朱才敏 - 基金投资策略和运作

报告期内经济整体平稳，生产相对较强，需求修复偏温和。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强，为经济增长提供支撑。固定资产投资低位运行，制造业、基建、房地产投资偏弱。社零在高基数的影响下，也有所走弱。不过，12月PMI达到50.1%，今年4月以来首次回到扩张区间，超出市场预期，主要原因在于外需继续超预期修复、开门红提前反应，制造业供需两端均有所修复。整体看，虽然传统经济运行承压，但新质生产力发展较为迅速，经济转型仍在继续。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。 　　报告期内，利率曲线陡峭化，短端下行，而超长端有所上行。信用利差整体压缩。 　　策略上，灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于高等级信用债，结合基本面和资金面的情况，同时考虑期限利差、品种利差等不断优化组合结构，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。　　转债市场四季度高位震荡，中证转债指数微涨1.32%，结构上双低转债和小盘转债表现占优。四季度转债价格中位数高位盘整，转债估值水平季末处于2018年以来偏高位置，本基金在转债投资上相对谨慎。

2025年四季度债券市场利率进一步走高，尤其是30年期国债上行幅度较大，和10年期国债的利差回升至近几年平均水平。造成债券市场调整的原因主要有以下几点：1.担心2026年财政政策会进一步加码，债券发行量会比较大，大量的供给如果没有央行购债，仅靠市场消化会有一定压力；2.股票市场全年表现较好，市场风险偏好提高；3.债券静态收益依然较低，在没有资本利得的情况下，收益一般。信用债在四季度表现好于利率债，由于短端利率依然比较稳定，高票息策略还是相对占优。　　四季度可转债市场震荡上行，临近年末有明显的加速上行趋势。中证转债指数虽然涨幅不大，但内部结构分化明显，受到股市风格影响，成长类转债表现明显强于价值类转债，小市值转债表现好于大市值转债。　　股票市场在四季度也是以震荡为主，成长股表现较强，光模块、机器人、人工智能等主题板块轮番表现，偏价值的红利板块中银行、保险表现突出，但公路、铁路运输等红利板块表现不佳。从宏观层面也可以看出，传统经济存在一些调整压力，但是新质生产力行业的投资如火如荼。　　本基金报告期内采取”固收+”策略，以平衡型、偏债型转债和价值股为主要配置方向。

2025年四季度债券市场利率进一步走高，尤其是30年期国债上行幅度较大，和10年期国债的利差回升至近几年平均水平。造成债券市场调整的原因主要有以下几点：1.担心2026年财政政策会进一步加码，债券发行量会比较大，大量的供给如果没有央行购债，仅靠市场消化会有一定压力；2.股票市场全年表现较好，市场风险偏好提高；3.债券静态收益依然较低，在没有资本利得的情况下，收益一般。信用债在四季度表现好于利率债，由于短端利率依然比较稳定，高票息策略还是相对占优。　　四季度可转债市场震荡上行，临近年末有明显的加速上行趋势。中证转债指数虽然涨幅不大，但内部结构分化明显，受到股市风格影响，成长类转债表现明显强于价值类转债，小市值转债表现好于大市值转债。　　股票市场在四季度也是以震荡为主，成长股表现较强，光模块、机器人、人工智能等主题板块轮番表现，偏价值的红利板块中银行、保险表现突出，但公路、铁路运输等红利板块表现不佳。从宏观层面也可以看出，传统经济存在一些调整压力，但是新质生产力行业的投资如火如荼。　　本基金报告期内采取”固收+”策略，以平衡型、偏债型转债和价值股为主要配置方向。

2025年四季度债券市场利率进一步走高，尤其是30年期国债上行幅度较大，和10年期国债的利差回升至近几年平均水平。造成债券市场调整的原因主要有以下几点：1.担心2026年财政政策会进一步加码，债券发行量会比较大，大量的供给如果没有央行购债，仅靠市场消化会有一定压力；2.股票市场全年表现较好，市场风险偏好提高；3.债券静态收益依然较低，在没有资本利得的情况下，收益一般。信用债在四季度表现好于利率债，由于短端利率依然比较稳定，高票息策略还是相对占优。　　四季度可转债市场震荡上行，临近年末有明显的加速上行趋势。中证转债指数虽然涨幅不大，但内部结构分化明显，受到股市风格影响，成长类转债表现明显强于价值类转债，小市值转债表现好于大市值转债。　　本基金在报告期内采取“固收+”策略以中短久期信用债为主，适当配置平衡和偏债类转债。

四季度，美国经济呈现“就业放缓、通胀回落”特征，劳动力市场降温，联储分别在10月和12月进行了一次25bp的降息，美股延续震荡上涨，美债收益率维持震荡。外部环境不确定性仍大，贸易保护主义延续，全球供应链重构压力继续上升。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，仍面临“有效需求不足、社会预期偏弱”挑战。出口增速保持平稳，对美出口继续下滑，对东南亚、非洲、欧盟出口维持高增；固定资产投资增速转负，各分项投资增速均继续下滑，基建投资转负、房地产投资负增幅度加大；消费增速小幅下降。通胀方面，CPI同比增速回升，PPI同比降幅有所收窄。货币政策延续“适度宽松”基调，发挥“增量与存量政策集成效应”，逆周期和跨周期调节，资金面保持宽松，银行间回购利率窄幅波动。债券市场受央行重启买债和供需矛盾影响，长久期利率债收益率先下后上，短端震荡下行，期限利差短暂收敛后继续走阔；信用利差震荡收敛，特别中长端信用利差。权益市场表现偏震荡，指数表现分化，有色、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业跌幅靠前。转债市场震荡略有上行，股性品种和低价品种表现较好，转债绝对价格和估值均维持在历史高位。　　本基金在报告期内积极调整组合持仓结构，动态调整组合久期和杠杆，维持中高等级信用策略，动态调整转债仓位和持仓结构。

回顾本季度，全球AI产业正经历深刻的结构性变化，核心呈现出“寡头博弈纵深发展”与“推理应用全面加速”的双重特征。 一方面，头部厂商的军备竞赛未见停歇，竞争维度已从单一的算力堆叠延伸至中上游供应链的深度整合，这种高强度的投入倒逼了产业链技术标准的快速迭代，形成了强者恒强的竞争格局。另一方面，我们观察到大模型在推理侧的能见度显著提升，从代码生成到多模态交互，应用场景的落地速度超出市场预期。这标志着行业驱动力正从“训练侧的资本开支狂欢”逐步切换为“推理侧的真实商业需求”，为产业的中长期繁荣提供了更坚实的支撑。　　基于此，我们优先看好具有中长期产业迭代逻辑的方向，投资策略重点聚焦以下三点：1.锁定技术迭代关键方向，重点跟踪光互连演进：随着万卡集群组网需求的增加，芯片间的互连效率已成为影响整体算力表现的重要变量。我们密切关注 CPO（光电共封装） 在优化能耗比与信号完整性方面的潜力，以及 OCS（光电路交换）在网络架构重构中的应用前景。光互连技术正处于由传统可插拔向更高集成度演进的关键窗口期，这一技术升级趋势清晰，有望推动产业链实现价值量与渗透率的稳步提升，具备显著的中长期配置价值。2.聚焦全球供应链的“瓶颈”制造环节：我们重点关注国产化率相对较低、但中国厂商具备显著制造优势或扩产能力的海外科技中上游瓶颈领域。在这一轮全球AI军备竞赛中，能够协助全球巨头解决产能瓶颈、提供高可靠性交付的制造环节，虽然处于产业链中游，但凭借稀缺的制造能力，依然拥有较高的议价权与业绩确定性。3.把握国产算力回暖与供应链全球化机遇： 随着国内互联网厂商AI需求的加速释放，国内IDC、半导体设备及晶圆制造等环节景气度显著回升。更重要的是，我们看好经过国内大规模应用场景打磨后的中国供应链，凭借极致的效率与成本优势，有望突破地域限制，深度参与全球算力基建的“牌桌”，获取更大的市场份额。　　本基金在确定投资标的和投资比例时，参考基金合同中对投资方向的相关表述。

2025年四季度，债券市场在预期修正中整体呈现“震荡与修复”特征，市场主线转向对流动性、政策效果及年末资产再平衡的综合权衡，收益率历经“回暖—震荡—上行”过程。　　10月为情绪修复与预期博弈期。进入季度，此前压制市场的利率债供给压力、银行负债压力均现缓和，流动性环境趋稳，同时A股情绪降温使得“股债跷跷板”效应减弱。尽管海外扰动事件仍存，但市场预期已较充分。在此背景下，长端利率自三季度高点回落，市场情绪回暖，部分观点开始博弈收益率下行、曲线趋平的“牛平”态势。　　11月步入数据与政策观察下的震荡期。本月市场缺乏单一主线，在多空因素交织下呈现震荡格局。央行政策报告重申精准导向，令市场对大幅宽松的预期收敛，加之海外主要央行降息预期反复，共同制约了利率下行空间。市场风险偏好波动，“股债跷跷板”效应时显迟疑，收益率震荡上行。　　12月进入年末因素主导的收敛与布局期。季节性因素影响力上升，机构行为围绕年度考核、流动性安排及来年计划展开。央行呵护下资金面整体平稳，但部分机构选择获利了结或调整持仓，市场波动主要受技术性与交易性因素驱动，超长期品种表现相对较弱。　　纵观全季，市场驱动力从前期的强叙事转向对微观因素的跟踪，波动率下降，区间震荡与结构调整成为主旋律。　　本基金的操作策略核心概括为“顺势而为，动态调整，在震荡市中寻求结构性与波段性机会”。 紧密跟踪宏观经济数据与政策信号的边际变化，维持组合久期的灵活性，在收益率具备吸引力的区间适时增配。重点关注收益率曲线形态变化与不同品种、不同等级信用债之间的利差结构性机会，积极挖掘具备相对价值的个券。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，继续呈现下行态势。　　报告期内，收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。　　策略上，本基金灵活调整久期和杠杆，精选品种和个券增厚收益。　　报告期内，股票市场偏震荡，结构分化不大，成交有所回落。主要宽基指数涨跌互现，其中，上证指数、中证500和 中证1000等小幅上涨，沪深300和创业板等小幅下跌。从行业板块上看，分化更为明显，领涨的有色金属、石油石化、通信和国防军工等，涨幅超过10%，领跌的医药生物、房地产、美容护理、计算机和传媒等，跌幅超过5%。综合来看，报告期内市场主要演绎的是流动性充裕的大逻辑，少数依赖海外资本开支的成长方向以及供给受限的周期方向获得了较多的资金关注，涨幅领先。报告期内，本基金维持了均衡的行业结构，根据景气度和估值匹配程度，进行了结构调整，整体风格变化不大，聚焦于成长和周期相关行业。　　报告期内，转债市场偏震荡，走势跟股票市场类似。考虑到多数转债绝对价位和相对估值处在高位，投资性价比有限，本基金在转债投资上相对谨慎。

四季度，美国经济呈现“就业放缓、通胀回落”特征，劳动力市场降温，联储分别在10月和12月进行了一次25bp的降息，美股延续震荡上涨，美债收益率维持震荡。外部环境不确定性仍大，贸易保护主义延续，全球供应链重构压力继续上升。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，仍面临“有效需求不足、社会预期偏弱”挑战。出口增速保持平稳，对美出口继续下滑，对东南亚、非洲、欧盟出口维持高增；固定资产投资增速转负，各分项投资增速均继续下滑，基建投资转负、房地产投资负增幅度加大；消费增速小幅下降。通胀方面，CPI同比增速回升，PPI同比降幅有所收窄。货币政策延续“适度宽松”基调，发挥“增量与存量政策集成效应”，逆周期和跨周期调节，资金面保持宽松，银行间回购利率窄幅波动。债券市场受央行重启买债和供需矛盾影响，长久期利率债收益率先下后上，短端震荡下行，期限利差短暂收敛后继续走阔；信用利差震荡收敛，特别中长端信用利差。权益市场表现偏震荡，指数表现分化，有色、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业跌幅靠前。转债市场震荡略有上行，股性品种和低价品种表现较好，转债绝对价格和估值均维持在历史高位。　　本基金在报告期内积极调整组合持仓结构，动态调整组合久期和杠杆，维持中高等级信用策略，动态调整转债仓位和持仓结构。

三季度，美国失业率连续上升，就业压力回升，通胀仍有韧性，联储启动预防性降息，美股震荡上涨，美债收益率震荡下行。外部环境不确定性较大，地缘政治风险与贸易保护主义延续，全球供应链重构压力上升。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。出口增速保持平稳，对美出口继续下滑，对东南亚、非洲、欧盟出口维持高增；固定资产投资增速继续下滑，制造业、基建均回落，房地产投资延续负增；消费增速小幅下降。通胀方面，CPI同比负增，PPI同比降幅有所收窄。货币政策维持稳健基调，坚持支持性立场，强化逆周期调整，资金面保持平稳，银行间回购利率窄幅波动。债券市场受市场风险偏好回升和监管政策影响，收益率震荡上行，长端上行幅度大于短端，信用利差明显走阔。权益市场呈强势格局，科技成长与资源板块领涨，通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，银行、交通运输、石油石化、公用事业等行业表现靠后。转债市场跟随正股上涨，弹性品种表现优于债性品种，转债绝对价格处于历史高位。　　本基金保持了对利率债和高等级信用债的基本配置，动态调整股票仓位和结构，动态调整组合久期和杠杆水平。

2025年三季度债券市场收益率震荡上行，10年期国债从1.6%附近上升到1.85%附近，30年国债从1.85%附近上升到2.20附近，而短端利率则相对稳定，1年期国债基本稳定在1.3%-1.4%左右，收益率曲线呈陡峭化走势。随着三季度股票市场上涨，市场风险偏好明显提高，资金从债券市场流入股票市场，使得固收市场表现相对黯淡。可转债市场则受益于股票市场的上涨表现较强，整体价格水平有非常明显的提高，转债价格中位数一度突破135元，风格偏向于中小市值、成长风格类的转债，银行类等偏红利的转债表现相对一般。　　股票市场在三季度大幅上涨，尤其是科创和创业板，在AI带领下衍生出丰富的投资标的，有色、稀土等资源品也有较大涨幅。相比之下红利策略表现偏弱，同时中小市值个股在三季度下半段表现一般，陷入震荡，市场风格明显偏向大盘成长。　　本基金在三季度采取“固收+”策略，均衡参与价值、消费、周期板块。

三季度利率曲线大幅“熊陡”，长端品种大幅上行。走势的主要因素来自多个方面。首先，A股市场表现强势，资金流向股市，对债市形成了显著的“跷跷板”效应，分流了原本可能配置于债券的资金。其次，货币政策虽然在适度宽松的总基调下，但具体操作上边际趋于紧平衡，资金利率波动加大，限制了债券利差下行的空间。此外，一些政策面的扰动，例如关于公募基金销售费用调整的征求意见，也对市场情绪和需求结构产生了短期冲击，引发了债市的剧烈调整。　　三季度，票息策略被市场验证为相对有效的投资策略，这主要源于债券市场整体利率震荡上行的环境。在此背景下，利率债中流动性较好的1至4年期品种表现相对稳健。相比之下，信用债的整体表现优于利率债，其信用利差在季度内呈现小幅压缩的态势。从市场结构看，具备高票息优势的信用债个券更受投资者追捧，而长久期信用债则表现相对弱势，这共同反映出市场风险偏好较低，且对久期风险较为规避的谨慎心态。经历三季度的大幅上行后，债券收益率已回升至年内较高水平，中期来看正逐步进入具备配置价值的区间。展望四季度，投资策略上可更注重捕捉长久期利率债超跌后带来的机会，部分超长端利率品种在经过调整后，其配置价值已开始显现。