季鹏 - 基金投资策略和运作

三季度仍旧是科技成长主导的时期，上游资源品在全球地缘政治不稳定的环境下强势上涨，需求侧总体表现则偏弱，消费缺乏新催化剂，表现不佳。本产品坚持价值成长策略，主要投资方向仍为消费和制造业。周期板块三季度上游的金属行业继续维持强势表现，而钢铁、化工、生猪养殖、光伏、锂电等行业在反内卷驱动下，均迎来一轮估值修复行情。但由于经济复苏整体低于市场预期，因此EPS驱动的顺周期相关板块整体反应较弱，而有持续景气上修预期的周期品和科技成长板块，表现仍然较为强势，包括上游的稀土、黄金、工业金属等，下游的AI算力，以及需求外溢的芯片制造、存储等相关环节。展望四季度，我们认为当下表现强势的工业金属，后续依然看好，目前在整个中上游周期行业中，工业金属依然是代表最好供给格局的品种，落实到公司层面，或是有较好的估值性价比，或是有较好的成长性，同时需求真正起来后，工业金属同样会有不俗的表现。其次，代表内卷最严重的中游原材料制造行业，我们看好经济本身复苏即可带来的投资机会，叠加反内卷可能的持续深化，都将为相关行业注入新的发展契机。消费板块三季度整体承压。港股消费持续回落，年内涨幅优势收窄，800消费在8月底反弹后再度回落。年初以来，仅汽车板块跑赢万得全A，大部分行业表现不及沪深300。从成交额看，消费板块在4月避险行情+5月新消费行情之后，因基本面不佳，交易热度快速衰减，整个3季度消费板块成交占比保持低迷状态，9月底消费成交热度创下年内新低。经过中报业绩验证和三季度的预期再平衡，目前新老消费都进入缺乏边际催化的阶段。因为预期、估值和交易拥挤度都处于极低的位置，当前低位优质个股的配置价值很高，在排除重大不利风险的情况下，大都是安全的资产，持有一年的风险收益比极佳。展望未来，基于消费群体的结构性变迁趋势，我们将持续加大年轻人主导的新消费，老年人主导的适老消费的研究。新机会方面我们主要关注“反内卷”主线下积蓄能量的新机会。

三季度国内经济消化了关税的部分冲击，整体呈现继续温和恢复的态势。以制造业PMI为例，7月边际略走弱后逐步回升，9月最新值为49.8，略高于二季度末的49.7。从细项经济数据看，消费及投资边际略有走弱，出口有一定波动，但反而保持了不错的韧性。　　三季度A股市场再次迎来了大幅上涨，万得全A指数的季度涨幅为19.46%，其中“双创”表现最为亮眼，创业板指及科创50指数分别上涨50.40%及49.02%。分行业看结构性机会更为丰富，包括TMT、有色、新能源、机器人等在内的多个方向都有不错的表现。银行是唯一指数下跌的行业，其次稳健类的交运、电力等行业表现也相应靠后。　　本基金在三季度仓位有小幅提升，更多调整在于组合结构，主要增加了TMT等成长板块的配置，提升了一定弹性。

三季度权益市场火热，7-8月几乎单边上行，9月后市场高位震荡，科技风格季度内表现更优，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.4%。经济整体表现方面，物价水平在相对低位徘徊。我们认为，这两种情形的出现可能与科技突破所带来的风险偏好的提振相关，也可能与未来盈利能力回升的预期有关。但不可否认的是，经过三季度的估值修复，当前市场的估值已经在相对偏合理的状态，在盈利出现真实改善之前，市场可能更以结构性的机会为主。具体在操作上，本产品的权益仓位在三季度有所改变，兑现了此前盈利的成长风格,切换为红利为主。展望未来，本产品的权益策略将关注红利低波，适度考虑成长性，更加注重组合波动率以及回撤的控制，力争给投资者提供相对较优的投资体验。

2025年3季报，国内外宏观面上温和向上。海外方面，经历了之前的关税扰动后，中美贸易进入到缓和期，开启对话谈判的模式。国内方面，经济基本面保持韧性，货币和财政政策基本维持了上半年的基调。　　市场表现方面，风险偏好明显提升，权益市场表现积极。从行业板块表现上看，以AI算力为代表的通信电子，以贵金属为代表的资源品涨幅居前，而偏防御的银行、交运、电力等涨幅落后。　　3季度以来由于权益市场的表现突出，债券整体呈现了较大的压力，股债天平明显向权益倾斜。　　本基金的操作上，3季度保持中性仓位，适当在权益部分的行业配置中增加了成长方向的配置。

九月出口金额同比增速显著回升。从区域上看，对美出口同比增速仍在低位水平，而对欧盟、非洲、拉美等国家和地区的出口同比增速均有较大提高；从产品类别上看，劳动密集型产品增速降幅收窄，机电产品、高新技术产品出口同比总体显著增长，外贸整体的走强显示出中国进出口的韧性。但国内消费增速回落至4%以内，内需表现转弱。海外美联储时隔九个月再度开始降息,反映出对未来经济衰退和通胀的预期，全球资本流动逐步发生变化。A股市场在经历了关税冲击后持续回升、取得了较好的涨幅，其中通信、电子、电力设备、有色金属等行业涨幅居前，而公用事业、交通运输表现较弱，银行则跌幅较大。期间基金增加了有色金属、电力设备等行业的配置比例。

三季度权益市场火热，7-8月几乎单边上行，9月后市场高位震荡，科技风格季度内表现更优，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.4%。经济整体表现方面，物价水平在相对低位徘徊。我们认为，这两种情形的出现可能与科技突破所带来的风险偏好的提振相关，也可能与未来盈利能力回升的预期有关。但不可否认的是，经过三季度的估值修复，当前市场的估值已经在相对偏合理的状态，在盈利出现真实改善之前，市场可能更以结构性的机会为主。具体在操作上，本产品的权益仓位在三季度有所改变，兑现了部分前期涨幅较高的成长股，增加了部分盈利能力预期较好的公司的配置。展望未来，本基金将关注大盘质量风格，力争为投资者带来良好的持基体验和投资回报。

三季度权益市场火热，7-8月几乎单边上行，9月后市场高位震荡，科技风格季度内表现更优，上证指数上涨12.73%，深证成指上涨29.25%，创业板指上涨50.4%。与市场的火热形成对比的是，经济整体并未出现明显的上行趋势，物价水平仍在相对低位徘徊。我们认为，这两种情形的出现可能与科技突破所带来的风险偏好的提振相关，也可能与未来盈利能力回升的预期有关。但不可否认的是，经过三季度的估值修复，当前市场的估值已经在相对偏合理的状态，在盈利出现真实改善之前，市场可能更以结构性的机会为主。具体在操作上，三季度我们兑现了部分前期涨幅较高的红利，适度增加了科技敞口的暴露，并且考虑到海外降息周期的临近，增加了受益于降息的有色的配置。展望未来，考虑到当前市场流动性的充裕，本产品仍然将通过审慎的风格以及个股选择，争取在严控波动的情况下给投资者带来较好的持有体验。

2025年上半年国内经济整体保持平稳运行。一季度开局良好，多项指标持续向好；二季度虽受美国对全球征收对等关税事件冲击出现一定扰动，制造业PMI暂回落至50以下，但综合表现仍不俗。上半年我国GDP实现同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%，二季度增长5.2%。从分项看也有不少亮点，尽管投资增速受地产拖累相对较大，但工业生产维持景气，出口在外部扰动下体现出很强的韧性，消费亦有较为显著的改善（上半年社零增速提升至5%）。　　2025年上半年A股市场除4月初受美国对等关税事件冲击出现了单日剧烈下跌外，整体持续震荡走强，万得全A指数累计涨幅为5.83%。其中结构性机会众多，核心产业主线包括以汽车、机械行业为代表的机器人产业和以TMT相关行业为代表的AI产业，其他表现较好的行业还包括匹配红利及指数配置需求的银行板块、代表着全球不确定性背景下确定性实物需求的有色板块以及订单恢复驱动的军工板块等。表现靠后的行业主要是煤炭、房地产、食品饮料等，核心仍是基本面趋弱。　　本基金在上半年仓位变化不大；一季度结构调整较多，核心是提升了成长板块的配置，主要集中在AI及机器人产业链，相应降低了红利及部分基本面承压的消费行业的配置；二季度则主要在对等关税事件扰动下替换了部分外需敞口较大的细分行业的配置（包括消费电子、通用机械等）。

2025年上半年，美国关税政策成为一个非常大的波动项，特朗普政府非常规的关税谈判使得全球的风险资产波动性急剧放大。在这种情况下，国内宏观政策积极应对整体经济稳中向好的趋势不变：首先出口企业由于一些订单策略整体的增速还维持在高位支撑了制造业的增速；其次，国内消费补贴政策仍然支撑了上半年特别是1季度的内需增长；第三，国内有一些新的政策应对思路，包括反内卷，大型基建工程等等，对上游的价格形成支撑。当然，仍然需要看到内需，特别是居民消费还是出现了比较明显的压力，CPI持续表现低迷。　　市场表现来看，上半年有色、银行、军工、传媒、汽车涨幅居前，而煤炭、房地产、食品饮料、石油石化、非银金融跌幅居前。从市值风格上，小市值的公司表现明显占优。　　上半年股债在较充足的流动性环境下都有正向收益。　　本基金的操作上，上半年保持了中性仓位，增加了债券的配置，同时权益仓位均衡分布在偏价值的方向。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板综指上涨8.78%，科创50上涨1.46%。A股一季度是调整后回升，春节后二三月份表现较好，一季度市场主要机会集中于AI、算力、互联网、机器人等科技方向，然后进入四月份，由于美国贸易政策，导致全球市场出现调整；进入四月下旬后在预期好转的推动下出现了反弹，市场得到了一定修复。上半年表现较好的板块是银行板块；而科技等板块表现出明显的快速轮动特征，主题概念层出不穷。尽管季末A股指数回到年初高点，但各板块表现差异明显。机器人、新消费、创新药、AI等行业有阶段性的良好表现，但部分基建内需、周期性板块和出口等板块表现较弱。本基金报告期内保持了此前相对稳健的均衡投资风格，一方面持续持有部分绩优蓝筹股，另一方面也在新消费、机器人、电子等板块进行布局。展望未来，中国社会发展已经积极转向新科技、新消费，并有望进一步引发机器人、AI、潮玩等更多的机会，中国在全球全产业链和科技领先优势正在不断加强，中国经济将继续保持着稳定向好的发展态势。债券资产方面，上半年期间，一年期国债收益率曲线上行累计约25.59个基点，十年期国债收益率曲线累计下行约2.83个基点。收益率曲线结构整体平坦化。操作上，我们从一季度中性偏谨慎过渡到二季度相对偏积极的操作。期间，一季度国内货币政策延续适度宽松基调，但实际资金面相对偏紧。期间我们在大部分时间维持债券资产的持仓比重、久期在中性偏谨慎水平，对部分超长久期品种进行获利了结，同时适时增配了部分超短久期品种，并对杠杆套息交易采取谨慎态度，维持组合债券资产审慎运作。进入二季度后，我们整体采取中性偏积极的操作，主要由于二季度国内货币政策边际宽松，资金面相对充裕。期内，我们在大部分时间维持债券资产的持仓比重、久期在中性偏积极水平，增配了中长端信用品种，对到期的同业存单、利率债等品种进行调整，以期提升债券资产静态收益，并对杠杆套息交易采取积极态度，对组合债券资产采取相对进取运作风格。期间央行政策利率调降10BP；同时通过降准、买断式逆回购、OMO等向市场投放流动性。债市流动性较一季度出现明显好转，央行货币政策重心逐渐转向维持物价稳定和经济增长。本基金上半年净值录得一定正收益，并继续保持低波动的投资风格，同期业绩表现相对较好。未来我们仍将坚持稳扎稳打的投资风格，力争为投资者带来良好的持基体验和投资回报。

上半年我国经济整体稳中向好。从经济结构来看，新质生产力发展取得积极成效，高技术制造业增加值增长9.5%，信息技术业增长11.1%。高技术服务业投资也增长了8.6%。同时随着扩内需相关政策的持续出台落地，国内需求持续回升，上半年最终消费支出对经济增长贡献率超过50%。A股在四月份经历了关税的大幅冲击后，逐步重拾信心，呈现出震荡上升的趋势，有色金属、银行、军工、TMT、机械等行业涨幅居前，而煤炭、食品饮料、地产、石化等行业跌幅较大。期间，基金增加了机器人、有色、非银、医药等行业的配置比例。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，沪深300上涨0.03%，创业板综指上涨8.78%，科创50上涨1.46%。A股一季度调整后回升，春节后二三月份表现较好，一季度市场主要机会集中于AI、算力、互联网、机器人等科技方向，然后进入四月份，由于美国贸易政策，导致全球市场出现调整；进入四月下旬后在预期好转的推动下出现了反弹，市场得到了一定修复。上半年表现较好的板块是银行板块；而科技等板块表现出明显的快速轮动特征，主题概念层出不穷。尽管季末A股指数回到年初高点，但各板块表现差异明显。机器人、新消费、创新药、AI等行业有阶段性的良好表现，但部分基建内需、周期性板块和出口等板块表现较弱。本基金报告期内保持了此前相对稳健的均衡投资风格，一方面持续持有部分绩优蓝筹股，另一方面也在新消费、机器人、电子等板块进行布局。展望未来，中国社会发展已经积极转向新科技、新消费，并将有望进一步引发机器人、AI、潮玩等更多的机会，中国在全球全产业链和科技领先优势正在不断加强，中国经济将继续保持着稳定向好的发展态势。本基金上半年净值录得一定正收益，并继续保持低波动的投资风格。未来我们仍将坚持稳扎稳打的投资风格，力争为投资者带来良好的持基体验和投资回报。