贾成东 - 基金投资策略和运作

2026年二季度A股市场呈现出震荡上行的态势。市场在一季度有所回调的背景下，二季度开局强劲反弹，随后维持高位震荡、板块分化加剧。以电子、通信行业为代表的科技成长板块超额收益显著。报告期内，本基金延续年初以来的配置思路，看好国内人工智能行业的发展前景，重点配置了国产算力芯片、上游晶圆厂以及半导体设备相关标的，及时减仓了国内互联网板块，实现了一定的超额收益。同时，继续看好以储能为代表的新能源行业的发展前景。

二季度随着伊朗地缘风险缓和，市场触底回升。经济数据方面，出口延续高增，而消费、地产等方向承压。A股5-6月波动大幅增大，科技和非科技方向走势严重分化，由于目前宽基指数内部科技权重相对较大，上证指数、中证A500等指数表现尚可，但全A中位数二季度跌幅明显，市场二八分化显著。二季度末期市场分化显著，本季度配置相对均衡，主要涉及非银金融、新能源、科技等方向。由于科技方向上涨速度较快，估值水平达到历史较高分位，二季度降低了科技方向的比重，增配了调整时间较长且业绩增速较快的创新药等方向。

二季度，在稳中求进的工作总基调下，宏观经济延续了平稳复苏态势，但一定程度出现“K型分化”的特征。具体看，在政策大力支持下，新兴产业蓬勃发展，供给侧的高技术和装备制造保持较快增长，5月规模以上工业增加值同比增长4.5%，环比增长0.40%。但同时，需求侧的商品消费、地产投资和民间投资偏弱，消费端，5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，环比下降0.38%。其中，餐饮仅+0.6%。同时，对于传统酒饮，商务需求持续未能恢复，端午渠道动销数据持续承压。经济数据的分化也一定程度传导至A股市场。二季度，美伊冲突的趋势性缓和使得A股整体走出修复性行情，但内部结构性轮动不断加速，以通信、半导体为代表的科技板块持续走高，传统消费板块不断承压。因此，受到“基本面消费阶段性偏弱+资金面科技虹吸”的双重压制，虽然二季度整体权益市场风险偏好有所修复，以酒类为代表的食品饮料板块依然出现深度回调。2026年二季度，国证食品指数下跌16.76%。作为行业指数基金，本基金旨在为投资者提供行业投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

报告期内国内方面科技领域较快发展，消费和固定资产投资增速承压，人民币汇率维持稳中有升，出口继续保持较快增长。房地产一线城市二手房成交活跃，PPI在高油价的影响下转正，企业利润向好。国外方面在美国通胀和经济数据的影响下，加息预期升温。回顾二季度的资本市场，万得全A上涨12.82%、恒生指数下跌7.69%。其中板块分化较大，科技成为涨幅最大的领域。报告期内，股票投资方面，我们维持红利策略为主导，辅以质量策略。由于二季报市场风格极致分化，我们虽努力提升组合在成长性方面的属性，但由于兼顾了估值，投资标的很难获得资金认可，需要耐心等待市场风格走向均衡。债券投资方面，由于报告期内经济基本面有所回落，加上资金面持续宽松，利率曲线整体下移。组合在报告期内增加组合久期，赚取利率下行后的超额收益。

2026年二季度A股市场呈现出震荡上行的态势。市场在一季度有所回调的背景下，二季度开局强劲反弹，随后维持高位震荡、板块分化加剧。以电子、通信行业为代表的科技成长板块超额收益显著。报告期内，本基金延续年初以来的配置思路，看好国内人工智能行业的发展前景，重点配置了国产算力芯片、上游晶圆厂以及半导体设备相关标的，及时减仓了国内互联网板块，实现了一定的超额收益。同时，继续看好以储能为代表的新能源行业的发展前景。

2026年二季度，上证指数上涨5.2%，深证成指上涨20.24%，沪深300指数上涨11.9%，创业板综上涨24.75%。本季度，市场出现两极分化，以通信、电子为代表的AI方向，大幅跑赢以消费为代表的传统经济，并且这种情况在5月经济数据低于预期之后演绎地更加极致，放眼其他市场，日本，韩国以及美国基本也是类似情况。行业配置上，本季度基金降低对于有色的配置，同时增加了科技以及红利的配置。未来，本基金仍将按照自上而下地进行证券品种的一级资产配置、自下而上地精选个股的方式运作。

2026年二季度，国证医药指数整体震荡下跌。4月，受AACR（美国癌症研究协会）年会召开催化，叠加CXO板块头部公司一季报超预期、在手订单高增等利好因素推动，医药板块有所上行；随后板块开始兑现前期涨幅，出现阶段性回撤、回吐涨幅。5月，虽然产业端有所利好，ASCO（美国临床肿瘤学会）年会上，中国药企成果亮眼；但科技领域虹吸效应导致医药板块受到资金层面压制。5月的市场行情分化极致，资金集中向人工智能产业链等科技领域抱团，医药板块5月中旬起大幅回撤，至6月进入超跌范围。医药板块6月中上旬筑底震荡，6月底开启强势反弹、收窄跌幅。二季度，国证医药指数累计下跌5.76%。行业基本面上，医药行业整体受到“政策端+产业创新突破”双重利好。政策端，国务院办公厅印发《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，从优化创新药首发价格机制、发挥医保支付标准引导、健全集采价格形成、完善挂网价格管理四方面提出14条举措，明确"为高水平创新药留足价格空间"，有望打开创新药的国内市场空间。出海方面，虽然美国对进口专利药/制药成分加征100%关税造成短期情绪扰动，但中国对美出口以仿制药和原料药为主、属于豁免范围，且本土化生产的创新药及license-out不受影响，其实际影响可能可控。产业端，国产创新药企新成果不断读出、海外影响力逐渐提升。2026年ASCO共94项中国研究入选口头报告、63项LBA中12项来自中国，其数量创历史新高；国内药企自主研发的全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西单抗登上Plenary全体大会（大会最高规格），中国创新药全球学术影响力正不断提升。此外百亿美元级BD密集落地，显示出中国创新药的商业化潜力。作为行业指数基金，本基金旨在为看好医药行业的投资者提供投资工具。本报告期内，我们根据对市场行情、日常申赎情况和成份股停复牌的分析判断，对股票仓位及头寸进行了合理安排，将跟踪误差控制在合理水平，尽量为投资者提供更精准的投资工具。

二季度的市场完全走出地缘战争的担忧，代表产业趋势和高景气度的AI产业链高歌猛进，此前我们围绕未来产业的布局受地缘回撤较大、我们均衡后加大国产化配置力度，更多兼顾风险和收益的匹配程度。策略的运作上，我们维持此前的观点不变：整体上我们选择优势制造业细分龙头作为底仓，在代表新质生产力的成长股方向结合估值和未来成长空间选择具备独特竞争优势的细分行业和隐形冠军进行配置。地缘战争带来的不确定性使得我们重视以能源安全为主线的新的产业构建、油价抬高通胀中枢背景下对主题策略的压制，我们将围绕泛能源安全（包括能源替代）、未来产业和战争脱敏相关的资产做评估和布局。往后看，十五五规划乃至大国博弈的深水区，以具身智能为代表的AI应用等生产力变革，是绕不开的效率提升的重点，由此衍生带动的产业链升级机会是无比巨大的，无论数量级还是价值量都是继手机、汽车之后的超大市场。在此，我们不仅能找到具备中国制造优势的机器人软硬件供应链的技术变革和具备大规模生产能力的公司，也能在场景落地和赋能千行百业过程中找到一批受益的企业，由此通过产业挖掘和跟踪研判捕捉未来产业走进现实和共性技术平台企业升级的投资机会，调整后更加具备战略价值。同时，AI产业链的大时代需求最旺盛的还是在人口基数最庞大、制造业体系最完备的中国，围绕国产化带来的一系列产业投资机会都将纳入我们的视野。

报告期内，虽然全球经济和市场受到了美伊冲突的影响，但是国内宏观经济整体保持平稳，能源和原材料价格对国内经济的冲击基本被平稳消化。A股整体表现也相对平稳，但是恒生指数表现相对A股更弱，一方面是港股面临的流动性环境相对A股更加不友好；另一方面港股的互联网龙头受到AI叙事的冲击更大。2026年二季度，全球AI产业继续维持高景气度。全球token调用量继续维持高速增长，主要大模型厂商ARR同环比继续保持高增长，资本开支高位运行拉动上中游基础设施景气延续。受此影响，海外卖方普遍上修超大规模数据中心资本开支路径与大模型收入增速预期，市场的乐观氛围从美国外溢至韩国和台湾地区的半导体领域，A股的海外产业链也跟随大幅上涨，光模块产业链、PCB产业链、存储产业链以及半导体设备等板块表现亮眼，上游量价齐升和供需缺口持续放大的领域表现更为优秀。4月DeepSeek V4发布，模型能力进一步提升，代码能力能对标海外模型主流产品，同时进一步大幅降低了成本，为国内AI产业朝着普惠方向发展奠定了坚实的基础。此外，DeepSeek在硬件方面适配了国产芯片，为后期国产芯片在模型预训练和推理领域的大规模应用做出了巨大贡献。其后，国内其他龙头公司也陆续发布了最新模型，整体来看国产模型在代码能力、文生视频能力等方面加速了对海外模型的追赶。因此，市场逐步修正对国产AI的观点，相关板块也陆续走出了上涨行情。报告期内，本基金大体降低了对港股的配置比例，主要是降低了在港股互联网领域尤其是AI应用领域的配置。二季度，模型吞噬应用的逻辑在进一步演绎，头部厂商模型能力进一步提升，国内又陆续推出了极致性价比的模型，导致市场对互联网厂商的商业模式的质疑进一步加大，尤其是那些没有头部模型能力或者不能提供极致性价比模型服务能力的公司。在可预见的时间内，可能该叙事还会继续，除非这些公司能在模型能力或者性价比方面取得突破。报告期内，本基金仓位维持在较高水平，加大了对国产科技硬件的配置，降低了可选消费、创新药和AI应用的配置，其中科技硬件主要布局在晶圆厂、先进封测和AI相关芯片等。流动性管理以国债为主。

二季度市场呈现比较明显的两极分化。人工智能相关板块在强劲的基本面边际变化下表现突出，其他大部分板块受到宏观波动加大的影响出现明显的回撤，特别是霍尔木兹海峡封锁导致的供应链风险加剧了这一分化。本基金适度增加了一些科技行业的配置，由于估值体系、交易体系的不匹配，尽管科技板块表现优异，但鉴于其估值已处于历史极高分位，且交易拥挤度较高，我们坚持纪律，未盲目追高，而是继续深耕传统行业中被错杀的低估值机会。本基金二季度增配的板块主要是地产链和头部券商。地产经历了几年周期下行之后，当前出现了经典的周期投资的买入机会：行业处于底部位置，市场的持仓和预期都非常低，同时基本面的前瞻性指标逐步走出筑底的局面，一线城市的二手房成交量放大的同时挂牌量开始下降，租金和房价出现结构性企稳，部分房子租售比已经有吸引力。在今年还有能力持续拿地的公司都具备了超越周期的能力，一旦库存减值带来的业绩压力消化完毕后，公司经营性利润对应的合理估值计算赔率也比较高，是布局的机会。产业链的公司也经过了比较彻底的供给侧出清，当前的估值都是基于现在的需求水平，也是不错的长期布局位置。头部券商的估值和业绩出现明显分化，企业利润创出历史新高的同时估值落到了过去十年后10%分位的水平。市场怀疑高景气的持续性，但是忽略了券商盈利模式的变化。证券公司基本都完成了向重资产方向的转型，摆脱了过去靠天吃饭的业务特点，经营的波动性下降，稳定性大大增加，海外业务提供了新的增长点。虽然年度之间还可能有波动，但是长期看头部券商的业绩将随着资产规模的持续增长和盈利能力的稳定实现持续的向上增长。

2026年二季度，国内权益市场呈现先上涨后震荡分化的格局，市场在一季度末美伊战争爆发后受到高油价和风险偏好降低影响迅速回调，随后进入二季度后持续修复，进入5月后随着海外AI商业模式的阶段性跑通，市场进入震荡且加速分化阶段，不同风格和行业之间表现差异较大。全球科技硬件进入通胀周期带来整个半导体产业链的高度繁荣，各种缺货和涨价也推动全球科技硬件相关股票在二季度实现较大幅度上涨，A股和港股市场同样也呈现这样的结构性。进入季末由于硬科技资产景气度持续提升叠加其他传统行业进一步进入磨底阶段，因而导致市场分化进一步拉大，出现相当部分行业公司个股接近甚至跌破24年三季度的市场低点的状况。报告期内，本基金坚持均值回归的思想，围绕估值水平、盈利修复空间、现金流质量和中长期竞争力进行组合配置的策略，因此导致硬科技公司持仓低配，而传统资产配置仓位较高，净值也出现一定幅度的下跌。我们认为市场阶段性较为极致的分化会迎来修复，部分内需行业在基本面和定价的双重底部，从朴素的生意视角和资本市场长期的运行规律来看都不会是常态。基本面层面我们可以看到部分行业龙头在底部呈现较强韧性的同时，供需环境都在缓慢修复；尤其当很多行业已经经历了3-5年的盈利和估值双重下行周期的时候，定价层面短期极致分化带来的冲击其实在很多时候反而凸显了大量具备较强吸引力的龙头公司。因此我们仍然会坚持对于包括牧业、地产链、化工、非银等行业的均衡配置，同时会在市场结构性出现大幅波动的时候增加逆向交易来尽可能平抑净值波动。

2026年二季度，美伊冲突反复拉锯，但随着谅解备忘录的签署，霍尔木兹海峡逐步恢复通行。油价上涨对全球通胀影响已逐步显现，新任美联储表态对通胀表示重要关注，全年降息时点和次数均较冲突前预期收紧，全球流动性环境预期有所收缩。国内经济继续保持平稳增长，结构上K型分化明显，PPI受到上游价格影响持续回升，社零、固定资产和制造业投资较弱，出口在全球AI产业链高景气与能源转型需求的双重拉动下表现强劲，集成电路等高端制造品类成为核心增长引擎，充足的原油储备与高度多元化的能源进口结构，使冲突对国内供应链的冲击相对有限，人民币温和升值，政策前置发力，我国在全球高波动环境下依然保持相对稳定的发展环境。权益市场二季度震荡上行，结构分化进一步走向极致。随着停火延续和备忘录落地，一季度末的传统能源避险交易退潮，市场重新回到AI算力与硬科技主线，半导体、光模块、存储及先进封装等环节业绩持续兑现，叠加设备材料国产化提速，半导体板块市值历史性超越国有大行，PCB、覆铜板、电子特气等上游材料环节涨价逻辑不断强化，创业板指、科创50双双迭创历史新高。而资金向科技赛道的高度集中对传统板块形成显著虹吸，食品饮料、农林牧渔、商贸零售等消费板块半年跌幅超过20%，医药、交通运输、非银金融等跌幅亦超过10% ，红利资产与大盘蓝筹表现持续疲弱，市场呈现典型的”科技板块强势、价值板块疲弱”分化格局。报告期内本基金增持了电子板块，减仓了公用事业板块。