孟飞 - 基金投资策略和运作

二季度中国经济运行总体平稳，新质生产力蓬勃发展。国内整体流动性维持合理充裕，银行间7天回购加权利率均值为1.41%，人民币对美元汇率有所升值。市场层面，二季度债券收益率下行，其中1年国债收益率下行10BP，10年国债收益率下行8BP，本季度信用债表现强于同期限利率债。组合整体保持中性的久期水平，主要配置中短期限的中高等级信用债，并参与了中长端利率债交易。展望三季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。宏观政策会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。预计中短端债券资产继续受益于充裕的流动性水平，长端债券资产受基本面和预期影响较大，以区间震荡为主。

2026年第二季度债券市场整体呈现“震荡偏强、利率下行、曲线走陡”的格局。资金面偏宽松与政策取向偏稳增长，共同支撑利率债表现；但供给压力与海外利率高位震荡，使得行情更多以震荡形式展开，非单边趋势。利率走势看整体利率下行，短端更占优。10年期国债收益率整体下行，反映市场风险偏好偏谨慎、以及对流动性环境的乐观定价；同时1年期收益率下行幅度更大，导致期限利差（10Y-1Y）走扩，曲线形态偏陡峭。具体看，资金面偏宽松是核心支撑，第二季度资金利率多数时间低于或贴近政策利率，流动性“合理充裕”特征明显，短端利率下行更顺畅，进一步推动期限利差走阔、利率曲线趋于陡峭。基本面与政策取向偏稳增长，宏观数据与政策表态整体偏“稳”，市场对进一步宽松仍有预期，利率下行获得基本面与预期的配合。供给压力是主要扰动项，政府债与特别国债发行节奏对长端形成阶段性扰动，但市场整体消化较好，体现配置力量较强。海外利率高位震荡带来外部约束，海外主要央行利率处于相对高位、降息节奏分化，限制了国内长端利率的下行空间，使得二季度“区间内的偏强运行”。2026年二季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品逢低加仓，逐步增加久期及杠杆率，保持一定长端风险敞口。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。展望第三季度，债市大概率延续“震荡偏强”主基调：基本面与政策取向仍偏友好，但资金面边际变化、供给放量与海外波动将增加波段特征。资金面：从“宽松”向“中性”回归的概率上升，随着季节性因素与财政收支节奏变化，资金利率中枢可能较二季度有所抬升，短端利率下行斜率可能放缓，甚至出现阶段性反复。供给：三季度政府债净融资压力仍大，对长端形成扰动。供给是三季度最清晰的“向上扰动变量”。在供给落地前后，利率可能阶段性上行，但若资金面不出现系统性收紧，往往更容易演化为“上行-再配置”的波段结构。海外：利率高位+降息节奏分化，约束长端下行空间。海外利率若维持高位或波动加大，将通过风险偏好与利率锚影响国内长端，使得三季度更难出现二季度那种顺畅的下行。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期转为加息预期。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。转债市场二季度波动较大，4月开始跟随权益市场底部反弹，5月中旬开始回调，估值水平显著压缩，中证转债指数上涨3.7%。投资运作上，南方多利以中高等级信用债投资为主，并通过投资部分转债力争为组合增厚收益。二季度组合信用债投资在严防信用风险的前提下，精选性价比突出的信用品种并持续优化持仓结构，兼顾组合的资本利得、票息收益及流动性管理需求，在季末市场波动过程中积极布局。可转债仓位以绝对收益增厚为目标，根据基本面、估值和市场判断调整仓位，5月中上旬在市场高位提前降低转债仓位，6月初判断权益市场回调到位，在底部逐步加仓，精选个券获取超额收益，为组合贡献了业绩增厚。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。转债市场方面，估值压力已提前高位释放，转债择券空间重新打开，配置性价比有所提升，组合以自下而上择券思路为主，精选个券进行配置。

2026年第二季度债券市场整体呈现“震荡偏强、利率下行、曲线走陡”的格局。资金面偏宽松与政策取向偏稳增长，共同支撑利率债表现；但供给压力与海外利率高位震荡，使得行情更多以震荡形式展开，非单边趋势。利率走势看整体利率下行，短端更占优。10年期国债收益率整体下行，反映市场风险偏好偏谨慎、以及对流动性环境的乐观定价；同时1年期收益率下行幅度更大，导致期限利差（10Y-1Y）走扩，曲线形态偏陡峭。信用债方面，高等级信用利差多数时间维持低位，体现“资产荒”与机构欠配逻辑仍在；但在资金面阶段性收敛或市场波动加大时，信用利差会出现小幅走阔，更多体现为交易性机会而非趋势性信用风险扩散。具体看，资金面偏宽松是核心支撑，第二季度资金利率多数时间低于或贴近政策利率，流动性“合理充裕”特征明显，短端利率下行更顺畅，进一步推动期限利差走陡、利率曲线趋于陡峭。基本面与政策取向偏稳增长，宏观数据与政策表态整体偏“稳”，市场对进一步宽松仍有预期，利率下行获得基本面与预期的配合。供给压力是主要扰动项，政府债与特别国债发行节奏对长端形成阶段性扰动，但市场整体消化较好，体现配置力量较强。海外利率高位震荡带来外部约束，海外主要央行利率处于相对高位、降息节奏分化，限制了国内长端利率的下行空间，使得二季度“区间内的偏强运行”。2026年二季度，本基金组合主要策略：4月已采取进攻策略、子弹策略，增加了中端及超长端久期的比例，在短期行情较为确认的情况下，进行了短期波段操作。整体维持票息及久期策略。5月、6月继续保持久期策略，进一步增加了超长端久期的比例。展望第三季度，债市大概率延续“震荡偏强”主基调：基本面与政策取向仍偏友好，但资金面边际变化、供给放量与海外波动将增加波段特征。资金面：从“宽松”向“中性”回归的概率上升，随着季节性因素与财政收支节奏变化，资金利率中枢可能较二季度有所抬升，短端利率下行斜率可能放缓，甚至出现阶段性反复。供给：三季度政府债净融资压力仍大，对长端形成扰动。供给或是三季度最清晰的“向上扰动变量”。在供给落地前后，利率可能阶段性上行，但若资金面不出现系统性收紧，往往更容易演化为“上行-再配置”的波段结构。海外：利率高位+降息节奏分化，约束长端下行空间。海外利率若维持高位或波动加大，将通过风险偏好与利率锚影响国内长端，使得三季度更难出现二季度那种顺畅的下行。

二季度市场整体录得较好涨幅，行情结构高度分化、极致演绎。4月市场在前期调整后企稳回升，5-6月行情围绕AI产业链加速演绎，资金高度集中于科技成长方向，形成极致的结构性行情。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50表现分别为11.90%、18.56%、15.62%、36.35%和75.74%，创业板指和科创50的表现更优。风格方面，成长显著优于价值，科创板与创业板大幅领先主板，市场定价权重向高景气科技成长方向集中。成交方面，全A日均成交维持较高水平，市场活跃度延续。行业层面，科技成长板块大幅领涨，传统周期与消费板块承压。电子、通信、建筑材料涨幅居前，分别录得90.92%、63.84%、35.20%。其中电子、通信引领AI硬件主线，受益于全球算力资本开支持续扩张，半导体、光模块等方向景气上行；建筑材料涨幅领先，主因建筑材料中的新方向玻璃玻纤等方向受AI硬件需求拉动明显，AI景气向上游环节扩散。另一方面，石油石化、农林牧渔、钢铁表现较弱，分别录得-22.20%、-20.19%、-18.59%，石油石化受国际油价持续走弱拖累，农林牧渔因生猪价格低位运行、农产品终端需求不振承压，钢铁则受制于地产基建需求疲软与行业产能过剩压力。AI硬件是二季度较为清晰的产业主线，光通信、半导体等方向涨幅超60%；而资源品、消费和传统周期方向仍缺乏持续需求支撑。报告期内主要增配了电子、通信、机械设备等方向，减持了基础化工、有色金属等资源品方向。电子和通信持仓贡献正收益，资源品减仓有效控制了回撤。展望后市，中长期仍然看好权益市场的表现，结构上经历5-6月极致行情和业绩真空期后，我们判断市场有适度再平衡的需求。外部环境上，我们保持对国际地缘政治及贸易保护扰动的关注和全球科技进展。结构上，我们重点看好的方向包括：一是受益于海外能源成本抬升而获得竞争力进一步提升的中国制造业；二是光通信与半导体为主的硬科技方向，以AI算力资本开支持续性和国产替代为核心驱动，景气确定性较高；三是估值经过充分调整、中报业绩有望超预期的细分消费方向。

二季度全球宏观呈现“内温外冷”格局。海外，美联储维持利率不变，但美欧经济表现分化，美元指数走强；国内，经济数据出现边际放缓，固定资产投资下滑，尤其房地产投资延续两位数的负增长，折射出“供强需弱”的结构性挑战。在此背景下，国内货币政策坚持“以我为主”，流动性维持合理充裕，隔夜与7天回购利率中枢分别下行5BP和13BP，为债市提供了最友好的资金环境。信用债市场在“资产荒”逻辑主导下，等级利差进一步压缩，追逐票息的特征显著。本基金在此期间操作上保持了高度灵活，一方面积极配置高票息短久期品种获取息差，另一方面在长端利率下行过程中，果断参与了流动性较好的银行次级债与长期限利率债波段交易，有效增厚了组合收益。展望三季度，海外宏观的不确定性显著上升。美联储6月立场转鹰，年内降息预期已基本落空，加息风险抬头，这将对新兴市场构成持续的外部压力。国内方面，6月制造业PMI小幅回升至50.3%，显示经济仍在温和修复的轨道上，但内生动力仍需巩固。政策基调已明确要“实施更加积极有为的宏观政策”，货币端保持适度宽松，重心转向结构优化。对于信用债而言，这一宏观组合意味着：流动性合理充裕继续利好票息策略，但信用分层将加剧。本基金将继续发挥操作灵活的优势，以中高等级信用债为底仓，力求稳定的票息收入；同时，密切关注宏观政策落地的节奏和海外风险偏好的变化，在利率波动中寻找长端利率债的交易机会。风险防控上，将对房地产产业链保持高度警惕，严防尾部风险，力求在复杂环境中实现净值稳健增长。

二季度国内经济承压，工业生产与出口较强，固定资产投资与社会消费品零售总额表现偏弱，新增信贷社融较一季度有所回落。央行未降准降息，整体流动性维持合理充裕。市场层面，二季度现券收益率下行，国债和国开之间利差压缩，信用债表现略强于同期限国开债。投资运作上，二季度组合以配置金融债为主，适度降低了久期。展望未来，当前外部环境变化影响加深，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍存在供强需弱等挑战，关注三季度财政发力节奏。收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。南方金利以信用债投资为主。二季度组合在严防信用风险的前提下强化对信用债的精细化管理，精选性价比突出的信用品种并持续优化持仓结构，兼顾票息收益积累及资本利得增厚，在前期市场上涨行情中止盈了部分收益率较低及久期较长的品种，并在季末市场波动中加仓了高性价比信用债。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

一季度经济企稳回升，结构延续分化。国内方面，外需超预期强劲并带动工业生产明显上行，内需在假期效应提振与财政支出提速等因素的驱动下稳步修复，房地产市场“小阳春”如期而至，PPI等价格指标同步回暖；海外方面，2月末爆发的中东地缘冲突持续扰动能源供给，在高油价背景下，美联储降息预期降温，市场交易逻辑逐渐转向“滞胀”担忧。政策方面，一季度两会顺利召开，财政政策表态积极并靠前发力，地方债发行节奏加快；货币政策延续适度宽松基调，年初结构性降息率先落地，央行灵活使用多种政策工具维持流动性合理充裕，资金价格整体保持平稳。市场方面，债券市场在资金面宽松以及配置盘支撑下表现较强，除长端外其他品种收益率均稳步下行，收益率曲线明显走陡，信用利差普遍收窄；长端则在3月受国内经济数据超预期及地缘冲突推升通胀预期等多重因素影响有所波动。投资运作上，南方金利以信用债投资为主。一季度组合在严防信用风险的前提下强化信用债的精细化管理，兼顾票息收益累积及资本利得增厚，并在市场波动中持续优化持仓结构，在曲线走陡和信用利差压缩行情中小幅减仓收益率较低的品种及久期较长的品种。展望未来，预计经济基本面将延续温和复苏态势，原油价格上涨预期抬高我国通胀中枢；外生通胀冲击大概率不会改变货币政策的总体取向，预计央行将持续呵护市场流动性，但短期内全面降准降息概率偏低，财政政策仍将以托底经济为目标。当前基本面及通胀环境对债市构成一定制约，趋势性做多动能不足，预计市场短期或维持宽幅震荡格局，收益率曲线存在进一步陡峭化的可能。利率品种需重点把握市场波动带来的交易性机会，信用债整体仍具备较好的配置价值，但当前短端利差已至低位，进一步压缩空间有限。

一季度中国经济实现开局向好，宏观政策加力提效，进一步推动物价温和回稳、工业利润延续改善，就业形势总体稳定，新质生产力培育持续提速。市场层面，受经济修复节奏、央行流动性操作、机构调仓等因素影响，债券收益率线先下行再震荡后上行。1月趋势下行，2月区间震荡，3月小幅上行。10年国债收益率合计下行3BP，10年国开收益率下行5.5BP，国债和国开债利差进一步缩小。短端1年国债收益率下行12BP，1年国开收益率下行11BP，国债曲线与国开曲线均呈现陡峭化特征。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行17BP，3年AA+城投债下行11BP。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对超长利率债、地方政府债择机配置，通过波段操作获得超额收益。一季度组合增持地方政府债和中期票据，减少次级债。2月初明显提高组合久期，其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值配置不同的债券品种。展望2026年二季度，美联储受通胀压力及地缘局势影响，大概率维持现有利率水平、暂不降息。地缘政治风波使得全球流动性都有所收紧，能源依赖较高的国家收到更大冲击。中国贸易顺差持续向好，企业盈利与现金流稳步改善，结售汇推动资本回流，内外部共同驱动广义流动性充裕。宏观政策持续积极有为，货币政策延续适度宽松，流动性合理充裕为经济复苏保驾护航。战争开始已有月余，当前通胀压力已充分计入，估值层面，国债期限利差合理，中长端定价适中，上行空间有限，配置价值凸显。预计二季度债券收益率呈震荡偏强态势，利率债仍具备波段操作价值，我们将通过精选标的、适度波段操作，把握结构性机会，获取超额收益。

一季度中国经济运行总体平稳、呈现复苏的态势。国内整体流动性维持合理充裕，人民币有所升值。一季度债券收益率下行，曲线陡峭化，信用债表现好于同期限利率债。组合在债券上涨过程中，小幅降低了整体的久期水平，期间主要配置中高等级信用债，谨慎参与中长端交易。展望二季度，中短端信用资产受益于资金流动性水平充裕，持续具备配置价值。长端资产受预期影响较大，预计保持区间波动。

2026年第一季度，利率债市场整体呈现震荡上行的格局，曲线陡峭化特征显著。主要逻辑从年初的“预期差”逐步转向“货币政策宽松+外部地缘冲突+通胀扰动”等多因素博弈。年初，权益跨年行情走强叠加供给冲击，债市遭遇“开门黑”；央行保持宽松政策，春节前叠加配置盘发力，导致收益率下行至较低位置；春节后地缘冲突、原油暴涨，引发通胀担忧，叠加经济数据超预期，利空强于利多因素，债市震荡调整；临近季末，外部冲击及内部对货币政策宽松的预期不断拉扯，债市出现分化行情，中短端受益于同业利率调降预期及资金宽松走强，超长端震荡上行，收益率曲线陡峭化。从收益率走势看，3月较2月低点呈现上行态势，市场在春节前经历调整后，虽阶段性修复，但受通胀预期升温及地缘因素等逆风影响，长债表现相对承压。从期限表现看，7Y以内国债较年初高点下行10BP以上，中短端稳步走强；10Y国债在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30Y国债1季度调整幅度约10BP，季末仍于2.3%附近震荡，随着二季度国债发行计划公布，供给压力也将重新定价。基本面，年初经济数据边际改善，但市场反应并不敏感，债市更多围绕供需结构和政策预期定价。春节后1-2月经济数据全面超预期，对债市构成一定压制，但整体表现仍可控。通胀预期是一季度债市波动的重要扰动项。年初通胀压力有限，但春节后地缘冲突、原油暴涨，通胀担忧显著升温，成为债市转空的重要触发因素之一。资金面方面，除季节性因素导致的短期波动外，整体保持平稳偏松，DR007等主要资金利率多数时间处于相对低位，为市场提供了流动性支持。从供给端看，一季度利率债发行呈现前置发力特征，实现净融资规模显著。结构上，地方政府债特别是新增专项债发行节奏较快，同比增幅明显，而国债供给在3月份因到期量较大，净融资额同比存在一定差距。整体来看，供给压力与宽松流动性共同作用，使得收益率曲线形态有所变化，期限利差经历收窄到走阔的波动。货币政策在一季度呈现“预期先行、落地审慎”的特征。年初央行持续释放宽松信号，明确表示“降准降息还有一定空间”，形成远期宽松预期，推动收益率下行。但随着经济数据超预期，总量宽松的紧迫性削弱，降准降息延后预期逐步发酵。机构行为是一季度债市定价的重要变量，年初配置盘发力，成为推动收益率下行的主要力量；节后交易盘集中止盈，叠加利空集中来袭，引发市场调整。超长端因交易盘拥挤而承压明显，从年初上行约10BP；中短端则受益于配置需求与资金宽松，表现稳健。2026年一季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。以防守策略为主，配以子弹结构，适时调整长端风险敞口且紧跟同类产品中位水平。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。市场展望：2026年二季度，国内经济增长动能呈现结构性复苏特征，制造业PMI在扩张水平，出口新订单较好，不过内需还需要进一步提升，温和或者说经济弱复苏构筑了债券市场收益率上行压力有限的宏观基础。央行维持了稳健中性的操作基调，通过精细化的公开市场工具调节短期流动性，体现为“精准滴灌”的政策特征，其政策选择受到通胀温和回升与信贷需求疲弱的双重约束，预计2026年第二季度货币政策可能保持适度宽松基调。央行可能会通过多种工具维持流动性合理充裕，但考虑到通胀压力和结构性因素，大幅宽松的可能性相对有限。PPI同比在3月大概率转正，并在后续温和上行。若油价维持高位，全年中枢可能上修。高油价带来的输入型通胀担忧持续，但对国内货币政策的实质约束有待观察。机构行为方面，银行负债成本趋于下行，提升了债券吸引力。理财等配置力量依然较强，对债市中短端在需求端有支撑。但二季度一级市场承接将一定程度上挤压二级市场需求，大行配债强度可能会弱于一季度。中东地缘冲突不确定性仍然较大，推升输入型通胀预期及市场避险情绪，持续影响全球风险偏好，是重要的风险关注点。债券市场或将面临一定的利率波动风险，主要源于通胀数据的超预期波动以及流动性边际收紧的叠加效应，导致收益率曲线出现结构性陡峭化与平坦化交替现象。