张琳娜 - 基金投资策略和运作

2025年三季度债市收益率曲线呈熊陡特征，利率债市场整体震荡上行，“反内卷”引起的通胀修复预期以及股债跷跷板先后成为债市的主要压制因素，8月下旬虽然一度出现小幅修复，但临近9月看股做债情绪持续存在，且市场配置盘力度偏弱整体做多情绪不足，修复幅度有限。不过，受央行重启买债预期带动以及权益资产上涨斜率过大，导致9月债市收益率上行速度放缓同时伴随一定的波段交易机会。除“反内卷”政策外，9月公募基金第三阶段费改征求意见稿发布。权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下，呈现“强科技”带动整体风险偏好的大环境。展望后续债市，短期内整体或延续震荡格局，当前基本面仍处低位且资金面维持合理充裕，对债市提供大方向的支撑，随着权益资产价格走高、海外风险发酵以及整体利率中枢水平位，收益率再度大幅上行概率不大。但宽信用政策预期与反内卷行情持续演绎、公募基金费改尚未落地、中美会谈不确定性仍存等扰动诸多，多重因素共振之下债市在面临压力的同时或波动加大。策略仍应保持谨慎以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。第三季度，我们阶段性降低了组合久期，在控制回撤的前提下适度进行波段交易，提升综合收益。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

三季度大类资产运行态势总体呈现“股强债弱”特征。受到贸易战风险收敛、国内外投资者风险偏好改善等因素推动，股票市场走出了明显的上涨行情，债券市场则在“股债跷跷板”效应推动下出现明显的利率回升，尤其超长债利率回升幅度较大，利率曲线呈现“熊陡”。产品投资策略方面，基于摊余成本产品特征报告期内产品持仓总体保持稳定。负债管理方面流动性环境总体平稳，策略上我们一方面灵活运用银行间与交易所两个市场降低融资成本，另一方面为控制风险我们仍在成本可控的前提下适当延长回购融资期限。往后看，正面角度来看，短期宏观经济收缩压力明显，央行政策态度友好，维稳短端资金面的底线思维仍很坚定，整体对债券提供支撑。中美经贸博弈波澜再起也提醒投资者潜在风险仍值得重视。四季度外部主要经济体可能的进一步降息也有望给国内政策放松打开空间。负面角度来看，权益市场持续走强对改善投资者中长期预期有积极作用，市场关于经济中长期进一步下行预期已明显弱化。投资者对债券资产的投资需求难免受到影响。“反内卷”政策影响下中长期价格预期已发生较大变化。公募基金赎回费新规如果落地也不利于投资者短期交易需求的增长。我们总体维持对债券中性看法，重点关注中短久期品种，信用债相对价值改善。四季度基于产品特征我们仍将保持产品持仓稳定，继续根据市场环境优化负债管理策略，以期控制风险的同时降低融资成本，提高产品收益。

三季度大类资产运行态势总体呈现“股强债弱”特征。受到贸易战风险收敛、国内外投资者风险偏好改善等因素推动，股票市场走出了明显的上涨行情，债券市场则在“股债跷跷板”效应推动下出现明显的利率回升，尤其超长债利率回升幅度较大，利率曲线呈现“熊陡”。产品投资策略方面，因应市场环境的明显变化三季度东兴兴财基金投资策略进行了相应调整，较大幅地缩短久期并降低杠杆水平。从回顾的角度来看，上述策略调整为利率大幅上升不利环境下产品净值回撤的控制起到了积极作用。往后看，正面角度来看，短期宏观经济收缩压力明显，央行政策态度友好，维稳短端资金面的底线思维仍很坚定，整体对债券提供支撑。中美经贸博弈波澜再起也提醒投资者潜在风险仍值得重视。四季度外部主要经济体可能的进一步降息也有望给国内政策放松打开空间。负面角度来看，权益市场持续走强对改善投资者中长期预期有积极作用，市场关于经济中长期进一步下行预期已明显弱化。投资者对债券资产的投资需求难免受到影响。“反内卷”政策影响下中长期价格预期已发生较大变化。公募基金赎回费新规如果落地也不利于投资者短期交易需求的增长。我们总体维持对债券中性看法，重点关注中短久期品种，信用债相对价值改善。四季度基于产品定位我们计划总体保持偏短的久期暴露，重点关注短期优质信用债投资机会。

2025年三季度债市收益率曲线呈熊陡特征，利率债市场整体震荡上行，“反内卷”引起的通胀修复预期以及股债跷跷板先后成为债市的主要压制因素，8月下旬虽然一度出现小幅修复，但临近9月看股做债情绪持续存在，且市场配置盘力度偏弱整体做多情绪不足，修复幅度有限。不过，受央行重启买债预期带动以及权益资产上涨斜率过大，导致9月债市收益率上行速度放缓同时伴随一定的波段交易机会。除“反内卷”政策外，9月公募基金第三阶段费改征求意见稿发布。权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下，呈现“强科技”带动整体风险偏好的大环境。展望后续债市，短期内整体或延续震荡格局，当前基本面仍处低位且资金面维持合理充裕，对债市提供大方向的支撑，随着权益资产价格走高、海外风险发酵以及整体利率中枢水平位，收益率再度大幅上行概率不大。但宽信用政策预期与反内卷行情持续演绎、公募基金费改尚未落地、中美会谈不确定性仍存等扰动诸多，多重因素共振之下债市在面临压力的同时或波动加大。策略仍应保持谨慎以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。第三季度，我们择机增配了部分票息资产，在控制久期和回撤的前提下适度进行波段交易，提升综合收益。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2025年三季度债市收益率曲线呈熊陡特征，利率债市场整体震荡上行，“反内卷”引起的通胀修复预期以及股债跷跷板先后成为债市的主要压制因素，8月下旬虽然一度出现小幅修复，但临近9月看股做债情绪持续存在，且市场配置盘力度偏弱整体做多情绪不足，修复幅度有限。不过，受央行重启买债预期带动以及权益资产上涨斜率过大，导致9月债市收益率上行速度放缓同时伴随一定的波段交易机会。除“反内卷”政策外，9月公募基金第三阶段费改征求意见稿发布。权益市场在关税博弈与产业革命的主线交织下，呈现“强科技”带动整体风险偏好的大环境。 展望后续债市，短期内整体或延续震荡格局，当前基本面仍处低位且资金面维持合理充裕，对债市提供大方向的支撑，随着权益资产价格走高、海外风险发酵以及整体利率中枢水平位，收益率再度大幅上行概率不大。但宽信用政策预期与反内卷行情持续演绎、公募基金费改尚未落地、中美会谈不确定性仍存等扰动诸多，多重因素共振之下债市在面临压力的同时或波动加大。策略仍应保持谨慎以交易思维为主，综合分析审慎博弈，保持仓位流动性，积极进行波段交易。 第三季度，我们阶段性降低了组合久期，在控制回撤的前提下适度进行波段交易，提升综合收益。 东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

1、基金投资策略　　进入三季度以来宏观环境出现边际变化：外部不确定性降低、国内政策预期升温。一方面，中美第二轮贸易会谈落地，关税不确定性下降，美联储9月重启降息宽松预期逐步抬升。另一方面国内“反内卷”政策出台，通胀预期抬升、宏观预期趋于乐观，内外因素带动市场风险偏好上行。2025年三季度，A股市场主要指数普遍上涨，科技成长风格凸显，其中创业板指以50.4%的涨幅领涨主要宽基指数，反映科技成长板块的强劲势头。三季度A股总成交金额139.24万亿元，前三季度累计达301.92万亿元，已超过2021年全年257.28万亿元的成交额，刷新A股历史纪录，市场参与热情持续高涨。　　报告期内，我们坚持在GMP-VCT的多因子权益类资产分析框架下从地缘政治、国际经济环境、国内宏观经济、国家政策、估值水平、资金面以及技术面等多维度全面分析权益市场环境作为股票资产仓位水平的决策依据，进而通过“定量+定性”的中观行业比较，在所配置的行业里进一步选择高阿尔法属性标的作为投资重点。　　2、三季度运作分析　　正如我们在二季度投资运作分析报告中做出的判断，科技板块从拥挤度、滚动收益差、成交占比来看，人工智能依然是成长风格中位置偏低、值得配置的细分领域，在市场风险偏好抬升的背景下，具备产业趋势支撑、高弹性的AI板块可以作为进攻品种，包括云计算、算力等基础设施环节和机器人、智能驾驶等应用环节。三季度我们着重在科技板块布局，以较高仓位积极进行资产配置，特别是8月份以来进一步聚焦人形机器人领域的投资，投资收益率实现了较快的提升。　　AI已成为重塑全球科技格局的核心引擎，算力是 AI 奔跑的 “燃料”，应用是算力落地的 “舞台”。AI应用的终极载体是“人”，而人形机器人正是未来人类与物理世界交互的核心终端，随着技术成熟与产业生态的完善，人形机器人已开启规模化发展的序幕。全球科技巨头如特斯拉等在该领域的持续投入，形成了强大的产业引领效应，推动技术快速迭代。同时，中国在制造业、供应链和成本控制方面具有显著优势，为机器人产业的本土化发展提供了坚实基础。2026-2027年是行业迈向量产的关键阶段，随着主要厂商推进量产计划，成本下降与应用场景拓展将形成正向循环，推动市场快速扩张。英大灵活配置基金将持续跟踪人形机器人产业趋势的发展，在相当长的时间内聚焦机器人产业链的投资，力争把握智能化升级的核心红利。　　四季度英大灵活配置基金将重点关注人形机器人标杆企业的核心Tier1供应商和具备量产能力的核心零部件供应商，如滚珠丝杠、谐波减速器、灵巧手和传感器等，随着产业向规模化生产迈进，这些具备先发优势和技术积累的供应商有望率先受益。在行业配置的同时，英大灵活配置基金根据GMP-VCT模型灵活调整头寸水平。

2025年三季度，国内经济仍面临需求不足的主要矛盾，呈现供给强需求弱的局面。消费补贴的边际效果递减，投资需求未有显著提振，地产自身难有增量正向推动，同时海外经济压力增大，出口压力上升。基本面环境后续仍面临一定挑战，政治局会议基调强调政策“落实落细”，短期内重心转向存量政策效能的提升，观察后续增量政策对冲的节奏以及力度。　　三季度资金面整体较为平稳，债市收益率震荡上行。7-8月受“反内卷”交易影响，权益市场快速上行，股债跷跷板效应显著，债市情绪受到压制，随后债市延续看股做债的交易逻辑，在权益市场屡创新高的情况下债市收益率震荡上行。9月央行进行9000亿元14天逆回购操作，放量续作MLF共6000亿元，呵护资金面，但公募基金费率新规引发债市赎回压力上升，收益率再度走高，短端收益率相对平稳，收益率曲线陡峭化。　　股市方面，三季度A股整体上行，7月宏观事件不确定性减弱，“反内卷”行情快速提振风险偏好，权益市场快速上行，随后政治局会议未部署明显增量政策，市场情绪略有降温，8月AI算力相关成长板块再度引领行情启动，指数再创新高，随后交易结构有所恶化，市场整体震荡。　　报告期内，本基金维持了较为稳健的仓位和久期，配置标的主要为中短久期信用债和利率债，在收益率调整阶段增配长久期利率债，严控产品的信用风险和流动性风险，根据市场情况灵活调整各项大类资产配置比例，保持稳健的投资风格。

2025年上半年，在一系列政策带动下，宏观经济仍展现出较强韧性。制造业领域表现尤为亮眼，4月份虽因贸易战冲击导致PMI短期回落，但此后快速修复。消费端亦表现稳健，社会消费品零售数据同比保持较好增长。然而，物价端压力持续存在，尤其工业品领域，PPI延续低位运行态势，显示复苏动能仍显不足。在此背景下，宏观政策持续发力：货币政策方面，降准、降息等宽松工具相继落地，大行存款利率亦延续下调趋势；财政政策则保持积极，政府债券发行节奏显著加快，为稳增长提供坚实支撑。债券市场方面，一季度在经济环境好转背景下，银行间市场资金利率明显抬升，债券市场经历了一轮调整。二季度受关税冲击影响，避险情绪明显升温，推动10年期国债收益率显著下行，随后收益率进入一段窄幅震荡期，10年国债收益率持续在1.60%-1.70%的区间内波动，期间多空因素交织，方向性信号不明朗。产品操作上，组合延续信用+利率的持仓风格，通过利率波段交易捕捉利差机会，有效增厚组合收益。

2025年上半年，在一系列政策带动下，宏观经济仍展现出较强韧性。制造业领域表现尤为亮眼，4月份虽因贸易战冲击导致PMI短期回落，但此后快速修复。消费端亦表现稳健，社会消费品零售数据同比保持较好增长。然而，物价端压力持续存在，尤其工业品领域，PPI延续低位运行态势，显示复苏动能仍显不足。在此背景下，宏观政策持续发力：货币政策方面，降准、降息等宽松工具相继落地，大行存款利率亦延续下调趋势；财政政策则保持积极，政府债券发行节奏显著加快，为稳增长提供坚实支撑。债券市场方面，一季度在经济环境好转背景下，银行间市场资金利率明显抬升，债券市场经历了一轮调整。二季度受关税冲击影响，避险情绪明显升温，推动10年期国债收益率显著下行，随后收益率进入一段窄幅震荡期，10年国债收益率持续在1.60%-1.70%的区间内波动，期间多空因素交织，方向性信号不明朗。产品操作上，维持原有持仓结构不变。

2025年整个上半年利率市场整体呈现“倒V型”走势。以10年期国债收益率为例，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%，然后开始新的一波下行走势，直至4月底触及低点约1.62%，其后截至6月末，利率市场整体呈现维持宽幅约10bp的区间震荡态势。一季度造成利率上行的原因一方面或在于货币政策宽松预期修正。二季度开始，随着央行多次释放对于资金面呵护的积极信号，一揽子货币政策落地，核心制约边际好转，再叠加全球关税摩擦隐形风险导致市场做多情绪发酵，市场预期再修正。不过5月初全面降息落地后，由于市场学习效应，利率接近前期低点以及全面降息利好落地，从而推动止盈情绪的快速升温，导致5月利率出现了不小的回调。但随着估值的合理化以及赔率的提升，利率回调结束转为下行。上半年，我们在控制基金的整体久期的基础上，择机进行波段交易。下半年，我们将继续通过票息打底波段增厚的策略，努力提升基金收益。东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

2025年整个上半年利率市场整体呈现“倒V型”走势。以10年期国债收益率为例，1月初与2月初均触及历史低点约1.59%，随后出现较大幅度的上行，3月中旬触顶约1.89%，然后开始新的一波下行走势，直至4月底触及低点约1.62%，其后截至6月末，利率市场整体呈现维持宽幅约10bp的区间震荡态势。 一季度造成利率上行的原因一方面或在于货币政策宽松预期修正。二季度开始，随着央行多次释放对于资金面呵护的积极信号，一揽子货币政策落地，核心制约边际好转，再叠加全球关税摩擦隐形风险导致市场做多情绪发酵，市场预期再修正。不过5月初全面降息落地后，由于市场学习效应，利率接近前期低点以及全面降息利好落地，从而推动止盈情绪的快速升温，导致5月利率出现了不小的回调。但随着估值的合理化以及赔率的提升，利率回调结束转为下行。 上半年，我们以配置高流动性资产为主，少量增配票息资产，阶段性小仓位参与长久期利率债波段交易。 下半年，我们将保持票息为主的配置策略，适时参与利率波段交易，在“低回撤”的前提下适度提升综合收益。 东兴基金作为本基金管理人，在兼顾流动性充裕、信用风险可控的前提下，努力提升基金综合收益率。

1、基金投资策略　　2025年上半年，全球与国内市场呈现“政策驱动-外部冲击-修复震荡”的阶段性特征，宏观经济与市场情绪随内外因素交织波动，具体可分为一季度的“政策暖场与风险初现”和二季度的“冲击修复与结构调整”两个阶段。　　一季度尤其是春节后，DeepSeek技术突破改写科技产业叙事，推动部分科技股票价值重估，恒生科技指数年初至3月中旬最高涨幅达35.12%，领跑全球资产。国内经济基本面在政策加持下实现平稳开局，部分指标边际改善，两会后宏观政策积极信号频出，市场对通胀企稳、企业盈利修复的预期升温。3月中旬后，年报披露高峰期叠加美国关税政策不确定性，市场避险情绪升温。　　二季度4月初美国“对等关税”政策落地引发全球市场剧烈波动，恒生指数单日跌幅达15.5%，A股亦受波及。随后，关税缓和预期升温推动市场逐步修复，但内需疲软与外部不确定性仍压制风险偏好，市场整体呈现“冲击-修复-震荡”的节奏。6月以来，市场对“事件确定性”与“业绩确定性”的关注度持续提升，主题轮动频率加快。在前期创新高后，市场进入震荡整固阶段，资金更倾向于布局具备产业趋势支撑、业绩可验证的领域。　　上半年，本基金始终坚持“GMP-VCT多因子权益类资产分析框架”，从地缘政治、国际经济环境、国内宏观经济、国家政策、估值水平、资金面及技术面等多维度动态评估权益市场环境，以此作为股票资产仓位决策的核心依据；同时通过“定量+定性”的中观行业比较，在重点配置行业中精选具备高阿尔法属性的标的，确保组合在复杂市场环境中既贴合产业趋势，又能应对外部冲击。投资策略主要聚焦两大方向：　　一是泛科技产业，紧扣“服务国家战略、支持新质生产力发展”的主线，围绕科技自立自强、产业升级趋势，布局人工智能、具身智能、创新药、量子计算、军工等领域；二是对冲性板块：配置黄金、小金属等资产，以对冲海外政策不确定性、全球风险资产波动等外部冲击。　　2、二季度运作分析　　今年是风险偏好系统性抬升的一年，需战略性保持多头思维，遇到行情拥挤、潜在风险扰动带来的短期调整，恰是逢低布局的机会。在组合思路上，服务国家战略和支持新质生产力发展是公募基金的历史使命，从产业趋势上看，具身智能、人工智能算力的建设和算法的突破以及AI 应用的下沉、电池能量密度的提升（如固态电池）都是可以观测到的产业趋势。展望全年，我们依然判断具身智能和 AI是今年的主线之一，只是短期缺乏具体的催化。　　上半年英大灵活配置采取积极、主动灵活的策略，精准捕捉政策导向下的行业机遇，整体配置向科技板块倾斜，聚焦在前沿科技板块，如人形机器人、低空飞行器、国产芯片、固态电池，AI 产业链中的云计算、算力等基础设施环节。