朱才敏 - 基金投资策略和运作

在海外地缘冲突导致的成本冲击、财政支出边际放缓、国内有效需求不足等因素影响下，二季度经济增速较一季度有所放缓。工业生产方面，1-5月工业增加值同比增长5.4%，为经济增长提供支撑。二季度固定资产投资增速转负，房地产投资继续下降，社零增速同比放缓。4-6月制造业PMI分别为50.3、50.0、50.3，维持在扩张区间，二季度出口表现仍然较强，特别是机电产品出口增速较高。受国际油价上涨推动，二季度PPI同比快速回升，CPI相对稳定。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变，央行首次开展隔夜逆回购操作，有助于精准对冲流动性压力。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.30%，较一季度略下行3BP，资金利率维持低位，但6月较4、5月边际上行。　　债券市场方面，二季度利率曲线普遍下行，超长端下行较多，但仍较为陡峭。信用利差基本持平。策略上，组合债券部分以利率债为主要投资方向，采取哑铃型的配置策略，适当配置一部分高等级信用债，并结合收益率曲线上相对凸点，不断优化组合结构，把握交易性机会。　　股票市场二季度震荡上行，结构分化明显，科技成长占优。节奏方面，四月上旬市场在外围地缘冲突烈度降级后开启反弹，随着一季报逐步披露，业绩超预期的科技成长板块走出独立上涨行情。从指数表现来看，上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，红利指数下跌11.88%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%，整体呈现成长领涨、红利承压的特点。从行业板块上看，分化也非常明显，领涨的方向整体受益于产业景气上行，包括电子、通信、建筑材料和机械设备等，表现靠后的行业有石油石化、农林牧渔、钢铁和商贸零售等，首尾收益率差距超过100%。二季度组合根据宏观环境与市场变化，灵活调整股票持仓结构。　　转债指数二季度震荡收涨，与股票市场类似，转债内部结构分化很大，科技成长方向的偏股型转债涨幅靠前，金融与消费等方向的转债承压。季末转债价格中位数仍在历史高位，转债估值水平也处于2018年以来偏高位置。本基金在转债投资上相对谨慎，自下而上寻找转债市场的结构性机会为主。

回顾本季度，AI行业持续加速，尤其是在Coding领域，ARR的持续提升已经构建起初步的应用闭环；同时，市场对AI高景气的预期已经传导到中上游较强的订单，形成结构性供应紧缺和价格上行，产业进入了明显的盈利周期；　　　　基于此，本基金当前季度逐步将持仓重点从中游转移到上游，从海外转移到国产；优先布局三个方向：一是受益于自主可控的国产算力；二是受产能扩张和国产替换双轮驱动的半导体设备；三是PCB产业链上游的材料，受益需求提升和技术迭代。　　　　　　　　我们将紧密跟踪产业趋势，优化持仓，在AI浪潮里面把握核心投资机会。

在地缘事件导致的成本冲击、财政支出边际放缓、国内有效需求不足等因素影响下，二季度经济增速较一季度有所放缓。工业生产方面，1-5月工业增加值同比增长5.4%，为经济增长提供支撑。二季度固定资产投资增速转负，房地产投资继续下降，社零增速同比放缓。4-6月制造业PMI分别为50.3、50.0、50.3，维持在扩张区间，二季度出口表现仍然较强，特别是机电产品出口增速较高。受国际油价上涨推动，二季度PPI同比快速回升，CPI相对稳定。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变，央行首次开展隔夜逆回购操作，有助于精准对冲流动性压力。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.30%，较一季度略下行3BP，资金利率维持低位，但6月较4、5月边际上行。　　报告期内，利率曲线普遍下行，超长端下行较多，但仍较为陡峭，信用利差基本持平。　　策略上，本基金动态调整久期和杠杆，精选品种和个券增厚收益。　　报告期内，股票市场震荡上行，结构分化较大，成交持续活跃。主要宽基指数涨多跌少，其中，科创50和创业板大涨，中证500和沪深300表现居中，上证50相对落后，红利指数逆市下跌。行业板块则是涨少跌多，少数上涨的行业有电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工和电力设备等，领跌的石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理和食品饮料等，跌幅较大。指数表现和行业表现呈现出不一样的特征，主要是因为高景气科技成长方向持续大涨，一定程度上主导了指数走势。报告期内，本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了结构调整，整体风格变化不大。　　报告期内，转债市场偏震荡，表现不如股票市场。考虑到多数转债绝对价位和相对估值高位震荡，投资性价比有限，本基金在转债投资上相对谨慎。

报告期内，债券市场在资金面宽松的主导下整体震荡走强，收益率曲线呈"牛陡"下移。信用债跟随利率债走强，信用利差普遍收窄，其中3年、5年期各评级品种利差压缩明显。　　具体来看，季度内行情呈现明显的三阶段特征。4月，债市在资金面宽松的主导下迎来全面上涨，全月DR007一度下探至1.32%附近的低位，央行坚持适度宽松基调稳定了流动性预期，短端利率下行并逐步向中长端传导；叠加中东局势缓和修复了前期的悲观情绪，银行与保险积极买入长端利率债。但4月下半月随着首批超长期特别国债发行落地以及PMI表现良好，市场情绪转向谨慎，机构对长债进行止盈。5月，行情延续偏强，尽管央行一季度货币政策执行报告删除了"降准降息"表述、5月中旬美联储偏鹰及供给放量对市场形成扰动，但资金利率低位运行、经济弱修复逻辑延续以及股债"跷跷板"效应持续弱化，共同推动债市震荡上涨。6月，季末年中因素叠加税期扰动，上旬资金面一度偏紧、收益率明显回升；随后央行释放跨季流动性稳定信号，下半月债市再度震荡走高并陆续收复上旬跌幅，全季整体呈"前低后高"的V型走势。　　　　本报告期内，组合顺应利率下行趋势，维持了较长的组合久期以把握资本利得机会，并积极调入骑乘效果较好的个券，在超长端行情占优的阶段适度增加了长久期利率债的配置。同时紧密跟踪季末资金面波动，在6月上旬调整中控制回撤、于流动性转松后及时增配，力求在震荡市中锁定结构性与波段性收益。根据市场情况持续优化组合配置，取得了较有竞争力的回报。

在伊朗战争导致的成本冲击、财政支出边际放缓、国内有效需求不足等因素影响下，二季度经济增速较一季度有所放缓。工业生产方面，1-5月工业增加值同比增长5.4%，为经济增长提供支撑。二季度固定资产投资增速转负，房地产投资继续下降，社零增速同比放缓。4-6月制造业PMI分别为50.3、50.0、50.3，维持在扩张区间，二季度出口表现仍然较强，特别是机电产品出口增速较高。受国际油价上涨推动，二季度PPI同比快速回升，CPI相对稳定。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变，央行首次开展隔夜逆回购操作，有助于精准对冲流动性压力。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.30%，较一季度略下行3BP，资金利率维持低位，但6月较4、5月边际上行。　　报告期内，利率曲线普遍下行，超长端下行较多，但仍较为陡峭。信用利差基本持平。　　策略上，组合根据各期限、各品种的比价情况进行灵活轮动，并根据高频数据、资金面等的变化灵活调整久期和杠杆。　　二季度，中证可转债指数上涨3.7%，但内部表现分化严重，科技类表现较强。转债估值仍然偏贵，本基金在转债投资上相对谨慎，自下而上寻找转债市场的结构性机会为主。

二季度，美伊冲突反复，国际油价冲高回落，美联储维持利率不变，通胀粘性未消，美股科技股高位震荡。国内经济运行总体平稳，出口维持高位，内需在二季度走弱，消费增速小幅下滑，固定资产投资增速由正转负，其中基建、制造业及房地产投资均有不同程度回落，但计算机电子、船舶航天等新兴产业投资维持高增，新旧动能转换特征明显。在输入性通胀和自身供需改善下，价格水平有所修复，CPI同比增速温和回升至1.2%左右，PPI同比由负转正并上行至3.9%。货币政策保持适度宽松，M2增速稳定在8.6%附近，流动性整体充裕。债券方面，短端收益率在宽松资金面带动下震荡下行；受经济修复偏弱和配置需求支撑，10年国债收益率从4月初的1.82%附近回落至6月末的1.73%附近；信用利差保持低位震荡。权益方面，二季度市场呈现极致结构性分化，科技成长风格主导，科创50大涨75.74%，创业板指涨36.35%，沪深300涨11.90%；分行业看，电子、通信、建筑材料等表现靠前，石油石化、农林牧渔、钢铁等表现靠后。转债市场跟随权益市场震荡分化，转债存量规模持续收缩，高价转债表现好于低价转债。　　本基金保持了对利率债和高等级信用债的基本配置，动态调整组合久期和杠杆水平，动态调整股票仓位和结构。

2026年二季度，我国宏观经济出现外强内弱的走势，进出口数据大超预期，在全球AI产业链中占据了不可或缺的地位。虽然中东地缘冲突导致油价大幅上涨，但我们依靠完整的产业链、供应链、强大的库存抵挡住了冲击。同时，也关注到了国内消费增速下降，投资下滑等内需疲软的迹象。　　债券利率在二季度震荡下行，由于银行信贷增速承压，资金面相对充裕，表内配置力量较强。虽然美伊冲突推高原油和其他相关产品价格，但向终端传导并不顺畅，因此对债券市场影响不大。　　股票市场在美伊冲突期间有过阶段性的调整，危机解除后便一路走高，尤其是科技股涨幅巨大，而传统消费和红利板块持续承压，资金风险偏好显著提高。两融是推动市场上行的重要力量之一，但宽基ETF遭遇持续的赎回，两者综合作用下，价值板块资金流出明显，科技板块有持续的资金流入。海外科技板块持续上涨，也对国内市场风格造成一定的影响，国内科技股和韩国指数的相关性有所提高。　　可转债市场以震荡为主，但内部分化非常明显。得益于科技股的持续上行，高价转债保持一定的上涨动能，溢价率也维持在高位，市场成交非常活跃，具备交易价值。部分中等价格的转债受益于美伊冲突，在二季度也有很好的表现，不仅完成了转股，价格上限还很高。低价转债由于正股所处的行业主要集中在传统行业，没有相关的主题刺激，正股持续下跌后完成强制赎回或者转股的希望变得渺茫，期权价值持续下跌，并且不少公司选择不下修转股价，最终转债表现较差。　　在报告期内，本基金继续按照“固收+”的策略布局投资。债券部分以银行二永债投资为主，适当参与利率债波段交易。股票部分以中低仓位参与了红利股的投资。科技板块如火如荼，虽然业绩有较高增长，但是能否持续消化当前较高的估值存在不确定性。同时海外云厂商自由现金流已经出现压力，资本开支高增速的可持续性存疑。

2026年二季度，我国宏观经济出现外强内弱的走势，进出口数据大超预期，在全球AI产业链中占据了不可或缺的地位。虽然中东地缘冲突导致油价大幅上涨，但我们依靠完整的产业链、供应链、强大的库存抵挡住了冲击。同时，也关注到了国内消费增速下降，投资下滑等内需疲软的迹象。　　债券利率在二季度震荡下行，由于银行信贷增速承压，资金面相对充裕，表内配置力量较强。虽然美伊冲突推高原油和其他相关产品价格，但向终端传导并不顺畅，因此对债券市场影响不大。　　可转债市场以震荡为主，但内部分化非常明显。得益于科技股的持续上行，高价转债保持一定的上涨动能，溢价率也维持在高位，市场成交非常活跃，具备交易价值。部分中等价格的转债受益于美伊冲突，在二季度也有很好的表现，不仅完成了转股，价格上限还很高。低价转债由于正股所处的行业主要集中在传统行业，没有相关的主题刺激，正股持续下跌后完成强制赎回或者转股的希望变得渺茫，期权价值持续下跌，并且不少公司选择不下修转股价，最终转债表现较差。　　本基金在报告期内采取“固收+”的策略布局投资,债券部分以银行二永债投资为主，适当参与利率债波段交易，转债部分以中低仓位参与中低价格品种，在控制回撤的基础上追求净值的增长。

一季度债券市场收益率曲线呈现陡峭化走势，短端保持在低位，10年期国债小幅下行，长端30年略有上行。货币政策保持宽松态势，即便3月份美伊冲突导致油价大幅上行，短端利率依然稳定在较低位置，部分股市资金回流理财，叠加结汇资金增加基础货币供给，债市流动性非常充裕。由于油价和化工品价格上行，PPI存在上行预期，但市场对于PPI向CPI传导的预期并不强，同时猪肉价格还在持续下行，因此油价上涨对债券市场的影响不大。　　股票市场在一季度冲高回落，开年涨幅较大，随后监管部门调整两融担保比例，市场短期情绪有所降温，市场陷入震荡。3月美伊冲突爆发，油价大幅飙升，使得全球流动性宽松预期骤然下降，基于流动性宽松的黄金、各国股票和债券均有不同程度下跌，A股也有所回落。前期涨幅较大的有色、TMT、金融出现回调，能源石化板块逆市上涨。　　可转债市场走势和股票类似，同样是冲高回落，开年高价低溢价率转债表现较好，一度收益达到10%以上，但是在股票市场下跌阶段回撤也较大，叠加部分发行人选择强制赎回，整体溢价率有所回落。低价转债波动相对较小，但由于溢价率并不低，股票正股表现一般，大部分未能完成转股。部分接近到期，但完成转股概率不大的转债，近期下跌明显，并且波动率开始显著降低。转债市场价格中位数大体在130-145元区间内波动，新增转债供给不多，需求旺盛，同时投资者对股票市场抱有较高的收益预期，最终导致可转债市场估值居高不下。随着股票市场重心略有下降，新发转债的定价较前期有所回落。　　本基金在报告期内采取“固收+”策略，配置方向偏消费、红利和金融，适当参与煤炭、化工等顺周期板块。

一季度债券市场收益率曲线呈现陡峭化走势，短端保持在低位，10年期国债小幅下行，长端30年略有上行。货币政策保持宽松态势，即便3月份美伊冲突导致油价大幅上行，短端利率依然稳定在较低位置，部分股市资金回流理财，叠加结汇资金增加基础货币供给，债市流动性非常充裕。由于油价和化工品价格上行，PPI存在上行预期，但市场对于PPI向CPI传导的预期并不强，同时猪肉价格还在持续下行，因此油价上涨对债券市场的影响不大。　　股票市场在一季度冲高回落，开年涨幅较大，随后监管部门调整两融担保比例，市场短期情绪有所降温，市场陷入震荡。3月美伊冲突爆发，油价大幅飙升，使得全球流动性宽松预期骤然下降，基于流动性宽松的黄金、各国股票和债券均有不同程度下跌，A股也有所回落。前期涨幅较大的有色、TMT、金融出现回调，能源石化板块逆市上涨。　　可转债市场走势和股票类似，同样是冲高回落，开年高价低溢价率转债表现较好，一度收益达到10%以上，但是在股票市场下跌阶段回撤也较大，叠加部分发行人选择强制赎回，整体溢价率有所回落。低价转债波动相对较小，但由于溢价率并不低，股票正股表现一般，大部分未能完成转股。部分接近到期，但完成转股概率不大的转债，近期下跌明显，并且波动率开始显著降低。转债市场价格中位数大体在130-145元区间内波动，新增转债供给不多，需求旺盛，同时投资者对股票市场抱有较高的收益预期，最终导致可转债市场估值居高不下。随着股票市场重心略有下降，新发转债的定价较前期有所回落。　　本基金在报告期内采取“固收+”策略，配置方向偏消费、红利和金融，适当参与煤炭、化工等顺周期板块。

回顾本季度，AI 发展进程加速。随着OpenClaw 为代表的 Agent 产品涌现，我们已步入推理时代。后续将有更多AI应用跑通投资回报率（ROI），实现商业价值闭环，推动行业进入高速发展新阶段。　　基于此，本基金重点布局三类资产。其一，新技术领域，聚焦 CPO、OCS 等前沿技术相关公司，它们是 AI 高确定性的技术趋势，代表行业未来发展方向。其二，供应缺货通胀方向，AI供应链持续短缺，需求相关资源品和产品价格持续高景气。其三，推理应用相关资产，尤其关注国内产业链。国内市场庞大、应用场景丰富，为推理应用提供了肥沃土壤，国内相关企业有望凭借本土优势快速崛起，创造可观的投资回报。

报告期内，在信贷、财政等靠前发力背景下，经济表现环比改善。工业生产方面，1-2月工业增加值同比增长 6.3%，较2025年12月边际提升，为经济增长提供支撑。固定资产投资回升，幅度超过季节性，房地产投资仍然下降但降幅收窄。社零环比有所上行。1-3月制造业PMI分别为49.3、49.0、50.4，3月回到扩张区间，细分项显示制造业供需两端均有所修复。国内经济改善叠加外部战争拉高油价，一季度CPI、PPI较2025年四季度均有所提升。　　报告期内，7 天逆回购利率、1 年期及 5 年期 LPR 均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001 均价 1.33%，较2025年四季度持平，资金利率维持低位。　　报告期内，利率曲线陡峭化，短端下行，中端下行较少，而超长端有所上行。信用利差整体压缩。　　策略上，本基金动态调整久期和杠杆，精选品种和个券增厚收益。　　报告期内，股票市场偏震荡，结构分化，成交活跃。主要宽基指数涨少跌多，其中，中证500和中证1000等小幅上涨，上证50、科创50和沪深300等跌幅靠前，呈现一定的大小盘分化。从行业板块上看，领涨的煤炭和石油石化等，涨幅超过10%，领跌的非银金融和商贸零售等，跌幅超过10%，分化较大。综合来看，报告期内市场主要演绎的是流动性和地缘事件交织的大逻辑，受益于流动性充裕的小微盘股表现突出，突发地缘事件冲击之下，上游资源品大幅冲高，其它方向普遍调整。报告期内，本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了结构调整，整体风格变化不大，聚焦于成长和周期相关行业。　　报告期内，转债市场偏震荡，走势跟股票市场类似，振幅也接近。考虑到多数转债绝对价位和相对估值高位震荡，投资性价比有限，本基金在转债投资上相对谨慎。