贾成东 - 基金投资策略和运作

三季度市场呈现成长板块非常活跃的特征，风险偏好继续提升，成交量日益放大并维持高位，此宏观背景下自下而上成长股选股模式具备较高胜率。策略的运作上，我们维持此前的观点不变：整体上我们选择优势制造业细分龙头作为底仓，在代表新质生产力的成长股方向结合估值和未来成长空间选择具备独特竞争优势的细分行业和隐形冠军进行配置。大方向上，中游新质生产力方向是当前和未来新型举国体制下重点投入的关键环节，代表科技自立自强和效率提升方向，中长期空间潜力较大。此外，市场依然存在供需两侧的结构性机会：1）以新能源为代表的行业存在困境反转的磨底态势；2）内需市场内卷竞争打磨后的超强竞争力带来出海机遇；3）智能化为代表的效率跃升等供需两端的新变化具备趋势性和结构性亮点。这些都将纳入我们视野进行评估、捕捉变化带来的机会。落地到投资机会来看，以机器人为代表的AI应用将是2025年竞相落地的真正元年，各科技巨头都将入局参与军备竞赛、且中美你追我赶竞合态势会愈演愈烈。往后看，十五五规划乃至大国博弈的深水区，以具身智能为代表的AI应用等生产力变革，是绕不开的效率提升的重点，由此衍生带动的产业链升级机会是无比巨大的，无论数量级还是价值量都是继手机、汽车后的大市场。在此，我们不仅能找到受益中国制造优势的机器人软硬件供应链的技术变革和具备大规模生产能力的公司，也能在场景落地和赋能千行百业过程中找到一批受益的企业，由此通过产业挖掘和跟踪研判捕捉未来产业走进现实和共性技术平台企业升级的投资机会。

2025年三季度，基本面预期改善、海外流动性宽松、国内增量资金与赚钱效应形成正循环，驱动A股走出一轮上涨行情。具体来看，伴随7月初中央财经委员会定调“反内卷”、雅下水电站工程落地，市场定价基本面复苏、通胀修复，7月以上游资源品为代表的周期板块商品价格与股价均迎来大幅反弹；海外流动性宽松在宏观提供宽松的货币条件，鲍威尔在Jackson Hole年会明确提及货币政策立场调整，全球宏观流动性宽松预期升温，随后9月美联储重启降息，全球股市均迎来风偏抬升；国内增量资金入市与赚钱效应形成正循环，强趋势行情下，A股低波动、高夏普不断吸引以两融、股民、基民为代表的个人资金入市，融资余额季度内突破2.4万亿、全A成交额峰值达3.2万亿、新开户升温等迹象，均反映增量资金入市意愿强。

三季度，产品按照自上而下大类资产配置、研究行业趋势展开行业中观选择，自下而上精选个股的方式构建投资组合。具体到操作上，前期产品适当增加了对于港股的暴露度，但随着外部环境不确定性的增加，以及港股股权风险溢价水平较低，九月底兑现了部分港股的收益。展望未来，本产品仍将按照结合宏观、中观、微观三个角度的方式来布局投资机会，力争为投资者获得较好的投资体验。

2025年三季度国证医药指数持续上涨，涨幅16.36%，稍逊于沪深300指数在三季度的涨幅17.9%，主要的原因在于医药板块的上涨集中在创新药赛道上，其它板块的涨幅不够显著。股市整体表现较好则跟流动性较为充裕、信心的提升、无风险收益率持续下行资产有配置股市的诉求等因素有关。三季度股市的稳定持续上涨也为创新药板块持续创出新高提供了充分的条件。国泰国证医药卫生指数基金涨幅为15.77%，较好地实现了对指数的跟踪。作为行业指数基金，本基金旨在为看好医药行业的投资者提供投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

2025年三季度国证食品指数小幅上涨，涨幅2.89%，远逊于沪深300指数在三季度的涨幅17.9%，主要的原因在于经济的三驾马车之一消费整体不振，同时深入贯彻中央八项规定精神深入人心，影响了二级市场投资者对于消费的预期。另外，发端于6月中旬至三季度末的“牛市”行情中科技股表现超群，引领市场，对消费板块的资金产生一定的虹吸作用。国泰国证食品饮料行业指数证券投资基金涨幅为3.63%，较好地实现了对指数的跟踪。作为行业指数基金，本基金旨在为投资者提供行业投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

三季度，产品按照自上而下地进行证券品种的一级资产配置、自下而上地精选个股的方式运作。展望后市，市场在经历一波估值修复后估值已经相对合理，股权风险溢价（ERP，即市场市盈率倒数-国债到期收益率）指标显示，当前的ERP处于5年滚动均值附近的水平，后续关注结构性机会。综上，组合仍将按照既有投资策略，同时投资具有高成长性和持续发展能力的上市公司，力争为投资者获得较好的投资体验。

报告期内国内宏观经济保持平稳。其中投资低速增长，固定资产投资和基建投资较为平稳，房地产投资继续两位数下滑。由于部分地区刺激政策退坡，消费相比上半年增速有所下降。出口增速环比略有下降。价格指数中CPI维持在零值附近，PPI跌幅环比收窄。货币供应中M1增速有所加快。关于本基金的运作，报告期内本组合仓位基本保持平稳。持仓中有色金属、电力设备等行业公司表现较好。减持了部分涨幅较大的有色金属类、科技类成长型公司，逐渐买入部分顺周期行业公司，组合成长与价值配置趋于均衡。

三季度A股市场呈现单边上涨走势，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，科技成长板块涨幅居前。本基金在三季度初加仓了以通信行业为代表的海外算力板块，同时加配了国产算力板块，后续在上涨中兑现了部分收益，实现了净值的增长。同时继续看好红利板块在回调后的投资机会。

报告期内，国内宏观经济保持平稳，我国对美国贸易政策的强力反制开始有所成效。美国缓和态度，回撤部分措施。至此，今年以来的交锋，大大增强了市场对中国经济和产业实力的信心，受此提振，报告期内A股和港股持续走强。全球人工智能产业发展全面加速，海外人工智能产业开始呈现“模型能力进步→token调用数爆发→资本开支上修→算力产业链订单上修且交付加速”的正向循环。受此强劲产业趋势的推动，国内的海外算力产业链标的爆发，光模块、服务器和液冷等产业链领涨市场。国内人工智能产业亦初步形成了“token调用快速增长→互联网厂商上修资本开支”的正向循环。但因受限于高端制程、高端芯片以及客户付费能力，国内人工智能的发展速度相对美国要缓慢一些。因此在行情节奏上，在海外产业链录得较大涨幅之后，部分资金开始切换至国产产业链。随着国内大模型能力进一步提升，芯片设计、制造和互联能力等若干环节陆续突破，国产产业链行情在三季度后期进一步加速。虽然出口部门受到了关税政策的影响，但是宏观经济依旧保持稳定。两新政策支持的家电和汽车领域保持了韧性，消费领域出现了新的亮点，例如IP消费和宠物消费等。但相比较上半年的行情，上述领域在三季度表现相对乏力，一方面是因为这些板块在上半年经历了较大的涨幅，计入了较高的预期；另一方面，从基本面来讲，下半年并没有呈现继续加速的趋势，导致市场在较高估值和景气可否持续之间犹豫。因此，在报告期内，本基金陆续降低了在智驾和新消费领域的配置。报告期内，本基金继续重点配置港股，但是持仓相对有所下降。一方面，三季度前期所持港股标的涨幅较大，性价比有所下降。另一方面，受制于AI大模型对应用的影响不太明晰，因此减少了在港股AI应用的配置。报告期内，本基金仓位维持在同业偏高水平，科技方向主要配置于人工智能领域，以国内算力产业链为主，同时降低了对可选消费和软件的配置，继续配置了少量周期股。流动性管理以国债为主。

报告期内，国内无论在需求端还是投资端都呈现出偏弱的态势，虽然在供给端看到了政策端的积极推动，但对于价格和盈利端的推动效果需要进一步观察；外部在弱美元和降息的环境下，各类资产定价均表现得比较积极，无论是全球需求主导的资源品价格还是以人工智能为代表的未来产业资产价格均有积极表现。国内与海外在供需端的差异性表现也推动了国内市场较强的结构性表现，各大宽基指数在报告期内均呈现单边上涨，硬科技、有色、新能源等行业的涨幅大幅领先内需和周期相关行业。本组合在报告期内结合市场波动与结构性特征进行积极调整，对于阶段累积涨幅较大的科技、有色大宗等方向做出获利了结，逆向增配了包括地产、化工、消费等方向的龙头个股；这类资产一来在自身行业下行磨底过程中呈现出较强的龙头竞争力，二来部分公司还同时具备较好现金流和较强分红能力与意愿，以朴素的商业视角审视长期回报来看，目前价格下的风险收益比较高。展望后市，我们认为中短期内过于一致的宏观预期与资产定价趋势是加大市场波动的主要因素，我们会持续进行跟踪并依据市场的定价情况积极进行组合调整，尽可能降低组合面临的风险与波动。

三季度A股市场呈现单边上涨走势，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，科技成长板块涨幅居前。本基金在三季度初加仓了以通信行业为代表的海外算力板块，同时加配了国产算力板块，后续在上涨中兑现了部分收益，实现了净值的增长。同时继续看好红利板块在回调后的投资机会。

2025年三季度，海外经济数据走弱，美联储降息如期落地，全球风险资产和大宗金属价格上行。国内经济数据整体平稳，投融资和消费都有走弱迹象，但进出口韧性十足，债市收益率没有更多的下行动能，随着股票市场的上涨而展现出跷跷板的效应。权益市场三季度出现大幅的上涨，沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，其中创业板创下单季度的涨幅仅次于2015年1季度的表现。各类成长板块轮动上涨，军工、创新药、人工智能、新能源等产业链表现突出，而传统经济的消费、地产和偏价值的红利资产则受到较弱的经济影响出现了明显的滞涨。报告期内我们增加了对于化工、交运配置，减持了部分有色。