张雅君 - 基金投资策略和运作

2025年中国经济在稳中求进的基调下，总体呈现“弱复苏、强分化”走势，单季度GDP同比增速前高后低，分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。在保持总体稳定的同时，结构不断优化，新动能持续发展，经济发展质量明显提升。中国经济仍呈现外需强、内需弱的特点。上半年经历了跌宕起伏的贸易战，但中国出口保持韧性，出口同比增长中枢保持在5%左右，国别上进一步分散。房地产市场的调整仍在深化，销售与投资数据继续回落，仍是经济的主要拖累项。基建投资和制造业投资前高后低，下半年有所回落。消费复苏呈现“K型”特征，服务性消费和必选消费保持韧性，但耐用消费品和与地产链相关的消费复苏缓慢，下半年随着权益市场回暖，高端消费逐步企稳。物价水平逐步摆脱 2024 年的通缩阴影，CPI同比增速低位回升，PPI同比增速在“反内卷”政策和需求改善推动下，呈“V型”走势，但仍处于负值区间，走出负值区间仍需努力。面对国内外复杂局面，宏观政策保持了连续性和稳定性。货币政策保持宽松，继续实施降准降息操作，并大量运用结构性工具支持重点领域。12 月中央经济工作会议提出“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，预计后续宽松格局保持不变。财政政策更加积极有效，大规模设备更新、消费品以旧换新等政策直接作用于企业和居民端，对提振微观主体信心起到了关键作用，化解地方政府债务风险的工作稳步推进，为经济长期健康发展创造了条件。债券市场，2025年10年期国债收益率呈现1.6%-1.9%区间震荡走势，中枢有所抬升，全年累计上行约20BP。一季度，随着经济数据和预期边际改善，市场出现阶段性调整，收益率有所反弹。二季度，在贸易战冲击下，风险资产调整，收益率又回到低位。三季度，随着权益市场风险偏好回升，资金配置方向变化，收益率重回上升通道。四季度，在机构配置需求推动下，市场震荡偏强。全年信用利差呈现前高后低、波动下行的走势，品种利差普遍走阔。权益市场，2025年A股市场前期经受贸易战挑战，随后走出了一轮显著的结构性牛市，核心是“科技成长驱动”，上证指数全年累计上涨超18%，在10月成功站上4000点，创业板指数表现尤为强劲，全年涨幅近50%。AI产业链日新月异，海外科技巨头大幅增加资本开支，模型和应用进展飞速，带动整个半导体产业链需求快速增长，科技板块表现靓丽。转债市场，2025年在供给严重收缩和权益行情驱动的双重作用下表现较好，全年中证转债指数上涨近19%。从估值角度看，在投资者对含权资产配置需求推动下，转债估值持续提升，“债底保护”功能因绝对价格高企而明显减弱。报告期内，结合自上而下的宏观判断和自下而上的微观观察，组合逐步提升配置的灵活性，积极寻找新的配置机会和方向。组合在债券上总体以票息收入为主，久期总体保持平稳，在市场总体风险偏好提升背景下整体偏防御，阶段性参与了利率久期交易增厚收益。权益方面，组合上半年保持稳健配置，以格局稳定、盈利能力较强、估值较低的核心资产为主；下半年适度提高权益仓位，结构上逐步均衡化，增加了科技、资源和医药方向的配置，在控制风险的基础上积极寻找向上有空间的投资机会。转债方面，从组合整体风险和转债估值角度考虑，仓位上保持低配，通过自下而上寻找个券投资机会。

2025年宏观经济整体延续了之前的格局，一方面是国内私人部门的需求仍然没有明显好转，房地产市场表现疲弱，在就业和收入的影响下居民部门的资产负债表继续处于调整的过程当中，内需相关的产业链表现仍然弱势。另一方面，伴随中国制造业的快速技术进步，加上过去几年国内外通胀周期的错位带来的成本优势，使得出口增速持续维持在较高的水平。尽管二季度以来海外贸易政策出现了较大的不确定性，但是出口链条仍然凭借竞争优势在冲击中表现出显著的韧性。总量性的宏观政策保持克制，更多使用结构性的政策调整产业结构，托底经济。内外需的不平衡也引发政策关注，二季度以后政策提出“反内卷”来缓解部分行业的产能过剩以及由此导致的内外需不平衡的问题，从长期来看有利于通胀水平的温和回升以及经济周期的再度重启，但是实际产生影响的时间我们可能还需要再观察。资本市场的表现要更为活跃。权益市场风险偏好持续抬升，同时波动率也出现了明显的下降，持有体验有了非常显著的改善。结构上，2025年年初和经济低相关的成长风格显著跑赢，各种主题和热点频繁轮动，4月贸易战造成风险偏好的快速下降，低波价值类风格出现一定程度的修复。进入2025年下半年，在部分行业出现明确的景气趋势后，成长价值分化行情在短期内快速演绎到一个相对极致的位置，四季度以后这一分化有所修复，但是全年来看仍然是成长风格占优的市场环境。债券市场相对表现较弱，年初利率的快速下行部分透支了后续的宽松预期，全年先后受到流动性冲击、权益和商品价格上涨带来的风险偏好冲击以及监管政策带来的不确定性冲击，尽管宏观经济和流动性仍然有利，全年来看利率水平仍然出现了小幅抬升，波动率也有一定程度的增加，同时超长期限利差也出现了一定的扩大。商品市场表现仍然强势，贵金属受益于去美元化的大环境持续上涨，工业金属受益于供给约束以及全球资本开支的需求扩张也出现了较大幅度的上行。人民币汇率全年出现了一定程度的升值，贸易政策不确定性的吸收、较高的贸易顺差带来的结汇需求以及中长期前景展望的相对变化都是促使人民币汇率强势的重要原因。报告期内本基金在权益上维持偏高的仓位，同时通过保持截面风险的分散来控制风险。债券市场以高等级信用债和利率债为主，围绕中枢久期做基于多种策略的偏离。我们坚持在不同资产上使用多种低相关策略的方式获取超额收益，同时分散风险，希望在中长期平衡风险收益来源，改善组合风险收益特征。

2025年，我国宏观经济经受了重大考验，发展过程中也出现了一些亮点，全年的经济社会发展目标顺利完成。一季度时，以国产大模型、人形机器人等为代表的科技发展成果涌现，新兴产业的发展呈现出高速增长的态势，极大地提振了全社会信心，并奠定了全年资本市场科技成长风格的主线地位。到一季度末时，主要贸易伙伴骤然提升的关税税率，一度给我国经济发展带来相当大的外部压力，但是在全球经济高度关联的背景下，任何经济体都难以承受极高的关税税率，因此到季度中时，全球贸易摩擦趋于平息。进入下半年后，宏观经济持续偏弱，居民部门支出意愿偏弱，去杠杆特征明显，8月份居民部门新增中长期贷款数据甚至创过去17年最低水平，偏弱的增长和通胀水平下，7月出现的综合整治“内卷式”竞争政策动向一度被市场寄予了较高期待，但是在不同行业的落地进度不一。四季度时，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）正式发布，《建议》提出了到2035年“人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的战略目标，据《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》解答，“十五五”至“十六五”时期，我国GDP需保持年均4.17%的增速，方能如期实现这一战略目标。未来相当长一段时间内制定投资策略时，我们都必须将这一战略目标和完成战略目标所需要的年均GDP增速作为市场分析的最大背景和前提。债券市场方面，全年利率震荡上行。上半年债券利率呈现区间小幅震荡特征，整体节奏与股票市场的波动基本同步。从下半年起，随着市场通缩预期的修正和对公募基金负债端稳定性担忧的升温，利率持续上行，部分品种的到期收益率在年末时收于全年最高水平。具体来看，1年期国债到期收益率由年初的1.08%上行至年末的1.34%，10年期国债到期收益率由年初的1.68%上行至年末的1.85%；信用利差小幅收缩，3年期中债市场隐含评级AA+信用债与同期限国债利差由年初的73BP收缩至年末的61BP。全年股票市场持续上涨，万得全A指数全年上涨27.65%，除4月初时由于外部的关税冲击导致市场大幅波动外，其余时间均呈现低下行波动率的特征，持仓体验较好。上半年科技成长与红利风格轮番有所表现，到下半年时红利风格股票与债券市场同步陷入调整，受益于外需、全球定价的资产受到市场追捧，这主要体现为有色金属板块以及在算力链条中占据关键产业地位的个股。转债市场跟随股票市场上涨较为明显，中证转债指数全年上涨18.66%，考虑到转债波动性明显小于股票市场，因此风险调整后收益事实上是更高的，作为相应的代价是转债溢价率在年末到达历史最高值区间。债券方面，上半年，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债，以增强组合收益；下半年，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产对组合构成一定拖累，整体配置思路是底仓品种以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益方面，组合在年初时权益仓位较高，较好地享受到了上半年权益市场上涨带来的收益，随着市场的持续上涨，组合在年中时对所持仓权益资产适度进行了减仓以控制组合波动率，减持方向主要是内需类股票资产，三季度起组合小幅增持科技成长风格和资源有色类股票，仓位有所提升。转债资产，组合年初保持中性仓位，随着溢价率的逐渐抬升，持续降低了对于转债的配置。

2025年中国经济在内部结构转型与外部环境博弈的双重挑战下，呈现出“外需韧性、内需承压”的总体特征，单季度GDP增速分别为5.4%、5.2%、4.8%、4.5%。全年经济增长动能逐季温和减弱，旧经济部门趋势性下行与新经济动能尚不稳固之间的矛盾凸显，而政策层面保持定力，未进行大规模需求侧刺激，使得经济内生修复进程缓慢。从经济运行来看，一季度未能延续前一年末政策驱动的反弹势头，传统基建与地产景气回落，消费在补贴政策效应退坡后亦显乏力，仅出口在“抢运”支撑下保持韧性，新兴产业亮点频现但体量尚不足以对冲传统产业的下滑。二季度经济展现出超预期韧性，基建与制造业投资形成支撑，贸易战一波三折但实际冲击有限。进入下半年，经济放缓趋势明显，三季度财政支持边际减弱且“反内卷”发力制约投资动能，地产低迷持续拖累居民财富与消费信心。四季度内需疲态延续，投资回落幅度加深，地产价格下行斜率加大，尽管海外需求稳定使出口保有韧性，但难以抵消内需的持续收缩。全年来看，有效需求不足是经济面临的核心矛盾，政策在稳增长与防风险、促转型间寻求平衡，整体应对较为克制。海外环境方面，中美贸易关系的动态演进是贯穿全年的主线。从一季度的关税战升级，到二季度的谈判缓和，再到下半年尾部风险缓释，其反复与不确定性持续扰动市场预期。美国经济从增长放缓逐步走向软着陆，美联储于9月重启降息，全球流动性环境转向宽松。美元指数总体走弱，弱美元预期带动全球大宗商品价格大幅攀升，人民币汇率压力和货币政策制约显著缓解，但央行仅年中完成一次降息降准，后续并未进一步加码宽松，不过下半年资金市场环境维持稳定宽松。债券市场方面，2025年经历了从宽松预期修正到多重冲击下的几轮调整，年初较低的票息保护让市场面临极大的挑战。一季度市场对货币政策大幅宽松的强烈预期在央行对资金面的强硬态度下落空，债市开启第一轮估值修正，收益率普遍上行。二季度债市在事件驱动下出现轮动行情，贸易战推升避险情绪但做多窗口期极短，央行降准降息落地后，利率债受风险偏好回升影响震荡调整，而信用债则在资金宽松环境下走出一波独立上涨行情。三季度债市出现了与疲弱基本面明显脱钩的大幅调整，“反内卷”引发通胀担忧、权益走强压制债市情绪、公募基金费率改革冲击负债端稳定性，利空接连发酵导致市场出现多轮普跌，长久期利率债调整幅度最大，信用利差也从历史极低水平快速走阔，基金重仓的二级资本债与永续债调整更多。四季度债市进入宽幅震荡格局，经济数据疲弱限制了收益率上行空间，但政策克制与资产供给压力也制约了下行空间，机构行为成为主导，摊余成本法债基建仓使得普通信用债表现较强，信用利差在偏低水平震荡。总体而言，2025年债券波动较大，市场对各类利空的反应更为敏感，债券收益来源从前一年的趋势性资本利得转向品种轮动与精细化操作，投资难度大幅增加。进入2026年，风险偏好系统性提升，但经济内生动力修复仍需时日，债券市场预计将呈现宽幅震荡格局，做好稳健的底仓管理对组合至关重要。权益市场，A股经历4月贸易战挑战和下半年“反内卷”后，前期压制市场的中长期悲观预期已得到显著修正，上证指数全年累计上涨超18%，创业板指表现尤为强劲，全年涨幅近50%。转债市场，正股驱动和供需推动的双重作用下表现较好，全年中证转债指数上涨近19%。债券方面，一季度，组合总体维持了中性偏高久期，同时在信用利差走阔期间，增持了二级资本债和高等级信用债；二季度，考虑到国内地产数据边际走弱、内生融资需求改善有限，组合久期中枢略有上行，并结合资金面判断和利差点位，阶段性参与了长信用债、非活跃利率债等品种的交易，以增强组合收益；三季度，组合整体以中性偏高的久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合虽然阶段性降低了债券久期，但并未全面转向防守，故债券资产仍对组合构成一定拖累；四季度，组合整体以中性久期运行，结构上边际减少了在超长利率债上的配置，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，组合依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主。一季度权益仓位略有提升，兑现了部分交运、公用事业等高股息行业，减仓了基础化工、食品饮料等与宏观基本面关联度较高的行业。二季度权益仓位有所下降，减仓了汽车、食品饮料、家电等行业。三季度权益仓位小幅抬升，提升了食品饮料、钢铁、石油石化等相对低位行业的配置比例，同时降仓了银行、汽车、家电等行业，组合的风险收益比有所提升。四季度主要进行结构调整，加仓有估值保护的医药、电信、油气、汽车等相对低位行业，同时减持电力、白酒行业，整体仓位有所提升。

2025年既是“十四五”收官之年，也是实现2035年远景规划的首个五年收官之年。作为承上启下的关键一年，我国全年GDP为1401879亿元，比上年增长5.0%，主要经济指标在政策支持下保持韧性，如期完成全年增长目标。分季度来看，一季度国内生产总值同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%，三季度同比增长4.8%，四季度同比增长4.5%，呈现“前高后低”态势，主要因为上半年财政政策靠前发力与“抢出口”效应共振，激活经济热度，而下半年伴随“两新”政策效果退坡，有效需求不足问题逐渐放大，经济增长放缓趋势显现。2025年债券市场未能延续2024年的单边上行趋势，收益率整体上行，10年期国债收益率从年初1.61%左右上行至1.85%附近，且表现为“高波动、宽震荡”格局。期限利差方面，10年期国债与1年期国债利差年内呈现“V”型走势，从年初的54BP左右，先收窄至年中的20BP以下，随后在资金面宽松但长端多重利空冲击的背景下，震荡走阔至55BP左右；30年期国债与10年期国债利差则从年初的23BP左右走阔至年末的40BP以上。信用债表现稍好，全年短端普通信用债利差、二永债（二级资本债和永续债）利差多呈现收窄的特征。投资操作方面，基于对经济基本面、政策面以及资金利率走势的研判，投资组合在报告期内维持相对灵活的久期与杠杆操作，并积极运用类属配置、个券选择、期限选择等策略获取超额收益。组合持仓债券以投资级信用债为主，并依据信用利差水平以及波段交易需求对利率债仓位进行调整。

2025年上半年我国宏观经济开局良好，其中一季度数据继续处于2024年四季度以来的回升态势。从供给层面看，工业增加值继续回升，其中尤其是制造业板块增幅显著。需求方面，固定资产投资稳健增长，各个分项均有所回升。此外，在以旧换新等政策的带动下，消费增长仍然显示出较强韧性，环比维度接近历史偏高水平。在经历了一季度GDP同比增长5.4%后，二季度主要增长指标边际有所回落，但整体仍维持在相对平稳水平。其中值得关注的是固定资产投资数据开始显示出下降态势。此外，全球贸易冲突不断升级，外需下滑的潜在压力有所显现，二季度出口增速也有所走低。2025年三季度我国经济边际上面临的不确定性有所增大，增长压力主要来自于以下三个方面。首先，工业增加值水平整体有所回落。其次，固定资产投资增速继续下降，尤其是7月份单月下降明显。除了房地产投资继续拖累的影响之外，此前相对较好的制造业投资及基建投资增速出现下滑趋势。最后，上半年较好的消费数据三季度以来增速有所下行，以旧换新类相关品种增速走低。四季度我国宏观经济面临的压力进一步增加，固定资产投资增速的累计同比增速读数跌入负值区间，尤其是地产行业的负贡献最为明显。此外，消费增速在补贴政策效果退坡的影响下也进一步有所回落。2025年上半年债券市场走势经历了完全不同的两个阶段。在一季度经济企稳回升的背景下，债券市场整体面临压力。尤其是随着年初以来货币市场资金利率持续高于政策逆回购利率，银行间流动性整体趋紧，带动收益率曲线持续走高。随后在经济增长不确定性上升的背景下，二季度银行间市场流动性显著好转，回购利率中枢水平趋势性回落。在基本面及资金面边际利好的共同推动下，二季度债券资产的回报水平明显改善。虽然经济增速中枢有所回落，但2025年下半年债券市场出现了较为显著的调整，持续时间也较长。由于市场资金面整体稳定，短端品种利率变化不大，但长端品种上行幅度较大，收益率曲线呈现陡峭化变化态势。从市场波动的原因来看，一方面，随着权益市场的乐观情绪不断累积，风险偏好改善对债券市场带来了冲击。另一方面，债券供给节奏整体偏高，一级市场发行频频面临压力。操作上，组合以高等级信用债为主要配置资产，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

站在2026年的起点回望，2025年应该是中国宏观经济历史上极具转折意义的一年。这一年，中国经济在波动中前行，资本市场在预期中迭代，既有挑战与分化，更有机遇与突破。先看宏观数据。全年经济呈“前高后低”的节奏，受内生性需求不足影响，GDP同比增速逐季回落：一季度约5.4%，到四季度放缓至4.5%。总量走弱的同时，结构分化非常鲜明：一方面，外需强劲，按人民币计价的出口数据全年同比增长高达6.1%，显示中国制造的韧性与全球竞争力；另一方面，内需承压，固定资产投资增速出现历史罕见的-3.8%，内外需温差加大，内需偏弱的矛盾进一步凸显。价格层面也印证了内需不足的压力。PPI同比增速已经连续39个月为负，反映出企业出厂价格长期承压。但随着7月起“反内卷”政策实施以后，供需关系趋于理性，价格止跌回升。从10月开始，PPI已连续三个月环比转正。虽然数据仍显低迷，2025年的宏观叙事却出现了重要变化，支撑投资者信心逐步回升。首先在中美贸易战的压力之下，中国经济并未失速，而是率先“扛住”了冲击。中国企业在动荡环境下的抗风险能力和适应力，成为了这一年最宝贵的信心来源。其次是房地产拖累减弱， 房地产市场虽仍处深度调整阶段，房价仍在寻底，但在销售端，最剧烈的下跌期已经过去。越来越多的信号表明，地产对经济的负向拖累正在显著降低，企稳可期。第三，全球AI投资浪潮席卷而来，中国紧追美国形成了“双强”格局。更重要的是，中国凭借强大的制造业基础，正充分受益于这波全球AI资本开支，成为硬件落地的核心阵地。这一年的资本市场更多地反映了宏观叙事变化带来的预期变化。债券市场结束了单边上行趋势，走出一轮震荡行情。上半年主要矛盾在于银行间资金面偏紧与贸易战不确定性，收益率一度冲高后回落；下半年市场焦点转向对长期增长预期的再定价，叠加机构行为的调整，利率走出一波较为显著的上行行情。其间，因央行维持了平稳宽松的资金面，市场调整相对可控：信用利差整体保持低位，更多体现为期限利差扩大（曲线变陡），即长端利率上行幅度大于短端。2025年12月31日，较之2024年底，10年期国债利率上行17个基点，30年期国债利率上行36个基点；信用端，3年期AAA评级中短期票据利率上行15个基点；货币端，1年期同业存单利率上行6个基点。整体节奏平缓、有序，反映出市场对远期增长与通胀的温和重估。2025年由于债券市场收益率上行，组合持有期回报中包含了资本利得的损失。从市场指数来看，长期限利率债占比较高的中债综合财富指数2025年收益率为0.65%，其中票息收益贡献了1.97%，资本利得收益贡献了-1.32%；中债优选投资级信用债财富指数的收益率为1.45%，其中票息收益贡献1.99%，资本利得收益贡献-0.54%。操作上，基于对经济基本面走势的判断，组合以高等级信用债为主要配置资产，积极进行资产结构调整，通过期限结构策略、品种类属策略及杠杆策略等多种方式力求获取超额收益。

2025年四季度国内宏观环境呈现“实体经济低位平稳、中期预期略有改善”的特征。一方面，国内总量经济低位平稳，制造业PMI多数时候在荣枯线下方运行（12月有所改善），以居民部门为代表的内生融资需求没有出现明显修复；另一方面，市场开始关注2026年各类名义价格企稳修复的可能性。资产表现方面，跨资产之间的相关性有所下降，权益市场风险偏好并未显著退坡，债券市场长短分化，长端明显承压，中短端则受益于稳定的资金面而表现较好。2025年四季度，债券市场表现有所分化，利率曲线总体呈现陡峭化特征：十年期国债收益率以震荡为主，基本运行在1.79%到1.87%的区间；受益于稳定的资金利率，中短端品种表现相对更好；超长端品种如三十年国债的表现明显承压。具体来看：10月初-11月初，金融市场风险偏好阶段性降温，经济数据阶段性表现较弱，十年期国债收益率从1.85%下行至1.79%附近；11月前两周，市场缺乏主线，各期限利率窄幅震荡；11月中旬至季末，市场对超长债供需格局的担忧逐步升温，市场再次陷入调整，十年国债收益率从1.80%最高调整至1.87%，三十年国债收益率上行幅度更大，三十年期与十年期国债利差明显走阔，利率债的赚钱效应不佳，更具确定性的中短端信用债表现较好。2025年四季度，A股整体延续了年内“震荡上行、结构分化”的大格局，但节奏上更偏向于“高位消化波动、反复确认趋势”。在此前上涨带来估值修复与情绪抬升之后，市场围绕海外利率预期反复、对科技主线估值的分歧等因素进入盘整，市场的交易重心从“趋势延续”逐步切换到“业绩兑现与风险定价”。结构上，AI相关产业链仍是贯穿全年的核心线索之一，但在四季度表现为更明显的分化：一方面，科技与成长方向在产业催化与风险偏好回暖时更具弹性；另一方面，当市场风险偏好阶段性回落、成交收缩时，资金也更倾向于通过低波与红利属性进行防御，风格轮动频率明显提高。政策与资金面方面，年末重要会议与制度建设继续强化“稳增长”与“长钱长投”的方向：中央经济工作会议延续积极财政基调并强调提振消费与投资，资本市场改革与中长期资金入市的政策信号也在四季度持续释放，为风险资产定价提供了更坚实的底层支撑。临近年末，随着担忧预期逐步被消化，市场回到更偏理性的定价框架，大盘指数表现趋稳并以更平顺的方式收官。债券操作方面，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合整体以中性偏高的久期运行。结构上，组合边际减少了在超长利率债上的配置，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益操作方面，组合继续按照纯量化模型进行管理，以获取平稳的长期回报为目标，在成长、价值与小盘风格之间保持相对均衡的结构。四季度面对风格轮动加快、交易拥挤度阶段性上升的市场环境，我们更强调在既定风险预算下保持组合分散度与因子暴露的稳定性，通过模型信号驱动的常规再平衡来应对短期波动，避免因追逐单一主线或单一风格而放大组合回撤。在风险控制上，我们持续以组合整体波动与回撤约束为核心，结合流动性与交易冲击的约束进行执行，力求让组合在不同市场状态下都具备可解释、可延续的收益来源。

四季度国内经济呈现前低后高、企稳回升的态势，10月、11月部分指标面临一定的压力，投资端的压力较为突出，但随着增量财政政策逐步落地，12月PMI重回扩张区间，为全年经济画上平稳的句号。具体来看：四季度投资端地产依然是最大的拖累，民间投资也同比下滑，制造业与高技术产业投资保持了相对韧性，新质生产力发挥了投资端新引擎的作用；物价保持低位运行，CPI同比略微为正，但PPI同比持续为负，内生通胀动力尚存但依然偏弱；消费有底部企稳的态势，但居民受到资产负债表与收入预期的影响，边际消费倾向依然较低；外需持续强于内需，在地缘政治与关税壁垒的挑战下，中国制造凭借性价比优势在四季度依然保持了外贸的韧性。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力，货币政策保持适度宽松基调，财政增加了地方政府债限额，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。债券市场四季度陷入宽幅震荡、波动率进一步放大。10月至11月市场阶段性博弈货币宽松，叠加同期股票陷入调整，共同推动收益率下行。但进入12月市场风云突变，央行购债规模不及预期，叠加股市整体上行，股债持有体验的持续反转使得资金大量从债市尤其是长端利率债市场流出，而同时叠加债券供给压力，利率随之V型反转上行。与波动颇大的长端利率债相比，中短端信用债表现相对较好。股票市场方面，四季度先抑后扬，成交活跃、流动性充裕。市场在10月和11月经历了剧烈震荡与整固，三季度大幅上涨带来的大量获利盘兑现部分盈利，创业板指数、北证50指数等代表高风险偏好的指数出现调整，市场情绪一度趋于谨慎；但进入12月，随着宏观数据的企稳好转与政策效果的显现，市场信心快速修复，上证指数上涨至近4000点的整数关口。板块方面，科技与有色成为绝对主线，AI产业趋势的强劲带动与去美元化的大背景分别驱动两大板块强势上行。转债市场方面，结束了前三季度的单边上行，四季度呈现箱体宽幅震荡。一方面转债市场受制于过高的估值与有限的赔率，在股票调整时出现“畏高”的情绪；另一方面持续的负供给导致转债市场的稀缺性愈发突出，在权益市场情绪上扬时依然能展现出很好的跟涨能力。此外赎回概率的提升与剩余期限的缩短进一步增加了择券的难度，转债市场在震荡反复中走向年内新高。债券方面，组合整体以中性久期运行，节奏上，考虑到经济基本面和资金面均对债券形成支撑，组合阶段性通过利率债调节了组合久期，并未全面转向防守。结构上，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。股票方面，仓位维持高位，结构上进行了再平衡：降低了电子、电力设备、通信等涨幅较大的行业的配置，增加了有色、化工、非银、机械等行业的配置，布局周期与出海方向。转债方面，随着估值的攀升与赔率的下降，仓位有所降低，从超配调整为中性偏低配置。具体来看，兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券，同时进一步降低了债性转债的配置。

四季度国内经济延续三季度以来的温和回落走势，出口维持韧性但内需持续承压。政策性金融工具和结存限额的落地效果仍待观察，反内卷导向加之企业盈利持续偏弱使得资本开支意愿不足，投资增速持续回落且幅度进一步加大。地产拖累继续加深，一线城市放松政策影响边际减弱，房价下行斜率加大，居民财富持续缩水对内生需求拖累进一步加深。海外需求稳定支撑出口韧性，但人民币升值对出口企业盈利造成压制，未来仍有一定不确定性。海外主要国家呈现财政货币双宽松状态，外部制约和汇率压力解除，国内货币市场环境维持稳定宽松。债券市场方面，四季度收益率呈现宽幅震荡格局，信用债表现显著强于利率债，利率曲线总体呈现陡峭化特征。在低收益环境下，债券票息难以覆盖资本利得波动，使得债市相对权益市场的夏普比率有所回落，持有体验不佳，难以形成一致性的多头预期，尤其是长债收益率呈现易上难下的格局。当前的担忧主要仍集中在债券供需和通胀压力，预计会影响配置盘增配意愿，但资金宽松，内生融资需求仍然低迷，债市更适合票息信用底仓和久期波段逆势操作。股票市场经过三季度的快速上行后震荡加大，前期分化到极致的成长价值风格出现一定的收敛，成长方向出现一定分化，但总体依然较为活跃。同时全球定价的商品表现继续强势，相关板块依然录得较好收益。四季度人民币出现明显升值，这种趋势可能在明年继续并带来持续的资金流入，可能会对相关板块带来额外支撑。转债市场在偏贵的估值水平下继续震荡上涨，同时伴随更多的赎回，择券难度明显加大，在供需不平衡带来的稀缺逻辑下预计维持宽幅震荡格局。报告期内组合债券部分整体以中性久期运行，减少了在长久期利率债上的配置并积极进行结构调整，底仓品种仍以高等级信用债和银行资本补充工具为主以获取票息收益，并持续对期限结构及持仓个券进行优化。权益层面，风格和行业仍然注重均衡，没有新增更多的成长配置，而是在仍处低估状态的价值和质量因子中做结构调整，在内需期权中，用供给端确定性更强、需求端恢复概率更大的航空和化工行业，替代了部分食品饮料行业的仓位。

2025年四季度，国内经济基本面下行态势放缓，整体呈现弱势企稳状态。10月，各项经济数据均显著回落，其中规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比处于历史同期低位；固定资产投资增速延续前期的大幅回落态势，房地产投资、制造业投资和基建投资均呈下行表现。11月经济下行节奏放缓，规模以上工业增加值环比回升至历史同期中性水平；固定资产投资在经历了7-10月较大幅度下滑之后边际企稳，三大投资领域表现分化——房地产投资继续下行，制造业投资回升，基建投资企稳。我们认为，短期经济边际企稳主要有以下几方面原因：一是政策性金融工具落地的带动效应开始显现，制造业投资和基建投资均有所受益。二是全球制造业周期仍处于复苏阶段，11月各类产品出口均有所回升，尤其是10月下行较多的劳动密集型产品。同时需要关注的是，地产对经济的拖累仍在持续，一方面表现为其对房价和居民净资产的拖累，另一方面体现为地产投资的持续回落。债券市场在本季度的表现可以分为三个阶段：10月，地缘博弈出现变数，二十届四中全会落下帷幕，央行宣布恢复国债买卖操作，债券收益率震荡下行；11月，处于政策真空期，债券收益率低位盘整；12月，市场对超长期债券的发行和银行的承接能力有一定的担忧，收益率震荡上行，其中超长债的调整尤其明显。整个四季度，债券收益率曲线呈现陡峭化走势，短端利率表现较好，1年期国开债收益率下行5bp，3年期国开债收益率下行8bp，10年期国开债收益率下行4bp收于2.00%，30年期国债收益率上行2bp收于2.27%。报告期内本基金主要以抽样复制的方式跟踪指数。操作上，基金总体上参考指数的结构和久期进行配置，辅助动态优化方法提高跟踪效果。

四季度经济数据较三季度稳中向好。10月以来制造业采购经理指数（PMI）持续回升，12月升至扩张区间，相关企业生产经营情况有所改善。生产端来看，全国规模以上工业增加值增速总体平稳，10月同比增长4.9%，剔除季节因素后环比增长0.17%，11月同比增长4.8%，环比增长0.44%，其中装备制造业、高技术制造业较快增长，传统制造业转型升级成效显现。需求端来看，四季度全球周期因素仍较有利于出口，叠加消费政策协同发力，消费市场持续平稳增长，投资数据延续分化特征，地产表现疲弱、制造业和基建投资边际企稳。从价格数据来看，四季度CPI同比涨幅持续扩大，11月CPI同比上涨0.7%，为2024年3月份以来最高，核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续3个月保持在1%以上；PPI同比延续降幅收窄的态势，综合整治“内卷式”竞争成效显现，相关行业价格同比降幅收窄，新兴产业、消费有关行业价格同比表现向好。总体上看，我国经济保持稳中有进的发展态势，但外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，部分行业企业经营面临困难，下一阶段仍需持续扩大国内需求，增强经济内生动力。政策方面，中央经济工作会议强调要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。会议部署了以“坚持内需主导，建设强大国内市场”为首的八大重点任务。会议提到要继续实施更加积极的财政政策，重视解决地方财政困难，配套措施提及“健全地方税体系”；要继续实施适度宽松的货币政策，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。市场表现方面，债券市场收益率四季度整体呈震荡走势。资金方面，四季度R007（银行间市场7天期质押式回购利率）平均水平较三季度基本持平。现券方面，四季度以来流动性整体相对宽松，债券收益率曲线走陡，12月末10年期国债收益率收于1.85%，10年期国开债收益率收于2.00%，分别较三季度末下行1.32bp、3.60bp；信用利差中枢震荡运行，3年期AAA级中短期票据与国债利差上行1.2bp左右，中低评级信用利差上行幅度更大，3年期AA级中短期票据与国债利差上行9.2bp左右。股票方面，四季度A股呈现震荡走势，10月上旬至12月中旬整体震荡盘整，12月中旬起逐步上涨。四季度沪深300指数下跌0.23%，中证1000指数上涨0.27%，创业板指数下跌1.08%。四季度申万一级行业中有色金属、石油石化、通信、国防军工板块涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理板块涨幅靠后。转债市场方面，10月以来伴随权益市场的震荡窄幅波动，转债估值在高位区间震荡。四季度中证转债指数上涨1.32%，同期上证指数上涨2.22%，万得全A指数上涨0.97%。报告期内，组合基于对经济基本面走势的判断，以及细分资产的相对估值水平，积极应对并调整资产配置。操作方面，四季度组合维持了债券仓位和久期，同时根据相对价值变化不断优化信用券种结构。股票方面，组合维持权益风险敞口，坚持自下而上精选个股，四季度股票资产对组合净值有正向贡献。转债方面，组合降低了转债仓位，整体对组合收益做出正向贡献。本基金将坚持稳健投资的原则，力争以优异的业绩回报基金持有人。