徐昀君 - 基金投资策略和运作

十一之后由于前期债市持续调整、以及贸易冲突再起波澜，债市有所修复。10月中下旬，四中全会闭幕，股市震荡上行，债市小幅回调，不过月底央行宣布重启国债买卖，收益率又快速下行。11月中上旬，央行买债落地，但规模偏低，债基继续被赎回，债市收益率维持震荡。11月下旬，股市先跌后涨，万科债务展期超出市场预期，非银继续卖券，长债又陆续回调。12月份，上半月银行卖债兑现浮盈，同时也继续赎回纯债基金，两大会议先后落地，基本符合市场预期，债市高位震荡；下半个月，股市持续拉涨，市场依然担心供给等，市场情绪依然偏弱。 　　具体投资策略方面，本基金灵活调整久期及仓位，在信用风险可控情况下，优选中高等级信用债以追求稳健的底仓收益，利率债方面择机参与利率债波段机会，并适度参与了转债市场。

四季度，债券市场在多重因素作用下表现分化，中短久期的利率债和信用债整体平稳，但长久期品种上行较多。一方面是央行维持资金面宽松，资金价格波动不大，中短品种有较好的杠杆交易空间；二是长久期品种在本年整体表现不佳，市场在年底参与长端博取收益的意愿不强，且针对公募基金赎回费用的新规在年末最后一天正式公布，前期市场对此较为谨慎，导致了收益率曲线呈现陡峭化，超长期品种明显走弱。　　具体来看，10月市场围绕央行何时恢复买卖国债进行博弈，三季度收益率已上行较多，市场预计四季度落地可能性较大，月底央行宣布恢复买卖国债，情绪有所好转。11月，央行在10月的买债规模低于预期，且机构负债端在众多因素影响下不确定性较大，市场转为震荡上行。12月政治局会议及中央经济工作会议相继落地，均提到灵活高效运用降准降息等多种政策工具，收益率先下行后迅速回调，转为高位震荡至年底。　　从权益市场表现来看，四季度的行情区别于三季度科技领涨带动指数上行的格局，指数整体表现平稳，但各板块之间的轮动加速。期间，多重因素扰动市场，一方面，海外宏观波动加剧，贵金属等板块在避险情绪影响下表现较好；另一方面，市场发酵未来展望和政策预期，交易主线围绕产业趋势、技术突破和政策预期展开，商业航天、内需复苏等与十五五规划的相关标的受到市场关注，亦有较好的表现。　　从转债市场情况来看，自2025年8月末以来，转债市场在供需双重影响下估值中枢始终维持高位震荡，转债走势整体跟随正股，结构分化受资金流向和市场风偏影响较大。　　报告期内组合纯债部分配置思路维持中短久期、中高评级，以控回撤思路为主；权益和转债资产则在控制仓位的基础上，积极布局，以期为投资者创造较好的持有体验。

四季度，债券市场在多重因素作用下表现分化，中短久期的利率债和信用债整体平稳，但长久期品种上行较多。一方面是央行维持资金面宽松，资金价格波动不大，中短品种有较好的杠杆交易空间；二是长久期品种在本年整体表现不佳，市场在年底参与长端博取收益的意愿不强，且针对公募基金赎回费用的新规在年末最后一天正式公布，前期市场对此较为谨慎，导致了收益率曲线呈现陡峭化，超长期品种明显走弱。　　具体来看，10月市场围绕央行何时恢复买卖国债进行博弈，三季度收益率已上行较多，市场预计四季度落地可能性较大，月底央行宣布恢复买卖国债，情绪有所好转。11月，央行在10月的买债规模低于预期，长债收益率在之前快速下行后转为震荡上行。12月政治局会议及中央经济工作会议相继落地，均提到灵活高效运用降准降息等多种政策工具，收益率先下行后迅速回调，转为高位震荡至年底。　　具体投资策略方面，本基金在四季度维持了相对较低的久期水平，以中短久期的信用债作为主要持有品种，同时将仓位维持在较低的水平，以期降低市场波动对组合的影响。信用债方面，组合在严格控制持仓信用风险的前提下，结合票息性价比和成交活跃度，挖掘信用债中的交易机会。利率债方面，在不大幅改变组合久期的基础上根据市场情况小仓位参与利率债和地方债的交易。

2025年四季度，债券市场整体维持震荡，交易主线在监管政策预期、货币流动性宽松预期、债券供给之间切换。10月，经历了9月份的调整，债市开启反弹修复行情，10年国开-国债利差从接近20bp修复至不足10bp；10月末，央行恢复公开市场国债买卖操作，当月净买入200亿元，市场对后市政策抱有较强预期，10年国债收益率从1.85%下探至1.80%以下，随后小幅回调2-3bp。11月，政策空窗期，债市受资金面波动、股债跷跷板继续演绎和政策预期反复等因素影响下震荡加剧，修复行情中断，市场情绪整体偏谨慎，当月央行国债净买入500亿元，低于市场预期。12月，日历效应失效，债市发酵超长端供给担忧，曲线走出熊陡行情，机构抢跑动力显著减弱；年末重要经济工作会议定调财政适度、有序发力，货币维持适度宽松并重提双降，债市情绪小幅缓和后重归震荡；随后进入跨年，央行持续呵护，短端债券在机构行为支撑下下行明显，而中长端在供给压力预期下持续走弱，短久期信用和10年国开出现倒挂。截至2025年12月31日，10年国债收益率收于1.8473%，30年国债收益率收于2.2674%。　　报告期内产品以持有中高等级信用债为主，杠杆水平持续维持中性，灵活调整组合久期，同时择机参与波段操作，以期为持有人实现较好的持有体验。

2025年四季度，外围经济整体类滞胀格局，经济略偏弱但通胀数据回落不明显，美联储如期降息但下调了未来继续降息的预期。美国有战略收缩迹象，美元汇率也表现较弱。在此背景下，全球非美股票市场四季度整体表现震荡上行，美股相对表现一般，黄金白银及铜等走势强劲。国内来看，宏观经济处于温和增长状态，芯片半导体机器人新能源及新能源车等新兴经济动能强劲，整体看四季度国内经济结构性亮点突出。　　我们认为，国内新旧经济动能的转换还在有序推进，新经济产业趋势明显，这会不断带来新的投资机会。值得一提的是部分商品上涨催化下，通缩预期有所改善。　　在宽流动性和弱经济的背景下，四季度国内资本市场股市先下后上，债市调整加速。股市中传统经济中的有色，新兴经济中的芯片半导体、机器人、商业航天等走势较强，而地产电力煤炭周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，四季度维持略偏高的股票仓位特别是增加了科技板块的仓位，增加了受益于人民币升值预期及国际原油低位的航空板块，同时维持了较高的可转债仓位，继续运用量化策略进行可转债投资，债券部分维持了短久期高等级信用债持仓。从基金净值收益结果来看，效果较好。　　对于2026年的债券市场，我们认为会维持窄幅震荡的态势。对于股票、可转债等权益类资产，2026年会继续存在投资机会，结构上看，科技行业仍会是2026年主线，但不会是唯一主线，市场热点会比2025年多。　　2026年本基金将通过仓位控制、行业分散、哑铃风格对冲等多种策略，适度降低净值波动，控制基金净值回撤，争取获得有限回撤下的较高收益，提高客户持基体感。

2025年三季度，在权益市场上涨和通胀温和回升的预期下，债券市场出现趋势性的上行，长端上行幅度更大，曲线走陡。全季度权益市场上涨明显，长久期利率品种上行幅度在20-30BP。央行在买断式回购和MLF持续投放，资金面保持宽松。　　具体来看，7月市场反内卷逐步发酵，商品市场在淘汰落后产能和治理低价竞争的预期下迅速上涨，债券市场对通胀修复的预期升温。8月反内卷的交易降温，权益市场延续强势上涨，市场风险偏好回升，债券承压上行，且上行速率加快，非银机构抛压明显。9月债市增量利空减少，收益率维持高位震荡。　　具体投资策略方面，本基金根据申赎情况动态调整组合仓位，在做好流动性管理的同时，根据市场情况灵活调整久期。本季度组合在市场调整过程中逐步降低仓位和久期，以中短久期的信用债作为主要持有品种，在严格把控信用风险的前提下，结合票息性价比和成交活跃度，挖掘信用债交易机会。利率债方面，根据市场不同品种的运行情况，结合市场情况、政策变化及利率曲线形态，小仓位进行利率债和地方债的阶段性交易。

2025年上半年经济数据表现较好，三季度以来，外部环境更趋复杂，我国新旧动能接续转换存在阵痛，尽管经济增速有所回落，但经济依然保持稳中有进发展态势。三季度，央行维持了稳健的货币政策，不过债市在反内卷政策推升通胀预期、权益市场大幅走强叠加基金费率新规征求意见稿以及赎回压力下，债市中长端收益率整体上行，而短端在央行呵护资金面的背景下，收益率窄幅震荡，三季度债市整体呈现“熊陡”格局。信用债收益率也多数上行，利差走扩。　　具体投资策略方面，本基金灵活调整久期及仓位，在信用风险可控情况下，优选中高等级信用债以期获取稳健的底仓收益，利率债方面择机参与利率债波段机会，并适度参与了转债市场。

2025年三季度，外围经济整体偏弱。美国经济出现疲态通胀有所回落，欧洲日本经济也较弱。在此背景下，全球股票市场三季度整体表现震荡上行，黄金走势强劲。国内来看，以房地产为代表的传统经济动能持续减弱，而芯片半导体机器人新能源车等新兴经济动能强劲。整体看三季度流动性宽松，实体经济继续温和复苏。　　在宽流动性和弱经济的背景下，三季度国内资本市场股市走势强劲，债市震荡调整。股市中以新兴经济为代表的芯片半导体、机器人等走势较强，而地产周期等板块走势较弱。　　本基金操作方面，三季度提升了股票仓位特别是科技板块的仓位，且维持了较高的可转债仓位，继续运用量化策略进行可转债投资。结果来看效果尚可。　　展望四季度，宏观经济方面国内数据在去年同期较低基数下可能表现不差，但实际经济仍较弱。国内四季度可能会随着美联储降息而再次降低存款利率和指导利率，但幅度可能有限，其他政策也预期不高。四季度股票震荡走高的可能性较大，而债市四季度也可能是年内较好的投资时段。

三季度债券市场整体偏弱，一方面低利率环境下债券的收益空间在收窄，另一方面三季度正值权益市场情绪高点，股债跷跷板和资金分流也对债市走势形成压制。回顾三季度来看，取消对新发国债、地方债、金融债的增值税免税优惠和证监会发布公募基金费率改革征求意见稿构成了债市调整的两大关键节点，打破了市场窄幅震荡的走势。同时从资金面角度看，8月、9月作为传统的小税期，均出现了超预期的资金面波动，尽管央行以中长期流动性投放为主的政策工具不变、呵护资金面平稳的政策态度不变，但资金面的小波动同样对市场情绪形成考验。报告期内，组合以信用债投资为主，适度、灵活调整组合杠杆和久期，辅以利率债波段操作，以期为投资者创造更好的持有体验。

A股市场三季度震荡上行，成长风格相对占优，红利类表现较弱。根据WIND数据显示，上证指数上涨12.73%、深证成指上涨29.25%、创业板指上涨50.40%、沪深300上涨17.90%、中证500上涨25.31 %。分行业看，申万一级行业中表现相对较强的前五行业是通信、电子、电力设备、有色金属、综合；表现相对落后的行业分别是银行、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料。　　在报告期的投资运作中，固定收益配置方面提高了利率债的配置比例，降低了可转债仓位水平。可转债标的选择继续沿用以纯债溢价率为分析基础，并综合考虑信用资质、价格水平和转股溢价率等因素的既定策略；权益投资仓位小幅提升，三季度市场风险偏好上行，在重点配置具备红利、低波、蓝筹等特征的行业龙头企业基础上，适度增配了有色和成长类行业以平衡组合风格。

2025年上半年，外围经济稳中有升。美国经济出现部分走弱迹象但增长韧性仍强，通胀有所回落，欧洲经济除整体仍较弱，日本经济通胀强于经济。4月初特朗普突然展开对外贸易战，使得投资者对全球贸易前景产生了悲观预期。在此背景下，全球股票市场上半年探底回升表现震荡，黄金走强而美元走弱。国内来看，宏观政策仍然是逆周期调节。这些政策为经济持续回升提供了一定支撑。在宽流动性和弱经济的背景下，二季度国内资本市场出现了股债双牛走势。　　本基金操作方面，上半年维持了较低的股票和信用债仓位，同时提高了转债仓位。上半年将更多精力放在可转债投资上。结果来看效果尚可。

年初在“适度宽松”货币政策定调叠加机构惯性做多影响下，债市收益率快速下行，短久期国债一度成交在1%收益率以下，曲线牛平；随后资金面转向平稳偏紧，市场降息预期有所收敛，债市由短及长出现调整，一季度末10年、30年国债分别收于1.80%附近和2.10%附近。进入二季度，资金面转向呵护态势，叠加特朗普“对等关税”加征幅度超出市场预期，市场风险偏好迅速下行，债市快牛后转向震荡；5月市场主线围绕关税博弈进行，市场风险偏好震荡抬升；5月末，市场对央行重启买卖国债预期再起，曲线小幅转向陡峭化。6月全月，资金面基本维持平稳偏松，债市收益率窄幅震荡，期限利差、品种利差、信用利差等均出现一定压缩。报告期内，产品投资以信用债配置为主，防范信用风险的同时尽可能收获票息价值，同时以利率债做波段操作，以期增厚组合收益。