李慧鹏 - 基金投资策略和运作

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。投资运作上，本基金降低杠杆操作，提升持仓资产的流动性，维持组合久期，通过信用精选和灵活波段交易有效增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

二季度国内经济继续呈现转型期结构分化的特点，新经济表现亮眼，出口持续超预期，企业盈利改善。债券市场方面，社会融资需求相对较弱，资金面较为宽松，配置需求旺盛，收益率震荡下行。股票市场风险偏好快速修复，指数回升，成交活跃，结构分化非常突出，科技方向涨幅较大，传统行业表现低迷。转债估值高位震荡，波动较大。　　组合以信用债配置为主，少量配置可转债，并进行了可转债波段操作。

今年一季度经济增势较好，GDP增长5%。二季度以来，受到国际环境复杂变化、国内结构调整压力等影响，部分经济指标增速减缓，但从经济发展大势看，我国经济运行总体平稳、稳中有进的态势没有改变，动能向新、结构向优的特征依然明显。具体来看，4月、5月、6月PMI分别是50.3%、50.0%、50.3%，宏观经济呈现企稳回升态势。1-5月份，规模以上工业增加值、服务业生产指数同比分别增长5.4%、4.8%，均保持了较快增长；全国城镇调查失业率平均值为5.2%，居民消费价格同比上涨1%，均保持了总体平稳；外贸增长较快，我国货物进出口总额同比增长15.3%；人民币汇率稳中有升，5月末外汇储备稳定在3.4万亿美元以上。我国经济的韧性和活力持续彰显，为经济平稳运行打下了良好的基础。　　从投资看，1-5月份全国固定资产投资同比下降4.1%，既有局部地区高温多雨因素的影响，也是新旧发展动能转换、投资由总量扩张向质量提升转变的客观反映。在固定资产投资中，基础设施投资增速明显加快。从消费看，社会消费商品和服务零售总额1-5月份增长2.8%。今年以来，各方面深入实施提振消费专项行动，创新消费场景，激发消费潜力，促进消费提质升级。从进出口看，4月、5月货物进出口额同比增长14.2%、16.9%，其中出口和进口均实现了两位数增长。我国货物贸易较快增长，为世界经贸发展和全球产业链供应链稳定作出了积极贡献。　　实体融资需求保持平稳，4月、5月社会融资规模存量同比增长7.8%、7.7%。财政支出加快叠加企业结售汇增多推动M1增速边际上行，4月、5月M1同比增速分别为5.0%、5.5%。上游工业品价格受国际大宗商品价格影响较为直接，4月、5月PPI同比分别上涨2.8%、3.9%。CPI运行总体平稳，民生商品价格保持稳定，4月和5月CPI当月同比上涨1.2%。　　二季度利率债延续慢牛、震荡偏强格局，全期限收益率温和下行，超长端领跑，其中10年期收益率从1.82%下行约9BP至1.73%、30年期收益率从2.35%下行约12BP至2.23%。具体看，3月至5月上旬受地缘、油价及供给预期扰动震荡偏弱，资金面持续宽松，收益率曲线陡峭化；5月下旬起美伊停火缓和再通胀预期，配置需求由短及长传导，重启下行。二季度资金面适度宽松，季末央行在公开市场操作中首次常态化引入隔夜逆回购品种以维护宽松的流动性环境和稳定预期，更精准地实现流动性“削峰填谷”。具体看，4月、5月、6月DR007均值分别为1.35%、1.34%、1.44%。二季度1年期AAA存单收益率从1.51%下行4BP至1.47%，1年期国开收益率从1.44%下行9BP至1.35%。　　在报告期内，持仓以AAA商业银行金融债和利率债为主，实现了较为稳健的收益。

二季度中国经济运行总体平稳，新质生产力蓬勃发展。国内整体流动性维持合理充裕，银行间7天回购加权利率均值为1.41%，人民币对美元汇率有所升值。市场层面，二季度债券收益率下行，其中1年国债收益率下行10BP，10年国债收益率下行8BP，本季度信用债表现强于同期限利率债。组合整体保持中性的久期水平，主要配置短期限的高等级信用债获取票息收益，并积极参与长端债券交易。展望三季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。宏观政策会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。预计中短端债券资产继续受益于充裕的流动性水平，长端债券资产受基本面和预期影响较大，以区间震荡为主。

二季度中国经济运行总体平稳，新质生产力蓬勃发展。国内整体流动性维持合理充裕，银行间7天回购加权利率均值为1.41%，人民币对美元汇率有所升值。市场层面，二季度债券收益率下行，其中1年国债收益率下行10BP，10年国债收益率下行8BP，本季度信用债表现强于同期限利率债。组合继续采取稳健的投资策略，注重收益和回撤的平衡，主要配置短期限高等级信用债获取票息收益。展望三季度，我国经济运行总体平稳、稳中有进。宏观政策会更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。预计中短端债券资产继续受益于充裕的流动性水平，长端债券资产受基本面和预期影响较大，以区间震荡为主。

二季度国内经济继续呈现转型期结构分化的特点，新经济表现亮眼，出口持续超预期，企业盈利改善。债券市场方面，社会融资需求相对较弱，资金面较为宽松，配置需求旺盛，收益率震荡下行。股票市场风险偏好快速修复，指数回升，成交活跃，结构分化非常突出，科技方向涨幅较大，传统行业表现低迷。转债估值高位震荡，波动较大。　　组合保持了较高比例可转债仓位，并积极进行了波段操作。纯债以高等级信用债为主。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。南方初元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略，主要采取哑铃型结构。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

2026年二季度国内经济呈现出口强、投资和消费偏弱格局，社会融资规模存量同比增速有所下行，CPI相对平稳，PPI在油价上涨拉动下冲高。二季度货币政策基调维持适度宽松，央行操作“削峰填谷”，并推出隔夜逆回购公开市场操作工具。二季度债券收益率总体下行，资金面成为交易主线。　　在报告期内，本基金灵活调整组合久期及杠杆率，为投资人取得较为稳健的回报。

二季度经济修复动能边际放缓，结构延续分化。出口在AI产业链的带动下韧性仍然偏强，消费边际走弱，基建投资增速受财政资金约束拖累；PPI在高油价的推动下同比快速回升，但向下游传导有限，核心CPI当前表现仍相对温和；海外通胀压力之下美联储降息预期进一步降温。政策方面，财政政策仍注重存量落实，货币政策央行持续在公开市场回笼银行体系过剩流动性，引导资金市场利率向政策利率靠拢，但未改流动性合理充裕的底线。债券市场二季度在资金面宽松以及配置盘支撑下整体延续了强势表现，10年期国债收益率由季初1.82%震荡下行至季末1.73%，季末资金面收敛，收益率曲线小幅走平；信用利差持续低位，期限及等级利差进一步压缩。南方交元以中高等级信用债投资为主，辅以利率债波段增强策略。组合在严防信用风险的前提下积极进行信用债精细化管理，兼顾组合的资本利得、票息收益和流动性管理需求。同时，组合积极把握利率债的波段交易机会，力争增厚组合收益。展望未来，预计经济基本面将延续K型分化，以AI为代表的新经济或可维持偏高景气，而传统经济则相对疲软；财政政策节奏今年有一定错位，三季度或将加大支出力度；央行预计仍将对流动性维持呵护态度，但资金面或从前期的“过度宽松”回归正常，资金价格中枢预计小幅抬升。债市经历二季度的强势行情后，当前胜率及赔率均显著降低，预期后续波动将进一步加大，组合将在市场波动中积极把握信用债个券调整买入窗口。

一、2026年二季度市场回顾2026年二季度国内经济增长边际放缓，内需疲软特征突出。1-5月核心宏观数据显示：规模以上工业增加值同比增长5.40%；固定资产投资同比下滑4.10%，分项来看房地产投资同比-16.20%、制造业投资同比-0.40%，基建投资小幅增长0.75%发挥经济托底作用；社会消费品零售总额同比仅增长1.40%，终端消费修复乏力。通胀层面维持低位平稳，1-5月CPI、PPI同比均上涨1.00%，无明显通胀约束；流动性方面，5月末M2同比增长8.60%，受实体融资需求走弱影响，二季度新增信贷、社融总量较一季度明显回落。货币政策及资金面方面，美联储二季度维持基准利率不变，整体保持观望态度；国内央行未开展降准、降息操作，银行体系流动性维持合理充裕。二季度美元指数上涨1.31%，人民币兑美元中间价累计升值1085个基点，汇率走势偏强；货币市场中枢利率整体下行，银行间隔夜回购加权利率均值1.35%（环比-5BP），7天回购加权利率均值1.41%（环比-13BP），场内短端资金成本持续走低。债券市场二季度整体走牛，各期限利率债收益率普遍下行：10年期国债、国开债收益率分别下行8BP、17BP，国开债表现相对更强，品种利差持续压缩；1年期国债、国开债收益率分别下行10BP、9BP。信用债板块表现优于同期限利率债，市场评级维度行情分化，AA级信用债表现好于AAA级，资质下沉策略收获阶段性超额收益。操作层面，组合仍然以短端优质信用债为底仓进行配置，同时在严控回撤的前提下，积极利用长端利率债参与波段操作，获得了一定的超额收益。二、2026年三季度市场展望从先行经济指标来看，6月中采制造业PMI为50.3%，环比上行0.3个百分点，国内经济景气度边际企稳，但当前经济运行依旧面临供强需弱的结构性问题，内需不足仍是主要短板。中长期来看，我国经济基本面韧性较强，长期向好的发展趋势未发生改变，前期存量稳增长政策将逐步落地见效，保障“十五五”开局阶段经济平稳运行。内外部货币政策环境存在明显博弈，外部层面，美联储货币政策立场显著转鹰，市场年内降息预期基本落空，后续存在加息可能性，外部流动性环境趋于收紧，成为国内市场最大外部不确定性。国内货币政策延续适度宽松基调，政策重心逐步从总量大水漫灌转向结构性精准调控、完善市场利率传导机制；后续财政政策将更加积极，与货币政策协同发力，加快落地各类稳增长举措，聚焦稳就业、稳市场主体、稳定市场预期。放眼三季度，全球经济增长动能偏弱、国际贸易壁垒持续抬升，海外主要经济体经济走势、通胀水平及货币政策节奏分化，外部风险将持续扰动国内资本市场。结合当前内外部环境，债券市场操作思路明确：利率债方面，短期受海外政策博弈影响，市场收益率存在震荡波动风险，但充裕的体系流动性和机构配置需求形成底部支撑，叠加当前收益率曲线较为平坦，短端利率债配置性价比突出，适合作为底仓布局，长端利率债配置价值有限，以波段交易为主；信用债方面，将严控信用风险作为操作核心，谨慎下沉信用资质，优先配置高资质、高流动性信用债券，做好主体信用资质甄别。

一季度经济企稳回升，结构延续分化。国内方面，外需超预期强劲并带动工业生产明显上行，内需在假期效应提振与财政支出提速等因素的驱动下稳步修复，房地产市场“小阳春”如期而至，PPI等价格指标同步回暖；海外方面，2月末爆发的中东地缘冲突持续扰动能源供给，在高油价背景下，美联储降息预期降温，市场交易逻辑逐渐转向“滞胀”担忧。政策方面，一季度两会顺利召开，财政政策表态积极并靠前发力，地方债发行节奏加快；货币政策延续适度宽松基调，年初结构性降息率先落地，央行灵活使用多种政策工具维持流动性合理充裕，资金价格整体保持平稳。市场方面，债券市场在资金面宽松以及配置盘支撑下表现较强，除长端外其他品种收益率均稳步下行，收益率曲线明显走陡，信用利差普遍收窄；长端则在3月受国内经济数据超预期及地缘冲突推升通胀预期等多重因素影响有所波动。投资运作上，本组合精选中高等级中短久期信用债配置，灵活调节久期和杠杆，积极把握二级资本债的交易机会，实现了稳健的投资回报。展望未来，预计经济基本面将延续温和复苏态势，原油价格上涨预期抬高我国通胀中枢；外生通胀冲击大概率不会改变货币政策的总体取向，预计央行将持续呵护市场流动性，但短期内全面降准降息概率偏低，财政政策仍将以托底经济为目标。当前基本面及通胀环境对债市构成一定制约，趋势性做多动能不足，预计市场短期或维持宽幅震荡格局，收益率曲线存在进一步陡峭化的可能。利率品种需重点把握市场波动带来的交易性机会，信用债整体仍具备较好的配置价值，但当前短端利差已至低位，进一步压缩空间有限。

一季度国内经济稳步复苏，出口持续超预期，通胀低位回升，企业盈利改善。债券市场方面，资金面较为宽松，债市整体呈现震荡格局，收益率曲线陡峭化，信用债表现相对较好。受国际地缘政治冲突加剧等因素影响，市场风险偏好阶段性下降，一季度股票市场震荡调整，波动较大。转债市场随股市调整，估值从历史高位回落。　　组合一季度降低了转债比例，转债投资注重自下而上的个券挖掘及高低切换，进行了波段操作。