吴博俊 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎。三季度，我们持续关注智能化、场景化和量产三个关键词。在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。三季度中，谷歌DeepMind推出的Genie3模型，能够让AI系统与现实世界模拟互动，标志着模型朝着通用人工智能（AGI）迈出的重要一步。智元发布了机器人世界模型的开源平台GenieEnvisioner，其中GE-Base提供视觉世界建模能力、GE-Act实现从视觉到动作的转换、GE-Sim支撑大规模策略评估和仿真数据生成。人形机器人的智能化不是一蹴而就的，需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。三季度中，我们看到有越来越多的机器人进入真实生产生活场景，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，持续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于从量产1到N的关键拐点。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

前三季度，全球人工智能领域投资加速。其中，OpenAI三季度单季度宣告了超5000亿美元算力相关投资，包括与英伟达1000亿美元十年期合作、甲骨文3000亿美元云计算算力协议，以及向AMD采购6GW算力芯片的双边交易。英伟达作为关键芯片环节，以“投资+生态”双轮驱动，前三季度参与多项AI投资，其中对OpenAI的追加投资、xAI的20亿美元股权投资等，试图以“资本投入-硬件订单-生态绑定”的方式强化竞争壁垒。 国内方面，人工智能产业发展如火如荼。尤其是第三季度，随着国内模芯生态创新联盟的成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。 在此基础上，随着AI应用生态日益蓬勃，硬件端需求结构也逐渐从训练转向推理占优，产业关注点有望转向全链路系统竞争，尤其关注适配推理场景的ASIC芯片市场份额的结构性提升带来的投资机会。 产业和资本对人工智能硬件底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。本季度以OpenAI为代表，在应用生态方面进行了多种尝试，密切关注后续的高频数据和商业化进展。其中，人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。本基金在三季度持续以大模型阶跃迭代为中心，动态决定配置结构：模型能力决定下游应用方向，模型算法匹配算力硬件，开启新一轮硬件投资周期。三季度聚焦于算力领域国产替代、ASIC方案的投资机会，以及软件端推理需求受益和产业应用机会。

本基金三季度主要仓位在国产半导体晶圆厂、半导体制造设备、国产信创软件及ASIC芯片板块，对比二季度持仓进行了部分调整，全面拥抱科技国产化。国产AI芯片对先进制程的需求日益加剧，而半导体晶圆厂是产业链承上启下的最核心环节，因此我们首选国产晶圆厂作为本轮半导体国产化的核心方向。而国产晶圆厂的工艺突破和扩产也将带动上游制造设备的订单进入新一轮成长周期。另外，国产ASIC AI芯片作为面向AI推理和算力降本增效，有望成为未来几年算力芯片发展新方向。上述方向板块三季度的市场表现也印证了我们的判断和布局。信创国产软件也一直是我们重点关注配置的方向，三季度市场表现一般，但信创产业的推进仍在持续深入，展望后续，基本面和股价有望共振。在投资策略和配置方向上，我们依然坚定看好大科技的两个核心方向，一个是以AI为代表的技术创新产业萌芽，一个是以半导体、信创为代表的软硬科技自立自强。在这两个核心方向上我们持续布局并保持定力，在选股和择时上进一步发挥好主观能动性。

今年前三季度，诺安进取回报上涨48.74%，跑赢本基金基准，也跑赢主要的宽基指数。近年来我们一直坚持从企业自身的竞争力和成长潜力出发选择优秀的上市公司构建我们的投资组合，这些公司在市场回暖的过程中跑出了自己的超额收益。三季度，A股在科技股的带动下走出一波上涨行情，主要宽基指数涨幅在15-25%之间，大盘权重科技股领涨市场，AI和中国科技突破美国卡脖子领域成为市场焦点，这是市场的主线。相较之下，反内卷和经济复苏是市场的辅线，主线的爆发力强，辅线在主线调整的时候有所表现，共同推动市场的上涨。我们的组合也会更多地往主线靠拢，当然，前提是能找到符合我们选股条件的上市公司。我们倾向于选择那些能解决客户痛点，做的事情是有难度的事情以及处于蓝海市场的公司，这些公司在各个行业里面都会存在，在高端精密制造和新材料领域会更集中，因此在我们的组合中，这两个行业的股票也会相较其他行业更多。这些公司往往靠创新来推动自身的增长，他们增长的天花板在于他们的创新能力。这些公司的执行力一般非常出色，在市场出现新机遇的时候，能把握住机会，这个需要长时间在研发上的有效投入。正是这批公司贡献了本基金的主要超额收益。过去5年多以来，我们经历了核心资产上涨、疫情以及中美关系带来的经济压力，红利资产表现强劲，最终我们发现这种构建组合的方法还是给我们带来了超额收益。我们希望同样的方法，在未来一段时间内，也能继续有出色的表现。

本季度，本基金增加了化工顺周期标的配置，其中，继续关注景气度高的磷化工、氟化工、钾肥等板块，同时关注需求持续增长且新产能投放尾声的部分子行业。我们希望需求的持续增长或者供给端的扰动会带来产品盈利的显著提升。本基金同时增加了对有色板块（主要是铜）的配置，主要因海外铜矿产量回落，铜价上涨，而相关A股公司本身具备一定成长性，中期看估值偏低。本基金适当降低了对创新药的配置，并调整了部分持有标的，主要基于我们对个股目标市值的理解。我们仍看好创新药中长期投资价值，国内更加友好的政策环境给相关公司提供了更为良好的发展空间。而经过多年发展，部分公司也进入了收入和利润预期开始兑现的阶段。我们仍然坚持自下而上精选个股，希望与优秀的公司共同成长。

2025年三季度，全球股市已经逐渐适应巨大宏观不确定性的新常态。美股科技股二季报表现亮眼，AI驱动的资本开支盛宴似乎永不停歇，美股在高昂的情绪下一路高歌猛进。中国科技自主可控在三季度也利好频传，8月末deepseek官微宣布其模型适配下一代中国芯片。在此之前，全球的人工智能大模型都是在英伟达的CUDA生态上训练的，模型生态的垄断进一步加强了美国AI芯片的垄断地位。然而deepseek的宣布打破了这重垄断，中国模型适配了中国芯片，至此，美国对于中国AI的技术封锁已全面被突破。9月末华为在全联接大会上规划了未来三代芯片产品，发布了全面开源的灵衢通信协议，并且规划了未来百万卡集群的超大算力集群，将华为的超节点技术进一步发挥，通过通信及软件创新满足AI时代对海量算力的需求。自2018年中美贸易战以来，美国对于中国高端芯片极限制裁，一直压制中国先进制程的AI芯片发展，如今华为发挥其通信优势建立了创新型高性能计算架构，有望赋能中国人工智能企业在算力端不再受海外限制，中国芯片将迎来需求的井喷式爆发。本基金主要布局芯片国产化板块，主要集中于先进制程突破受益产业链（晶圆厂、设备、eda、光刻机、光刻胶等），国内芯片国产化板块将迎来加速扩产带来的业绩持续高增长。黎明已经到来，迎接未来。

本基金长期看好科技行业，并将其作为重点投资方向，首先是政策支持，科技行业承载着助力国民经济转型升级、打通国内国际双循环的重要使命。2024年12月中央经济工作会议列出的2025年重要工作任务，指出要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。加强基础研究和关键核心技术攻关，超前布局重大科技项目，开展新技术新产品新场景大规模应用示范行动。开展“人工智能+”行动，培育未来产业，加强国家战略科技力量建设。其次是中国有科技崛起的产业土壤，大部分消费电子终端品牌的生产和制造在中国大陆，中国有全球最好的工程师和企业家，我们已经见证了消费电子的崛起，未来半导体、AI产业等将有望复制消费电子的发展之路。今年三季度科技行情较好，AI是科技主线，英伟达、OpenAI为代表的海外算力领涨，AI细分领域如PCB、光模块、PCB上游材料、液冷、AI电源、国产算力、存储等都先后有所演绎，进入9月后部分核心品种有所调整，但存储涨价带来行业扩产预期，且国内光刻机等关键半导体设备预期有所进展，阿里继续发力AI大模型及AI应用，国产算力形成商业闭环逻辑，9月份整体上AI国产算力表现较好。三季度，本基金坚守国产算力的核心环节如GPU、FAB制程等，另外寻找光模块/PCB等性价比更高的品种，配置方向上依然维持年初以来的策略。展望后市，本基金维持乐观判断。一是对于人工智能板块依然乐观，长期维度看，人工智能是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。海外大模型标杆企业OpenAI估值达到5000亿美元，2030年收入指引达到2000亿美元，相应的算力资本开支巨大，先后和英伟达、博通、AMD等签署算力协议，海外资本市场给予正面评价。二是依然要重视半导体设备材料的国产化进程，半导体先进制程是AI算力最底层的基础，国内AI芯片、HBM存力的突破必须依赖国产制程，同时美国对中国半导体的限制依然存在。今年国内众多企业从台积电、三星返回到国内FAB厂，相应的流片、封装及半导体扩产机会巨大。三是军工方向，今年军工订单确实迎来质的变化，印巴冲突显示了中国军工制造的技术能力和体系优势，军贸中长期视角看将取得实质性进展。

年初，deepseek国产大模型横空出世引燃了资本市场对AI应用的热情，市场开始重估软件公司成长空间。同时，主流大厂的AI玩具、AI眼镜等智能终端新品或计划的陆续发布推动AI端侧产业链相关个股股价继续上行。AI算力在市场预期大模型预训练需求或将下行后迎来一波调整。在2025年上半年，我们看好AI端侧和应用产业趋势并进行重仓布局，在一季度迎来了一波上涨行情，取得较好收益，但短期产业进展尤其AI应用推广不尽如人意，叠加美国关税战影响，部分未能及时止盈。同时，没能在海外算力产业链受关税实质影响小且需求保持高景气时及时低位布局。而我们在年初看好的科技新基建智能网联车路云项目落地未有进展，导致了一定负贡献。本基金目前主要仓位在大科技国产化相关的半导体、信创以及AI应用，这也是我们始终强调的布局科技两大主线方向AI产业链和国产化自立自强。

本基金聚焦于以人形机器人为代表的具身智能产业链投资机会，围绕产业核心矛盾、技术边际变化与产业政策推动三点动态布局。 产业核心矛盾方面，当前具身智能产业的核心矛盾就是量产。2025年是人形机器人量产元年，特斯拉明确提出了今年0.5至1万台的量产计划，国内公司的订单全年可能累积到万台。量产阶段绕不开的是中国完善高效的供应链体系，关注技术壁垒高、产能缺口大的核心环节布局。 技术边际变化方面，沿软、硬两方面迭代。硬件层面，新一代灵巧手是最重大的变化，紧密跟踪各本体公司技术路线迭代和收敛的方向，关注微型丝杠、传感器与电子皮肤等核心环节。软件层面，人形机器人能力泛化及应用落地，相关技术变革主要由软件和模型能力带来，体现出更具决定性的影响。其中，运动控制、动作捕捉、操作系统与物理仿真等方向是大小脑与训练数据等环节亟待突破之处，也是我们前瞻布局的方向。产业政策方面，从顶层设计、地方规划到产业加速落地的政策链条已见成效。在各地方政府推动下，创业公司、整车厂、互联网大厂以及制造业领军企业纷纷入局，逐渐形成了各自的产业生态链条。人形机器人的创新发展虽由海外公司率先启动，但国内的产业进展亦十分迅速，在政策与市场双轮驱动下，在产业快速迭代的大浪淘沙中，关注国内人形机器人本体公司及其产业链涌现的投资机会。

基金在2025年上半年围绕AI模型能力的迭代跃迁，聚焦算力硬件的结构变化，动态布局以思维链和多模态能力为核心的应用受益方向。2025年年初至今，人工智能产业呈现了人才和数据加剧竞争、商业化营收快速提升的特征，意味着海内外巨头仍处于加速重构AI产业格局的阶段，最值得关注的是头部模型公司商业化进展的积极态势。2025年上半年，AI商业化闭环初见成效。从头部创业公司看，OpenAI于第31个月达成史上最快百亿美金ARR（Annual Recurring Revenue，年度经常性收入）， Anthropic在6个月内ARR翻4倍达到40亿美金。从海外云厂二季报看，微软、亚马逊、谷歌和Meta的资本开支持续高增、AI赋能核心业务驱动业绩增长、产品用户规模快速扩张。例如，微软Copilot助手的月活用户突破1亿，推动微软365等产品进入付费阶段，带动ARPU（Average Revenue Per User，每用户平均收入）值提升；谷歌AI消耗的token（AI大模型处理文本时使用的最小计算单位）数从4月的480万亿增至6月的980万亿，Gemini助手月活用户超4.5亿，AI Overview功能驱动搜索查询增长超10%；Meta利用AI赋能广告系统，使Instagram和Facebook广告转化率分别提升约5%和3%，驱动广告收入超预期增长。国内方面，年初DeepSeek开源突围以来，国内大模型公司以工程化能力突破算力瓶颈，大幅提高应用覆盖范围，从企业级工具到消费级场景全面渗透，验证了从“技术衔接”向“规模化创收”的转型拐点。应用的商业化逐步落地，有望开启算力硬件端长期持续的需求空间，尤其关注其中结构性占优的环节。上半年最重要的影响因素之一是英伟达于一季报中明确提出其GB200系列开始稳定出货，海外算力产业链获得显著修复。在硬件端，我们尤其关注国产链的变化。美国近期公布的《人工智能行动计划》彰显了其主导制定全球AI发展规则的目标，其中明确提到，“在商务部、科学技术政策办公室和国家安全委员会与行业的合作下，探索利用先进人工智能在计算上的新的和现有的位置验证功能，确保芯片不在受关注的国家使用。”中美科技竞争中的分野已基本明确，自主可控的AI芯片、以及与之匹配的半导体设备、晶圆厂，是保障我国日益增长的人工智能需求的关键基石。

在连续走弱三年之后，人民币兑美元在今年上半年升值2.4%；前面三年，刚好是恒大等地产商爆雷前后、内地经济转型的时期。而人民币有所升值，意味着国内外市场对于人民币资产的收益预期正在改变。过去几年在房地产失速的背景下，中国经济实现了增长，这种增长是在困境中实现的突破，我们可以感受得到这些突破是怎么实现的。回想十几年前，全球手机制造开始依赖中国；过去十年，汽车行业在内地市场崛起，并进入国际市场参与竞争，这是内地产业链能力和效率的综合体现；疫情之前，华为产业链被制裁，激发了自主可控，加速了各个领域的国产替代；最近军贸出口、创新药的能力先后得到海外的超预期认可。在半导体领域也陆续突破各种卡脖子的环节。我们愿意把相关的企业称为“破局者”，这种破局有时不是发生在行业层面，而是发生在各个企业单体层面，这些优秀的企业通过加强研发投入，用创新来促成长。内地经济摆脱房地产依赖、经济转型的进程，似乎比人们预期的快很多。实体经济的抗打击能力、内生能力、创新能力，从未如今天这般强劲。可见人民币相对走强是有基本面支撑的。内地经济、股市、人民币的国际地位上台阶，是水到渠成的结果。我们期待人民币资产（包括A股）、内地经济迎来新的繁荣期。本基金主要专注于上述相关上市公司的投资，希望能分享到这些“破局者”的成长带来的资本增值。

报告期内，本基金延续在化工等中游板块的侧重，希望捕捉经济边际改善带来的周期与成长共振机会。子行业层面，我们仍看好磷化工、氟化工等景气度的延续，其他细分子行业，我们根据景气度波动适当调整。我们显著增加了创新药的配置比例，国内更加友好的政策环境，给相关公司提供了更为良好的发展空间，而经过多年发展，部分公司也进入了收入和利润预期开始兑现的阶段。我们增加了非银、银行等板块的投资，一定程度上体现我们对市场相对乐观的预期，另外，我们更看重个股逻辑。重卡等行业数据改善，我们也有一定关注，并跟踪后续数据改善的持续性。在跟踪宏观、行业层面变化的同时，我们很注重自下而上的选股，在估值合理的前提下，优秀的成长股，也是我们投资的重点。