李慧鹏 - 基金投资策略和运作

四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展。四季度宏观政策积极有为，货币政策保持了流动性合理充裕，财政政策持续发力。四季度债券市场继续调整，债券收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债，长端表现不及中短端。组合整体保持了较低的久期水平，主要配置短久期中高等级信用债。展望明年，我国将不断巩固拓展经济稳中向好势头，实现“十五五”良好开局。宏观政策将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。总体来看，债券市场的机会与挑战并存，其中中短端资产受益于资金流动性水平较为充裕，而长端资产的配置机会需要继续等待。

2025年四季度经济延续复苏态势，内需结构分化，出口保持韧性，物价温和修复。具体看，10月、11月、12月PMI分别为49.0%、49.2、50.1%，经济景气水平总体回升。9月、10月、11月工业增加值累计同比分别为6.2%、6.1%、6.0%。需求端固定资产投资偏弱，消费和出口相对平稳，具体看，9月、10月、11月固定资产投资完成额累计同比分别为-0.5%、-1.7%、-2.6%，社会消费品零售总额累计同比分别为4.5%、4.3%、4.0%，出口金额累计同比分别为6.1%、5.3%、5.4%。实体融资需求保持平稳，9月、10月、11月社会融资规模存量同比分别为8.7%、8.5%、8.5%。资金活性有所回落，9月、10月、11月M1同比分别为7.2%、6.2%、4.9%。居民消费持续恢复，9月、10月、11月CPI当月同比分别为-0.3%、0.2%、0.7%。核心CPI当月同比分别为1.0%、1.2%、1.2%。受国内部分行业供需结构优化、国际大宗商品价格传导等因素影响，PPI当月同比分别为-2.3%、-2.1%、2.2%。　　四季度债券市场波动幅度较大，短端偏强，长端震荡，曲线陡峭化。10月央行重启买债叠加中美贸易冲突再起，债券收益率震荡下行。11月央行买债落地，公募基金销售费用新规预期影响，债市收益率维持震荡。12月市场对超长债供给和银行承接力出现一定担忧，长端大幅上行。央行对资金面较为呵护，回购利率中枢稳中有降，10月、11月、12月DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。整个季度看，一年AAA存单收益率下行4BP至1.635%，一年国开收益率下行5BP至1.55%，10年国债活跃券250016收益率下行0.75BP至1.85%，30年国债活跃券2500006收益率上行1BP至2.267%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，实现了较为稳健的收益。

四季度经济总体平稳运行，结构延续分化。受益于结构性因素支撑，叠加中美贸易摩擦边际缓和，出口及生产维持韧性，并带动12月制造业PMI重回荣枯线之上；投资及内需表现则相对偏弱，地产延续疲软，消费内生增长动能仍显不足，通胀低位平稳。政策端定调积极，财政政策强化逆周期调节、发挥经济托底作用，政策性金融工具等落地实现有效接续；货币政策方面，资金面整体维持宽松，重要会议释放积极信号，后续降准降息仍可期待。市场层面，四季度债市收益率走出“先下后上”的宽幅震荡行情，10月债市率先进入回调修复阶段，11-12月债基遭遇预防性赎回，叠加股债跷跷板效应、超长债供需缺口预期扩大等因素影响，债市承压调整，利率曲线再次走陡；信用债则走势分化，中高等级短久期品种表现相对占优，利差小幅收窄。投资运作上，南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

2025年四季度我国经济整体延续稳中有进态势，但增速较前三季度放缓，预计四季度GDP增速为4.6%，全年顺利完成5%的增长目标。从核心驱动力来看，消费同比增速稳定构成经济运行的基本盘，出口持续强劲成为重要增长支撑；而投资端表现偏弱，制造业投资和基建投资增速显著下降，叠加房地产投资持续收缩（1-11月房地产开发投资同比下降15.9%），成为拖累季度经济增速放缓的主要因素。政策层面，央行四季度货币政策例会强调继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，推动社会综合融资成本低位运行，为经济稳定增长提供支撑。四季度债市呈现明显结构性分化特征，整体延续“短强长震”的震荡格局，利率债与信用债走势逐步背离。1.利率债：三季度利空因素消退后开启震荡修复行情，短端利率修复幅度领先长端，收益率曲线呈温和牛平走势。10年期国债收益率波动区间收窄至1.7%-1.85%，央行关注的1.85%上限未被系统性突破；跨年临近，央行MLF加量续作延续稳中偏松的流动性调控思路，进一步利好短端利率债品种。2.信用债：呈现“成交升温但利差走阔”的矛盾特征，整体表现弱于利率债。发行端供给结构持续优化但整体供给意愿偏弱，企业债零发行，短期融资券净融资额为负，仅公司债、中期票据维持正增长；交易端中短期票据、企业债、城投债信用利差全面走阔，不过多数品种利差仍处于历史低位，资金面宽松环境下短端信用资产票息价值仍受认可。3.市场核心逻辑：多空因素交织导致利率缺乏明确趋势方向，一方面经济下行压力仍存、央行持续呵护资金面，限制长端利率上行空间；另一方面经济悲观预期审美疲劳、财政后劲不足，也制约利率趋势下行，市场波动主要受政策预期反复扰动，直至年末仍维持震荡格局。组合投资层面，我们以短端优质信用债为底仓进行配置，谨慎参与利率债波段，组合取得了稳健的回报。展望后市，当前经济发展中老问题、新挑战仍然不少，外部环境变化影响加深，国内供强需弱矛盾突出，重点领域风险隐患较多。当然这些大多是发展中、转型中的问题，经过努力是可以解决的，我国经济长期向好的支撑条件和基本趋势没有改变。稳就业、稳企业、稳市场、稳预期的政策将继续加码，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，保持社会和谐稳定，实现“十五五”良好开局。已经确定的政策举措将会加快落实，同时宏观政策也会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。利率债策略：收益率短期可能有所波动，但目前流动性水平依然充裕，配置需求仍在，同时利率曲线较为平坦，短端利率债有一定配置价值，长端利率债仍以交易价值为主。信用债策略：关注房地产企业的经营压力，严防信用风险。

2025年四季度各月份PMI边际温和回升，工业增加值累计同比维持韧性，社会零售总额和出口总额累计同比相对平稳，但固定资产投资累计同比偏弱；社会融资规模存量当月同比也相对平稳，但M2同比-M1同比剪刀差有所走阔；通胀水平仍处于低位，CPI当月同比边际略有回升，PPI当月同比降幅略有收窄。四季度资金面总体相对均衡。国债收益率曲线陡峭化，短端国债收益率下行，超长端国债收益率上行。具体看，10月初在美国加征关税威胁下，超长端债券收益率有所下行；10月27日金融街论坛上，央行行长宣布央行将重启国债买卖，债券收益率应声下行；11月中上旬债券收益率窄幅震荡，下旬起市场对于降息预期进一步降低，情绪转为谨慎，债券收益率上行。　　在报告期内，本基金久期较长，实现较稳健的投资收益。

四季度经济总体平稳，新旧动能结构差异显著，科技创新等新兴产业亮点频出，地产等传统产业依旧承压，出口持续超预期。债券市场方面，受公募基金费用新规预期、年底集中赎回等因素影响，债券收益率震荡上行，长端波动较大，短端相对稳定，收益率曲线继续陡峭化。股票市场稳步上行，市场交投活跃，结构性特点突出。转债市场四季度继续跟随股市上行，整体表现较好。　　组合四季度小幅降低了转债比例，但仍保持较高转债仓位，转债注重自下而上的个券挖掘及高低切换，积极进行了波段操作。

2025年四季度，我国经济运行总体平稳，高质量发展取得新成效。固定资产投资同比增速边际走弱，社会零售品销售同比增速放缓。出口金额同比增速的季度均值较三季度有所回落，但PMI分项中新出口订单连续回升，中美磋商取得积极成果，后续出口增速或仍有韧性。物价方面，在翘尾效应推动下，CPI同比上涨0.8%，核心CPI同比持稳于1.2%，PPI同比降幅较三季度有所收窄。货币政策方面，央行继续实施适度宽松的货币政策，10月央行重启国债买卖，在利率波动加大时平抑债券市场波动。　　2025年四季度债券市场较三季度有所回暖，长端利率维持震荡，短端利率下行，10年期和1年期国债的期限利差走扩。四季度，中美贸易摩擦、央行重启国债买卖等背景下，市场走出修复行情，随后机构快速止盈。公募销售费用新规预期影响，央行国债买卖规模低于市场预期，超长债供给担忧等推动利率回归低位震荡。　　2025年四季度，基金持仓主要以利率债为主，组合杠杆和久期降低。

2025年四季度，经济总体运行平稳，投资和内需偏弱，出口和生产维持韧性，并带动12月PMI重回荣枯线之上；政策方面定调积极，财政政策强化逆周期调节，货币政策方面延续宽松，央行整体对流动性呵护，资金价格低位运行。债券市场结束三季度的单边下跌，整体震荡修复，但受到公募销售新规征求意见稿影响、超长债供需缺口预期扩大、权益市场压制、年末季节性行情预期下机构抢跑等多重利空因素影响，利率先下后上，曲线陡峭，信用债表现整体优于利率债。组合运作上，精选中短久期信用债作为底仓，保持中等杠杆套息，季初抓住利率下行的机会加仓金融债和利率债博弈，季末适当减仓，降低仓位和久期跨年。展望未来，经济预计延续稳中有进的发展态势。海外主要经济体后续均有宽财政预期，有望支撑我国出口维持在相对高位；内需方面，国内供强需弱矛盾突出，经济企稳回升并非坦途，但重要会议释放的政策信号较为积极，或可对冲基本面的潜在下行压力；整体上债市多空因素交织，预计短期宽幅震荡格局难改，在流动性合理充裕的环境下，中短期限信用品种的配置价值较为突出，长期限利率品种如遇调整则具备交易性机会。

四季度中国经济运行总体平稳、稳中有进，新质生产力稳步发展。四季度宏观政策积极有为，货币政策保持了流动性合理充裕，财政政策持续发力。四季度债券市场继续调整，债券收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债，长端表现不及中短端。组合继续保持稳健低波动的投资风格，整体保持了较低的久期水平，主要配置短久期中高等级信用债。展望明年，我国将不断巩固拓展经济稳中向好势头，实现“十五五”良好开局。宏观政策将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。总体来看，债券市场的机会与挑战并存，其中中短端资产受益于资金流动性水平较为充裕，而长端资产的配置机会需要继续等待。

2025年四季度经济总体平稳。国内方面，经济数据涨跌互现，房地产投资、PPI及信贷数据同比下滑，工业增加值、制造业投资、基建投资及社会消费品零售总额回升，CPI总体持平，政策端持续助力经济回暖。四季度美联储降息25BP，国内央行未降准降息，但公开市场投放积极，整体流动性维持合理充裕。全季来看，银行间隔夜回购加权利率均值1.39%，较上季度下行4BP，7天回购加权利率均值1.53%，较上季度下行1BP。市场层面，四季度现券收益率下行，10年国债收益率下行1BP，10年国开收益率下行4BP，国债和国开之间利差缩小；短端1年国债收益率下行3BP，1年国开收益率下行5BP，国债曲线与国开曲线均陡峭化。本季度信用债表现强于同期限国开债，其中5年好于3年，AAA好于AA。投资运作上，本组合密切关注资金面及政策面的变化，以绝对收益、控制回撤为主要目标，通过精选信用个券获取较好的底仓收益，并结合市场情况择机通过久期策略增厚收益。展望未来，继续关注政策变化，预计26年一季度的经济政策仍然较为积极，助力经济固本培元，实现高质量发展。海外方面，继续关注美联储的降息节奏及海外需求的变化。利率债策略：流动性预计维持充裕，中短端品种具备较好的配置价值。信用债策略：关注城投债的政策变化，严防信用风险。

三季度经济形有分化、势在向好、稳步修复。在结构性因素支撑下，外需和出口存在韧性，9月美联储降息25bp落地，加速全球制造业周期回升；内需供强需弱特征较为明显，PMI持续位于荣枯线以下运行，消费内生增长动力不强，物价水平较为低迷，地产销售有走弱趋势。政策端维持积极态度，财政政策托底经济，政府债发行前置，增量的政策性金融工具逐步落地；货币政策方面，资金面整体维持宽松，美联储降息周期开启后，市场对央行后续降息存在一定预期。市场层面，三季度债券市场呈现“熊陡”格局，7-8月“反内卷”政策推升通胀预期，权益市场持续走强引发“股债跷跷板”效应，9月基金销售费率新规征求意见稿出台，进一步引发债基赎回担忧，市场收益率进一步上行，长端上行幅度大于短端，曲线走陡；信用债7-8月相对抗跌，9月补跌，利差小幅走阔。投资运作上，南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面维持稳中有进趋势，海外货币和财政均有宽松预期，支撑出口维持高位，但内需层面，消费和投资需求偏弱的格局短期较难扭转，经济企稳回升的过程中依然存在波折。在经济复苏转折期中，央行降息预期等因素预计带来债券市场超跌反弹博弈机会，但长期来看下行空间逼仄，较难走出流畅的债券牛市表现，行情预计依然以震荡为主。中短信用债依然具备票息配置价值，利率债重视波段交易机会。

三季度中国经济保持了平稳运行态势，央行营造了合理充裕的货币环境，财政政策更加积极有为。三季度债券市场出现了较大调整，收益率曲线陡峭化，利率债整体表现不及信用债。组合从配置角度主要投资于短期限高等级信用债，控制好组合整体的波动，力求较为稳健的净值增长。展望后市，当前战略机遇和风险挑战并存，我国经济将以高质量发展推动经济运行持续好转。预计宏观政策将持续积极发力、更加重视内需驱动，货币政策有望总体保持宽松取向。总体来看，债券市场受益于资金流动性水平较为充裕，配置价值有所提高。