侯慧娣 - 基金投资策略和运作

今年二季度上证综指上涨5.2%，创业板指上涨36.3%，沪深300指数上涨11.9%，股票指数总体上涨，但行业分化巨大，人工智能相关的板块涨幅明显，消费、周期类行业普遍下跌，二季度电子、通信、建材（主要是电子布带动）等行业涨幅居前。　　二季度美伊冲突导致油价大涨，美国通胀上行，叠加新的美联储主席上任，释放偏鹰派信号，市场加息预期重新抬头，国际金价因此一度跌破4000美元/盎司。受美联储加息担忧影响，以有色金属为代表的资源板块二季度回调幅度较大。　　展望下半年，我们认为市场风格可能从上半年AI的极致行情转变为相对平衡的风格，指数总体震荡上行，具体而言：（1）7月披露的美国非农就业人口大幅低于预期，原油价格从高点也已经大幅回落，市场对于美联储加息预期开始有所修正，贵金属价格迎来反弹窗口。但暂时还未到反转级别，后续还需观察美国核心通胀走势以及AI对劳动生产率的提升作用。当前贵金属和基本金属的股价存在超跌，股价隐含的金属价格明显低于实际运行的价格。抛开宏观因素仅看基本面的话，以铜为代表的一些资源品也存在错杀，铜的短中期供需、库存、价格都表现良好，美股铜相关上市公司今年以来也有20%左右涨幅，但A股的相关上市公司却由于担心加息等原因下跌不少，这类行业我们认为值得在底部布局。总体而言，资源品行业我们认为下半年可能是震荡偏强的走势，由于其已经是低估值、低预期的状况，下行空间较小，上行一方面取决于美国核心通胀和就业情况，另一方面取决于行业自身供需、价格的运行。（2）人工智能行业在上半年也发生很多令人欣喜的变化，最明显的就是大模型应用方面已经取得诸多成果，用户付费意愿明显提升，模型厂商开始逐步实现投资创造收入的正循环。但是A股人工智能行业交易比较拥挤，已经是典型的高估值、高预期状态，波动明显放大。我们仍然看好人工智能未来的发展，下半年预计还是不乏投资机会，但是选股难度会更大，业绩、估值、竞争格局都需要综合考量。另外大模型迭代是否顺利，算力投资是否阶段性过剩也是要时刻关注、审视的问题。　　配置方面，随着美伊开始坐下来谈判，宏观层面的风险有所缓和，本基金对超跌的一些资源品板块增加了配置，但也减持了一些中期竞争格局可能恶化的板块，如电解铝等。对于人工智能行业也略微提升配置比例。当前主要配置在铜、煤炭、国产算力、半导体设备等方向。

二季度国内经济较一季度边际有所走弱，结构分化更加明显。具体看，二季度国内消费和投资均走弱，仅出口超预期，显示内需弱、外需强的格局仍在持续，并且由于财政力度不强，内需弱化的情况有所增加，受益于AI产业发展，算力相关产业亮点突出。二季度宏观层面的货币条件合理偏松，对实体经济的支撑较好。物价方面，美伊冲突导致油价大幅反弹并推高PPI，不过进入二季度后期，随着双方阶段性停火，油价逐步回落，物价压力开始缓解。　　二季度国内债市震荡为主。前述基本面走弱对债券市场形成利多，利率方向以下行为主。但是进入5月份后，央行出于稳定预期的目的，对银行间市场流动性进行了逆周期调控，资金面开始有所波动，资金价格也有所反弹，带动债券收益率出现同等方向的波动。本基金延续对经济基本面的核心关注，继续坚持积极的配置策略，较一季度不同的是，考虑到一季度信用债下行较多，票息有所降低，而利率品种仍然存在期限利差较大的地方，因而，本基金在二季度适度增配了有期限利差优势的利率品种。权益方面，我们的配置继续按照短期产业景气度好和长期有竞争力且低估的思路进行配置，主要集中在科技、大金融、创新药和高端制造上，并根据估值水平做小幅调整和优化，争取给持有人长期稳定的投资回报。　　展望后市，我们对宏观经济的看法基本不变，经济仍处于结构转型期，时间是解决很多问题的最佳答案。在这个过程中，财政和货币政策会相机抉择，对转型过程中出现的超预期的地方进行处理和平滑。此种情况下，我们的基本判断是利率仍将维持低位，因而，我们对债券仍然维持积极配置，对权益市场我们仍然继续看好，最终能够穿越周期、且已经摆脱旧周期影响的行业可以重点看好，包括科技、高端制造、大金融、创新药等。

二季度债市整体表现震荡偏强。二季度基本面数据偏弱，信贷投放仍有待修复，利多债市。二季度人民币升值，带动企业结汇，同时银行向央行申请结汇，这一过程给银行间带来了增量流动性。4月中旬起资金价格中枢持续下行，资金利率明显低于政策利率，隔夜匿名出现大量1.25-1.3%的供给，市场对资金面乐观程度逐步升温。带动长短端同时下行，根据Wind数据，1年期国债和10年期国债收益率最多下行至1.15%和1.70%附近。3月开始，央行买断式逆回购开始缩量操作，同时在公开市场明显回收流动性。虽然资金利率在4月-5月仍维持在相对低位，但在央行的持续收短放长操作下，资金利率在6月出现相对明显的收敛，大行净融出量在6月开始明显下降，资金利率回到政策利率上方，但6月25日央行公告称“将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标”，隔夜逆回购品种既是对当前逆回购品种的有效补充，也有助于降低市场融资成本，后续跨月跨季时点资金利率的波动性可能会下降，表明了央行对货币政策延续宽松呵护的态度，6月各期限收益率均有所上行，但整体仍未脱离震荡区间。　　二季度机构负债端稳定，随着资金利率的明显下行，存单市场供不应求，收益率震荡下行，根据Wind数据，1年期国股存单最低下行至1.4275%附近，整个季度大部分时间在1.45-1.50%窄幅震荡。　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略致力增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力为基金持有人获取合理收益。

2026年二季度，A股主要宽基指数整体呈现震荡向上的格局，市场逐步对美伊冲突脱敏，成交金额持续攀升。指数震荡向上的同时，市场呈现出极致的风格分化，从申万一级行业来看，与AI相关产业链表现强势，比如电子、通信、建筑材料涨幅位居前三，而传统板块如石油石化、农林牧渔、钢铁跌幅居前。　　展望后市，上半年AI相关产业链在高景气预期下表现亮眼，而传统板块跌幅较大，这种极致的行情有望在下半年得到缓解，7到8月上市公司将陆续发布中期业绩，交易有望围绕景气与业绩高增展开，同时也会关注AI相关半年报的业绩匹配情况，整体市场风格有望趋于均衡。整体来看，6月制造业PMI为50.3，超市场预期和前值，连续四个月维持在50荣枯线上方，经济逐步企稳；另外市场资金较为宽裕，A股主要宽基指数有望继续呈现偏强震荡格局。　　本产品策略采取量化方法进行积极的组合管理与风险控制，在力求有效跟踪沪深300指数基础上，实现超越目标指数的投资收益，谋求基金资产的长期增值。，同时积极参与A股市场打新等事件性机会，增厚产品收益。

二季度经济基本面呈现弱复苏态势，结构性隐忧显现，“外热内冷”“K型分化”的特征较为突出。受国际大宗商品价格走高、外需持续向好以及AI算力等新动能拉动，通胀预期有所好转，但PPI与CPI剪刀差走阔愈发明显，内需不足的问题仍有待改善。统计局数据显示，5月CPI同比增速为1.2%，PPI增速达3.9%，而社零5月单月同比增速降至-0.6%。4月政治局会议对一季度经济表现定调积极，同时明确指出“经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心由此前的“设计”转向“执行”。货币政策维持“适度宽松”基调，强调流动性充裕，重申“削峰填谷”操作思路，降准降息时点相应延后。财政政策延续积极取向，但增量总量政策相对克制。6月陆家嘴论坛上，央行对现行利率管理框架作出调整，缩窄利率走廊区间，并推出隔夜逆回购操作品种，进一步优化政策调控工具。　　二季度债市整体呈现震荡走强格局，利率中枢逐月下移。受基本面修复偏弱、债券供需变化、资金面预期波动等因素共同驱动，债券收益率整体同步下行。尤其是4月中旬以后，中东地缘风险缓解叠加资金面宽松支撑，机构集中拉长久期，债券收益率全面下行；此后在经济数据不及预期及流动性回笼的影响下，债市进入震荡调整，但总体需求并未明显转向。信用债走势与利率债基本一致，整体震荡下行，各等级信用利差略有收窄，但出现结构分化：中长期限信用利差继续收窄，短端则因资金面扰动而略有走阔。二季度资金面表现明显分化：4月超预期宽松，银行体系流动性极为充裕；5月起央行加快中长端资金回笼力度，资金面有所收敛；6月银行融出资金量大幅缩减，回购利率稳步抬升，临近月末央行加大资金投放后，资金面逐步回归平稳。　　报告期内，本基金主要配置利率债与高等级普通金融债，总体上采取偏防御的配置策略，同时致力于抓住市场机会，阶段性参与中长久期利率债波段交易；根据市场变化与资金面研判，动态调整组合久期及杠杆水平，整体保持相对较低的久期与杠杆，以期控制组合回撤风险。通过阶段性的积极布局，力争获取稳健收益。本基金将持续优化融资结构，致力于管控融资成本与流动性风险，在合规前提下努力为基金持有人创造合理回报。

二季度经济基本面呈现弱复苏态势，结构性隐忧显现，“外热内冷”“K型分化”的特征较为突出。受国际大宗商品价格走高、外需持续向好以及AI算力等新动能拉动，通胀预期有所好转，但PPI与CPI剪刀差走阔愈发明显，内需不足的问题仍有待改善。统计局数据显示，5月CPI同比增速为1.2%，PPI增速达3.9%，而社零5月单月同比增速降至-0.6%。4月政治局会议对一季度经济表现定调积极，同时明确指出“经济持续稳中向好的基础还需进一步巩固”，政策重心由此前的“设计”转向“执行”。货币政策维持“适度宽松”基调，强调流动性充裕，重申“削峰填谷”操作思路，降准降息时点相应延后。财政政策延续积极取向，但增量总量政策相对克制。6月陆家嘴论坛上，央行对现行利率管理框架作出调整，缩窄利率走廊区间，并推出隔夜逆回购操作品种，进一步优化政策调控工具。　　二季度债市整体呈现震荡走强格局，利率中枢逐月下移。受基本面修复偏弱、债券供需变化、资金面预期波动等因素共同驱动，债券收益率整体同步下行。尤其是4月中旬以后，中东地缘风险缓解叠加资金面宽松支撑，机构集中拉长久期，债券收益率全面下行；此后在经济数据不及预期及流动性回笼的影响下，债市进入震荡调整，但总体需求并未明显转向。信用债走势与利率债基本一致，整体震荡下行，各等级信用利差略有收窄，但出现结构分化：中长期限信用利差继续收窄，短端则因资金面扰动而略有走阔。二季度资金面表现明显分化：4月超预期宽松，银行体系流动性极为充裕；5月起央行加快中长端资金回笼力度，资金面有所收敛；6月银行融出资金量大幅缩减，回购利率稳步抬升，临近月末央行加大资金投放后，资金面逐步回归平稳。　　本基金在报告期内，以利率债为配置方向，总体上采取偏防御的配置策略，并根据市场变化及对资金面的研判，灵活调整组合久期与杠杆水平。本基金积极运用杠杆套息与波段交易等多种策略，结合利率期限结构的变动趋势与债券市场供求关系的变化，致力动态优化组合的期限结构与持仓配置。报告期内，本基金通过调整久期与杠杆水平，致力控制回撤风险。本基金采取灵活、主动的配置方式，并合理安排融资结构，致力于有效控制融资成本与市场波动风险，努力为投资者争取相对稳健的收益。

1.市场回顾　　二季度债券市场整体表现较强，主要是三方面因素导致：其一，一季度经济增长保持强势后，二季度边际走弱，且通胀预期在美伊冲突缓和后走低，市场转而关注原料供应受阻对增长的负面效应；其二，流动性环境较为友好，尤其是4月，加权资金价格维持在极低位置，主要是央行年初投放的大量流动性未有实体融资需求进行承接而淤积在银行间市场，美伊冲突爆发后的为对冲潜在风险，央行暂时容忍了资金面极度宽松的情况；其三，上半年利率债发行速度略低于预期，而由于贷款投放乏力，银行配置需求仍然旺盛。6月以来市场转为震荡，变动主线是央行的货币政策态度，月初公开市场投放缩量，资金价格抬升，收益率上行，月中央行发文，态度似有软化，市场情绪有所缓和，但下旬资金面并未明显转松，收益率再度上行，直至月末央行净投放MLF并以隔夜逆回购平滑资金面波动后市场尝试企稳。信用债走势仍高度符合季节性规律，在二季度表现强势，信用利差进一步压缩。　　2.运作回顾　　组合仍坚持中短债策略运作，配置中短端信用债为主，把握票息主线，维持了较高的仓位。　　3.运作展望　　展望下半年，我们认为债券资产或仍有机会，但风险也在逐渐累积。基本面角度来看，当前经济增长仍有压力，财政支出较为保守的状态下内需乏力，外需增量主要集中在AI产业链，辐射范围有限，居民端收入增长乏力和债务压力高企仍然制约消费和投资；通胀接近高位，下半年边际缓和的确定性较强；这种情况下流动性环境预计仍较为友好，支持债券收益率维持低位甚至进一步下行。风险因素主要在于几方面：其一，绝对收益率水平仍很低，债券资产提供的潜在回报过低，叠加权益市场较为活跃，对债券市场的资金分流效应可能持续；其二，上半年国债和地方债净融资节奏略偏慢，下半年可能提速，从供需角度看可能对市场形成扰动；其三，下半年宏观政策对基本面的支持力度可能边际增强，这既是为了应对二季度经济增长的边际放缓，也是为了助力全年增长目标的实现，包括政策性金融工具在内的抓手也为政策发力提供了可能，这将先从预期层面影响市场，而后在信贷层面对市场形成实质性冲击。整体看我们认为市场仍有机会，但也需提防风险。本基金将持续积极把握市场机会，严控风险的前提下为持有人获取较好的投资回报。

权益部分：二季度市场呈现比较极致的K型分化，一边AI相关的品种高歌猛进，另一边传统产业持续阴跌，结果是高收益和低波动的组合体现在科技股上，而负收益和高波动体现在传统低估值品种。对我们传统稳健收益的产品来说，这个组合其实是非常不利的，因此我们基于中报业绩出发，在组合中减仓了中报业绩有压力的品种，增加了中报业绩较好的科技股，使得在波动率的配置上不脱节于市场，同时组合整体的短期基本面质量也有提升。考虑市场依然会遵循短期业绩高增的方向去集中配置，本产品后续可能延续这一思路。   固收部分：二季度债券市场震荡格局未改，波动幅度较一季度放大，收益率曲线呈现显著陡峭化。海外方面，地缘冲突推升能源价格，全球通胀预期升温，美联储降息预期落空甚至转向加息预期，货币政策周期错位加剧。国内货币政策延续稳健宽松，短端利率维持低位，但政府债券供给放量及输入性通胀预期扰动，使长端利率波动加大。期内权益市场呈结构性行情，对债市分流有限；资产荒背景下机构配置需求旺盛，信用利差持续压缩，季末扰动整体可控。  本基金维持灵活操作。利率债方面，久期保持中性，在曲线陡峭化及波动加大时适度参与波段操作。信用债方面，继续深耕江苏、浙江、广东等高资质城投债，严控信用下沉与久期；产业债以能源、交通等中高等级主体为主，期限在3年以内以获取确定性票息。展望三季度，债市仍面临多空交织。国内经济修复曲折，物价低位对债市有支撑，但需警惕政府债券供给节奏、海外央行政策变化及地缘政治风险。策略上延续稳健基调，保持流动性，灵活调整久期，严控信用风险并捕捉交易性机会。

二季度债市整体表现震荡偏强。二季度基本面数据偏弱，信贷投放仍有待修复，利多债市。二季度人民币升值，带动企业结汇，同时银行向央行申请结汇，这一过程给银行间带来了增量流动性。4月中旬起资金价格中枢持续下行，资金利率明显低于政策利率，隔夜匿名出现大量1.25-1.3%的供给，市场对资金面乐观程度逐步升温，带动长短端同时下行，根据Wind数据，1年期国债和10年期国债收益率最多下行至1.15%和1.70%附近。3月开始，央行买断式逆回购开始缩量操作，同时在公开市场明显回收流动性。虽然资金利率在4月-5月仍维持在相对低位，但在央行的持续收短放长操作下，资金利率在6月出现相对明显的收敛，大行净融出量在6月开始明显下降，资金利率回到政策利率上方，但6月25日央行公告称“将在6月29日、6月30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，隔夜逆回购操作采用固定利率、数量招标”，隔夜逆回购品种既是对当前逆回购品种的有效补充，也有助于降低市场融资成本，后续跨月跨季时点资金利率的波动性可能会下降，表明了央行对货币政策延续宽松呵护的态度，6月各期限收益率均有所上行，但整体仍未脱离震荡区间。　　二季度信贷走弱，进一步加剧债市资产荒，银行加大了债券投资配置。二季度各等级信用利差普遍收窄，具体来看，随着资金利率回归政策利率附近，1年期高等级信用债性价比较低，表现为盘整并且利差小幅上行，而相对长久期的信用利差则在资产荒背景下继续收窄。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略致力为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。

2026年一季度，中国经济实现稳健开局，主要指标普遍回升，呈现“量增质升”的良好态势。生产端持续改善，制造业PMI重返荣枯线以上，消费稳步复苏，固定资产投资增速由降转增，出口也展现出较强韧性。物价方面，CPI与PPI同比增速温和回升，通胀整体表现平稳。宏观政策延续“适度宽松”基调，强化逆周期调节，操作灵活精准。央行综合运用OMO、MLF和买断式逆回购等工具，灵活调控流动性：1-2月，为配合信贷“开门红”及春节资金需求，实现大额净投放；3月则根据资金面变化，通过买断式逆回购实现净回笼，同时以MLF小幅加量续作进行对冲，整体维持了流动性的合理充裕。一季度金融总量保持较快增长，信贷结构持续优化，人民币汇率升值趋势缓和，转入区间震荡。　　债券市场方面，一季度整体呈震荡格局，走势受“股债跷跷板”、经济数据、通胀预期及地缘冲突等多重因素影响，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征。年初，权益市场走强叠加债券供给冲击，推动债券收益率短期快速上行；随后，央行结构性降息工具落地、权益市场情绪降温，债市持续修复至2月底。进入3月，地缘冲突加剧推升通胀担忧，加之1-2月经济数据好于预期，长端利率震荡回升。由于资金面整体保持宽松，短端利率震荡下行，致使收益率曲线趋于陡峭。一季度银行体系流动性整体合理充裕，资金利率运行平稳，波动幅度较往年同期明显收窄。　　本基金在报告期内，以利率债为配置方向，总体上采取偏防御的配置策略，并根据市场变化及对资金面的研判，灵活调整组合久期与杠杆水平。本基金积极运用杠杆套息与波段交易等多种策略，结合利率期限结构的变动趋势与债券市场供求关系的变化，致力动态优化组合的期限结构与持仓配置。报告期内，本基金通过调整久期与杠杆水平，致力控制回撤风险。本基金采取灵活、主动的配置方式，并合理安排融资结构，致力于有效控制融资成本与市场波动风险，努力为投资者争取相对稳健的收益。

春节假期经济数据表现较好，节后上海地产优化政策落地。经济数据全面好于预期，2月通胀，出口数据，3月PMI均明显好于预期，一线地产热度好转，基本面呈复苏态势。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，3月以来，中东局势持续发酵推升油价走高，布油最高冲至110美元/桶。海外局势动荡，市场担心通胀的同时，亦担心外需走弱拖累出口，债市表现分化。　　1月15日，央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号。1-2月，央行累计净投放中长期资金约2万亿元。3月央行扩大会议表态“坚定维护股、债、汇等市场稳定”，3月跨季，央行积极呵护流动性，资金面较以往季节性更宽松。　　一季度，债市整体表现好于早前的市场一致预期。银行存款端流出情况好于预期，而贷款需求仍有待改善，短端流动性充裕，同业活期存款利率调降，资金利率走低，支撑短端表现强势，1年期国债收益率下行至1.20%，今年1-3月存单一级净融资均为负，1年期国股大行存单下行至1.50%。根据idata数据，今年银行在一二级市场上均加大了对存单的投资，或是由于资金面宽松叠加信贷需求仍待改善的结果。长端走势则相对纠结，在流动性宽松，通胀预期抬头，基本面改善持续性待观察等多重因素的反复扰动下，10年期国债保持在1.80%附近区间震荡。收益率曲线进一步走陡。（以上数据来源：Wind）　　本基金在报告期内，密切跟踪央行动态及市场参与者行为，根据市场波动适时调整持仓。在对AAA同业存单指数进行有效跟踪的同时，灵活运用杠杆套息策略和票息策略力争增厚组合收益，在保证组合各项指标合规的前提下，努力实现产品净值的增长，为基金持有人获取合理回报。

春节假期经济数据表现较好，节后上海地产优化政策落地。经济数据全面好于预期，2月通胀，出口数据，3月PMI均明显好于预期，一线地产热度好转，基本面呈复苏态势。2月28日，美以联合对伊朗发动军事打击，3月以来，中东局势持续发酵推升油价走高，布油最高冲至110美元/桶。海外局势动荡，市场担心通胀的同时，亦担心外需走弱拖累出口，债市表现分化。　　1月15日，央行调降结构性政策工具0.25个百分点，并释放年内仍有宽松空间的信号。1-2月，央行累计净投放中长期资金约2万亿元。3月央行扩大会议表态“坚定维护股、债、汇等市场稳定”。3月跨季，央行积极呵护流动性，资金面较以往季节性更宽松。　　一季度，债市整体表现好于早前的市场一致预期。银行存款端流出情况好于预期，而贷款需求仍有待改善，短端流动性充裕，同业活期存款利率调降，资金利率走低，支撑短端表现强势，1年期国债收益率下行至1.20%，1年期国股大行存单下行至1.50%。长端走势则相对纠结，年初权益和商品市场表现较强势，同时市场担心长债供给冲击，10年国债活跃券在1月最高上行至1.90%附近，随后随着权益市场调整，海外局势动荡，避险情绪抬头，在配置盘的支撑下，长债收益率再次下行至1.80%附近。2月以来，在通胀预期抬头，流动性宽松，基本面改善持续性待观察等多重因素的反复扰动下，10年期国债保持在1.80%附近区间震荡。收益率曲线进一步走陡。（以上数据来源：Wind）　　一季度信用债表现强势，尤其是中短信用债。震荡行情中，流动性充沛，杠杆套息策略相对更有效，长端走势较纠结，市场参与者拥挤在短端。根据wind数据，3月末1年期、3年期AAA中短票收益率较2025年底均下行14bp。　　本基金在报告期内，基于对市场的判断适时调整组合结构，灵活采用票息策略，杠杆套息策略致力为组合增厚收益。我们在进行组合管理时，始终将组合的风险管理放在第一位，通过积极挖掘市场机会，努力为基金持有人获取与风险相匹配的收益。