吴文庆 - 基金投资策略和运作

三季度的权益市场表现较好，但总体结构分化较大。创业板、科创板等成长性指数的表现显著优于上证50、沪深300等传统价值宽基指数。分行业看，以科技为代表的TMT、电新等表现强势，银行、交运等防御性行业表现较弱。风格分析显示，风险因子贝塔、成长等风格显著跑赢，红利与价值类显著跑输市场；A股宽度投资效用较弱，市场资金流向主要聚焦在少数行业与主题上。　　　　报告期内，基金主要投资方向以新能源为主，加大了对储能、固态、核聚变等细分方向的关注力度，逐步丰富投资标的范围；投资策略上除了传统因子投资外，组合增加了个股事件投资的差异化研究，研究显示对于主题性更强的板块个股事件投资弹性较大，模型上可以力争充分捕捉相关股票错误定价带来的投资机会。

回顾2025年3季度，A股市场稳步上涨，结构性分化明显。电力设备表现强劲，一是受益于国内外储能需求的强烈增长，带动电芯以及上游产业链的供需改善，产品存在涨价预期；二是受益于算力密度提升，带来服务器和数据中心相关电源的技术升级。　　3季度投资组合有所调整，主要是增配新能源汽车及零部件、有色，减配电力设备、风电。　　投资应该顺应时代潮流的变化，在自己能力范围内，寻找有确定性和空间感的机会，深度研究强化信心，重点布局提升回报弹性。

2025年三季度，A股市场持续上涨，以通信、电子为代表的TMT板块表现活跃，涨幅居前；有色金属等周期性行业以及新能源行业也表现突出。三季度，长城改革红利基金重点配置了软件、人工智能应用与国产算力、半导体设备与制造、机器人、固态电池等科技领域的优质公司，这些公司符合产业发展的趋势，在各自的领域拥有技术优势，从长远来看依然有成长空间。基金运作紧跟产业发展方向，力争享受经济转型和产业升级带来的红利。　　当前，经济有压力，也有韧性，在关税反制和印巴冲突中展现出的中国力量已不容小觑。在产业界，AI大模型带动的人工智能产业新发展仍如火如荼，AI应用的落地值得期待；继DeepSeek年初横空出世后，我们也在其它领域见证了更多的“DeepSeek时刻”，振奋了中国科技界自主创新的信心；与此同时，国产芯片等关键领域的突破仍在持续。长期来看科技创新和产业转型升级还将不断推进，这些都为资本市场带来新的机遇。虽然现阶段仍面临一些困难和挑战，但我们对中国经济和科技的未来依旧充满信心。在接下来的运作中，长城改革红利基金会继续聚焦在有技术含量的成长型公司，关注行业和公司的积极变化，挖掘景气度高、质地优秀、具有改革意识的长线成长股，从研发和管理视角寻找企业的长期竞争优势。

三季度初，市场维持二季度的强势，创新药、机器人、AI等高景气度行业轮流上涨。季度后期，大多数板块都以震荡为主，季度初表现好的稳定币、创新药、新消费等开始出现回调，大宗金属和贵金属在美联储降息的大周期下，出现了较大涨幅。整个三季度来看，国内虽然在消费上一直进行财政刺激，但在有效需求不足的情况下，CPI和PPI较为低迷，大部分工业品、建筑、煤炭、钢铁、光伏、房地产等跟宏观经济相关度较高的行业都缺乏很好的投资机会，市场仍然在半导体、AI、机器人、创新药、新消费等景气度较高的行业。在四季度初，贸易战有可能重启。短期在内外部环境不出现重大变化的背景下，预计国内宏观政策仍将保持克制，未来主要关注：1）在全国统一大市场的基调下，“反内卷”后续政策力度及其对价格的提振效果。2）逆周期政策落地进度：下半年宏观政策基调“持续发力、适时加力”，关注政府债发行与使用进度，以及后续是否有政策性金融工具加码。3）美联储后续持续降息下，对流动性的刺激以及对国内外经济的边际提振效果。我们在5月份之后，整个组合开始加大创新药的配置比例。特别是5月三生制药完成中国药企出海单药最大BD（License-out），被视为中国制药企业走向全球的里程碑事件，未来药企对外授权速度与规模可能有所提升，参与全球竞争的能力增强。因此我们在5月之后，新兴产业领域开始重点配置创新药板块，在三季度我们维持了5月份以来的配置，对组合并没有做大的变动。展开来看，我们认为当前中国药企在全球创新药市场的市占率不足1%，但基于现有创新药临床研发项目的数量与质量，市场规模可能存在较大的增长空间。当前组合持仓以“全球化药企”为核心，看好中国制药行业在全球市场的份额提升，辅以低估值成长股平衡配置。策略偏向长期持有，在未出现重大政策转向或行业逻辑变化前，继续围绕“全球化药企”主线布局，仅在细分标的间微调，逻辑锚定行业趋势而非短期波动。

3季度市场表现强劲，主题行情演绎热烈，赚钱效应较好。7月延续6月的科技板块复苏行情，光模块、PCB、创新药均表现突出，反内卷、超级水电站、稀土也有阶段性出色表现。8月算力硬件板块走出主升行情，海外及国产算力链都出现了快速拉升，市场成交量明显放大。9月市场趋于温和，算力链高位震荡，机器人、芯片设计、半导体制造和消费电子板块接力上涨，此外有色和新能源板块也持续走强。3季度整体上证指数上涨12.73%，创业板和科创50指数上涨50.40%和49.02%,但红利指数下跌3.44%，通信、电子、有色、新能源领涨，红利、消费、顺周期方向疲弱。市场成交极度活跃，且热门个股向科技龙头大市值公司集中。　　本基金紧跟产业链趋势，围绕科技主线做板块内的布局，3季度取得了明显的超额收益。首先这得益于2季度末逢低布局的海外算力板块，同时国产算力链启动初期也做了快速的跟进。8月末组合逢高减配了算力链，增配了半导体制造、芯片设计和消费电子板块。展望4季度，我们仍将围绕AI硬件这一主赛道，在芯片设计制造、算力基建、端侧硬件、具身智能等方向持续挖掘机会。

三季度，基金维持年初以来的判断，看好科技创新和医药行业相结合的投资机会——当前，全球环境和国内政策有利于科技创新，而医药行业长期最受益于人口结构变化，股价在大幅调整后，安全边际高。尽管我们关注的医药新科技方向如AI医疗等在三季度表现一般，不如AI硬件等强势，但在人工智能基础设施建设加速的背景下，医疗垂类的应用持续推进，AI对诊疗、创新药研发、脑机接口等新技术方向的助力也开始显现，因此我们继续在其中寻找个股机会。

三季度市场延续了二季度的上涨趋势，行业间分化明显。以计算机、电子、通信、新能源为代表的成长股涨幅领先，AI仍然是主要的驱动力。此外，受益于金属价格上涨，有色行业也有较好的表现。本基金主要寻找发生经营拐点或具备高成长空间的行业和公司，希望在合理的定价上参与投资，目前主要配置于券商、新材料、电力设备与新能源等行业。

报告期内，随着增量资金进入，市场出现主升浪，尤其是科技板块大幅度上涨。报告期内主要围绕3个方向配置。第一是以人工智能和半导体为代表的科技板块，三季度有所加仓。第二是受益于储能和海风高景气的新能源板块。第三是医药板块，受益于海外BD不断落地，估值有望继续重估。

三季度市场积极，科技、资源等板块表现强劲，持续验证我们对于投资机会的乐观判断。　　一方面，政策面非常积极，同时宏观经济进入到降息周期，权益市场处于有利的宏观环境；　　另一方面，在AI技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，各种新兴产业有望推动投资机会涌现。　　本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角的策略，持续关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘新兴产业投资机会。　　基于人工智能（AI）是新一轮科技创新和经济发展的核心引擎的判断，本基金持续重点关注AI驱动的新兴产业投资机会。报告期内，AI产业继续迅猛发展：（1）海外算力基础设施建设处于井喷状态，各大云厂资本开支展望以及算力需求预期不断抬升，OPEN AI等头部玩家大动作频现；（2）全球主流模型持续迭代，多模态能力开始突破，技术层面仍处于快速发展之中；（3）端侧应用和具身智能有望爆发，meta智能眼镜类产品销量喜人，特斯拉Optimus、Figure等人形机器人头部玩家产品进化迅速；（4）国内算力和应用加速发展和追赶，头部公司的算力芯片产品和应用产品都有很多积极进展，长期爆发力值得期待。报告期内，本基金继续重点把握以人形机器人为代表的具身智能和AI硬件应用场景驱动的投资机会：一是密切关注和把握特斯拉等领先玩家引领的产业方向投资机会；二是紧抓智能化、轻量化等核心逻辑，关注大小脑、灵巧手等关键环节的技术进步；三是充分重视国内的供应链优势，挖掘优质软硬件供应商的成长机遇；四是人形机器人之外，无人车和无人装备、低空经济、海洋经济等新兴产业，均有望成为具身智能的重要场景，值得重点关注。　　总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的新兴产业，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

我们年初判断全球科技在多领域加速进步，国内也对创新大力支持，同时政策友好，经济平稳，风险偏好提升，创新成长风格具备较好的投资机会。而医药行业不乏创新属性的公司，板块经过4年杀跌，位置低、空间大。因此我们坚守医药，并结合行业最新发展方向，布局了AI医药医疗等具备广阔空间和持续进展的领域。　　尽管股价受短期风格影响有所波动，但AI在医药医疗垂类领域的应用持续推进，开始对行业的发展产生明显助力。

上半年权益市场总体情绪乐观、交投活跃、热点频现，多板块、多逻辑的投资机会均有展露。　　本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角，持续关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘新兴产业投资机会。　　基于人工智能（AI）是新兴长期发展驱动力的判断，报告期内本基金持续围绕AI驱动的新兴产业投资机会深耕，尤其重点布局于受益AI能力进化而进展迅速的以具身智能为代表的硬件应用场景。报告期内，AI方向保持积极进展，国内AI产业突飞猛进，海外大厂资本开支展望以及算力需求预期不断抬升，具身智能硬件应用场景亦有诸多重大积极变化：（1）机器人：人形机器人作为具身智能最重要的载体从实验室走向量产阶段，产业化早期技术变化快、发展节奏波动大，但长期趋势明晰；各种场景端诸如服务机器人、协作机器人持续进化；产业优势方面，国内拥有完备的供应链和大量优秀企业，本土主机厂同样蓬勃发展、百花齐放；（2）无人化：特斯拉入局无人出租车（robotaxi）有望驱动相关产业快速发展和商业模式变革，无人物流车（robovan）开始进入快速应用阶段，无人装备（无人机、无人坦克等）备受关注；（3）低空经济、海洋经济等新兴产业，有望成为AI和具身智能落地的重要场景。　　报告期内，诸多新兴方向引发关注。继低空经济后深海科技和海洋经济写入重要政策文件有望迎来大发展，可控核聚变有积极进展，固态电池逐渐突破，稳定币及金融科技创新成为焦点。我们持续关注各种新兴产业的潜在投资机会。　　总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的新兴产业，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

2025年上半年，A股市场整体区间震荡，有所上涨。科技板块在DeepSeek和机器人上春晚等事件的带动下一度表现活跃，但3月以后也经历了明显的回调。市场在二季度经历了关税冲击的波动后又企稳回升，展现出韧性；军工、创新药、新消费等板块上涨显著。　　2025年上半年，长城改革红利基金继续聚焦在具有改革红利的科技领域，重点配置了软件、人工智能应用与算力、半导体设备与制造、信创、芯片设计等科技领域的优质公司，这些公司符合产业发展的趋势，在各自的领域拥有技术优势，从长远来看依然有成长空间。基金运作紧跟产业发展方向，力争享受经济转型和产业升级带来的红利。　　在接下来的运作中，长城改革红利基金会继续把握机会，从研发和管理视角寻找企业的长期竞争优势。