高翰昆 - 基金投资策略和运作

一、宏观经济回顾　　上半年，全球宏观叙事剧烈震荡。开年之初，市场聚焦于“十五五”开局之年的国内政策与复苏预期。政府工作报告将经济增长目标设定在4.5%-5%区间，财政政策保持积极，赤字率维持在4%。货币政策延续“适度宽松”取向，央行明确将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕”。居民存款搬家、流动性充裕、国内PMI超预期、财政政策前置等因素共同催生了“春季躁动”行情。然而自2月下旬起，美伊冲突骤然升级并演变为霍尔木兹海峡航运危机，成为主导全球资产定价的核心变量。油价剧烈波动、全球供应链中断风险及“滞胀”担忧完全盖过了经济基本面与货币政策的影响，黄金价格快速回落。二季度，宏观叙事围绕“地缘博弈反复”与“产业趋势强化”双线交织展开。中东地缘经历“4月初停火→5月下旬美军空袭伊朗致协议破裂→6月中旬谅解备忘录签署、霍尔木兹复航”的过山车式演变，布油一度突破110美元后急跌回80下方，地缘溢价被强制挤出。海外方面，美联储降息路径因4月CPI同比3.8%超预期而再度延后，美30年国债收益率突破5%，全球流动性宽松节奏受抑。国内方面，5月社零同比转负，为2022年底以来首次单月负增长，内需修复不及预期特征进一步显现，经济呈“出口偏强、内需磨底”格局。整体看，上半年政策定力仍在、产业催化密集，但外部利率与地缘的双重扰动成为压制风险偏好上限的核心变量。　　二、债券市场回顾　　上半年，10年期国债收益率整体呈现“N型”震荡特征。元旦后权益市场大涨叠加债基赎回，收益率一度上行至1.90%附近；春节前权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，收益率下行至1.79%下方；春节后资金利率边际抬升、股市走强，收益率重回1.80%上方；2月末至3月初美伊冲突引发避险情绪，收益率下行至1.78%以下；3月初至季末冲突推升油价，输入性通胀预期下长端走弱，收益率回升至1.82%左右。4月初美伊停火利好已提前定价，风险偏好修复，而5月国内经济数据持续走弱，叠加央行流动性维稳操作，市场博弈宽松政策预期带动收益率大幅度回落至1.69%左右。但是后续因为美债收益率上行外溢、油价中枢抬升推升输入性通胀担忧，叠加国债与超长债集中供给压力，收益率震荡反弹至季末1.72%左右。　　期限结构层面，市场呈现鲜明的“短强长弱”格局，收益率曲线陡峭化。短端持续受益于银行间超储充裕、资金利率低位运行，市场阶段性博弈降准预期进一步提振短端；长端则同时受油价带来的通胀约束、债券供给放量、海外利率上行三重压制。整体来看，美伊冲突推升国际油价，输入性通胀预期成为上半年债市核心扰动项。但与全球债市剧烈震荡相比，中国国债波动相对温和，避险属性持续凸显。　　本基金上半年债券持仓仍然以利率债为核心，依托资金面与宏观政策预期开展波段交易，根据收益率曲线形态动态调整组合久期，投资目标以票息收益为底，同时捕捉行情波动增厚资本利得。整体仓位相比年初有大幅度下降。　　三、权益市场回顾　　上半年A股走出“指数区间震荡，成交维持高位，结构剧烈分化”的结构性行情。上证指数在一季度3700-4200点区间宽幅震荡，3800点成为市场反复确认的短期心理底部；二季度从3800-4000点区间一路攀升至4100点上方，创业板指创近11年新高，成交连续多日站上2万亿。　　市场双主线贯穿始终。第一条主线为科技成长（AI与半导体），这是最具持续性的方向。行情从年初的普涨迅速收敛至“硬件确定性”。全球AI军备竞赛直接驱动算力基础设施景气度，光通信（光模块、光纤光棒）、先进封装、服务器PCB/CCL等环节成为资金抱团的“硬科技”堡垒。二季度主线从“主题扩散”急剧收敛至“紧缺涨价链”——磷化铟警告短缺、ABF载板确认涨价、高端铜箔/电子布价格上行，叠加光模块龙头业绩超预期、谷歌TPU 8代发布等产业催化，资金彻底抱团“海外算力核心环节+国产替代确定性”双线。半导体沿“存储涨价周期”“国产替代”“设备零部件紧缺+先进封装”三重逻辑强化。　　第二条主线为周期与资源（能源与大宗商品），这是地缘冲突催生的最强β。行情与霍尔木兹海峡通航预期、关键商品（原油、天然气、铝、锂、氦气等）的供给扰动高度绑定，油运、煤炭、油气开采及受供应链冲击的化工品表现突出，呈现“事件驱动-价格脉冲-股价大涨”的剧烈波动特征。　　本基金上半年紧扣产业趋势演进调整持仓：权益仓位由一季度末的30%进一步抬升至80%左右中枢，方向沿"AI算力紧缺链+半导体设备零部件+供需改善周期品"三块布局——AI侧重点持有光模块、ABF载板、CCL、电子布、高端铜箔等环节；半导体侧重设备、零部件及存储产业链，以及国产芯片龙头；周期品以煤炭、锂矿、锂电材料为主。整体看，上半年净值弹性主要来自AI算力链的紧缺叙事，仓位与结构的调整基本匹配了市场从"停火交易"到"物料涨价"的主线演变。权益持仓大幅上行至80-90%左右水平。　　四、转债市场回顾　　上半年转债市场整体呈现以下核心特征：供需严重失衡，发行提速但规模有限，强赎潮加速导致存量快速萎缩，市场规模持续缩水；估值高位承压，整体估值处于历史高位。1月春燥行情强势，2月高位震荡，3月受地缘风险冲击大幅调整，二季度跟随权益先扬后抑，中证转债指数在权益牛市带动下冲高，但估值继续处于历史极值区；个券极端分化，冰火两重天格局明显，AI、半导体链条转债表现强势，弱资质与偏债型个券持续承压；结构加速演变，指数化趋势加强，持有人结构向机构集中；政策环境优化，再融资新规为科技创新企业提供便利。总体来看，转债仍然整体跟随权益波动，性价比下降。本基金上半年减仓绝大部分转债，二季度未主动增配，仅保留少量品种，整体转债仓位维持在低配水平，后续仍将等待估值回调至合理区间后再择机介入。

2026年上半年国内宏观经济延续结构调整态势，政策以提质增效为主。具体看，上半年，随着时间的推移，部分与内需以及政策更相关的宏观数据逐步走弱，但是出口表现持续超预期，另外，受益于人工智能产业浪潮，国内相关产业也表现较好。政策层面，与过往不同，上半年宏观政策更多体现按兵不动态势，在上半年经济逐步走弱时并未有看到政策加力刺激的情况出现，这个跟宏观提质增效的总目标以及落实正确政绩观有一定关系。上半年流动性整体宽松且稳定，尽管在二季度资金面略有波动。　　上半年，国内债券收益率震荡走低，十年国债收益率从年初的1.85%下行至半年末1.73%水平，同样，信用债收益率也震荡走低，由于资金宽松、信用风险暴露不多，以及机构存在较大的配置需求，上半年信用债的信用利差总体维持低位。权益方面，上半年科技一枝独秀，在滚滚而来的人工智能浪潮下，AI相关产业链上市公司业绩和估值大幅提升，整体带来较好的投资机会。

（1）市场回顾　　权益市场：2026年上半年，市场完成了一次极端的风格切换。一季度在全球滞胀担忧下，市场逻辑是防御，资金涌入能源等硬资产；二季度随着地缘缓和及流动性转向宽松，市场逻辑转向修复与成长，资金抛弃传统周期，拥抱AI科技主线。　　一季度滞胀交易：核心矛盾是地缘冲突升级。原油飙升引发全球“滞胀+衰退”担忧，美联储降息预期骤降甚至出现加息预期，导致全球风险偏好急剧下降。　　二季度衰退与宽松交易：核心矛盾转为基本面偏弱与资金面宽松。在地缘冲突缓和后，市场定价逻辑转为“衰退预期下的流动性宽松”，国内双宽松政策支撑债市走强，股市则由风险偏好修复驱动。　　权益市场结构：从“周期为王”到“科技领涨”。一季度价值与周期占优：市场呈现普跌或防御特征。沪深300中能源（+17%）、公用、工业等避险及红利板块涨幅居前；而地产、金融、信息等受制于紧缩预期及景气下行，跌幅居前。二季度成长与中小盘占优：市场呈现极致的结构性牛市。科创50暴涨75.74%，创业板涨36.35%。沪深300结构上，信息、通信板块大幅收涨，而此前抗跌的能源、地产等传统板块反而大幅下跌，反映出资金从旧周期向新生产力的剧烈调仓。　　债券市场：从“短强长弱”到“长端占优”。一季度纠结期：表现为短强长弱。虽然风险偏好下行利多债市，但滞胀担忧及流动性扰动制约了长端利率下行空间，收益率曲线偏陡峭。二季度趋势明朗期：表现为偏强运行。在基本面偏弱及资金面宽松的双重支撑下，国债收益率重心下移，中长端表现占优，收益率曲线呈现“先陡后平”的牛平行情。　　（2）投资策略和运作分析　　基金投资策略：本基金债券配置以利率债和高等级信用债为主，高等级信用债以短久期配置为主，获取票息收益，长久期利率债波段操作增强收益。权益配置以红利和周期板块为主。　　债券方面，本报告期内增加了长久期利率债的波段操作。　　上半年运作分析：一季度精准捕捉涨价链，成功高位兑现。基于对PPI上行的前瞻判断，精准布局石油石化、化工、煤炭等周期板块，并在美伊冲突引发市场波动加大时分批止盈。　　二季度结构错配，基于宏观谨慎判断，大幅降仓并错配结构。由于对基本面偏弱和海外地缘冲击的过度担忧，主动大幅下调股票仓位，并在结构上以“材料与制造”等为主，错失了二季度以科创为首的风险偏好修复+科技成长行情。二季度虽然电子、电力设备、机械设备、煤炭行业对净值贡献为正，但整体仍受材料和制造板块拖累。

在经历了2025年近乎全年的弱势后，纯债市场2026年上半年的表现可谓“否极泰来”。虽然二手房市场的回暖和美伊战争扰动一直存在，科技类股票继续高歌猛进，但修复后的纯债再度成为全社会资金配置的基石资产。回顾上半年，虽然绝对收益远不及2024年及之前的水平，但相比于现有的静态，这样的收益已然可观。此外，今年以来纯债市场整体踏着季节性的韵脚运行，未出现显著波动，这种“岁月静好”般的体验着实弥足珍贵。这也让我们再一次清楚的看到，决定一类资产的收益风险属性在于其中长期性价比，而非逻辑的宏大叙事。在此期间，组合以券种的估值（比价）为基础，由基本面和资金面出发，沿着季节性的特征对资产进行调仓交易，力争提升组合的长期持有体验。

上半年A股市场呈现"指数上涨、成交天量、板块分化"的特征。主要指数大多上涨，科创50大涨超60%领跑，创业板指涨超30%并创历史新高，深证成指涨近20%，上证指数微涨收于4000点之上。市场交投活跃，日均成交近2.8万亿元，其中单日最高接近4万亿元创历史峰值。板块行情高度分化，"AI含量"高的电子、通信、半导体等科技赛道领涨，而商贸零售、农林牧渔、食品饮料等传统板块跌幅超20%，结构性特征突出。　　计算机行业1月份冲高之后，在“AI吞噬”论的影响下持续调整至新低，但行业的经验和专业性仍然是关键的竞争要素，板块的风险收益比变得更加有吸引力。基金顺势调增了计算机行业个股的持仓，这些公司的抗风险能力更强，更有可能抓住行业转型的机会。相应的，基金调减了医药板块。截止季度末，基金持仓风格偏新兴成长。

本产品策略采取量化方法进行积极的组合管理与风险控制，在力求有效跟踪中证A500指数基础上，实现超越目标指数的投资收益，谋求基金资产的长期增值。同时积极参与A股市场打新等事件性机会，增厚产品收益。

本基金为指数增强型股票基金，采取量化方法进行积极的指数组合管理与风险控制，在力求有效跟踪标的指数基础上，力争在控制本基金净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.5%、年跟踪误差不超过7.75%的基础上，实现超越目标指数的投资收益，谋求基金资产的长期增值。本基金采用量化多因子选股策略，控制行业权重偏离度、个股集中度，通过量化多因子选股的方式选取一篮子股票组合。在行业和风格配置相对于业绩基准指数相对均衡，无重仓行业或具体风格，在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。采用量化风险模型合理控制组合风险，保证较小的跟踪误差，投资目标是获取在既定跟踪误差下的超额收益最大化。本基金股票组合中80%以上权重为中证1000成分股，保持了跟标的指数的风格基本一致。

本基金为指数增强型股票基金，采取量化方法进行积极的指数组合管理与风险控制，在力求有效跟踪标的指数基础上，力争在控制本基金净值增长率与业绩比较基准之间的日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.5%、年跟踪误差不超过7.5%的基础上，实现超越目标指数的投资收益，谋求基金资产的长期增值。　　本基金在保持相对沪深300指数较小跟踪误差情况下，控制行业权重偏离度、个股集中度，通过量化多因子选股的方式选取一篮子股票组合。在行业和风格配置相对于沪深300指数相对均衡，没有行业或具体风格大幅暴露，在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。采用量化风险模型合理控制组合风险，选股方面取得了较好的超额收益回报。选股组合80%权重以上为沪深300成分股，保证了较小的跟踪误差标准。

本基金采取相对均衡的投资策略，通过我们的量化选股和行业配置策略，主动适应不同的市场风格，前瞻性选股，提高选股胜率，以追求能获得长期稳定的收益。万家颐达的股票投资在风格配置上相对均衡，行业配置偏向于行业景气度高的行业。在量化选股方面精选行业内质优个股组合，持股较为分散。

2026年上半年，A股市场整体震荡上行，但结构性分化显著。截至6月30日，上证指数累计上涨3.16%，深证成指上涨19.82%，创业板指大涨35.58%；市场交投活跃度明显提升。科技成长成为行情主线，通信、电子等行业表现突出，而传统消费、金融等板块相对承压。申万31个一级行业中仅10个行业上涨，近七成个股下跌，呈现明显的“指数上涨、个股分化”特征。总体来看，上半年权益市场结构性机会显著，但选行业、选个股的难度进一步加大，组合化、分散化和专业化投资的优势更加凸显。　　本基金在二季末变更了基金经理，配置方面，二季度本基金对超跌的一些资源品板块增加了配置，如铜、锡、煤炭等，但也减持了一些中期竞争格局可能恶化的板块。当前主要配置在铜、煤炭、黄金、石油、油运等板块。

2026年上半年国内宏观经济延续结构调整态势，政策以提质增效为主。具体看，上半年，随着时间的推移，部分与内需以及政策更相关的宏观数据逐步走弱，但是出口表现持续超预期，另外，受益于人工智能产业浪潮，国内相关产业也表现较好。政策层面，与过往不同，上半年宏观政策更多体现按兵不动态势，在上半年经济逐步走弱时并未有看到政策加力刺激的情况出现，这个跟宏观提质增效的总目标以及落实正确政绩观有一定关系。上半年流动性整体宽松且稳定，尽管在二季度资金面略有波动。　　上半年，国内债券收益率震荡走低，十年国债收益率从年初的1.85%下行至半年末1.73%水平，同样，信用债收益率也震荡走低，由于资金宽松、信用风险暴露不多，以及机构存在较大的配置需求，上半年信用债的信用利差总体维持低位。权益方面，上半年科技一枝独秀，在滚滚而来的人工智能浪潮下，AI相关产业链上市公司业绩和估值大幅提升，整体带来较好的投资机会。

（一）宏观环境：外紧内稳，价格周期完成反转　　2026年上半年，全球货币环境由“宽松预期”转向“紧缩定价”。美联储在2025年降息周期结束后，上半年历次议息会议均维持联邦基金目标利率于3.75%不变，6月点阵图大幅转鹰，市场对年内降息的定价基本消退；欧洲央行与日本央行于6月先后加息，主要发达经济体整体进入“外紧”通道。地缘层面，中东局势自一季度末起反复扰动，油价中枢抬升，强化了全球通胀预期的黏性。　　国内经济则呈现“总量温和放缓、价格显著改善”的组合。总量层面，GDP当季同比由一季度的5.0%回落至二季度的4.3%，社会融资规模存量同比与M2同比分别由年初的8.2%、9.0%回落至6月末的7.4%、8.0%，制造业PMI在3—6月连续位于荣枯线上方。价格层面则出现了实质性拐点：PPI当月同比自2025年12月的-1.9%逐月修复，3月转正，6月达到+4.1%，持续两年多的工业品通缩正式结束。受价格弹性驱动，规模以上工业企业利润总额累计同比在上半年达到+18.7%，而2025年全年这一数字仅为+0.6%。　　企业盈利的实质性改善，是我们判断市场中期趋势向上最重要的依据——本轮上行并非单纯的估值扩张或流动性推动，而是有盈利周期作为实质支撑。国内继续坚持“适度宽松叠加逆周期调节”的政策基调，与海外的紧缩形成对冲，为A股估值提供了独立于外部环境的流动性支持。　　但价格改善的分布并不均匀。6月CPI同比仅为+1.0%，与PPI形成约3个百分点的倒挂，说明上游涨价尚未向终端有效传导；叠加社会消费品零售总额当月同比在二季度一度转为负增长，中下游行业同时承受“需求偏弱”与“成本上行”的双向挤压。这是理解上半年市场结构分化的宏观起点。　　（二）市场表现：局部调整之后，趋势向上的方向依然清晰　　上半年A股完成了一轮由产业趋势主导的中枢抬升，而这一过程并非单边推进，中途经历了两次明显的局部调整。　　一季度市场“高开低走”。上证指数季初冲高至4100点上方后回落，全季下跌1.94%报收3891.86点，沪深300、上证50等权重指数回调更为明显，地缘冲突升级与前期高估值消化是主要压力来源。二季度，随着停火预期落地、国内科技政策加码与全球风险偏好修复，硬科技主线全面确立，指数强势上行；但6月市场再度出现高位震荡与风格缩圈，资金在科技板块内部由算力硬件向存储芯片、半导体材料等细分方向切换。　　值得强调的是，这两次调整都没有改变市场向上的中期方向。上半年全口径看，上证指数上涨3.16%报收4094.40点，沪深300上涨7.55%，中证1000上涨15.99%，深证成指上涨19.82%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，成长风格大幅跑赢价值，市场中枢较2025年末显著抬升。这印证了我们在一季报中的判断：调整是趋势中的波动，而非趋势的终结。　　港股上半年整体承压，恒生指数下跌10.73%，恒生中国企业指数下跌15.21%，恒生科技指数下跌18.92%，主要受高估值消化、外资流出与新股高额融资抽水的共同影响，南向资金净买入规模较此前显著收缩，内地资金呈现“由攻转守”特征。　　（三）行业结构：分化达到极值，两端各自走向极端　　上半年行业分化的极端程度，是本轮行情最需要被记录的特征。申万31个一级行业中，仅10个录得正收益。　　领涨的是以AI产业趋势为核心的科技与部分中上游制造：电子上涨86.29%，通信上涨73.59%，建筑材料上涨46.26%，机械设备上涨22.60%。AI算力、半导体、光模块等方向成为全市场唯一的产业级增量叙事，电子行业市值超越银行成为A股第一大行业。　　领跌的则集中在中下游消费与传统周期：商贸零售下跌29.42%，农林牧渔下跌25.26%，美容护理下跌24.86%，食品饮料下跌19.52%，钢铁下跌19.01%，传媒下跌18.75%，汽车下跌17.82%。这些行业普遍处在“需求偏弱＋成本上行”的夹击之中，估值与筹码同步出清。　　一端涨幅接近翻倍，另一端跌幅接近三成，这种极值分化本身就蕴含着后续再平衡的动能，也是我们布局下半年的主要出发点。　　（四）本基金的投资运作　　上半年，本基金整体维持较高的权益仓位，以泛科技领域的硬科技成长股（半导体、通信、AI应用）及优质制造业龙头为配置核心，同时坚持上中下游均衡配置的组合框架。　　一季度，本基金在季初积极参与市场反弹，增配周期复苏与政策受益板块；随着地缘政治冲突升级，我们在指数回调过程中适度降低整体仓位，并基于“全球能源中枢上行”的判断，战略性加仓化工、储能、新材料、锂电材料等方向。对于加仓标的，我们坚持以估值合理性与股价韧性作为筛选前提，这一纪律在一季度市场下行期取得了较好的配置效果。　　二季度，在3月末悲观预期充分释放后，本基金于季初主动调整仓位参与市场反弹。考虑到油价高位、风险溢价抬升与宏观需求边际走弱，我们适度减配了部分周期板块；随着市场走出地缘冲击阴影、科技主线明确确立，本基金对科技持仓进行结构性优化，围绕国产算力、光通信与新材料方向战略性加仓。鉴于科技板块内部持续出现轮动与“缩圈”，我们将配置重心放在具备真实业绩兑现能力、护城河清晰的环节，而非单纯的主题弹性。　　回顾整个上半年，组合收益主要来源于对科技主线的把握，而均衡配置框架在一季度回调与二季度轮动中提供了必要的韧性。需要客观检讨的是，在市场极致分化的环境下，均衡框架中对中下游行业的持仓构成了一定的收益拖累；但我们认为，这一框架的价值将在市场再平衡的过程中逐步显现。