马毅 - 基金投资策略和运作

四季度经济仍然存在总量偏弱但新兴产业动能较强的结构分化，分项看有效需求不足仍持续挤压企业盈利空间，以价换量作用锐减，社零同比增速下降较快，国补品类退坡较为明显。出口表现超预期，贡献来源于产业品类升级，贸易伙伴结构优化和市场份额提升。社融方面，企业信贷受供，需综合影响，仍持续有同比少增的压力。以中央经济工作会议为核心的年末政策部署路径具体清晰，货币政策维持适度宽松总基调，强调逆周期和跨周期调节。目标指向打通供强需弱堵点，通过扩大内需，优化供给来激发内生动力。后续财政政策有望保持总量韧性，增量支持精准聚焦于扩大内需、科技创新、中小微企业等领域。　　海外方面，美元流动性和科技投资叙事有所反复，对市场情绪冲击较为明显。美国劳动力市场还处在供需弱平衡的态势中，通胀略有失真但核心分项的普遍放缓也确在发生。最终美国CPI略低于预期，日本加息靴子落地，风险偏好重归。往后看短期联储的重心在就业弱而不是通胀强，因此对于1月继续降息的预期可能再次升温，推动宽松交易继续，美国货币政策的宽松未见明显约束。　　权益市场方面，A股权益市场配置行情延续，但短期波动加剧，导致市场调整的原因包括美联储降息预期波动、AI领域存在分歧、国内宏观数据边际退坡等。尽管没有出现三季度的大涨行情，但是指数经受住考验逐渐站稳关键整数位置。市场风格展开再平衡的过程，高端制造，红利，涨价题材成为市场焦点。后续市场步入重要政策观察窗口，国内外重要政策的变化成为市场风险偏好抬升的关键因素。债券市场方面，债市多空对于定价权的争夺变得愈发激烈，出现摆脱股票风险偏好冲击的迹象。宏观基本面因子效用回归前，市场主要受政府债发行供需及发行久期，资金面价格，机构买债行为变化等因素的影响。10年国债向上突破1.75%至1.8%的窄幅运行箱体，配置力量相对缺位对利率形成向上压力。关注中长期品种的反弹机会，债市配置价值的进一步体现需要等待情绪和机构赎回状态的企稳，组合保持中低久期配置。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，实现风险可控下的收益优化。具体操作上，在2025年四季度，本基金保持较高的仓位，策略偏向自下而上选股和相关性考量，因此行业布局较为分散。其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、国防军工、汽车等广义高端制造板块。 　　展望后续，"十五五"规划开局之年承载重要使命，更加注重供需平衡发展。国内经济有望呈现外需企稳，内需改善，价格修复的特征。出口韧性源于国际经贸斗争边际缓和与国内产业链韧性。大力提振消费政策有望对社零增速和通胀回升形成边际支撑。国内政策的发力方向总体与2025年取向一致，中央，地方分工方面更加清晰。中央支出稳定短期内需，地方支出加力推进经济转型的格局将逐步形成，明年宏观政策效能将会进一步提升。　　权益方面，中国有望逐步走出通缩压力，这一趋势主要得益于反内卷政策的持续、宏观政策的积极支持以及经济结构的不断优化。随着居民消费信心逐渐恢复、企业投资意愿增强，物价水平预计将逐步回归温和上涨区间，从而推动经济进入良性循环轨道。与此同时，中国在国际上的地位持续提升，参与全球治理的深度与广度不断拓展。这两大趋势将共同增强国内外投资者对中国资产的长期信心，从而市场估值中枢产生持续而正面的影响。这一过程虽然可能伴随短期波动，但长期方向趋于明朗，值得从战略视角进行布局。　　债券方面，基于支持经济和政府债发行以及应对人民币升值，央行货币政策预计继续保持宽松取向，但年初银行资金可能优先支持信贷。提升仓位久期需要看到更高的赔率，例如10年国债利率上行至1.9%以上超跌位置，或者出现央行降息，大规模买债等因素。维持反弹操作观点，开年政府债净发行压力明显上升，叠加债基赎回费等显性利空，债市收益率上行压力暂未缓解。结构上曲线形态很难大幅变陡，保持哑铃结构，短端品种在资金宽松背景下关注票息价值。

2025年第四季度，债券市场运行的经济与政策背景呈现出典型的“弱现实、强预期”与“总量稳、结构优”的复杂交织局面。经济基本面层面，宏观经济数据继续印证了内生动能尚在修复过程中的判断。具体而言，生产端与需求端的复苏步调并不一致，呈现出“供强需弱”的格局。工业生产在政策扶持与出口韧性的支撑下保持了一定的活跃度，但作为核心内需的房地产投资与销售仍在低位徘徊，未能形成有效拉动。与此同时，居民消费虽保持增长，但消费意愿与能力受制于收入预期与信心，复苏斜率较为平缓。　　面对上述经济形势，中国人民银行的货币政策总基调仍是稳健偏宽松，以服务实体经济为首要目标，但其施策的重心与表述发生了微妙而关键的变化。最显著的信号是政策目标从“推动社会综合融资成本下降”明确转向“促进社会综合融资成本低位运行”。这一措辞的转变意义深远：它承认经过前期多次降息降准，社会融资成本已进入历史低位区间，政策的首要任务从“继续压降”转为“巩固成果并防止反弹”，这暗示着全面、大幅度的降息可能性在降低。结构性货币政策工具被提到了更突出的位置，例如对科技创新、绿色发展、普惠养老等领域的专项再贷款工具持续发力，旨在将流动性直接导引至国民经济重点领域和薄弱环节，而非“大水漫灌”。财政政策与货币政策的协同性显著增强，特别是在配合中央政府增发国债、地方化债等重大财政行动中，央行通过多种方式提供流动性支持，确保了政府债券的大规模平稳发行，防止了对市场利率的过度冲击。　　本基金在季度初维持了一定的久期，考虑到曲线相对于上半年更为陡峭化，本基金持有了一定仓位的长久期债券。由于资金价格相对平稳，本基金大部分时候还使用了杠杆策略。　　展望明年一季度，我们对债券市场保持谨慎的乐观态度。经济基本面依然处于内生动能修复的过程当中，“反内卷”的政策效果值得期待，尤其是其对通胀数据的影响将很大程度上决定债券尤其是长久期债券收益率的走向。同时，货币政策环境将保持在适度宽松的状态，短端债券收益率大幅上行的风险有限。从策略上讲，我们将采取更为稳健的持仓，利用好友好的货币环境，适度提高杠杆水平，通过短端债券获得相对确定的收益。同时，如果长端债券收益率上行幅度较大，在严格控制回撤和坚守止损纪律的前提下，我们也会考虑用一部分仓位参与长端的博弈。总之，我们将努力做到严格投资纪律，执行好投资决策，以逆向操作应对震荡格局。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出内需偏弱、财政偏强、出口偏强的平衡格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年四季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年一季度，相较于2025年，实际经济增长预计持平，供需矛盾边际修复，名义增长和平减指数回升。经济结构预计将继续呈现K型分化的特征，经济总量整体或仍处于“内需偏弱、财政支撑、出口偏强”的平衡中。关注2026年PPI上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　我们将结合市场情况进行动态调整，维持各类资产均衡配置，争取基金资产的稳健增值。

2025年四季度，国内利率市场整体呈现区间震荡状态，十年期国债收益率季度变动不大，振幅8-9bp。影响因素包括：央行重启国债买卖及实际购债情况、基金新规预期影响、中美关税博弈、基本面偏弱、超长期供给预期等。四季度国内股市整体表现为区间震荡，季度涨幅价值股相对成长股占优。报告期内，本基金重点投资利率债，保持中性久期，权益部分重点配置资源类、贵金属、非银红利、港股龙头及重点成长等板块，以及转债策略组合。当前世界经济传统增长动能减弱、贸易壁垒增多，与此同时AI科技革命进一步深化，预计美联储2026年有1-2次预防式降息。国内新旧动能交替，通胀低位运行，国内“十五五”开局之年，产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。2025年债市整体走势的性质属于对于前期46个月长牛大波段的弱调整，整体呈现三角形收敛及波动压缩形态，当下市场已处于较高盈亏比的价值区域，后续将在政策信号、配置力量释放等因素影响下逐步回暖，未来一段时间整体可能依然是以震荡市特征为主。人民币国际化的不断推进、AI革命带来的产业落地等因素将共同支持权益市场牛市环境，未来财政信用及产业支撑政策的口径将影响到国内权益及转债市场整体的价格趋势及风格特征。

2025年四季度，国内利率市场整体呈现区间震荡状态，十年期国债收益率季度变动不大，振幅8-9bp。影响因素包括：央行重启国债买卖及实际购债情况、基金新规预期影响、中美关税博弈、基本面偏弱、超长期供给预期等。四季度国内股市整体表现为区间震荡，季度涨幅价值股相对成长股占优。报告期内，投资利率品种保持组合中性久期，配置转债量化策略组合、以及红利低波和成长风格为特征的权益仓位。当前世界经济传统增长动能减弱、贸易壁垒增多，与此同时AI科技革命进一步深化，预计美联储2026年有1-2次预防式降息。国内新旧动能交替，通胀低位运行，国内“十五五”开局之年，产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。2025年债市整体走势的性质属于对于前期46个月长牛大波段的弱调整，整体呈现三角形收敛及波动压缩形态，当下市场已处于较高盈亏比的价值区域，后续将在政策信号、配置力量释放等因素影响下逐步回暖，未来一段时间整体可能依然是以震荡市特征为主。人民币国际化的不断推进、AI革命带来的产业落地等因素将共同支持权益市场牛市环境，未来财政信用及产业支撑政策的口径将影响到国内权益及转债市场整体的价格趋势及风格特征。

2025年四季度，国内利率市场整体呈现区间震荡状态，十年期国债收益率季度变动不大，振幅8-9bp。影响因素包括：央行重启国债买卖及实际购债情况、基金新规预期影响、中美关税博弈、基本面偏弱、超长期供给预期等。四季度国内股市整体表现为区间震荡，季度涨幅价值股相对成长股占优。报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理及优化持仓标的的期限分布，本季度组合久期整体中性，10月下旬开始以适度仓位配置转债量化策略组合。当前世界经济传统增长动能减弱、贸易壁垒增多，与此同时AI科技革命进一步深化，预计美联储2026年有1-2次预防式降息。国内新旧动能交替，通胀低位运行，国内“十五五”开局之年，产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。2025年债市整体走势的性质属于对于前期46个月长牛大波段的弱调整，整体呈现三角形收敛及波动压缩形态，当下市场已处于较高盈亏比的价值区域，后续将在政策信号、配置力量释放等因素影响下逐步回暖，未来一段时间整体可能依然是以震荡市特征为主。人民币国际化的不断推进、AI革命带来的产业落地等因素将共同支持权益市场牛市环境，未来财政信用及产业支撑政策的口径将影响到国内权益及转债市场整体的价格趋势及风格特征。

2025年四季度，国内利率市场整体呈现区间震荡状态，十年期国债收益率季度变动不大，振幅8-9bp。影响因素包括：央行重启国债买卖及实际购债情况、基金新规预期影响、中美关税博弈、基本面偏弱、超长期供给预期等。报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理及优化持仓标的的期限分布，本季度组合久期整体维持中性。当前世界经济传统增长动能减弱、贸易壁垒增多，与此同时AI科技革命进一步深化，预计美联储2026年有1-2次预防式降息。国内新旧动能交替，通胀低位运行，国内“十五五”开局之年，产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。2025年债市整体走势的性质属于对于前期46个月长牛大波段的弱调整，整体呈现三角形收敛及波动压缩形态，当下市场已处于较高盈亏比的价值区域，后续将在政策信号、配置力量释放等因素影响下逐步回暖，未来一段时间整体可能依然是以震荡市特征为主。

2025年四季度，国内股市呈现指数分化、行业结构性行情显著、资金博弈加剧的特征，行业板块方面，周期与科技细分领域表现突出，部分高估值板块承压；美联储降息两次，12月会议后，美联储宣布结束缩表计划，并启动短期国债购买以稳定流动性。受多因素影响，四季度国内股市整体表现为区间震荡，季度涨幅价值股相对成长股占优。统计月度沪深300因子表现前三变动如下：10月（估值、波动率、市值）、11月（估值、市值、波动率）、12月（动量、成长、流动性）。本基金8月启用了最新版本的量化指增策略，基于约束优化算法构建沪深300风格因子指数，同时基于风格动量的统计原理，定期筛选强势量化因子组合调整持仓，同时配置全市场成长板块强势因子作为补充，管理目标是跟踪沪深300指数，并力争获得一定的超额回报。未来也将继续严格根据模型进行组合管理。当前世界经济传统增长动能减弱、贸易壁垒增多，与此同时AI科技革命进一步深化，预计美联储2026年有1-2次预防式降息。国内新旧动能交替，通胀低位运行，国内“十五五”开局之年，产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。人民币国际化的不断推进、AI革命带来的产业落地等因素将共同支持权益市场牛市环境，未来财政信用及产业支撑政策的口径将影响到国内权益市场整体的价格趋势及风格特征。在不同的宏观组合下，市场因子处于轮动状态，基于风格动量的统计原理，本基金定期筛选前几类强势量化因子组合构成新的持仓以捕捉超额回报。

本基金在四季度主要配置以宠物经济为代表的增长空间广阔的新兴消费赛道。市场表现上，四季度，万得宠物经济指数涨跌幅为-1.88%，略高于申万消费指数的-4.82%。但无论是宠物经济指数还是消费指数都弱于同期的上证指数与沪深300。这背后是社零消费整体承压的现实。但同时我们看到，政策端对于居民消费尤其是新兴消费的支持力度不断加强，国内市场空间广阔，结构性增长机会不断涌现，投资机会仍值得期待。展望后市，我们认为，在政策支持和房地产下跌趋势趋缓下，社会整体消费有望逐步复苏。结构和方向上，随着80后90后逐渐成为社会中坚力量、00后跨入社会工作舞台，年轻消费者的偏好将继续创造行业的增长机遇。据我们目前的观察，这些增长机遇包括但不限于：AI端侧产品、宠物经济、短剧游戏、服务消费等领域。我们持续看好这些细分行业的增长前景，并将重点关注其中创新能力突出、产品力强、能占据年轻消费者心智的企业。

2025年四季度，国内利率市场整体呈现区间震荡状态，十年期国债收益率季度变动不大，振幅8-9bp。影响因素包括：央行重启国债买卖及实际购债情况、基金新规预期影响、中美关税博弈、基本面偏弱、超长期供给预期等。报告期内，本基金主要投资利率债，并结合市场特征进行组合久期管理及优化持仓标的的期限分布，本季度组合久期整体维持中性偏积极。世界经济传统增长动能减弱、贸易壁垒增多，与此同时AI科技革命进一步深化，预计美联储2026年有1-2次预防式降息。国内新旧动能交替，通胀低位运行，国内“十五五”开局之年，产业层面将围绕新质生产力发力，重点关注传统制造业升级、新兴产业与未来产业三个方面的战略部署，推动积极的财政与货币政策，扩大内需与反内卷并重。2025年债市整体走势的性质属于对于前期46个月长牛大波段的弱调整，整体呈现三角形收敛及波动压缩形态，当下市场已处于较高盈亏比的价值区域，后续将在政策信号、配置力量释放等因素影响下逐步回暖，未来一段时间整体可能依然是以震荡市特征为主。

2025年四季度债市整体继续呈震荡走势，收益率曲线先平后陡，短久期票息资产在资金面支撑下保持正收益，长端和超长端品种依旧呈调整之势。具体市场节奏来看，10月初特朗普关税升级言论再次引发全球资本市场震荡，避险情绪升温，债市收益率快速下行，下旬二十届四中全会召开叠加地缘博弈出现积极信号，收益率窄幅震荡，月底央行宣布将重启国债买卖，激发起市场多头情绪，收益率再次下行；然而11月初央行公告的10月买债规模低于预期，叠加公募销售新规和个别债券债务展期信用事件扰动，债市多头情绪受压制，收益率震荡上行；进入12月，经济基本面持续承压，但赎回扰动不断，同时市场对后续超长债供给压力出现担忧，引发长端品种收益率明显调整。报告期内，本基金主要采取票息策略，产品维持短久期，同时保证产品具有较高流动性。展望后市，我们认为债市大概率仍维持低利率+高波动态势，一方面基本面偏弱和宽松的货币政策环境仍是收益率低位运行的基础，另一方面权益市场行情、结构性政策、机构负债端稳定性降低、通胀预期变化等因素对市场行为的短期冲击，可能加大市场波动。

2025年四季度，医药板块与创新药板块延续了9月份的调整态势，本基金的净值曲线也与之相近。在四季度，本基金继续重点配置了创新药与具备核心竞争力的器械与设备公司。展望后市，我们认为，国内医疗企业无论是创新药企还是具备创新能力的医疗器械与设备公司的价值重估还未结束。近年来，国内创新药BD的不断落地和国内企业在脑机接口等前沿领域的积极探索显示，国内医药生物企业从模仿追赶一步步走向了创新引领。而这些优秀企业的创新能力目前尚未被市场充分定价，其市值和估值与海外医药生物企业仍有差距。 所以，本基金继续坚定看好医药生物领域创新方向的投资机会，并积极关注国内企业在小核酸药、脑机接口等前沿领域的产业进展。