以及大模型厂商对于美国最先进的AI芯片近乎无克制的投入。然而openclaw爆火后，中国的模型厂商在模型客观性能仍存在一定差距的情况下，仍旧迎来了指数级的增长，中国模型在全球的市占率开始逐步提升。这个现象打破了以上的假设，事实证明在AI应用爆发的情况下，性价比高的模型而非性能最高的模型可能会占据大部分市场。这一事实将改变中美之间的AI芯片硬件生态，将从单点AI芯片性能竞争转向全系统的AI系统成本竞争。随着中国迈入token出海时代，中国AI硬件系统的需求天花板也将从国内市场扩大为全球市场，对中国AI芯片的需求也从“只有最好的芯片会走出来”转向“快速造出大量性价比高的芯片”，中国芯片制造与AI芯片需求天花板被打开，本基金一季度加仓了AI芯片。从AI应用角度来说，中国AI应用在全球的竞争力也逐渐展现，智能车、robotaxi、智能矿卡等AI应用，中国已经在技术上与海外比肩，在商业竞争中，我们欣喜地发现，中国公司已经在全球竞争中占据领先地位。同样的例子我们在AI医药、AI工业等项目中也频繁看到，AI在应用时代拼的是落地的能力与速度，这完全走到了中国的主场。中国AI应用的出海能力是依附于中国庞大的工业品实力和工程师红利的。本基金一季度加仓了具有出海能力的AI应用公司。这将是中国科技的“百年未有之大变局”，中国科技一定会浴火重生。在科技公司发展的过程中，金融会扮演重要的作用，本基金将坚守科技赛道的投资，坚定陪伴优秀的公司成长，坚信中国科技的光明未来。科技行业由于不同于传统行业的特殊属性，需要一批理解其产业发展性质的“耐心资本”，美国纳斯达克科技股的兴起，正是有一批这样支持美国科技行业的 “耐心长钱”，可以说正因为他们将产业趋势投资做到了“体系化”“科学化”，才培养出了美股科技股市值高达数十万亿的全球科技龙头。半导体领域由于其“市场大，重要性强”的属性，是各个国家科技竞争的必争之地，展望未来，未来中国的科技布局是中国半导体作为全球科技的算力底座，在token出海的新逻辑下，中国半导体需求的市场空间被大大打开，中国整体的半导体业将进入长达数十年的高速发展期，重塑全球科技产业链利润分配，中国的AI应用将出海服务全球企业，中国的AI应用会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于围绕这两条主线，陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

本季度，我们在化工顺周期板块仍维持了较高的仓位，这延续了2025下半年开始的配置思路。自提出“反内卷”以来，我们观察到，国内前期因供给过剩等导致亏损或者仅微利的行业或企业，陆续传出涨价消息，涨价品种的范围在扩大，持续性和下游的接受度在陆续得到验证。结合“双碳”目标，我们认为，国内化工行业生产经营生态正在发生变化，未来行业盈利的稳定性和持续性将有显著改善。我们对于格局好、景气度本身较高的钾肥、氟化工、磷化工等仍看好；并关注通过行业“反内卷”、盈利有提升预期的聚酯产业链、氨纶、有机硅、聚氨酯及煤化工等顺周期板块。中东战事扰乱了油价以及对全球宏观经济预期，我们无法判断战争走向，但我们认为中国化工产业中长期向好的趋势未发生变化。医药板块，创新药仍有上市公司的BD陆续兑现，CXO等盈利良好，医疗器械政策层面有所期待，经过近半年回调，性价比已经显现，我们有一定关注。一季度我们降低了保险的配置，一方面是长端利率期间有所回调，另一方面是由于二级市场回落导致对投资端预期收益率水平的下调。

2025年，市场整体表现强势，我们维持了基础化工板块比较高的仓位配置，这也是年内我们获得收益最高的方向，其中，景气度高的磷化工、钾肥等我们继续关注。下半年，我们重点关注了“反内卷”相关领域，我们看好其对供给端改善的作用，挑选部分供需层面相对较优的子行业，并持续关注相关变化。我们希望需求的持续增长或者供给端的扰动会带来产品盈利的显著提升。我们在上半年重仓了创新药板块，经过多年调整，部分标的已经具备较好投资价值，且BD预期催化了整体行情。下半年，我们增加了更多有色配置，主要是铜，主要从供需关系角度认为景气可持续，而相关A股公司本身具备一定成长性，中期看估值偏低。另外，保险板块也在四季度纳入了我们的投资范围，主要原因是：长端利率已经处于历史偏低水平，保费收入显著增长，而投资端受益于资本市场上行，同时板块估值合理偏低。

2025年四季度，全球股市进入震荡期，费城半导体指数进入11月波动性放大，体现了整个市场一定的避险情绪。谷歌Gemini 3的巨大成功预示着高性能大模型的成功训练可以绕过英伟达的CUDA生态，这事实上打破了英伟达在全球的生态垄断，为中国AI芯片的国产替代以及未来出海扫清了障碍，全球应用在低成本芯片推广后也将迎来爆发。展望未来，中国半导体全面突破制裁与中国AI应用爆发会成为两条重点的中期时代主线。中国芯片近些年发展迅速，从2018年贸易战以来，我国半导体芯片技术不断突破，截至2024年，中国芯片出口已超过电动车成为第一大出口的工业贸易品，可以说在半导体领域，中国只剩先进制程芯片这一个战略高地正在突破。我们非常有信心，中国未来会全面突破先进制程芯片技术，并销往全球，未来中国会生产全球大部分的先进制程芯片。假以时日，中国先进芯片将结合本土模型，形成全球领先的AI技术栈。这会重塑全球对于中国半导体领域及整体中国科技的估值，而且这个过程不会太漫长。从AI应用角度来说，我们对其定义分两类：第一类是重塑现有流量逻辑的AI应用，最近豆包手机火热，以及华为鸿蒙智能助手在手机端的AI功能表现，我们发现硬件作为流量入口对客户的留存率和吸引力远大于软件类AI应用，我们认为这一点会成为2026年的主流趋势。第二类是AI原生应用，我们定义为“提升全要素生产力的应用”。这类应用又分为两类：一是提升虚拟世界的全要素生产力，相关AI产品已非常清晰，包括文本大模型，提高文字生产力；AI编程，提高互联网与软件公司生产力；AI文生视频/文生图，提高游戏传媒公司生产力。二是提升实体世界的全要素生产力，涉及两个领域：制造业和科研领域，比如说医药、生命科学等，这部分应用因为涉及物理世界的交互，有一部分可以和机器人进行结合。我国实体经济是全球最大的实体经济板块，即使仅提升1到2个百分点的效率，也会对社会全要素生产力产生巨大影响。在中国科技的“百年未有之大变局”中，中国科技企业已经在各方面逐渐打破欧美企业的技术封锁。在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。中国企业将重塑全球科技产业链利润分配，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于挑选出这类公司，并且陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

四季度，宏观经济数据总体较为平稳。固定资产投资的增速仍然在下降的过程中。全国房地产开发投资累计完成额仍然为同比负增长。虽然投资增速数据一般，但是在政府补贴的带动下，国内的消费数据仍然维持正增长。2025年我国经历了关税的扰动，但是贸易顺差仍然维持在较高的水平。整体看，内需和出口的数据比预期的要强，这也对冲了投资端的负增长，稳定了全年的经济增长。基钦周期仍然处于周期的底部区域。四季度PPI有所反弹，虽然仍是负增长状态，但是止跌回稳让我们看到了一些希望。“反内卷”的倡议在短期内影响了商品市场参与者对未来价格中枢的判断，从而影响了供需双方对库存的判断和增减行为，短期的商品价格就有可能被影响。影响远期价格的关键是供应的实质性减少。不同的行业，具有不同的竞争格局和成本曲线。那些距离产能出清较近的行业可以进行提前布局。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司。上游资源品包括金属、黄金、能源等。风险在于若需求增长低于预期，那么周期的波动可能会更大，而且拐点可能也会更晚才能到来。对比于宏观经济，科技则是另一番景象。随着全社会对人工智能的持续投入，AI模型的进步也是如火如荼。一直被“卡脖子”的芯片领域，我们一直在持续投入人力和物力，正在逐渐缩小和海外的代差。资本市场也在重点支持科技类资产的IPO和再融资。在政府的领导下，全社会的资源正在从传统的工业领域逐渐转移到新兴产业。在我国改革开放之后，也发生过类似的资源重新配置浪潮。那时候，我们是把人力和物力从第一产业解放出来，支持工业的发展，以参与到全球的贸易之中。回顾历史，我们发现这种大规模的社会资源重新配置是轻易不会逆转的，而且持续时间比较久。这会深刻改变所涉及行业的发展前景，以及社会财富的再分配。考虑到全社会的资源配置向科技领域倾斜，未来科技的成长空间巨大。虽然科技在发展的过程中可能会有阶段性的泡沫出现，或者是科技进步遇到瓶颈导致的悲观情绪，我们认为这些可能都是发展中的插曲，并不影响发展的方向，所以我们会投入更多的精力去研究和发掘其中的机会。

报告期内，本基金聚焦科技制造核心赛道，重点布局国产芯片、半导体设备、晶圆代工及数字经济等前沿领域，甄选高成长潜力优质标的投资；四季度重点看好国产AI芯片方向，海外限制与再全球化下的“自主可控”刚需，国内大模型规模化落地带来的算力建设加速，以及本土生态的全栈打通与应用场景外溢，国内AI芯片企业（GPU/ASIC）在智算中心、大模型训练与推理等场景已实现规模化应用，互联网头部厂商扩大资本开支、国内采购意愿增强，国产AI芯片在商业化方面具备先发优势；并且应用版图从数据中心向金融、工业、交通、医疗等行业拓展，需求曲线更具韧性。在生态与基础设施侧，AI Infra与工具链投资升温、端云协同与软硬协同加速推进，国产异构算力适配度提升，有助于降低迁移成本与增强规模化部署确定性；从产业催化看，智算集群形态创新（如单柜640卡超节点）显著提升训练/推理效率与集群扩展能力，有望进一步驱动国产AI芯片在训练场景的渗透与份额提升；结合基本面数据，头部国产AI芯片企业收入保持高增，为业绩兑现提供支撑。持续看好半导体设备及晶圆代工环节，国内晶圆代工厂产能利用率维持高位、订单展望“上升”，板块景气稳健复苏并进入扩产周期，支撑设备需求与业绩兑现的确定性提升。随着国产半导体产业向先进制程攻坚，成熟制程份额持续向中国大陆迁移，先进制程作为稀缺战略资源加速扩产，本土晶圆代工与设备厂商将深度受益。以设备为例，刻蚀、薄膜沉积等关键环节技术迭代与量产破局持续推进，国内龙头形成全系列产品布局并在存储/逻辑产线实现量产导入，凭借有效服务与定制化能力提升渗透率与份额；在地缘科技竞争加剧和海外管制收紧背景下，中国大陆前道设备进口额创历史新高，叠加美系供给下滑，国产替代需求旺盛、在手订单充沛，设备企业盈利与成长的边际改善更为明确。组合遵循价值成长投资理念，重点挖掘具备自主创新能力、客户认证完备、产品矩阵持续拓展的优质企业（如刻蚀/薄膜设备龙头加速多产品线放量、前道量测进入先进产线验证），并以严谨基本面分析与产业趋势研判评估其核心竞争力与成长空间，精准锚定标的。考虑到科技制造板块波动特性，采用均衡配置策略，构建多行业、多市值、多赛道的分散化组合，以平滑波动、增强韧性、追求长期稳健回报；这一分散化与总组合方法的理念在长期机构实践中被反复验证，其通过跨资产与策略的配置提升组合抗风险能力与收益稳健性。

三季度，宏观经济数据较为平稳。房地产行业的压力仍存，虽然有关税的扰动，但是出口的数据比预期的要好。基钦周期仍然处于缓慢下行的周期中。“反内卷”的倡议在短期内影响了商品市场参与者对未来价格中枢的判断，从而影响了供需双方对库存的判断和增减行为，短期的商品价格就有可能被影响。若实质性供应没有明显减少，那么价格趋势性上行的可能性就会降低。当宏观背景变化不剧烈的时候，市场往往选择寻找结构性机会。当期利率水平偏低，宏观流动性较好，远期想象空间大的方向就容易成为市场的焦点。我们发现部分行业的产能周期已经告一段落，这对于相关行业来说，供需正在逐渐向好的方向发展。我们希望选择一些供给过剩幅度不是太大的行业，这样经过一段时间的需求增长，供应过剩的情况就会得到扭转。那么，上市公司报表业绩最差的时段就是长线资金买入的窗口。这类资产往往布局会偏左侧一些，可能要承担一定的市场波动。风险在于需求的增长是否能如期兑现。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司，上游资源品主要包括金属、黄金、能源等。科技是今年市场最为火热的方向，正如我们中报中所述，尤其是人工智能、机器人、创新药等领域成为了市场的风向标，我们也对相关的公司进行了配置。一些达到我们预期涨幅的股票，我们也会兑现收益，等待其他机会的出现。科技的竞争已经成为大国之间竞争的关键抓手。无论是国内还是国外，都在科技领域投入大量的人力和物力。考虑到科技未来成长空间巨大，我们会投入更多的精力去研究和发掘其中的机会。科技行业当下不一定有较多的业绩兑现，其成长的逻辑可能更为重要，我们会从科技投资的角度争取把握住更多的机会。

2025年三季度，全球股市已经逐渐适应巨大宏观不确定性的新常态。美股科技股二季报表现亮眼，AI驱动的资本开支盛宴似乎永不停歇，美股在高昂的情绪下一路高歌猛进。中国科技自主可控在三季度也利好频传，8月末deepseek官微宣布其模型适配下一代中国芯片。在此之前，全球的人工智能大模型都是在英伟达的CUDA生态上训练的，模型生态的垄断进一步加强了美国AI芯片的垄断地位。然而deepseek的宣布打破了这重垄断，中国模型适配了中国芯片，至此，美国对于中国AI的技术封锁已全面被突破。9月末华为在全联接大会上规划了未来三代芯片产品，发布了全面开源的灵衢通信协议，并且规划了未来百万卡集群的超大算力集群，将华为的超节点技术进一步发挥，通过通信及软件创新满足AI时代对海量算力的需求。自2018年中美贸易战以来，美国对于中国高端芯片极限制裁，一直压制中国先进制程的AI芯片发展，如今华为发挥其通信优势建立了创新型高性能计算架构，有望赋能中国人工智能企业在算力端不再受海外限制，中国芯片将迎来需求的井喷式爆发。在中国科技的“百年未有之大变局”中，中国科技企业已经在各方面逐渐打破欧美企业的技术封锁。展望未来，中国科技已经接近突破美国封锁，在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。当中国科技企业全面突破美国的制裁后，中国整体的半导体产业将进入长达数十年的高速发展期（首先填补国内市场空白，逐渐以性能成本优势进入全球市场），在此过程中，中国企业将重塑全球科技产业链利润分配，中国科技会产生一批具有全球竞争力的科技巨头，本基金致力于挑选出这类公司，并且陪伴他们成长为全球科技龙头。我们以勇气陪伴中国科技企业走过了国产化的漫漫长夜，目前已经晨光熹微，未来我们将以好奇心迎接中国科技企业光辉灿烂的创新型未来。也希望在这个过程中让广大基民一起分享中国科技成长的红利。

本季度，本基金增加了化工顺周期标的配置，其中，继续关注景气度高的磷化工、氟化工、钾肥等板块，同时关注需求持续增长且新产能投放尾声的部分子行业。我们希望需求的持续增长或者供给端的扰动会带来产品盈利的显著提升。本基金同时增加了对有色板块（主要是铜）的配置，主要因海外铜矿产量回落，铜价上涨，而相关A股公司本身具备一定成长性，中期看估值偏低。本基金适当降低了对创新药的配置，并调整了部分持有标的，主要基于我们对个股目标市值的理解。我们仍看好创新药中长期投资价值，国内更加友好的政策环境给相关公司提供了更为良好的发展空间。而经过多年发展，部分公司也进入了收入和利润预期开始兑现的阶段。我们仍然坚持自下而上精选个股，希望与优秀的公司共同成长。

报告期内，本基金聚焦科技制造核心赛道，重点布局半导体设备、晶圆代工及数字经济等前沿领域，甄选高成长潜力优质标的进行投资。三季度，本基金重点看好半导体设备及晶圆代工环节。随着国产半导体产业向先进制程攻坚，国内晶圆代工和设备厂商都将深度受益，以半导体设备为例，刻蚀、薄膜沉积设备等关键环节技术迭代加速，本土厂商凭性价比与定制化服务，在国内晶圆厂扩产潮中持续提升市占率；且在地缘科技竞争加剧的背景下，国产替代需求旺盛，设备企业在手订单较为充足，盈利能力有望跃升。组合遵循价值成长投资理念，挖掘具备自主创新能力、客户认证完备、产品矩阵拓展的优质企业。通过严谨基本面分析与产业趋势研判，评估企业核心竞争力与成长空间，精准锚定标的。同时，考虑到科技制造板块波动特性，采用均衡配置策略，构建多行业、多市值、多赛道的分散化组合，平滑波动、增强韧性，追求长期稳健回报。