邓欣雨 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，宏观数据呈现"外需强、内需偏弱"的格局：出口延续韧性，而消费、投资相对偏弱，信贷与经济数据共同指向传统经济压力边际加大。新旧动能、内外需、"K型"经济分化进一步加剧，并与权益市场的极致分化相互印证。价格层面，尽管地缘冲突推升油价与海外通胀，国内通胀延续修复但结构分化明显，原材料价格涨幅高于产成品，反映出价格向下游传导和终端需求的问题。货币政策继续为经济保驾护航，流动性整体充裕，资金面维持宽松。在经济K型分化、通胀修复但低于预期、流动性宽松而合意资产稀缺的组合下，二季度大类资产表现分化显著：权益市场整体走强且风格极致分化，以科创50、创业板为代表的科技成长风格大幅领跑，红利类资产逆势下跌，市场定价逻辑由"估值修复"转向"盈利驱动"；债券市场在信贷需求偏弱、4-5月资金面超预期宽松的背景下偏强运行，银行等机构加大债券配置力度，带动收益率震荡下行，短端资金一度极度宽松，10年期国债收益率有效突破1.80%并下行至1.725%，长期限利率债与中长期信用债表现较好。具体来看，4月资金面超预期宽松、信贷转弱、票据利率走低，叠加非银活期存款利率加强管理、理财基金等配置需求旺盛，而信用债供给季节性收缩，多因素推动收益率快速下行、信用利差压缩，超长期信用债交投明显转热。4月下旬-5月上旬，伴随特别国债的供给，债市小幅调整；5月中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位。6月上中旬，受公开市场操作和季末等因素，大行融出明显下降，资金面边际收敛甚至一度偏紧，债市阶段性回调；下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，收益率有所修复，10年、30年国债收益率再次下行至1.72%、2.21%附近。展望后市，宏观经济“K型”或延续但不确定性加大，市场极致分化后波动也会明显加大，须关注AI应用端落地、盈利能力和估值压力。传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注地缘冲突下的全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前积极态度，但特殊时点更需要关注地方财政的动向和力度；在基本面、就业、供给压力仍存背景下，预计货币政策维持宽松，不排除极端宽松时提示市场，但整体基调仍是呵护。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略赔率有限。低位平稳的资金面对债市仍是支撑、银行存贷差高位下配债力量仍在，短期看债市上行有顶，长端利率受供给及通胀担忧冲击后有交易性机会。组合操作方面，报告期内本组合维持中长久期配置，灵活应对市场变化，并精选信用债轮动。后续本组合将继续遵循稳健投资理念，保持积极主动的管理思路，维持灵活久期、适度杠杆。当前资金面整体平稳，利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会，可积极把握博弈机会并加强逆向操作；信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益。

2026年二季度，债券市场总体震荡走强，资金面维持宽松，配置需求持续释放，带动债券收益率整体下行，其中10年国债收益率从1.82%下行至1.73%，信用利差整体延续收窄态势。经济基本面方面，一季度政策脉冲效应有所消退，中东地缘冲突引发阶段性输入性通胀压力，二季度经济内生动能有所放缓，但外需韧性仍然较强，基本面整体平稳。货币政策维持宽松，二季度内资金从偏宽松到向政策利率适度收敛，整体保持稳定。央行于6月底首次开展隔夜逆回购操作，以更加精细化的管理平滑资金波动。投资策略及运作方面，组合配置利率债和高等级信用债，坚持以杠杆票息收益为主，合理控制融资成本。

2026年二季度，宏观数据呈现"外需强、内需偏弱"的格局：出口延续韧性，而消费、投资相对偏弱，信贷与经济数据共同指向传统经济压力边际加大。新旧动能、内外需、"K型"经济分化进一步加剧，并与权益市场的极致分化相互印证。价格层面，尽管地缘冲突推升油价与海外通胀，国内通胀延续修复但结构分化明显，原材料价格涨幅高于产成品，反映出价格向下游传导和终端需求的问题。货币政策继续为经济保驾护航，流动性整体充裕，资金面维持宽松。在经济K型分化、通胀修复但低于预期、流动性宽松而合意资产稀缺的组合下，二季度大类资产表现分化显著：权益市场整体走强且风格极致分化，以科创50、创业板为代表的科技成长风格大幅领跑，红利类资产逆势下跌，市场定价逻辑由"估值修复"转向"盈利驱动"；债券市场在信贷需求偏弱、4-5月资金面超预期宽松的背景下偏强运行，银行等机构加大债券配置力度，带动收益率震荡下行，短端资金一度极度宽松，10年期国债收益率有效突破1.80%并下行至1.725%，长期限利率债与中长期信用债表现较好。具体来看，4月资金面超预期宽松、信贷转弱、票据利率走低，叠加非银活期存款利率加强管理、理财基金等配置需求旺盛，而信用债供给季节性收缩，多因素推动收益率快速下行、信用利差压缩，超长期信用债交投明显转热。4月下旬-5月上旬，伴随特别国债的供给，债市小幅调整；5月中旬公布经济数据不及预期，流动性延续宽松格局，长端再探阶段低位。6月上中旬，受公开市场操作和季末等因素，大行融出明显下降，资金面边际收敛甚至一度偏紧，债市阶段性回调；下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下，债市流动性预期改善，收益率有所修复，10年、30年国债收益率再次下行至1.72%、2.21%附近。展望后市，宏观经济“K型”或延续但不确定性加大，市场极致分化后波动也会明显加大，须关注AI应用端落地、盈利能力和估值压力。传统旧经济压力仍在但边际减轻，私人部门的信贷需求仍显疲弱，重点关注地缘冲突下的全球需求、出口和通胀的边际走向。财政政策延续此前积极态度，但特殊时点更需要关注地方财政的动向和力度；在基本面、就业、供给压力仍存背景下，预计货币政策维持宽松，不排除极端宽松时提示市场，但整体基调仍是呵护。银行体系内生流动性充裕支撑了当前曲线牛陡的走势，但短端策略赔率有限。低位平稳的资金面对债市仍是支撑、银行存贷差高位下配债力量仍在，短期看债市上行有顶，长端利率受供给及通胀担忧冲击后有交易性机会。组合操作方面，报告期内本组合维持中长久期配置，灵活应对市场变化，并精选信用债轮动。后续本组合将继续遵循稳健投资理念，保持积极主动的管理思路，维持灵活久期、适度杠杆。当前资金面整体平稳，利率债短端定价基本到位，关注超长端和长端的交易机会，可积极把握博弈机会并加强逆向操作；信用债重点关注凸点的配置价值和骑乘收益。

二季度债市整体震荡走牛，利率中枢持续下移，市场在资金面较为宽松的格局下持续下行，信用利差压缩，超长端震荡。4月初超长期特别国债供给担忧推升10Y国债收益率至1.81%附近；4月中下旬资金大幅宽松带动10年期国债下探至1.71%低位；6月多空博弈加剧，长端在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，全季度利率债整体收涨。信用利差收窄，3年、5年期各评级信用利差持续收窄。资金宽松叠加资产荒下理财、保险配置资金持续入场，城投化债落地弱化尾部风险，信用债表现较好。且由于资金宽松，但风险偏好持续较高，市场呈现牛陡特征，二季度曲线陡峭化先扩后收敛。主要是短端较低后，资金沿着曲线寻找凸点，压低部分期限利差。二季度，组合整体保持较高久期和杠杆中枢，结合市场波动，一定区间内灵活调节，同时在合意信用债较少的情况下，积极配置性价比较高的个券，力争增厚静态。组合后续将更积极地把握债券市场机会。

2026年二季度，经济K型分化加剧，基本面弱修复，地缘冲突和外部扰动增强，资金面整体维持宽松。债市震荡偏强，收益率区间下移。具体行情走势上：4月资金面超预期宽松，收益率快速下行，短端和中长端同步走强。下旬超长期特别国债发行安排落地，普通国债二季度发行提速叠加机构止盈，长端回吐部分涨幅。5月初债市震荡为主，中旬公布经济数据不及预期，长端再探阶段低位，月末10年国债收益率一度逼近1.70%。6月上中旬，受季末因素扰动，资金边际收敛甚至一度偏紧，债市出现回调。下旬在央行加量续作MLF以及隔夜逆回购工具对冲下回稳。组合操作上，组合采取积极灵活的操作策略。报告期内，组合维持了偏长久期，同时根据市场情况变化，在出现调整时点积极加仓高性价比资产，贡献了一定超额回报。展望后市，预计经济K型分化仍将延续。内需偏弱、政策面偏稳、资金面均衡的宏观环境下，债市或维持区间震荡。收益率下行突破关键点位仍有赖于货币政策进一步宽松打开空间，后续密切关注央行操作情况和资金价格波动。组合策略上，以应对为主，维持相对偏长久期和仓位水平，适当降低换手率，耐心等待增配机会。

回顾2026年二季度，国内经济运行平稳，结构性分化较为明显，外需强于内需，新质生产力强于传统经济部门，总体价格水平稳步回升。外需方面，出口增速持续维持较高水平，主要受到汽车以及AI相关需求带动。内需方面，受到2025年同期国补导致的高基数影响，社零增速有所承压，二手房供需格局有所改善，但距离楼市总体见底仍需观察。价格方面，CPI及PPI同比均有所抬升，其中有AI产业发展带来的相关商品涨价的影响，也有油价上涨带来的冲击。  大类资产方面走势分化明显，权益端，海外AI科技主线持续走强，A股结构性行情突出，科创成长占优，价值周期板块偏弱。债市方面，国内利率债震荡偏强，美债收益率高位波动。商品方面，地缘风险缓释下油价高位回落，贵金属等受强势美元拖累走势趋弱。汇率上人民币区间震荡，走势偏强。整体来看，成长类资产强势，求稳类资产承压，债市维持温和多头格局。  组合权益操作上，年初以来观察到AI产业趋势有了进一步的突破，但受制于地缘等宏观因素的影响市场并未对其充分定价，且二季度新老经济之间的景气度开始分化，组合在二季度进一步增配了AI产业链等科技品种的仓位，对偏顺周期的传统行业品种进行了减配。转债方面，考虑到估值性价比不足，组合维持了中性偏低的仓位。  展望后市，权益方面对以AI为代表的科技行情依然比较乐观：1.基本面维度，产业趋势仍在上行。一方面需求端顶尖大模型ARR延续高速增长且模型能力仍在不断迭代优化；另一方面供给端产能释放可控、产业链核心环节量价齐升。2.估值维度，核心品种估值尚未极端泡沫化，股价上行更多由盈利增长驱动。3.风格比较维度，传统行业基本面依然平稳，风格大幅切换的基础尚不充分。综上组合将继续聚焦科技板块的投资机会。转债方面，考虑到估值偏高，转债相比股票性价比不足，操作上继续收缩仓位，更多聚焦正股映射和条款博弈型的个券机会。债券方面，考虑到经济基本面短期难以给出较为确定的方向，阶段性谨慎观察市场，若后续市场拥挤度有所减弱或经济预期出现新的变化，再进行相应的久期调整。

宏观层面，2季度以来出现了一些值得关注的边际变化。其一，3月以来的美伊战争，带动油价中枢出现了明显的上行，同时对全球需求产生了一定的抑制。国内也不可避免受到这些冲击的影响，从我们跟踪的企业盈利情况看，4月以来企业部门的盈利、尤其是非科技方向的行业，盈利明显受到了需求下滑和上游成本抬升的挤压，改变了今年1季度企业盈利边际改善的趋势，重新有所下滑。其二，在海外地缘冲突加剧的背景下，预计是为了预留对冲外部冲击的政策空间，总量政策的力度在2季度有一定程度放缓，这也对2季度的下游需求和企业盈利形成了阶段性的影响。预计后续随着美伊战争逐步趋向于收口，上游能源价格可能逐步开始回落、以及政策上预计在下半年或将逐步提升力度，预计企业盈利的压力下半年或将逐步有所缓和。  对于后续市场，权益市场方面，2季度以来波动有所加大，风格分化较为极致。由于在上述宏观背景下行业景气度的稀缺性提升，市场资金逐步向景气度确定性高的AI等科技成长方向集中，而其他主要风格，尤其是红利/价值/微盘等风格受到资金虹吸明显受损。站在当前时点，我们判断总体上权益市场处在盈亏比较高的阶段，景气度的分布仍旧将决定市场主线，除科技成长以外其他的市场风格，都已经出现了比较明确的左侧配置价值，科技成长方向预计在资金较高拥挤度的情况下波动可能明显加大，但在高景气延续的情况下出现趋势性下跌的可能性或许不大，对操作的要求有所提高。组合将在保持适度风格均衡的基础上，继续根据行业景气度的变化进行风格轮动，并根据对市场短期情绪和盈亏比的跟踪，灵活操作，以追求绝对收益作为权益操作的出发点。  对于固收市场，我们认为当前债市总体定价处在中性合理的水平，随着下半年银行负债成本的进一步下行，纯债依旧有望继续提供较为稳健的底仓回报，但绝对回报水平相比上半年或将有所回落。因此在组合的纯债部分，我们仍将保持中性偏积极的观点，并根据市场情况适度进行交易以进一步追求增厚组合业绩。

二季度，国内经济延续修复态势，但结构分化仍较明显。制造业PMI整体围绕荣枯线附近波动，生产端韧性强于需求端。高技术制造业和装备制造业景气度持续处于扩张区间，新出口订单在6月重回扩张区间，显示外需和新动能仍对经济形成支撑；但地产链、建筑业及部分传统行业景气度仍偏弱，内需修复基础仍需巩固。海外方面，中东局势及能源价格扰动使通胀预期反复，美联储二季度继续维持3.50%-3.75%的联邦基金利率目标区间，全球流动性宽松预期阶段性后移。A股市场整体先普涨后结构分化、指数区间震荡，风险偏好较一季度明显回升，成长和中小盘风格表现相对更强，万得全A上涨12.82%，沪深300上涨11.90%，中证1000上涨15.62%。宏观环境更迭频繁，资本市场波动明显，债券市场整体也呈现震荡且波动加剧的格局。4月资金宽松驱动债券收益率下行，长端利率创阶段新低，但后续超长期特别国债集中发行、权益市场活跃及阶段性流动性收敛，推动收益率曲线重回陡峭化，长端波动剧烈。5月，特别国债、地方债大量供给，资金面由超宽松转为均衡，短端收益率下行受限，5-10年中端利率债、信用债相对占优，曲线持续趋平。6月，央行开展MLF及多次逆回购对冲跨季资金压力，资金利率围绕政策利率波动，基本面情况对债券有一定托底，但长端调整压力仍存，短端相对稳健，结构性机会凸显。展望三季度，经济基本面可能仍然保持内外K型分化的格局，通胀压力温和可控。政策面上，货币政策保持稳健基调，流动性总体合理充裕，资金利率料围绕政策区间波动，债券市场调整风险整体可控但受供给扰动影响，特别长端波动仍存。因此在组合策略上，将继续重视票息资产，在供给扰动阶段把握配置机会，久期层面则灵活操作应对市场波动。转债方面，中证转债及可交换债指数上涨3.56%，在权益市场修复带动下录得正收益，但整体弹性弱于正股，估值与个券分化进一步加剧，价格中位数回落至130元以内。4月随着权益风险偏好回暖，资金重新向成交活跃、正股弹性较强及主题属性突出的转债集中，股性品种表现占优；5、6月正股K型分化愈演愈烈，资金高度集中于科技成长方向，部分个券因年报被ST后信用风险有所扩散，给低价券带来调整压力。结构上，低评级及高平价品种弹性突出，A评级个券阶段涨幅明显领先，而AAA评级品种表现相对偏弱，高平价个券涨幅显著高于中低平价品种，正股弹性成为二季度转债行情的核心驱动力。从供需结构看，新券发行节奏整体平稳，预案发布、交易所审批节奏有所提速，但受强赎、到期个券数量增加影响，存续规模进一步萎缩。虽大部分固收+产品配置转债意愿较弱，但受益于可转债ETF、可转债基金、一级债基等产品负债端稳定性，转债估值韧性仍较强。转债市场在经历5、6月震荡调整后，估值出现一定回落，但绝对价格和估值水位仍处于历史较高水平。当前市场核心分歧除估值以外，还有风格轮动：资金高度集中于科技成长赛道，导致低价券策略短期失效。未来核心变量仍是权益市场慢牛延续和流动性维持宽松的预期，判断后续转债收益来源将从溢价率扩张逐步转向正股景气驱动的平价上行，以及阶段性的风格再平衡。考虑到中位数价格已跌破130元，若后续不发生超预期宏观事件，转债市场大幅调整概率较低。转债操作上，组合在季度初继续围绕10%左右的仓位中枢运行，在季度末估值、情绪回落过程中逐步提升仓位至15%左右。当前转债仍然是交易属性重于配置属性。结构上以双低打底，辅以动量策略波段交易。利用转债绝对价格、低转股溢价率、正股位置或正股盈利/估值安全边际择券，积极轮动获取交易性回报。

二季度，国内经济延续修复态势，但结构分化仍较明显。制造业PMI整体围绕荣枯线附近波动，生产端韧性强于需求端。高技术制造业和装备制造业景气度持续处于扩张区间，新出口订单在6月重回扩张区间，显示外需和新动能仍对经济形成支撑；但地产链、建筑业及部分传统行业景气度仍偏弱，内需修复基础仍需巩固。海外方面，中东局势及能源价格扰动使通胀预期反复，美联储二季度继续维持3.50%-3.75%的联邦基金利率目标区间，全球流动性宽松预期阶段性后移。A股市场整体先普涨后结构分化、指数区间震荡，风险偏好较一季度明显回升，成长和中小盘风格表现相对更强，万得全A上涨12.82%，沪深300上涨11.90%，中证1000上涨15.62%。债券市场整体震荡走强，收益率曲线小幅下移。二季度资金面维持相对宽松，基本面修复弹性有限，对债市形成支撑；同时政府债供给、权益市场风险偏好回升及海外通胀扰动也阶段性压制长端利率下行空间。10年期国债收益率由季初约1.81%下行至季末约1.73%，1年期国债收益率由约1.21%下行至约1.12%。整体来看，债券市场驱动因素仍在资金面、政策预期、基本面修复斜率与风险偏好之间切换，短端确定性相对更强，长端维持区间震荡。转债方面，中证转债及可交换债指数上涨3.56%，在权益市场修复带动下录得正收益，但整体弹性弱于正股，估值与个券分化进一步加剧，价格中位数回落至130元以内。4月随着权益风险偏好回暖，资金重新向成交活跃、正股弹性较强及主题属性突出的转债集中，股性品种表现占优；5、6月正股K型分化愈演愈烈，资金高度集中于科技成长方向，部分个券因年报被ST后信用风险有所扩散，给低价券带来调整压力。结构上，低评级及高平价品种弹性突出，A评级个券阶段涨幅明显领先，而AAA评级品种表现相对偏弱，高平价个券涨幅显著高于中低平价品种，正股弹性成为二季度转债行情的核心驱动力。从供需结构看，新券发行节奏整体平稳，预案发布、交易所审批节奏有所提速，但受强赎、到期个券数量增加影响，存续规模进一步萎缩。虽大部分固收+产品配置转债意愿较弱，但受益于可转债ETF、可转债基金、一级债基等产品负债端稳定性，转债估值韧性仍较强。本基金为交易型开放式指数证券投资基金，为被动跟踪指数的基金。其投资目的是尽量减少和标的指数的跟踪误差，取得标的指数所代表的市场平均回报。在本报告期内我们严格按照基金合同要求，力求组合成份券紧密跟踪指数，并结合主动研究分析，在控制跟踪误差有效范围内对价格极度虚高的少数个券进行有效替代，及时剔除存在退市、信用风险的个券，并在最小化交易成本的同时适时调仓，尽可能地减少跟踪误差。同时，在本报告期我们严格按照基金合同要求，尽量降低成本、减少市场冲击，调整组合与目标指数的结构基本一致。二季度可转债ETF规模、场内成交额均保持平稳。

二季度，国内经济延续修复态势，但结构分化仍较明显。制造业PMI整体围绕荣枯线附近波动，生产端韧性强于需求端。高技术制造业和装备制造业景气度持续处于扩张区间，新出口订单在6月重回扩张区间，显示外需和新动能仍对经济形成支撑；但地产链、建筑业及部分传统行业景气度仍偏弱，内需修复基础仍需巩固。海外方面，中东局势及能源价格扰动使通胀预期反复，美联储二季度继续维持3.50%-3.75%的联邦基金利率目标区间，全球流动性宽松预期阶段性后移。A股市场整体先普涨后结构分化、指数区间震荡，风险偏好较一季度明显回升，成长和中小盘风格表现相对更强，万得全A上涨12.82%，沪深300上涨11.90%，中证1000上涨15.62%。债券市场整体震荡走强，收益率曲线小幅下移。二季度资金面维持相对宽松，基本面修复弹性有限，对债市形成支撑；同时政府债供给、权益市场风险偏好回升及海外通胀扰动也阶段性压制长端利率下行空间。10年期国债收益率由季初约1.81%下行至季末约1.73%，1年期国债收益率由约1.21%下行至约1.12%。整体来看，债券市场驱动因素仍在资金面、政策预期、基本面修复斜率与风险偏好之间切换，短端确定性相对更强，长端维持区间震荡。转债方面，中证转债及可交换债指数上涨3.56%，在权益市场修复带动下录得正收益，但整体弹性弱于正股，估值与个券分化进一步加剧，价格中位数回落至130元以内。4月随着权益风险偏好回暖，资金重新向成交活跃、正股弹性较强及主题属性突出的转债集中，股性品种表现占优；5、6月正股K型分化愈演愈烈，资金高度集中于科技成长方向，部分个券因年报被ST后信用风险有所扩散，给低价券带来调整压力。结构上，低评级及高平价品种弹性突出，A评级个券阶段涨幅明显领先，而AAA评级品种表现相对偏弱，高平价个券涨幅显著高于中低平价品种，正股弹性成为二季度转债行情的核心驱动力。从供需结构看，新券发行节奏整体平稳，预案发布、交易所审批节奏有所提速，但受强赎、到期个券数量增加影响，存续规模进一步萎缩。虽大部分固收+产品配置转债意愿较弱，但受益于可转债ETF、可转债基金、一级债基等产品负债端稳定性，转债估值韧性仍较强。本基金为可转债主题基金，二季度保持了较高的转债和股票仓位，期间净值表现跑赢可转债等权指数。虽然硅基、碳基行情高度分化，但考虑到国内宏观场景未有显著变化，组合仍坚持采用哑铃型配置策略。哑铃一头配置与经济相关性较弱、经营稳健且股息率较高的水电、绿电、垃圾发电等公用事业和贵金属板块。哑铃的另一头，组合配置了行业景气度较高的化工、AI软/硬件、国产半导体、两机产业链等进攻方向。行业配置均衡，个券集中。组合持仓以偏股型、平衡型转债为主，较少配置于低价转债。

二季度整体经济动能韧性回落，结构延续分化。工业生产端韧性较强，AI产业链涨价、出口景气带动制造业PMI持续处于扩张区间，但内需数据较一季度显著回落，消费和投资双双承压。社零数据逐月回落，房地产投资的负增长加速，基建投资未见明显托底。价格方面，PPI在油价脉冲和低基数影响下如期转正并快速冲高，CPI则在低位呈现弱修复。国内货币政策方面，二季度整体从被动宽松转向主动平衡。二季度初资金面大幅宽松，汇率升值的情况下企业出口结汇增加，信贷偏弱使得资金留存在金融体系。随后央行进行公开市场的精准调控，通过买断式逆回购缩量、季末时点逆回购缩短放长等调节，使得资金面从宽松转向平衡。  从上半年国内资本市场表现看，权益市场整体震荡上涨，万得全A指数上涨11.52%，但全A等权指数下跌1.37%，A股市场内部结构性差异极其显著，呈现出科技成长主导的结构性牛市，而以消费为代表的传统板块表现低迷，“硅基”挤压“碳基”，市场核心主线围绕AI算力和半导体展开。转债方面，中证转债指数上涨2.51%，在高价格和高估值局面下，转债市场呈现高波动震荡行情特征，捕捉股市映射下的结构机会和波段交易更为重要。受益于流动性宽松环境，债市震荡上涨，不过低利率环境对绝对收益空间有所制约。展开看，二季度债市延续上涨态势，季度内收益率震荡下行，直到季末有所回调。资金面充裕是二季度债市走强的核心驱动，同时看到社融和信贷走弱，信用扩张显著放缓。6月资金面开始从宽松转为收紧，收益率快速上行，临近季末央行推出隔夜逆回购工具并加大投放量，中短端收益率重新回落。从影响资本市场风险因素看，美以对伊朗发动的战争成为最大变量，高油价引发投资人对滞胀风险的担忧。  组合运作方面，基于我们对2026年展望中提到的思路，即权益市场从估值驱动转向业绩驱动，波动加大且宽基指数收益预期下降，投资上更注重从业绩方面挖掘机会，因此投资上主要配置景气方面的个券，同时考虑到组合的稳健性目标，持仓有适度分散特征。考虑到转债配置价值较为一般，组合很少参与转债投资。纯债方面，以信用类品种为底仓配置，适度参与利率品种交易，组合久期整体维持中性偏积极水平。

宏观层面，2季度以来出现了一些值得关注的边际变化。其一，3月以来的美伊战争，带动油价中枢出现了明显的上行，同时对全球需求产生了一定的抑制。国内也不可避免受到这些冲击的影响，从我们跟踪的企业盈利情况看，4月以来企业部门的盈利、尤其是非科技方向的行业，盈利明显受到了需求下滑和上游成本抬升的挤压，改变了今年1季度企业盈利边际改善的趋势，重新有所下滑。其二，在海外地缘冲突加剧的背景下，预计是为了预留对冲外部冲击的政策空间，总量政策的力度在2季度有一定程度放缓，这也对2季度的下游需求和企业盈利形成了阶段性的影响。预计后续随着美伊战争逐步趋向于收口，上游能源价格可能逐步开始回落、以及政策上预计在下半年或将逐步提升力度，预计企业盈利的压力下半年或将逐步有所缓和。  组合操作维度，2季度以来波动有所加大，风格分化较为极致。由于在上述宏观背景下行业景气度的稀缺性提升，市场资金逐步向景气度确定性高的AI等科技成长方向集中，而其他主要风格，尤其是红利/价值/微盘等风格受到资金虹吸明显受损。站在当下，我们对以AI为代表的科技行情依然比较乐观：1.基本面维度，产业趋势仍在上行。一方面需求端顶尖大模型ARR延续高速增长且模型能力仍在不断迭代优化；另一方面供给端产能释放可控、产业链核心环节量价齐升。2.估值维度，核心品种估值尚未极端泡沫化，股价上行更多由盈利增长驱动。3.风格比较维度，传统行业基本面依然偏弱，风格切换的基础尚不充分。