杨琨 - 基金投资策略和运作

去年年底的时候，市场对春季的行情预期较为乐观。主要的理由包括：国内反内卷的行动有助于相关产业未来盈利的回升；碳达峰的政策会逐渐淘汰过剩产能，减少新增产能的意愿，从而使得未来PPI回暖；年底可能会有新的人工智能模型或是机器人方面的技术迭代；在北美，算力投入仍然在继续，且电力的供应也会逐渐出现紧张；美国在2026年将继续降息，贵金属和工业金属的价格仍然在上涨；中美之间的缓和可能会更进一步。综上所述，市场对各个主线都有乐观的预期，市场整体的风险偏好维持在高位。站在去年年底，我们也部分认可上述的乐观理由。因此，我们增加了权益仓位，提高了组合的弹性。去年6月份，美国和伊朗发生过冲突，但是只持续了12天就结束了。从今年年初开始，美伊局势又开始紧张，也逐渐进入大家的视野。最大的转折点发生在2月底，伊朗最高领袖被炸，冲突的烈度开始明显不可控。由于伊朗被制裁了40年，市场对于其是否具有持续的抵抗能力仍然是存疑的。随着战争的持续，市场逐渐发现伊朗的抵抗能力比预期要强，且原油运输的关键海峡被控制了，短期内难以打开。市场的整体逻辑随即发生了180度的扭转，从美元的降息周期直接切换到全球滞涨。在这个过程中，我们也逐渐减仓回避市场风险的释放。同时，我们对于看好的标的仍然保持持仓。目前，全球仍然依赖原油作为基础能源。大幅上涨的原油以及有的国家无法获取足够的原油，都将对全球经济和政治产生巨大的影响，尤其是资源消耗大的国家。美国目前是全球能源消耗最大的国家，能源价格上涨会层层推动各个环节的物价上涨，会导致美国阶层间更剧烈的分化。因此，我们相信高强度的战争是难以维持的。剧烈的战争所引发的市场波动可能会带来结构性布局的机会，但同时也需审慎评估冲突的持续性、经济影响及潜在风险。

去年年底的时候，市场对春季的行情预期较为乐观。主要的理由包括：国内反内卷的行动有助于相关产业未来盈利的回升；碳达峰的政策会逐渐淘汰过剩产能，减少新增产能的意愿，从而使得未来PPI回暖；年底可能会有新的人工智能模型或是机器人方面的技术迭代；在北美，算力投入仍然在继续，且电力的供应也会逐渐出现紧张；美国在2026年将继续降息，贵金属和工业金属的价格仍然在上涨；中美之间的缓和可能会更进一步。综上所述，市场对各个主线都有乐观的预期，市场整体的风险偏好维持在高位。站在去年年底，我们也部分认可上述的乐观理由。因此，我们增加了权益仓位，提高了组合的弹性。去年6月份，美国和伊朗发生过冲突，但是只持续了12天就结束了。从今年年初开始，美伊局势又开始紧张，也逐渐进入大家的视野。最大的转折点发生在2月底，伊朗最高领袖被炸，冲突的烈度开始明显不可控。由于伊朗被制裁了40年，市场对于其是否具有持续的抵抗能力仍然是存疑的。随着战争的持续，市场逐渐发现伊朗的抵抗能力比预期要强，且原油运输的关键海峡被控制了，短期内难以打开。市场的整体逻辑随即发生了180度的扭转，从美元的降息周期直接切换到全球滞涨。在这个过程中，我们也逐渐减仓回避市场风险的释放。同时，我们对于看好的标的仍然保持持仓。目前，全球仍然依赖原油作为基础能源。大幅上涨的原油以及有的国家无法获取足够的原油，都将对全球经济和政治产生巨大的影响，尤其是资源消耗大的国家。美国目前是全球能源消耗最大的国家，能源价格上涨会层层推动各个环节的物价上涨，会导致美国阶层间更剧烈的分化。因此，我们相信高强度的战争是难以维持的。剧烈的战争所引发的市场波动可能会带来结构性布局的机会，但同时也需审慎评估冲突的持续性、经济影响及潜在风险。

2026年一季度指数波动较大，小盘风格强于大盘风格，其中上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，中证1000指数上涨0.32%，科创50指数下跌6.54%。本季度后期中东冲突事件发生，A股因避险情绪导致指数调整幅度较大，市场担心持续高油价会对企业盈利和估值产生压制。当前冲突事件持续时间和烈度很难判断，在冲突具有高度不确定性的情况下做出投资判断难度较大，后续将根据市场情况和冲突进展相应调整投资策略。持仓风格方面，本基金一季度末持仓以红利相关资产为主，其中以银行、非银和能源为主要持仓行业。

2026年一季度，全球宏观黑天鹅事件频发，1月委内瑞拉事件叠加3月美伊冲突，标志全球正式进入宏观不确定性多发的时代，全球各个市场的波动性随之上升。科技领域全球在一季度也有诸多突破，openclaw的爆火使得全球token使用量指数级提升，人工智能正式从“说话”时代迈入“干活”时代。中国大模型公司的token调用量首次在全球迎来指数级增长，openrouter的全球模型调用量排行榜长期被中国模型公司占据。中国的“token出海”的黄金时代即将到来。这即将改变全球AI硬件竞争格局，过去全球AI硬件的资金投入基于一个假设：“未来全球的AI应用大部分会用最好的AI模型，而最好的AI模型是最好的AI芯片训练出来的”，在这样的假设下，才有了美国互联网大厂以及大模型厂商对于美国最先进的AI芯片近乎无克制的投入。然而openclaw爆火后，中国的模型厂商在模型客观性能仍存在一定差距的情况下，仍旧迎来了指数级的增长，中国模型在全球的市占率开始逐步提升。这个现象打破了以上的假设，事实证明在AI应用爆发的情况下，性价比高的模型而非性能最高的模型可能会占据大部分市场。这一事实将改变中美之间的AI芯片硬件生态，将从单点AI芯片性能竞争转向全系统的AI系统成本竞争。随着中国迈入token出海时代，中国AI硬件系统的需求天花板也将从国内市场扩大为全球市场，对中国AI芯片的需求也从“只有最好的芯片会走出来”转向“快速造出大量性价比高的芯片”，中国芯片制造与AI芯片需求天花板被打开。本基金主要布局芯片国产化板块，主要集中于先进制程突破受益产业链（晶圆厂、设备、eda、光刻机、光刻胶等），展望未来，坚定看好中国半导体一定能全面突破美国的封锁，当我们全面突破美国对我们先进制程的封锁之后，未来中国的科技布局是中国半导体作为全球科技的算力底座，在token出海的新逻辑下，中国半导体需求的市场空间被大大打开，中国整体的半导体业将进入长达数十年的高速发展期。

报告期内，美联储维持基准利率3.5%-3.75%区间不变，市场对美联储2026年降息预期下降。期间，10年美债利率整体先下后上，在3.9%-4.5%区间震荡，美债10年-2年期限利差震荡下行，美元指数整体震荡小幅走强。国内经济基本面持续修复，物价水平处于低位。银行间市场资金面宽松，资金利率低位运行，1年期股份制同业存单利率震荡下行。债券市场收益率曲线整体以下行为主，信用利差与等级利差有所压缩。2026年一季度，A股市场行情演绎的复杂程度超出前期预判。此前我们已在系列报告中明确，在全球格局深度重构的大背景下，需持续深化对全球宏观经济、地缘政治格局的研判认知，完善投资分析框架与应对策略。但本轮地缘政治事件的演进节奏与影响程度，大幅超出市场常规预期，原有部分宏观假设和既定投资策略亟须修正和优化，对此我们将积极应对而不能选择忽视或回避。2月28日美国与以色列对伊朗实施军事行动后，霍尔木兹海峡被伊朗封锁。这场冲突已对全球能源市场、通胀形势及金融领域构成重大冲击，而影响的层级在于海峡封锁的持续时长，以及双方对中东能源基础设施的破坏程度。当前，针对本轮冲突，市场投资者已听取了各界专家、学者的研判观点，在此基础上，我谨阐述几点个人见解：（1）历史一再提醒我们：对战争的低估，代价都是沉重的。战争一旦开启，不会轻易以人的意志为转移或结束，将按其自身的逻辑运行。而整个地缘的走势将是影响未来全球资产价格的决定性变量，对此我们要有独立的判断。（2）海峡被封锁后，全球有10%以上的石油供给被剔除出市场，而非简单转移或储存，这意味着更高的价格峰值及更持久的风险溢价。即便后续海峡恢复通行，受全球港口承接能力、VLCC超大型油轮运力瓶颈制约，产业链实际补库周期也将大幅超出市场预期，高油价格局或将长期延续。（3）在油气价格长时间高企的预期下，全球能源价格中枢将系统性上移，这意味着，2026年原有的宏观假设，一个全球货币财政双宽、实体经济稳步增长的场景，或将彻底转向经济增长放缓、通胀居高不下的格局，全球经济衰退风险亦随之抬升。当然，上述宏观情景的落地程度，仍取决于海峡封锁的持续周期，以及高油价对全球通胀体系的实际传导力度。（4）在重大宏观或地缘政治事件发生时，作为一名合格的投资人，我们要避免简单的群体性共识，做好极端冲击或尾部风险的防范，毕竟市场不擅长为极端事件定价，而我们要做好各种概率的预判和应对准备。（5）巴菲特说过“真正的投资者欢迎波动”，因为只有市场出现非理性下跌，优质公司才会出现“错误定价”，才能让我们以折扣价格买入未来能持续创造价值的资产。当前3月市场的持续调整，正是给我们机会基于新的宏观判断和假设去买入优质资产与优化置换现有持仓。报告期内，本基金管理人结合上述几点判断对持仓进行了优化，在维持化工配置思路的同时，将部分有色仓位向能源和油运板块进行调整，并在3月份市场调整过程中买入了从中长期而言更为优质的资产，也让我们能够以更为均衡的配置去应对市场未来的波动。道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

去年年底的时候，市场对春季的行情预期较为乐观。主要的理由包括：国内反内卷的行动有助于相关产业未来盈利的回升；碳达峰的政策会逐渐淘汰过剩产能，减少新增产能的意愿，从而使得未来PPI回暖；年底可能会有新的人工智能模型或是机器人方面的技术迭代；在北美，算力投入仍然在继续，且电力的供应也会逐渐出现紧张；美国在2026年将继续降息，贵金属和工业金属的价格仍然在上涨；中美之间的缓和可能会更进一步。综上所述，市场对各个主线都有乐观的预期，市场整体的风险偏好维持在高位。站在去年年底，我们也部分认可上述的乐观理由。因此，我们增加了权益仓位，提高了组合的弹性。去年6月份，美国和伊朗发生过冲突，但是只持续了12天就结束了。从今年年初开始，美伊局势又开始紧张，也逐渐进入大家的视野。最大的转折点发生在2月底，伊朗最高领袖被炸，冲突的烈度开始明显不可控。由于伊朗被制裁了40年，市场对于其是否具有持续的抵抗能力仍然是存疑的。随着战争的持续，市场逐渐发现伊朗的抵抗能力比预期要强，且原油运输的关键海峡被控制了，短期内难以打开。市场的整体逻辑随即发生了180度的扭转，从美元的降息周期直接切换到全球滞涨。在这个过程中，我们也逐渐减仓回避市场风险的释放。同时，我们对于看好的标的仍然保持持仓。目前，全球仍然依赖原油作为基础能源。大幅上涨的原油以及有的国家无法获取足够的原油，都将对全球经济和政治产生巨大的影响，尤其是资源消耗大的国家。美国目前是全球能源消耗最大的国家，能源价格上涨会层层推动各个环节的物价上涨，会导致美国阶层间更剧烈的分化。因此，我们相信高强度的战争是难以维持的。剧烈的战争所引发的市场波动可能会带来结构性布局的机会，但同时也需审慎评估冲突的持续性、经济影响及潜在风险。

报告期内美联储将联邦基金利率的目标区间调降至3.50%-3.75%，并于年底启动购买国债操作，10年美债利率中枢震荡下移，美元指数明显走弱。 2025年，国内经济增速前高后低，外需好于内需，物价水平下半年逐步回升，社会融资规模存量增速先上后下。央行货币政策下调公开市场政策利率10BP，降低存款准备金率0.5个百分点。债券市场整体低位震荡，期限利差走阔，信用利差、等级利差以压缩为主。A股市场在宏观面、流动性宽松及技术创新周期的共振下走出了一轮久违的牛市，全年结构性特征突出，上游资源品与科技板块领涨，消费及红利风格则表现相对滞后。 当前，世界百年未有之大变局加速演进，年度标志性事件频发，市场环境持续动态变化。我们需深化对全球宏观经济、地缘政治格局的认知与判断，优化投资框架与应对策略，以适配复杂多变的市场环境。 在新秩序重构过程中，全球治理范式将从“效率”体系系统性向“安全”体系转变，美欧日基于“安全”角度，主要通过两大战略抓手巩固其全球竞争优势：一是再工业化和再军事化，重塑自身的贸易链和产业链格局，强化供应链韧性与自主可控能力；二是持续加大前沿科技投入，拉大与追赶者的代际差距，锁定长期竞争主动权。 上述两大战略抓手最终指向两大核心赛道：一是供给端具备强约束的不可再生资源品，二是科技板块中的AI技术。因此，过去一年中，无论是产业投资还是二级市场，这两大方向均凝聚了最强的资金共识，成为贯穿全年的核心投资主线。 需要提示的是，在全球“安全”体系重塑的宏观背景下，我们认为只要通胀未触及极端阈值，货币与财政双宽松将成为各国政策的最优解。在此过程中，我们或将见证全球信用货币体系相对于实物资产的系统性重估与相对贬值。报告期内，本基金管理人结合宏观层面、流动性与行业分析判断，对组合权益持仓结构进行过一次大的配置结构调整，于一季度末，系统性降低了公用事业板块及传统制造业板块的配置比例，显著提升以有色、化工为代表的实物类资产权重，本次结构切换在报告期内取得了较为显著的超额收益。债券方面，本组合根据市场变化，灵活调整组合杠杆、久期与品种结构，部分仓位积极参与利率债交易性机会，以增厚组合。

2025年，我国宏观经济数据较为平稳。房地产行业的压力仍存，虽然有关税的扰动，但是我们承受住了外来的冲击，出口总额继续稳步增长，贸易顺差维持在较高的水平。4月份的关税战，充分反映出了我国经济的韧性和正确的对外政策。美国企图通过“无中生有”的关税来获取大国博弈中更多的利益。我国也采用了“以其人之道，还治其人之身”的对策，化解了大部分美国施加的压力。这也生动地诠释了一句名言“以斗争求团结则团结存，以妥协求团结则团结亡”。当大家发现在贸易战中美国并没有获得预期的效果，市场风险偏好就从悲观转为乐观，权益市场随之开启了上涨的趋势性行情。我们观察到了一些行业方面的变化：企业新增产能的速度在大幅下降。由于经济环境的变化，很多之前准备新增的产能停止了新增，也就是说产能周期暂时告一段落。这对于相关行业来说，供需正在逐渐向好的方向发展。不同行业产能供给过剩的幅度是不同的。我们希望选择一些供给过剩幅度不是太大的行业。这样经过一段时间的需求增长，供应过剩的情况就会得到扭转。那么，上市公司报表业绩最差的时段就是长线资金买入的窗口。不同的行业，具有不同的竞争格局和成本曲线。那些距离产能出清较近的行业可以进行提前布局。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司。上游资源品包括金属、黄金、能源等。科技是2025年市场最为火热的方向，尤其是人工智能、机器人、创新药等领域成为了市场的风向标。我们也对上述行业的相关公司进行了配置。当一些标的达到了我们预期的市值之后，我们就会选择兑现收益。

2025年指数涨幅较大，呈现结构化行情，小盘成长风格强于大盘价值风格，其中上证指数上涨18.41%，沪深300指数上涨17.66%，中证1000指数上涨27.49%，科创50指数上涨35.92%。 2025年年初伴随着国内DeepSeek和机器人等产业链的不断进步，科技和主题投资保持活跃。4月初美国宣布将对海外商品加征关税，市场担心会导致全球衰退，4月7日上证指数大跌7.34%。随着美国宣布暂缓加征关税，指数逐步修复了4月7日的跌幅。因海外冲突不断和创新药出海预期，军工和创新药等主题投资持续活跃。2025年下半年政治局会议和中央经济工作会议顺利召开，会议继续保持相对积极的财政政策和适度宽松的货币政策，美联储也如期降息，提升市场风险偏好，科技、有色和化工板块涨幅较大。持仓风格方面，2025年本基金持仓以红利相关资产为主，其中以银行、石油石化和保险为主要持仓行业。

四季度，宏观经济数据总体较为平稳。固定资产投资的增速仍然在下降的过程中。全国房地产开发投资累计完成额仍然为同比负增长。虽然投资增速数据一般，但是在政府补贴的带动下，国内的消费数据仍然维持正增长。2025年我国经历了关税的扰动，但是贸易顺差仍然维持在较高的水平。整体看，内需和出口的数据比预期的要强，这也对冲了投资端的负增长，稳定了全年的经济增长。基钦周期仍然处于周期的底部区域。四季度PPI有所反弹，虽然仍是负增长状态，但是止跌回稳让我们看到了一些希望。“反内卷”的倡议在短期内影响了商品市场参与者对未来价格中枢的判断，从而影响了供需双方对库存的判断和增减行为，短期的商品价格就有可能被影响。影响远期价格的关键是供应的实质性减少。不同的行业，具有不同的竞争格局和成本曲线。那些距离产能出清较近的行业可以进行提前布局。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司。上游资源品包括金属、黄金、能源等。风险在于若需求增长低于预期，那么周期的波动可能会更大，而且拐点可能也会更晚才能到来。对比于宏观经济，科技则是另一番景象。随着全社会对人工智能的持续投入，AI模型的进步也是如火如荼。一直被“卡脖子”的芯片领域，我们一直在持续投入人力和物力，正在逐渐缩小和海外的代差。资本市场也在重点支持科技类资产的IPO和再融资。在政府的领导下，全社会的资源正在从传统的工业领域逐渐转移到新兴产业。在我国改革开放之后，也发生过类似的资源重新配置浪潮。那时候，我们是把人力和物力从第一产业解放出来，支持工业的发展，以参与到全球的贸易之中。回顾历史，我们发现这种大规模的社会资源重新配置是轻易不会逆转的，而且持续时间比较久。这会深刻改变所涉及行业的发展前景，以及社会财富的再分配。考虑到全社会的资源配置向科技领域倾斜，未来科技的成长空间巨大。虽然科技在发展的过程中可能会有阶段性的泡沫出现，或者是科技进步遇到瓶颈导致的悲观情绪，我们认为这些可能都是发展中的插曲，并不影响发展的方向，所以我们会投入更多的精力去研究和发掘其中的机会。

2025年四季度，全球股市进入震荡期，费城半导体指数进入11月波动性放大，体现了整个市场一定的避险情绪。谷歌Gemini 3的巨大成功预示着高性能大模型的成功训练可以绕过英伟达的CUDA生态，这事实上打破了英伟达在全球的生态垄断，为中国AI芯片的国产替代以及未来出海扫清了障碍，全球应用在低成本芯片推广后也将迎来爆发。展望未来，中国半导体全面突破制裁已经渐行渐近。中国芯片近些年发展迅速，从2018年贸易战以来，我国半导体芯片技术不断突破，截至2024年，中国芯片出口已超过电动车成为第一大出口的工业贸易品，可以说在半导体领域，中国只剩先进制程芯片这一个战略高地正在突破。我们非常有信心，中国未来会全面突破先进制程芯片技术，并销往全球，未来中国会生产全球大部分的先进制程芯片。假以时日，中国先进芯片将结合本土模型，形成全球领先的AI技术栈。这会重塑全球对于中国半导体领域及整体中国科技的估值，而且这个过程不会太漫长。本基金主要布局芯片国产化板块，主要集中于先进制程突破受益产业链（晶圆厂、设备、eda、光刻机、光刻胶等），国内芯片国产化板块将迎来加速扩产带来的业绩持续高增长。黎明已经到来，迎接未来。

四季度，宏观经济数据总体较为平稳。固定资产投资的增速仍然在下降的过程中。全国房地产开发投资累计完成额仍然为同比负增长。虽然投资增速数据一般，但是在政府补贴的带动下，国内的消费数据仍然维持正增长。2025年我国经历了关税的扰动，但是贸易顺差仍然维持在较高的水平。整体看，内需和出口的数据比预期的要强，这也对冲了投资端的负增长，稳定了全年的经济增长。基钦周期仍然处于周期的底部区域。四季度PPI有所反弹，虽然仍是负增长状态，但是止跌回稳让我们看到了一些希望。“反内卷”的倡议在短期内影响了商品市场参与者对未来价格中枢的判断，从而影响了供需双方对库存的判断和增减行为，短期的商品价格就有可能被影响。影响远期价格的关键是供应的实质性减少。不同的行业，具有不同的竞争格局和成本曲线。那些距离产能出清较近的行业可以进行提前布局。鉴于上述分析，我们对周期股进行了配置，主要包括上游资源品，以及具有成本优势的制造业公司。上游资源品包括金属、黄金、能源等。风险在于若需求增长低于预期，那么周期的波动可能会更大，而且拐点可能也会更晚才能到来。对比于宏观经济，科技则是另一番景象。随着全社会对人工智能的持续投入，AI模型的进步也是如火如荼。一直被“卡脖子”的芯片领域，我们一直在持续投入人力和物力，正在逐渐缩小和海外的代差。资本市场也在重点支持科技类资产的IPO和再融资。在政府的领导下，全社会的资源正在从传统的工业领域逐渐转移到新兴产业。在我国改革开放之后，也发生过类似的资源重新配置浪潮。那时候，我们是把人力和物力从第一产业解放出来，支持工业的发展，以参与到全球的贸易之中。回顾历史，我们发现这种大规模的社会资源重新配置是轻易不会逆转的，而且持续时间比较久。这会深刻改变所涉及行业的发展前景，以及社会财富的再分配。考虑到全社会的资源配置向科技领域倾斜，未来科技的成长空间巨大。虽然科技在发展的过程中可能会有阶段性的泡沫出现，或者是科技进步遇到瓶颈导致的悲观情绪，我们认为这些可能都是发展中的插曲，并不影响发展的方向，所以我们会投入更多的精力去研究和发掘其中的机会。