孟飞 - 基金投资策略和运作

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月受公募销售新规征求意见影响，债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。转债市场整体跟随权益市场波动，估值高位震荡，四季度中证转债指数上涨1.32%。投资运作上，南方多利以中高等级信用债投资为主，并通过投资部分可转债力争为组合增厚收益。四季度组合纯债仓位以信用债为主，在严防信用风险的前提下精选性价比突出的信用品种并优化持仓结构，兼顾组合的资本利得和票息收益，并以部分仓位参与利率债波段交易，纯债仓位及久期水平整体有所降低；在可转债投资方面，组合根据基本面、估值和市场判断调整仓位，精选个券获取超额收益，四季度转债仓位维持在中性偏高水平，为组合贡献了业绩增厚。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。转债估值当前处于偏高水平，组合以自下而上择券思路为主，精选个券进行配置。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月受公募销售新规征求意见稿影响，债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。投资运作上，南方金利以信用债投资为主。在严防信用风险的前提下，四季度组合强化信用债的精细化管理与价值挖掘，兼顾票息收益累积及资本利得增厚，持续优化持仓结构，组合仓位整体平稳，久期水平有所降低。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

2025年第4季度， 央行通过逆回购、MLF等工具维持流动性合理充裕，叠加经济数据边际改善但复苏动能仍偏弱，短端利率震荡下行，长端债券出现先修复后调整的行情，整体呈现“先扬后抑”走势。债券经过3季度大幅调整，10月利率债市场在政策预期与基本面弱修复的交织中呈现震荡下行格局，另外央行重启国债买卖，市场对“政策底”的预期显著强化长端品种表现尤为突出。11月国内债市在政策空窗期与多重预期博弈下呈现震荡上行、曲线小幅走陡格局。基金费率新规落地前的避险情绪及降息预期反复扰动下，债市有所反复。12月利率市场延续了调整态势，长端利率持续上行，市场情绪偏谨慎。哑铃策略成为产品的主要策略：中短久期信用债凭借稳健票息与骑乘收益提供基础收益，而长久期利率债则在预期修复与供给压力阶段性缓释的背景下，重新获得配置价值。2025年4季度，本基金组合主要策略为保持基本仓位，即1-3年国开债的比例不低于非现金基金资产的80%，在债市调整期，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率。以防守策略为主，配以哑铃型结构，长端视时机进行少量适当的操作。报告期内，组合重点关注指数成分券、占比及久期等重要因子变动情况，通过动态优化跟踪指数，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。市场展望：2026年1季度利率债市场在供给放量与需求结构重塑的双重作用下，呈现供需阶段性错配特征。从发行端看，1季度利率债总发行规模显著抬升，其中地方政府债占据主导，且期限结构持续拉长；另外，长端利率债供给压力在1月上旬集中释放，市场对超长期限债券的承接能力面临考验，尤其30年期品种在年初收益率已上行超2.33%，较2025年底大幅上行超8BP，反映配置盘对久期风险的谨慎态度。需求端，2026年1季度摊余成本法债基进入开放期，其中3月集中释放的封闭期2-5年产品，或对中短端信用债形成结构性支撑，但对利率债的配置需求相对有限。与此同时，理财端在平滑净值整改结束后，二永债配置或边际回升，但主要聚焦中短端，对超长端利率债的增量需求尚未形成。资金面方面，年初信贷投放与政府债缴款压力，流动性边际趋紧制约利率下行空间。综合来看，一季度利率债市场或延续“供给冲击主导、需求修复滞后”的格局。

2025年第4季度， 央行通过逆回购、MLF等工具维持流动性合理充裕，叠加经济数据边际改善但复苏动能仍偏弱，短端利率震荡下行，长端债券出现先修复后调整的行情，整体呈现“先扬后抑”走势。债券经过3季度大幅调整，10月利率债市场在政策预期与基本面弱修复的交织中呈现震荡下行格局，另外央行重启国债买卖，市场对“政策底”的预期显著强化长端品种表现尤为突出。11月国内债市在政策空窗期与多重预期博弈下呈现震荡上行、曲线小幅走陡格局。基金费率新规落地前的避险情绪及降息预期反复扰动下，债市有所反复。12月利率市场延续了调整态势，长端利率持续上行，市场情绪偏谨慎。哑铃策略成为产品的主要策略：中短久期信用债凭借稳健票息与骑乘收益提供基础收益，而长久期利率债则在预期修复与供给压力阶段性缓释的背景下，重新获得配置价值。4季度信用债市场在供需结构持续调整与政策预期交织下呈现震荡分化格局。受制于银行资本补充需求边际减弱，二永债净融资规模延续收缩态势，国有大行发行占比持续下降，股份制及城商行成为主要供给主体。需求端，理财配置意愿保持稳定，但公募基金对长端、弱资质二永债的增配动能受限，保险机构亦趋于审慎，整体配置力量呈现结构性收缩。二级市场方面，信用利差呈现典型短端压缩、长端走阔的“倒U型”分化特征，短端信用产品利差分位数回落至历史低位， 10年期品种利差则因流动性溢价抬升上行2-4BP，分位数回升至60%以上水平。增值税新规对新发债券定价逻辑重构，短端信用利差中枢系统性下移，而5年期以上品种则面临估值中枢上移压力。整体来看，四季度信用债市场交易主线聚焦于中短久期高票息品种与新老券性价比轮动，通过套息策略与利差压缩博弈获取收益，对长端及低评级品种保持规避态度。2025年4季度，本基金组合主要策略为防御胜于进攻的哑铃策略，产品整体维持3.5年以下偏低久期及较低杠杆率，以短端票息收益为主。市场展望：2026年1季度供需结构重塑或成为主导逻辑。受2025年低基数效应影响，一季度通胀预期阶段性回升，叠加财政政策前置发力，市场对货币政策宽松的预期边际收敛，长端利率债承压。主因政府债供给节奏前倾，尤其特别国债发行窗口或集中于两会后，加剧超长期限债券的供给压力。与此同时，保险与基金等配置型资金对超长债的净买入意愿持续回落，供需错配进一步凸显，期限结构矛盾由“长多短少”转向“长供强、需弱”。流动性层面，央行大概率维持“数量宽松、价格克制”基调，但可能更倾向于通过公开市场操作与结构性工具配合政府债发行节奏。信用债市场在“化债”政策持续推动下，城投债融资环境边际改善，但利差压缩空间或有限，票息策略仍为配置主线。整体来看，债券市场在经济温和修复与流动性合理充裕的环境下，收益率下行空间收窄，市场重心或将从“博利率下行”转向“赚票息+择时交易”。

四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展。四季度宏观政策积极有为，货币政策保持了流动性合理充裕，财政政策持续发力。四季度债券市场继续调整，债券收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债，长端表现不及中短端。组合降低了整体的久期水平，主要配置中短端中高等级信用债，长端谨慎参与。展望明年，我国将不断巩固拓展经济稳中向好势头，实现“十五五”良好开局。宏观政策将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。总体来看，债券市场的机会与挑战并存，其中中短端资产受益于资金流动性水平较为充裕，而长端资产的配置机会需要继续等待。

四季度中国经济总体表现平稳，景气度有所回升，12月制造业 PMI及综合 PMI 产出指数均升至扩张区间。政策层面持续发力，推动工业利润改善，价格企稳，就业总体稳定。央行重启国债买卖操作，整体流动性维持合理充裕。市场层面，四季度利率先下后上，利率曲线总体陡峭化。投资运作上，四季度组合以配置利率债为主，降低了久期与杠杆。展望未来，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变，稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

四季度市场高位震荡。具体来看，沪深300、中证500、中证1000、创业板指表现分别为-0.23%、0.72%、0.27%和-1.08%。风格方面，价值好于成长，动量弱于反转，小盘好于大盘。行业层面，有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%。另一方面，医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%。资金方面，四季度全A日均成交约1.97万亿，环比小幅回落。两融余额约2.6万亿，较三季度明显上行，融资买入占比小幅回落。整体走势来看，四季度市场波动较大：10月市场在中美贸易摩擦升级后调整，随着中美元首会面、关系缓和，上证指数突破4000点新高；11月指数先延续上行趋势，随后受到海外降息不确定性增强+AI泡沫争论加剧影响，开始回调；12月前半段市场维持震荡，等待海外流动性企稳，12月下旬伴随着中证A500 ETF放量，指数走出11连阳行情。从行情主线看，四季度科技成长依旧领跑全场，外需相关行业表现也较好。科技成长方面，AI仍是贯穿全季的核心叙事，以光模块、PCB为代表的算力景气度持续提升，海外算力基础设施投资在高基数上继续抬升，产业链订单可见度与盈利确定性提升。此外，商业航天、储能等方向也有所表现，商业航天方面，政策端对可重复使用火箭等方向的融资支持明确，给板块带来想象空间；储能方面，电网与数据中心等新增负荷带来的中长期增量为需求侧提供确定性支撑。外需相关行业如化工、有色金属、轻工制造等都表现不俗，四季度大宗商品价格上行叠加海外供给约束，板块表现亮眼，有色金属与工业金属也容易在涨价顺周期内获得超额表现。四季度主要增配了有色和化工，减持了电子和医药。A股展望：2026年作为十五五起步之年，预计一季度宏观整体平稳开局，财政货币政策定调积极宽松，叠加流动性充裕的支撑，市场风险偏好水平预计维持在较高水平，春季躁动行情有望有序展开。结构上，重点关注AI产业趋势和泛科技链、供需格局改善的材料和中游制造环节、“反内卷”涨价链等方面。总体来看，以商业航天、AI应用、AI算力和半导体设备为代表的科技、工业金属为代表的资源品仍然是一季度的主战场，除此之外，服务业消费和非银金融仍然是一季度值得关注的重点方向。

四季度中国经济延续回暖复苏。宏观政策持续发力，进一步推动物价和生产价格回稳，工业利润持续改善，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受经济基本面、央行国债买卖政策、机构行为等因素的影响，债券收益率线先下行再上行。10月趋势下行，11月趋势上行，12月高位震荡。10年国债收益率合计下行1.3BP，10年国开收益率下行3.7BP，国债和国开债利差缩小。短端1年国债收益率下行2.8BP，1年国开收益率下行5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现好于同期限国开债，5年AAA-二级资本债下行8BP，3年AA+城投债下行18BP。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对超长利率债、地方政府债择机配置，通过波段操作获得超额收益。其中10月份组合久期较高，11月起大幅降低久期以规避市场调整，锁定全年收益。其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值配置不同的债券品种。展望未来，主要发达国家会延续扩张性财政政策，市场期待联储降息+财政刺激带来传统经济的复苏，明年经济需求可能继续向上。虽然美联储预计仍有2次降息，但其他国家央行可能结束24年以来的降息周期，全球流动性改善最快的时候可能已经过去。中国贸易顺差上升，企业收入、现金流改善，结售汇带来资本回流、内外部共同驱动广义流动性改善，居民部门收入现况改善、股市上涨带来财富效应，预期改善带来支出行为边际改善，经济从通缩循环刹车，V型反转，从谷底复苏。宏观政策也会更加积极有为，货币政策将延续适度宽松基调，流动性预计将保持合理充裕。估值方面，存单定价的国债期限利差基本回到P50左右，中长端定价合理，继续上行空间有限，具备一定的配置价值。预计一季度收益率呈震荡走势，利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具。我们计划在一季度一方面积极增加中短期信用债配置，另一方面择机波段操作获取超额收益。

三季度经济数据保持稳中有进态势。宏观政策持续发力，工业和服务业保持较快增长，消费、进出口规模仍然在扩大，就业物价总体稳定，新质生产力培育壮大。市场层面，受权益市场风险偏好提升的影响，现券收益率整体上行，6月底部震荡，7月到8月趋势上行，9月高位震荡。10年国债收益率合计上行21BP，10年国开收益率上行35BP，国债和国开债利差扩大。短端1年国债收益率上行2.5BP，1年国开收益率上行12.5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现略弱于同期限国开债，其中二级资本债表现较差，5年AAA-上行39BP。投资运作上，组合以相对高静态信用债为底仓，根据市场情绪和宏观预期，对超长利率债、地方政府债择机配置，通过波段操作获得超额收益。其中7月初到7月中、8月初到8月中、9月初到9月中组合大幅降低久期以规避市场调整，其他时间根据市场调整情况和各品种相对价值增配利率债，维持较高久期。展望未来，外部环境不确定性仍大，全球经济增长动能有所减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。国内经济延续向好态势，但仍面临内需不足，物价持续低位运行等挑战。宏观政策也会更加积极有为，货币政策将延续适度宽松基调，流动性预计将保持合理充裕。市场方面，债券收益率已调整到4月以来的高点，具备一定的配置价值，收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕。利率债特别是长端利率债依然可以作为波段操作的工具，同时信用债回调较多，具有较强的配置价值。股市波动会对债市情绪产生一定外溢效应，权益市场走强，债券承压。但从历史经验看，股市阶段性走强并不必然导致债市趋势性下跌。两者更多呈现阶段性“跷跷板”效应，而非长期负相关。最终决定债市走势的核心变量，仍是经济基本面与政策取向。

三季度中国经济保持了平稳运行态势，央行营造了合理充裕的货币环境，财政政策更加积极有为。三季度债券市场出现了较大调整，收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债。组合从配置角度精选高等级信用债，并参与利率债交易。展望后市，当前战略机遇和风险挑战并存，我国经济将以高质量发展推动经济运行持续好转。预计宏观政策将持续积极发力、更加重视内需驱动，货币政策有望总体保持宽松取向。总体来看，债券市场受益于资金流动性水平较为充裕，配置价值有所提高。

三季度经济形有分化、势在向好、稳步修复。在结构性因素支撑下，外需和出口存在韧性，9月美联储降息25bp落地，加速全球制造业周期回升；内需供强需弱特征较为明显，PMI持续位于荣枯线以下运行，消费内生增长动力不强，物价水平较为低迷，地产销售有走弱趋势。政策端维持积极态度，财政政策托底经济，政府债发行前置，增量的政策性金融工具逐步落地；货币政策方面，资金面整体维持宽松，美联储降息周期开启后，市场对央行后续降息存在一定预期。市场层面，三季度债券市场呈现“熊陡”格局，7-8月“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场持续走强引发“股债跷跷板”效应，9月基金销售费率新规征求意见稿出台，进一步引发债基赎回担忧，市场收益率进一步上行，长端上行幅度大于短端，曲线走陡；信用债7-8月相对抗跌，9月补跌，利差小幅走阔。转债市场跟随权益市场持续走强，三季度中证转债指数上涨9.43%。投资运作上，南方多利以中高等级信用债投资为主，并通过投资部分转债力争为组合增厚收益。三季度组合纯债仓位以信用债为主，在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得和票息收益，持续优化调整信用债持仓结构，并以部分仓位参与利率债波段交易。可转债仓位以绝对收益增厚为目标，根据基本面、估值和市场判断调整仓位，精选个券获取超额收益，组合维持偏高的转债仓位，为组合贡献了业绩增厚。展望未来，预计经济基本面维持稳中有进趋势，海外货币和财政均有宽松预期，支撑出口维持高位，但内需层面，消费和投资需求偏弱的格局短期较难扭转，经济企稳回升的过程中依然存在波折。在经济复苏转折期中，央行降息预期等因素预计带来债券市场超跌反弹博弈机会，但长期来看下行空间逼仄，较难走出流畅的债券牛市表现，行情预计依然以震荡为主。中短信用债依然具备票息配置价值，利率债重视波段交易机会。转债市场方面，转债估值当前位于偏高水平，组合以自下而上择券思路为主，精选个券进行配置。

三季度市场大幅上涨。具体来看，沪深300上涨 17.9%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨 19.17%，创业板指上涨50.4%。风格方面，成长强于价值，小盘跑赢大盘，动量好于反转。行业层面，多数行业上涨，但涨幅分化明显，通信、电子、电力设备涨幅居前，均上涨超40%；银行、交运、石油石化等行业相对跑输，分别下跌10.19%、上涨0.61%、上涨1.76%。情绪方面，三季度全A日均成交2.1万亿，季度环比上行，投资者风险偏好和市场情绪明显提振。两融方面，两融余额约2.4万亿，较上季度末上行，融资买入占比明显提升。报告期内主要加仓了电子和有色，减持了银行和家电。短期市场或延续震荡格局，中期对股市保持战略性乐观。市场情绪处于偏高位置，市场点位整体处于短期高位、波动明显放大。估值来看当前沪深300股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。投资者风险偏好改善是本轮中国资产重估的核心驱动力，美国预防性降息的开启可能提升美国“软着陆”的概率，中长期维度来看，坚定看好后市行情。结构上来看，成长风格从各个维度来看演绎均较为极致，我们更倾向于均衡配置，中期关注低估值顺周期行业的赔率与绝对收益。